中國貨幣政策對周邊發達國家的溢出效應

徐俊瀚 夏李瑩 汪梓豪

摘 要：作為世界第二經濟大國，中國的貨幣政策會對其他國家產生外溢性，特別是對于周邊發達國家，文章基于PVAR模型，對中國貨幣政策的利率、貨幣供應量兩個傳導渠道進行了深入分析。研究發現，中國宏觀經濟政策對周邊發達國家產出水平、物價水平和匯率均存在溢出效應，通過不同渠道對周邊國家經濟產出及價格水平產生的影響存在異質性。在大多情況下，與價值型貨幣政策相比，數量型貨幣政策帶來的不良影響更為顯著。未來，中國應持續推進貨幣制度改革，合理選擇“雙贏”的貨幣政策手段，在達成國內貨幣政策目標的同時，并對周邊先進國家的經濟產生正面效應，進而推動雙方共同向前發展。

關鍵詞：貨幣政策；貨幣供應量；利率；溢出效應；PVAR模型；中國貨幣；人民幣國際化

本文索引：徐俊瀚，夏李瑩，汪梓豪.<變量 2>[J].中國商論，2024（06）：-020.

中圖分類號：F832.1；F820.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

隨著經濟全球化和區域經濟一體化的發展，各國經濟聯系更加緊密，逐漸形成相互依存、相互影響的局面，各國在經濟領域的合作與自身發展的重要性越發凸顯。2014年7月29日，國際貨幣基金組織IMF在《2014溢出報告》中指出：亞洲的一體化進程遠超其他地區。習近平總書記在2019年4月26日第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇中明確強調了中國將與全球主要經濟體加強宏觀經濟政策的協同作用，應產生積極的外溢效應，以共同推動世界經濟的強勁、可持續、平衡和包容性增長。在此背景下，我國的貨幣政策旨在達成自身的調控目標，通過貿易、利率、匯率等途徑持續影響亞洲各國，同時人民幣的全球化也加速了對外傳遞的過程。

2 文獻綜述

作為全球最大且仍在發展的國家之一，中國經濟量的變動影響著其他國家的貨幣政策。如趙星和崔百勝（2020）[1]指出，由于中美聯系密切，無論是哪種貨幣制度的中國貨幣政策都對其產生了相似的溢出效果：當中國貨幣供給增長導致利率降低時，它對于美國的利率溢出遠超過在利率直接調整的情況下。同樣，崔百勝和葛凌清（2019）[2]也發現中國貨幣政策對日本、美國及歐洲在內的多個國家和地區的生產率、利率等方面產生明顯的異質性影響。朱孟楠（2020）[3]選取“一帶一路”沿線國家進行實證分析，發現我國貨幣政策存在明顯的“火車頭效應”。Zhang Bin與Wu Xi-teng （2020）[4]利用VAR模型發現在不同時期內， 中國央行的決策會對俄羅斯、印度、巴西及南非的價格水平波動、物價指數變動、外幣兌換比值變化及其進出口交易量等方面帶來強弱不等且時間長短各異的影響力。馬理與余慧娟（2016）[5]采用PVAR模型研究顯示，美國實施的寬松貨幣政策對其他發達國家產生了顯著的外部影響，導致這些國家的貿易赤字增大、通貨膨脹上升及生產力提升，同時也對其國內外的金融市場、外匯價格、貨幣供給等方面造成了多方面的震動。Yee S L等（2022）[6]發現，除“一帶一路”沿線國家的消費價格指數（CPI）外，中國的收入沖擊正向波及所有宏觀經濟變量。

目前，金融市場的理論和實證分析主要集中于：首先是發展中經濟體的匯率波動與其他國家的資本流動之間的關系；其次是中國作為一個大國的影響力如何影響鄰國的經濟發展狀況及國際貿易活動的情況等方面進行了深入探討，但缺乏對鄰國發達國家的溢出效應進行研究，本文對這方面進行了補充研究。

3 模型的構建，變量與數據選擇

鑒于其無預設限制地描述了各變量間的關聯，并能估算到內部生成變量的動態效果，能夠充分展示各種復雜的關系，本文采用PVAR模型來探究中國的貨幣政策對亞太地區先進國家的影響力。

本文選取2006—2020年每個月份中國、日本、韓國、俄羅斯及新加坡五個國家的CPI、Ir、RM2、Dr、Ir、GDP、REER和EER八種隨機變量，這些變量間可能有相互依賴的關系并能反映出它們之間的互動效果。本文運用此模型主要是為了檢測這幾種變量中的Granger因果關系，同時還包括脈沖響應函數的研究。

4 實證檢驗結果分析

4.1 平穩性檢驗

本文主要利用Stata 17統計工具進行了數據的整理與解析。為防止虛假回歸可能帶來的誤導，我們需要先對面板數據進行平穩性檢驗。經過對面板數據的一階差分后，我們發現其單位根檢驗的結果是穩定的，因此可以繼續用這些變量建立模型。如表1所示，所有的變量都呈現出穩定的狀態。

4.2 滯后階數的選擇和Granger因果檢驗

基于AIC、BIC和HQIC的信息標準，本文定義該模型的最佳滯后階數為2。在此階段采用格蘭杰因果檢驗，結論如表2所示。

從深層次來看，中國的貨幣政策是周邊發達國家的格蘭杰原因。銀行業間的隔夜借款利率被視為與其他四國的CPI、REER及EER等經濟指標之間的關聯因素；而我國的貨幣供給也被認為是這些國家的Dr等金融數據的影響源泉。雖然各國GDP和Lr在短時間內并無明顯受制于中國貨幣政策的影響，但通過格蘭杰因果分析法得出的結果僅能反映出統計上的時間序列關系，無法確切地驗證因果關系的真實性，所以需要進一步研究來證實這一觀點。

中國的主要兩項貨幣調控手段包括調整貨幣流通規模與設定利息標準：前者作為一種以數目為主導的手法被用于實施擴張型的財政計劃中，這會導致國內幣種價值下降而鄰國則可能出現相反的情況并提升其儲蓄收益情況；后者的操作方式是以定價機制來實現控制目標。這種動態過程還會反作用于周邊有關進口商品的價格走勢等方面。這些都會直接或間接觸發該地區央行對外部資產持有量的管理決策，并對消費物價指標造成實際效果上的沖擊。因此，本文認為中國的貨幣政策對鄰近發達國家的REER、EER、Dr和CPI有顯著影響，能夠具備因果性。

4.3 變量間的關系

本文通過使用PVAR模型來確定各個因素的GMM估計結果，如表3所示。觀察到延遲2期的Ir（t-2）和RM2（t-2）的影響有如下發現：第一，相較利率而言，貨幣供給對周圍發達國家的主要宏觀經濟指標REER、EER、Dr及CPI產生的影響程度更高，這也說明數量型的貨幣調控策略比價格型的更為有效地產生了外溢效果。第二，中國貨幣政策對周邊發達國家的REER、EER、Dr三個變量產生反向影響，對CPI產生正向影響。

4.4 脈沖響應分析

本文基于PVAR模型，研究了中國銀行間同業隔夜拆借率與貨幣供應量在一個標準差區間的積極效果，同時也深入研究了中國及其鄰近發達國家的重要宏觀經濟變量如何作用于利率與貨幣供應量的沖擊。脈沖響應結果如下：

4.4.1 中國貨幣政策對“周邊發達國家”物價水平的影響

由圖1可知，當受到來自中國的一個標準差正向利率沖擊時，中國邊緣周邊發達國家的物價水平呈現出積極的變化趨勢，并且這種狀態會在第一到第二期逐步轉變為負面反饋，然而其負面效應的時間相對短暫，隨后第三期后便恢復了正面發展態勢，而且到了第六期，正面影響力開始逐漸消退。貨幣供應量的正向沖擊對中國邊緣周邊發達國家在1期到2期為負向變化之后短暫進入正向變化又回到負向變化最后直至溢出效應消失。暗示中國的擴張性價格政策以及緊縮性的數量政策在短期內可能會引發中國周邊地區發達國家物價的增長。

4.4.2 中國貨幣政策對周邊發達國家匯率的影響

圖2是中國貨幣政策對周邊發達國家的匯率（REER）的沖擊效果。對于中國附近的發達國家，利率的正向沖擊始終對其匯率產生負面影響，在第2期達到最低點，隨后影響逐步減少。當面臨一個標準偏差所帶來的正向貨幣供給沖擊時，中國周邊發達國家匯率即期表現為正向變化，在第2期達到峰值后的影響持續降低。這說明中國的收縮式物價貨幣政策與擴張式的量度貨幣政策能在短時間內推動這些鄰國的匯率增值。

4.4.3 中國貨幣政策對邊緣發達國家借款利率的影響

圖3是中國貨幣政策對中國邊緣周邊發達國家的借款利率（Dr）的沖擊效果。對于中國的邊陲鄰國而言，利率的正面刺激總是產生積極的效果，其峰值出現在第2期，然后逐步降低至第三期后轉為負面，再于第四期后重新變回正面的影響并繼續下降。當面臨一單位的標準偏離度時，這些國家的銀行儲蓄利率初始階段呈現正增長趨勢，但在第二期后開始轉向負面且持續到第三期后出現波動，直至第七期后才完全消退。這顯示了我國收縮型的物價導向貨幣策略與擴大型的數量導向貨幣策略能在短時間內推動這些國家的銀行儲蓄利率上漲。中國邊緣周邊發達國家在我國貨幣政策對其造成溢出效應時會立即做出反應，提高借款利率，減少貨幣量的流通以保持國內經濟的穩定。

5 結論及建議

5.1 研究結論

本文利用2005年12月至2020年11月的中國與鄰近的發達經濟體（如日本、韓國、俄羅斯及新加坡）的每月宏觀統計數據，通過使用PVAR模型來驗證中國的貨幣政策如何影響這些鄰國的價格消費指數（CPI），隔夜借款利率（Ir），M2同比增速（RM2），存款貸款利率（Dr、Ir），國內生產總值（GDP），真實有效的匯率（REER）和名義有效的匯率（EER）。結果表明：中國的貨幣政策對這四個發達國家的REER、EER、Dr和CPI都產生了明顯的外溢影響。四國都受到了價值型與數量型貨幣政策工具的直接影響，但它們在規模上存在差別。在大多數情況下，相比價值型貨幣政策，數量型貨幣政策所產生的負面效應更加明顯。而且，中國的貨幣政策在鄰近發達國家的溢出效應的持久性相對較弱。

5.2 政策建議

根據前述的觀點，本文提出如下建議：

（1）在達成國內貨幣政策目標的過程中，價格型與數量型貨幣政策之間的溢出效應不同，我們應當明智地選擇最合適的貨幣策略。這樣做不僅有助于實現國內貨幣政策的目標，還能對周邊發達國家的經濟健康狀況產生積極的促進效果，進一步推動雙方共同向前發展。（2）通過對他國溢出效應的研究，同理他國的貨幣政策對我國也會產生影響，我國需要對國際資本的流動加強監管，以應對復雜的國際環境對本國經濟的影響。

參考文獻

趙星，崔百勝.中國貨幣政策對美國的溢出效應研究： 基于兩國開放經濟DSGE模型的分析[J].中國管理科學，2020，28（7）：77-88.

崔百勝，葛凌清.中國貨幣政策對世界主要經濟體溢出效應的異質性分析： 基于GVAR模型的實證研究[J].華東經濟管理，2019，33 （8）：83-94.

朱孟楠，周禹，鄭莉.中國貨幣政策對“一帶一路”沿線國家或地區經濟外溢效應研究[J].世界經濟研究，2020（6）：89-105+137.

張彬，吳希挺.中國貨幣政策對金磚國家的溢出效應研究： 基于VAR模型的分析[J].上海立信會計金融學院學報，2020，32（5）： 16-28.

馬理，余慧娟.基于PVAR模型的美國寬松貨幣政策的溢出效應研究： 以10個經濟發達國家的數據為例[J].財貿研究，2016，27 （1）：80-88+114.

Yee S L，Abdul Z K，Norlin K， et al. The Spillover Effects of Chinese Shocks on the Belt and Road Initiative Economies： New Evidence Using Panel Vector Autoregression[J]. Mathematics，2022，10（14）.