地產公司住房租賃項目退出路徑探討

王效容

摘? ?要：在我國城市化快速發展和人口不斷增長的背景下，住房租賃項目已經成為許多地產公司的重要業務之一，但部分地產公司重資產比例較高，存在資金缺口大、商業價值鏈不閉環等問題。為解決這一系列問題，地產公司可以依據對自身租賃住房業務發展的戰略定位，通過關聯方股權轉讓或者資產證券化的方式進行資產退出，實現重資產輕量化，構建完善的“投融建管退”資管體系，從而實現可持續健康發展。

關鍵詞：住房租賃；退出路徑；關聯方股權轉讓；資產證券化

中圖分類號：F299.23? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）03-0066-04

住房租賃是出租人將房產交給承租人使用，承租人向出租人支付房租的經濟活動。近年來，隨著城鎮化、家庭結構調整及購房成本上升，我國住房租賃需求強勁，市場發展空間巨大[1]。國內涌現了一大批住房租賃機構，推動住房租賃市場格局的深刻變革。在行業起步時期，部分地產公司采取重資產經營模式，即通過自建或收購已有物業獲得建筑物的所有權并對外出租[2]。隨著投資逐漸擴張，重資產規模也與日俱增，房地產市場由增量變為存量，整個產業形勢開始下滑。為盤活住房租賃存量資產，提升資本利用效率，實現“重資產”輕量化。本文主要介紹了關聯方股權轉讓和資產證券化這兩種退出路徑，并以某地產公司兩個住房租賃項目的退出為案例進行分析。

一、住房租賃市場相關政策

2016年，我國相繼發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》《國務院關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》等文件，旨在破解新型城鎮化中的住有所居難題，一個“多主體供給、多渠道保障”的租賃住房供給框架正逐步形成。

2018年，中國證監會、住房城鄉建設部聯合印發了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。資產證券化是將未來穩定現金流的資產或資產組合，通過結構設計和資產轉移，將風險與原始權益人分離，對現金流進行整合，轉變成證券的一種金融工具[3]。其基本交易結構可簡述為：資產的原始權益人將資產出售給一個特設機構（通常稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle ， SPV），該機構以這項資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發售收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向證券投資人支付本息[4]。《通知》強調要大力支持以住房租賃企業為發行主體，自持不動產物業為底層資產的權益類資產證券化產品，為租賃企業提供完整的投資—運營—退出產業鏈和商業模式閉環，既有助于房地產行業“降庫存”，也能帶動資產證券化的健康、穩定發展。

2020年黨的十九屆五中全會通過《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，首次提出保障性租賃住房（以下簡稱保租房）。2021年國務院辦公廳發布了《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，正式明確提出保租房。這一系列政策為保租房的發展鋪平了道路，打開了租賃市場發展格局。

二、地產公司租賃住房項目退出需求分析

按資產結構劃分，租賃市場有三種經營模式，分別為輕資產運營、中資產包租、重資產管理。其中，輕資產模式一般僅提供委托管理服務，不包括物業的租賃與投資；重資產模式則是運營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源，然后對外出租。早期國內地產公司主導的租賃行業是重資產模式，財務負擔重，投資成本高。提供租賃住房的企業需要長期持有住房資產，這會挑戰企業的整體收益和融資成本。“高負債、高杠桿、高周轉”的租賃項目運作模式難以持久。在土地儲備和資產價值增長空間小的市場情況下，土地增值不會為地產公司提供新的增長點。因此，開發商應轉向輕資產運營模式的增值服務。

從資產管理的角度來看，在重資產模式下，企業前期需要投入大量的資金，而在輕資產經營模式下，企業用少量的固定資產投入。因此，對于重資產比例較高的地產公司需要將投資規模大、流動性較低、投資回收期長的租賃項目，進一步轉換成流動性更高、投資回收期相對較短的證券資產，創新投融資渠道和資產退出路徑。

三、租賃住房項目退出路徑

從租賃住房行業目前的發展來看，項目的退出路徑通常有以下幾種：股權轉讓或資產轉讓；私募REITs，大多具有明顯的債權特征；公募REITs，目前僅保障性租賃住房可申報，市場化項目尚未納入。

股權轉讓是指擁有股權的股東依法將其股權的部分或者全部轉讓給第三人。資產轉讓是指當事人將其擁有的某種資產（如土地、房屋、機器設備等）向其他人出售或轉讓的過程。通過股權或資產轉讓可以實現重資產的退出，增加企業現金流。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產投資信托基金，是近期國內發展快速的房地產資產證券化的金融工具之一，現階段已逐步進入住房租賃市場。REITs 實質上是一種信托基金，通過發行收益憑證集中多方面投資者的資金，交由專業投資公司進行不動產投資運營管理，并將投資收益按比例分給投資者[5]。按照基金籌集方式的不同，REITs分為私募REITs和公募REITs。私募REITs是指采用非公開方式直接向特定投資人募集REITs資金，并以房地產作為投資對象的投資信托。公募REITs是指采用公開發售的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發售時需經過監管部門嚴格的審核，可以大量宣傳。由于前期國內沒有推出嚴格意義上的REITs相關的法律法規，但市場上所發行的產品都在一定程度上滿足了國外成熟市場REITs的標準，因此被稱為類REITs產品。

四、A地產公司租賃住房項目兩種退出路徑的案例研究

（一）關聯方股權轉讓——以L項目為例

1.項目概況。L社區項目是由A控股集團與B保險公司在S市聯手打造的都市生態綜合體。項目總占地面積3.8萬平方米，地上建筑面積約9.6萬平方米，綜合容積率2.52，綠化率35%，涵蓋品質辦公、精品商業、長租公寓三種業態。項目1—3 號樓是可售的辦公和物業，面積約3.2萬平方米；4—8號樓由A地產公司旗下的長租公寓品牌“LY品牌運營商”自持運營，也是物業資產M在S市最大旗艦店，面積約6.34萬平方米，總房源1869套。物業資產M于2020年9月開業，主力戶型為22—26平方米的一居室，均價3 500元/月，出租率約95%。

2.退出過程。開發及運營L社區項目的項目公司為C管理咨詢公司，原由D地產公司（由A控股集團控制的附屬公司）和B保險公司分別占股30%和70%。2021年9月2日，港股上市公司A控股集團發布關聯交易公告，溢價出售其在L社區項目公司中的30%股份給間接控制的LY品牌運營商全資子公司E酒店管理公司，退出路徑及各關聯方關系如圖1所示。

圖1? L社區項目退出路徑及各關聯方關系圖

A控股集團認為，公司作為小股操盤方，提供房地產投資及開發的專業經驗助力項目開發。鑒于L社區項目開發用作銷售的物業已經基本出售，對照初始投資計劃，項目公司已進入穩定運營階段，其股權退出時機也已成熟。

3.退出分析。A控股集團在此項目的股權退出，屬于地產重資產開發端的投資退出。在達到投資退出條件的情況下，溢價出售股權一是體現了其在房地產開發領域的投資與運營能力，二是增加了公司現金流，利好上市公司財務報表。出售股權給關聯方LY綜合型租賃住房企業，有利于LY品牌運營商的資源整合，推進A地產公司在租賃住房業務板塊的戰略布局。于LY綜合型租賃住房企業來說，目前物業資產M運營情況良好，購買項目公司股權不僅意味著獲取了S市地區優質的租賃住房項目資產，更是通過與B保險公司的項目合作，為未來在租賃住房領域與B保險公司的深度捆綁以及資產證券化提供了想象空間。

（二）發行類REITs——以Y項目為例

1.項目概況。長租公寓權益型類REITs——“Y項目”資產支持專項計劃成功發行，LY品牌運營商此單REITs成功落地，是我國民企租賃住房證券化的破冰之舉，也是S市第一個租賃公寓證券化項目，為盤活存量公寓資產提供了樣板。

第一，物業資產。LY品牌運營商類REITs的標的物業為其全資子公司持有的物業資產F及物業資產M。物業資產F為一幢地下1層、地上五層商業樓，總建筑面積為8 048㎡，白領公寓142間；長短租結合，至2020年10月底的當年平均出租率約87%，平均房價約280元/間/天。物業資產M為一幢地下一層、地上四層商業樓，總建筑面積為4 480㎡，白領公寓105間；長租為主，至2020年10月底的當年平均出租率92%，平均房價約3 094元/間/月。

第二，收益來源。LY品牌運營商成立全資子公司G管理公司（夾層公司）作為SPV，G管理公司作為股東持有兩處物業資產所在項目公司的全部股權。兩處物業資產由項目公司整租給股東方G管理公司，租賃期從租賃協議生效日起至Y項目資產支持專項計劃設立日滿十年之日止，租金費用為每平方米1.5元/天。在上述的租賃期間，G管理公司將兩處物業資產轉租給LY品牌運營商全資子公司H管理公司（兄弟公司）用于白領公寓經營，租金為H管理公司向承租人收取的租金收入的82%，Y項目關聯方與物業資產關系如圖2所示。

2.退出過程。第一，產品結構和交易路徑。對于REITs來說，由于存在的股權關系，所以應將兩個項目公司和G管理公司作為一個整體考慮其未來產生的現金流入和現金流出，兩個項目公司與G管理公司之間的包租租金收支相抵，因此不予考慮。現金流入包括H管理公司運營兩處物業資產租金收入的82%外加部分租賃押金利息，現金流出包括維修保養、保險費及相關稅費，兩者之差即是資產支持專項計劃的凈現金流入。根據戴德梁行國際房地產顧問的評估報告，在確保98%入住率以及租金增長5%的條件下，2021年凈現金流約為1 136.34萬元。

Y項目產品結構和交易路徑如圖3所示，基金管理人I基金管理公司和J基金管理公司（A地產公司股東控股）設立一支規模為2.5億元的私募基金，由LY品牌運營商持有全部的原始份額。該私募基金專門成立G管理公司作為SPV，通過SPV持有兩處物業資產并享有資產收益。私募基金通過資產支持專項計劃的方式在S市證券交易所掛牌轉讓，期限三年，到期日為2021年6月21日，由符合條件的機構投資者通過出資認購該資產支持證券的形式，獲得LY品牌運營商手中的原始份額。LY品牌運營商通過資產收益和增信措施確保投資者收益[6]。

第二，市場成交情況。從S市證券交易所統計年鑒中的債券成交情況得知，2019年Y項目資產支持專項計劃優先級發行150萬張，成交數量為45萬張，占發行量的30%；優先級成交加權平均價格為96.95元，高于2019年S市證券交易所企業資產支持證券加權平均價格即95.798元；劣后級無成交。2020年，劣后級滿額平價成交，成交金額1億元。2021年，優先級成交數量為45萬張，劣后級再度滿額成交，因為臨近到期，故優先級和劣后級均溢價成交。

3.退出分析。Y項目的成功發行，雖說只實現了A地產公司在租賃住房重資產的“暫時性”退出，但其重要性、象征意義不言而喻，后續也將引導更多企業在租賃住房重資產端的戰略布局和市場拓展。

產品設計上，兩個標的物業運營情況良好，盈利能力較強，現金流穩定增長，對資產估值和產品上市發行提供了強有力支撐。A地產公司通過在項目公司之上設立夾層公司的形式架設SPV，實現了對標的物業的控制和風險的隔離；并通過委托兄弟公司運營的形式，實現了對項目現金流的有效管控。A地產公司只提供了少量的流動資金支持作為增信措施，就產品本身而言，不依賴A地產公司強兜底，基本脫離其主體信用，體現了資產證券化的本質，為后期公募REITs提供了經驗借鑒。

從后續市場交易情況看，由于是首單產品，可能受規模有限推介程度不夠、租賃住房市場暴雷等因素影響導致市場對此類產品接受度不高，成交數量占發行比例30%。但從成交價格來看，Y項目資產支持專項計劃優先級成交的加權平均價格高于市場平均價格，反映了機構投資者以及A地產公司本身對此產品的信心。

五、討論

A地產公司的兩個重資產退出案例中，詳細介紹了關聯方股權轉和類REITs兩個退出路徑的應用。前者作為一種過渡性手段，幫助地產公司快速緩解資金壓力；后者的資產支持專項計劃是LY品牌運營商在資產證券化領域的嘗試，它打通了民營地產系租賃住房項目實現證券化退出的“最后一公里”。該公司在兩個案列中的退出實踐勾勒出地產企業開發市場化租賃住房項目的資產證券化退出路徑。本文的兩個具體案例為地產公司住房租賃項目退出路徑的選擇提供了參考意見。

六、結論與建議

集團在租賃住房項目上的退出路徑選擇與集團自身對租賃住房業務發展的戰略定位有關。若集團對租賃住房業務定位為完成上級部門下達的任務指標，那股權轉讓是退出的最好選擇，可以實現資金的快速回流，緩解集團在重資產端的資金壓力，便于新項目的再投入、完成新的任務指標。

在租賃住房資產證券化中，SPV的設立和股權、債權、租賃合同關系梳理是重要環節。無論哪種退出路徑，反映項目運營情況的經營性現金流都至關重要，影響項目估值。市場上無法參考租賃住房的交易價格，故市場法適用性不廣泛。成本法無法評估經營性項目，只有收益法可準確反映租賃住房資產價值。收益法的核心是項目運營階段的經營性現金流，穩定增長的現金流入是項目估值和預期收益的關鍵。項目需在租金價格、出租率、成本管控等運營數據上表現優異。

參考文獻：

[1]? ?湯頂華.快速城市化進程中大城市新城發展與住房保障的互動關系研究[D].南京：東南大學，2019.

[2]? ?徐真，陳舜堯.論我國機構化租賃住房的發展困境與路徑[C]//中國城市規劃學會，成都市人民政府.面向高質量發展的空間治理：2020中國城市規劃年會論文集（19住房與社區規劃）.北京：中國建筑工業出版社，2021：752-760.

[3]? ?鄭良海.地方政府專項債與PPP的相容機制分析[J].經濟問題，2020（3）：50-57.

[4]? ?李尚公，沈春暉.資產證券化的法律問題分析[J].法學研究，2000（4）：19-30.

[5]? ?王茜萌.我國住房租賃REITs市場發展探析[J].新金融，2018（3）：28-32.

[6]? ?中信證券股份有限公司.高和晨曦—中信證券—領昱1號資產支持專項計劃推介材料[Z].2017.

[責任編輯? ?文? ?欣]