ESG信息披露、市場競爭與企業融資約束

摘 要：ESG信息披露是企業轉達自身可持續發展理念的重要途徑，目前不斷受到理論界和實務界的關注。本文從理論上分析ESG信息披露對企業融資約束的影響，以及市場競爭在其中的調節作用，利用滬深A股2011—2021年的相關數據，對企業ESG披露是否能夠有效緩解融資約束問題進行了研究。結果表明：ESG披露能夠有效緩解公司的融資約束；市場競爭與ESG信息披露在企業融資約束上具有顯著的替代關系。

關鍵詞：ESG信息披露；市場競爭；企業融資約束；調節效應；可持續發展；企業價值

本文索引：李子威.<變量 2>[J].中國商論，2024（06）：-168.

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

當前，中國正處在經濟轉軌的重要時期，融資約束將成為我國經濟轉型與產業結構調整的主要瓶頸。盡管我國通過宏觀政策調控和對商業銀行信貸政策的調整有效緩解了企業在融資過程中的部分問題，但企業所面臨的融資約束問題依然嚴重，國務院等五部門聯合出具的《2021中國企業經營者問卷調查跟蹤調查報告》顯示，我國企業依然存在融資困難的問題，企業平均融資成本高達8.33%。

ESG信息披露目前在國內得到了學術界和實務界的關注（李井林等，2021）[1]，這也不斷推動我國ESG信息披露的建設與發展進程。從黨的二十大報告中可以清晰的梳理出相關議題與ESG信息披露的理念不謀而合，如碳達峰碳中和、鄉村振興、反腐敗等正好與環境、社會、治理相呼應，彰顯了未來中國高質量發展的主旋律。

在國內ESG實踐過程中，一方面，部分企業考慮到信息披露成本，導致對進行ESG信息披露的意愿下降，ESG信息披露未達到預期效果；另一方面，企業所面臨的外部環境會影響企業的決策和行為，進而擾動ESG信息披露對企業造成的影響。因此，厘清ESG信息披露與融資約束之間的內在聯系和影響機理，對于我國企業實現綠色轉型、實現高質量發展，具有重要的現實意義。

本文可能的貢獻如下：第一，從研究視角上，現有學者大多分別從環境績效（E）、社會責任（S），以及公司治理（G）中的某一個方面，即從單一視角研究對融資約束的影響，本文從ESG信息披露的總體表現對企業融資約束問題進行研究，豐富并完善了國內研究尚處于剛剛起步階段的ESG領域結論；第二，從研究方法上，較多學者僅研究ESG信息披露對融資約束的直接影響，并未考慮外部環境對企業造成的影響，本文通過引入市場競爭這一外部治理機制，探究在市場競爭下ESG信息披露與融資約束的關系，豐富該領域的研究。

2 文獻綜述

2.1 ESG信息披露的經濟后果

關于ESG信息披露的經濟后果，已有研究主要從企業創新、企業價值和企業風險3個方面進行了研究。（1）在企業創新上，項東等（2022）[2]通過實證研究發現ESG信息披露能夠顯著促進企業綠色技術創新。郝毓婷等（2023）[3]則關注企業高質量創新，通過研究煤炭行業發現ESG信息披露呈現促進作用。（2）在企業價值上，劉卓聰等（2023）[4]研究發現ESG信息披露與企業價值具有正相關關系。但王蓉等（2022）[5]發現兩者之間并非是線性關系，而是呈“U”型關系。（3）在企業風險上，國內外學者達成一致結論，Zhao等（2023）[6]研究發現ESG信息披露可以抑制企業風險。謝赤等（2023）[7]關注財務風險，發現ESG信息披露同樣可以降低財務風險。

2.2 融資約束的影響因素

目前，融資約束的研究大多從內外兩點來看：（1）從外部因素來看，研究發現涉及金融發展水平、利率管制等，魏志華等（2014）[8]研究發現發展程度高的金融生態環境會使企業的融資約束問題趨于和緩。王嘉鑫等（2020）[9]提出央行全面放開利率管制有利于緩解融資約束，并且這一作用機制的重要渠道是信息披露質量的提升。（2）從內部因素來看，包括高管特征、公司性質等，江偉和李斌（2006）[10]發現國有企業能得到更大額度的外部融資，并且期限較為寬裕，而民營企業則面臨著“信貸歧視”的問題。張濤和郭瀟（2018）[11]發現，我國上市公司高管薪酬制度不僅可以減少上市公司的融資成本，還可以緩解信貸歧視現象。彭曉楠（2020）[12]提出內部控制良好的企業隨著較高的管理水平和風險識別能力，外部投資者對企業的信任也會因此增加，使企業的融資難度降低并且融資成本有所下降。

通過回顧以往文獻，可以發現：第一，國內對企業ESG信息披露的經濟后果研究較少，研究成果也較為分散，鮮有涉及對企業融資約束領域的研究；第二，現有關于企業融資約束的文獻較為豐富，但有關于企業ESG表現方面，還是從單一視角研究了對融資約束的影響環境績效，如內部控制、董事結構等，并不能真正體現企業在環境責任（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個方面的總體表現對于融資約束的影響。

3 理論分析與研究假設

3.1 ESG信息披露與融資約束

當前，國內外學術界對 ESG信息披露與融資約束之間的關系尚不明確。在理論方面，利益相關者理論看來，企業是多種利益相關者的集合體，每個利益相關者的權益都應得到保障，強調企業要兼顧社會效益，以此贏得公眾信任，實現可持續發展；根據信號傳導理論，公司通過主動披露環境、社會和公司治理等信息，可以提升公司的品牌形象，從而贏得社會和投資者的信賴。

然而，印象管理理論、管理層機會主義假說等理論卻為ESG信息披露加劇了企業融資約束提供了支撐。從印象管理理論的視角來看，企業會故意夸大信息披露的內容，以此獲得良好形象和制度合法性，因此投資者無法判斷信息的真偽，進而加劇企業面臨的融資約束；從管理層機會主義來看，由于ESG信息披露目前還未有完善的法律法規，企業可能在形式上貫徹可持續發展理念，選擇性地披露對自身有利的信息，模糊投資者決策，進而加劇企業融資約束。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1a：ESG信息披露會緩解企業融資約束；

H1b：ESG信息披露會加劇企業融資約束。

3.2 市場競爭的調節機制

市場競爭作為企業生存發展過程中重要的外部環境，大多學者認為市場競爭具有“治理-掠奪”的兩面性（張春鵬等，2019）[13]。

從治理效應的角度來說，根據競爭優勢理論，企業為區別于其他競爭對手，塑造差異化的企業品牌，將會履行環境責任、社會責任，加強內部控制，進而披露更多ESG信息。

從掠奪效應的角度來說，市場競爭會削弱企業的盈利能力，根據資源限制理論，在企業內部資源有限的情況下，企業需要在經濟利益和社會利益中做決策，而社會利益往往會帶來成本的上升和短期內利潤的下降，因此企業為了生存，可能會減少在環境責任、社會責任方面的表現，導致企業披露更少的ESG信息。

綜上所述，市場競爭作為外部機制，其對企業行為會造成擾動，進而影響企業ESG信息披露對融資約束的影響。

基于此，本文提出以下假設：

H2a：市場競爭會增強ESG信息披露對企業融資約束的影響；

H2b：市場競爭會削弱ESG信息披露對企業融資約束的影響。

4 研究設計

4.1 樣本選擇與數據來源

本文以2011—2021年滬深A股上市公司為研究對象，在剔除金融業、 ST和ST*企業、缺少重要數據的企業的基礎上，對所涉及的連續變量進行了縮尾處理。最終得到27515個樣本數據。相關企業的數據來自CSMR數據庫和WIND數據庫。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量：企業融資約束

本文使用SA指數衡量企業融資約束。SA指數是利用企業規模與企業年齡這兩個受時間影響較小且外生性較強的變量構造的指標，規避了內生性問題，同時也與中國的資本市場特征相吻合，被眾多學者廣泛采用（鞠曉生等，2013[14]；毛捷等，2022[15]）。SA值越大，表示企業融資約束程度越高。

4.2.2 解釋變量：ESG信息披露

本文選取華證ESG評級作為ESG信息披露的替代指標，其將環境責任、社會責任、公司治理三大支柱細分為16個主題和44個關鍵指標，而且加入了如證監會處罰、精準扶貧等多種具有中國特色的指標，總體上更全面完善，涵蓋所有上市公司，華證ESG評級共分為C-AAA九檔，參考高杰英等（2019）[16]的做法，將C-AAA分別賦值為1-9。分值越高表示ESG信息披露越好。

4.2.3 調節變量：市場競爭

本文選取赫芬達爾—赫希曼指數HHI來衡量市場競爭，這一指數在相關研究中得到了廣泛應用，是學術界公認的一種衡量產品市場競爭水平的方法。HHI指數越高，說明企業面臨的市場競爭程度越低，反之說明企業面臨的市場競爭程度越高。本文借鑒房林林等（2016）[17]的做法，采用行業內所有企業的營業收入來計算赫芬達爾指數，并將其倒數再求LN來表示，定義為HHI，HHI越大表示市場競爭越激烈：

其中，Xi表示第i個企業的營業收入，X表示五家企業的營業收入總和，Xi/X表示市場份額。

4.2.4 控制變量

為增加實證結果的穩健性，本文在借鑒國內外相關文獻的基礎上，分別從企業內部因素，如財務杠桿，資本支出等和企業外部因素，如經濟發展程度等方面設定了控制變量。

4.3 模型設計

首先，為驗證假設1，以企業融資約束作為被解釋變量，以ESG信息披露作為解釋變量，同時加入控制變量，設定如下模型：

其次，為驗證假設2，在模型（1）中加入市場競爭和ESG信息披露與市場競爭的交互項，設定如下模型：

其中，SAit表示i公司在t期的融資約束，ESGit×HHIit表示i公司在t時期內ESG信息披露與市場競爭的交互項，Controlsit表示所有控制變量，INDi表示行業固定效應，YEARi表示年度固定效應，εit表示隨機擾動項。

5 實證結果分析

5.1 描述性統計

中國企業的融資約束差距很大，均值為3.869，最小值為3.219，最大值為4.518；中國企業ESG信息披露均值為4.101，中位數為4.000，即大部分中國企業的ESG信息披露并未達到平均水平；市場競爭程度的中位數為2.715，表示大部分企業所在行業都面臨一定程度的市場競爭，與中國市場情況相符合。

5.2 實證檢驗結果

5.2.1 ESG信息披露與企業融資約束的實證分析

在控制變量和行業固定效應、年度固定效應的全樣本回歸后，可以發現ESG信息披露系數為-0.013，并在1%水平下顯著為負，這說明ESG信息披露能夠減輕公司所面對的融資約束，支持假設H1a。將核心解釋變量ESG滯后一期進行回歸，既是為了避免內生性問題，也可以考察其時滯性，可以看出滯后一期的結果為-0.013，并在1%水平下顯著為負，這表示上一期的ESG信息披露可以緩解當期的企業融資約束，進一步證實H1a。

5.2.2 市場競爭的調節作用實證分析

通過加入市場競爭這一外部治理機制，進行調節效應回歸，可以看出ESG信息披露與市場競爭的交互性系數為0.008，并在1%水平下顯著為正，而ESG信息披露的系數為-0.029，市場競爭系數為-0.044，均在1%水平下顯著為負，這表明隨著HHI的增大，市場競爭程度上升，ESG信息披露對企業融資約束的緩解作用下降，支持假設H2b，并且表明市場競爭與ESG信息披露在企業融資約束上存在明顯的替代關系；同時觀察滯后一期的效應，可以看到滯后一期交互項結果為0.007，并在5%水平下顯著為正，而滯后一期ESG信息披露系數為-0.033，市場競爭系數為-0.039，均在1%水平下顯著為負，進一步支持假設H2b以及市場競爭和ESG信息披露的替代關系。

5.3 穩健性檢驗

5.3.1 工具變量法

本文使用工具變量法進行穩健性檢驗，參考項東等（2022）[18]的研究，選擇華證ESG的行業均值（Mean-ESG）作為工具變量。

在回歸結果中，ESG信息披露的行業均值系數為-0.161，并在1%水平下顯著為負，表明ESG信息披露能夠有效減輕企業的融資約束，同時說明本文研究結果是穩健的。

5.3.2 更換解釋變量

目前，國內外已有多家評級機構發布企業的ESG信息披露評級，本文參考項東（2022）[18]選取彭博社ESG（PESG）指數代替核心解釋變量華證ESG指數。

從結果可以看到，彭博社ESG信息披露的系數為-0.042，其與市場競爭的交互項系數為0.014，市場競爭系數為-0.025，都在1%水平下顯著，與上文研究結果一致，說明本文研究具有較好的穩健性。

6 結語

本文基于2011—2021年中國滬深A股上市公司的數據，通過對ESG信息披露與公司融資約束之間的相互關系進行實證分析，并在此基礎上進一步探討了市場競爭對兩者關系的調節作用，得出以下結論：第一，ESG信息披露能夠有效緩解企業的融資約束。第二，市場競爭和ESG信息披露之間存在著明顯的替代關系，這意味著市場競爭將減弱ESG披露對企業融資約束的影響。

基于以上研究結論，本文提出以下建議：第一，企業應積極進行ESG信息披露，以此緩解企業面臨的融資約束問題，進而獲得發展所需要的資源進行轉型，從而實現企業高質量發展。第二，政府應“雙管齊下”，既要加快現代化市場體系的建設，堅決的進行反壟斷監管和處罰，保證行業內充分的市場競爭，以此激發市場競爭對ESG信息披露緩解效果的正向調節作用，幫助企業主動適應并進行ESG信息披露，也要完善ESG信息披露的相關法律法規，建立相應的獎懲機制，逐步規范ESG信息披露，使信息更真實，更準確，更高效的流向投資者，逐步使市場競爭和ESG信息披露發揮協同作用。

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