保留控制權的家族企業IPO后所有權稀釋對績效的影響
——以比亞迪為例

劉新穎

青海民族大學,青海 西寧 810007

0 引言

隨著我國市場經濟的發展和經濟政策的完善,民營經濟作為經濟增長引擎的作用日益突出,而我國家族企業在民營企業中的占比也在日益增加。2020年底,滬深兩市中家族上市公司占民營上市公司的比例已超過3/5[1]。根據普華永道2022年中國家族企業發展研究報告顯示,截至2022年底,中國家族企業已占民營企業的85%以上,且相關數據顯示,在經濟增速放緩以及消費市場萎靡時,家族企業的表現往往好于非家族式的同行企業,63%的中國內地家族企業表示,其在未來2年的戰略重心是拓展全新市場[2]。

如今,家族企業作為中國經濟增長的重要引擎,為中國經濟和社會發展作出了重要貢獻,關于家族企業融資、投資與經營的研究也因此受到了國內外學者們的廣泛關注,其中,家族企業的股權結構與績效的關系問題一直是研究的重點。具體來說,股權集中度和股權制衡與企業績效的研究較多,Ma et al.[3]通過研究發現,中國上市企業的股權集中度與企業績效是顯著正相關的。劉白璐 等[4]通過實證研究,得出家族成員持股集中度與業績存在顯著“U形”關系的結論。在對股權制衡與績效的研究中,王耀光 等[5]發現,家族企業多元化的持股對企業績效是存在積極影響的。相對來說,股權集中度和股權制衡的研究已經日益成熟,閱讀國外股權結構的相關研究可以發現,股權動態變化,即股權集中或股權稀釋,開始成為股權結構與企業績效關系研究的新視角,但我國學者對此類的研究較少。因此,本文認為,結合我國上市家族企業的特點,以比亞迪公司為例,通過灰色關聯分析,考察家族企業IPO后所有權稀釋對企業績效影響的相關問題研究,可以豐富家族企業股權結構與績效關系的研究內容,同時嘗試為我國家族企業持續健康發展以及為相關部門規劃和實施經濟政策提供參考。

1 理論基礎與研究假設

作為上市公司,家族企業的股權結構對于企業決策和企業績效的影響非常重要,也是理論界關注的焦點之一。尤其在IPO后,隨著時間的推移,家族企業發展壯大,家族企業的實際控制人主動或被動地調整持股比例,從而導致家族所有權的稀釋,但家族企業的創始人卻依然擔任董事長,并擁有企業的實際控制權,這類現象在我國上市家族企業中較為普遍。雖然中外學者對于家族企業所有權稀釋對績效影響的研究結論并不一致,但大致可通過股權制衡和委托代理這2個理論進行分析,并基于此提出本文的研究假設。

1.1 股權制衡理論

股權制衡理論的相關研究表明,當有2個及以上的大股東擁有對公司的控制權,通過內部牽制,使每個大股東無法完全獨自地享有控制決策權,形成股東之間相互監督的制衡模式,從而有效地抑制一股獨大后大股東為了個人利益對公司利益造成侵害的行為。因此,當家族企業的實際控制人發生股權稀釋的現象后,雖然仍保留著企業的控制權,但導致其他非家族的股東持股比例上升或相對上升。一方面,促使企業內部各股東之間相互制衡關系的形成,使非家族成員的外部監督更加嚴格,有助于抑制家族大股東為了自身利益侵害其他股東的行為;另一方面,非家族股東享有的投票權相應上升,使得決策更加公允,減少錯誤決策的可能性,從而有利于企業在公司戰略方面做出正確決策,促進企業績效的提升。基于以上分析,本文提出假設1。

假設1:保留控制權的家族企業IPO后所有權稀釋對企業績效產生正向影響。

1.2 委托代理理論

委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎上的,是由經營權和所有權的分離造成的代理問題,產生一系列的代理成本,加重企業負擔,造成企業績效的下降。當家族企業在IPO后股權稀釋,雖然家族成員仍然保留著經營權和控制權,但所有權的比例相對下降,所分得的剩余索取權也會相應的下降,相應的,家族企業成員的積極性也會有所下降;同時,當家族成員的持股比例稀釋,非家族成員的持股比例相對上升,導致各股東之間持股比例差距減小,從而造成眾多股東很難達成一致意見,降低決策效率,增加決策成本,對企業績效產生不利影響?；谝陨戏治?本文提出假設2。

假設2:保留控制權的家族企業IPO后所有權稀釋對企業績效產生負向影響。

2 實證研究過程

2.1 樣本選取

比亞迪作為新能源汽車行業的龍頭企業,在最新的“2023福布斯中國現代家族企業排行榜”中位居第3,是中國資本市場發展以來中國家族企業的典型代表。自王傳福家族1995年創立比亞迪以來以及IPO后始終對企業保留著控制權,但是自從2011年比亞迪在深交所中小板A股上市以來,進一步融資擴大公司規模,該家族代表人即實際控制人王傳福的持股比例逐年遞減,其實這種IPO后家族企業所有權稀釋的現象在我國眾多的家族上市公司中較為普遍。因此,本文以比亞迪為典型案例,選取2012—2022年IPO后11年的數據,具體研究保留控制權的家族企業IPO后所有權稀釋對績效的影響。

2.2 研究設計

本文的研究變量可分為2類。一類是與公司績效相關的變量,借鑒沈劍 等[6]的研究,并考慮到企業績效衡量的全面性,將公司經營績效的評價分為4種能力一共8個具體指標。第1個能力是償債能力,分別由流動比率(RC)、速動比率(RQ)來體現;第2個能力是營運能力,分別由存貨周轉率(RIT)、總資產周轉率(RAT)來體現;第3個能力是盈利能力,分別由總資產收益率(RRA)、凈資產收益率(RRE)和每股收益(E)來體現;第4個能力是成長能力,由主營業務收入增長率(RISOM)來體現。另一類研究變量是反應家族企業實際控制人所有權稀釋的變量指標,借鑒 Helwege et al.[7]和謝會麗 等[8]的研究,將第t年家族企業實際控制人擁有的上市公司股權比例定義Ct,將Ct-1-Ct定義為標股權稀釋度(DC)。本文所使用所有分析變量如表1所示。本文將利用灰色關聯分析法來分析股權稀釋與公司各績效指標之間的關聯度。

表1 實證分析變量匯總

2.3 數據分析過程及計算結果

通過收集、整理和計算,得出2012—2022年比亞迪公司經營績效情況和所有權稀釋情況,如表2所示。根據表2的統計結果可知,2012—2022年IPO后的11年里,除2019年以外,其余10年的股權稀釋度均大于等于0,其中,股權稀釋度最高達2.35%,這說明比亞迪公司的實際控制人的持股比例呈現逐年下降趨勢。

表2 比亞迪2012—2022年公司經營績效和所有權稀釋數據

在企業的績效方面,11年里,比亞迪公司的償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力均有大幅提升,尤其盈利能力和成長能力最為突出,企業的總資產收益率增長達4.17%,凈資產收益率增長達15.76%,每股收益增長達5.99元,以及主營業務收入增長率增長達100.24%,各類經營績效指標除了在2018—2021年期間有所小幅度的波動,其余年里整體均呈現大幅上升趨勢。

1)灰色關聯分析。確定分析數列,即分別確定反應系統行為特征的參考數列和影響系統行為的比較數列。記參考數列為{x0(t)},即{x0(1),x0(2),…,x0(n)},(t=1,2,…,n);記比較數列為{xi(t)},即{x1(t),x2(t),…,xm(t)},(m≥1)。

2)無量綱處理?？紤]到系統中各因素的計量單位不同,所以數據的量綱也不一致,因此,應進行無量綱的數據處理,即分別求出表2中所列示的比亞迪公司經營績效和所有權稀釋的各變量2012—2022年的平均數,再用每個變量不同年份的數據除以該變量2012—2022年的平均數。處理后的結果如表3所示。

表3 無量綱化結果

3)計算差序列,并求出最大差和最小差。記差序列為Δ0i(k)=|x0(k)-xi(k)|,(k=1,2,…,n),計算出各變量在不同年份的絕對差Δ,結果見表4。從表4可以看出,最大差值Δmax為3.183 2,最小差值Δmin為0.002 0。

表4 2012—2022年相關變量的絕對差

4)計算關聯系數。在時刻t=k時,參考序列與比較序列的關聯系數ζ0i(k)的計算公式為ζ0i(k)=(Δmin+ηΔmax)/(Δ0i(k)+ηΔmax),η為分辨系數,是一個事先取定的常數,一般取η=0.5,以保證關聯系數ζ0i(k)∈(0,1]。關聯系數的計算結果如表5所示。

表5 2012—2022年相關變量的關聯系數

5)計算關聯度。因為在上述中得到的關聯系數是比較序列與參考序列在各個時刻的關聯程度值,所以存在多個值,信息較為分散。為便于比較,應對多個關聯系數進行處理,將其集中成一個數值,即求出所有關聯系數的平均值,用關聯度γ0i來表示。關聯度γ0i的計算公式如下。

通過計算得出RC、RQ、RIT、RAT、RRA、RRE、E、RISOM與DC的關聯度分別為0.792 9、0.798 9、0.787 6、0.789 2、0.761 1、0.753 8、0.706 8、0.759 0,關聯度系數均為正且均大于0.7,這說明比亞迪公司實際控制人的所有權稀釋程度與公司經營績效顯著正相關,驗證前文提出的假設1。尤其是與公司償債能力的2個指標關聯度最高,反應家族企業的股權稀釋會在一定程度上增強家族外部監督,提高公司的債務風險管理意識,從而改善公司的償債能力。其余經營績效指標與股權稀釋的高關聯度也反應出一定的外部監督會減少家族內部做出的錯誤決定,同時也會增加外部投資者的信心,從而對公司的營運能力、盈利能力和成長能力起到促進作用。

3 結束語

本文通過對我國家族企業的典型代表——比亞迪公司的經營績效和實際控制人的所有權稀釋度進行灰色關聯分析后得出:家族企業實際控制人所有權的稀釋有助于增強家族外部的監督,減少錯誤決策的產生,隨著家族實際控制人股權稀釋度的提高,企業績效隨之提高。基于以上分析,提出下列幾點建議。

1)對于家族企業而言,為了保留控制權而不斷地提高持股比例可能會阻礙公司的經營和發展。相反,家族企業實際控制人適當的股權稀釋,可以增強家族外部監督的力度和提高中小股東在決策建議方面的話語權,不斷完善公司內部治理和經營模式,從而達到提高公司的經營績效的目的。因此,家族企業的實際控制人應選擇適當降低自身持股比例,在保留企業控制權的情況下,在市場上積極融資來獲取更多的發展機會,接受更嚴格的外部監督,使企業健康和持續發展。

2)相關的政府部門應出臺相應的政策來保護廣大中小投資者的利益,例如強制企業對經營業務的信息披露來保護投資者的知情權;強制企業定期開展股東大會來保障投資者的提案權和投票權,這樣才會激勵更多的中小投資者更加積極主動地參與到企業的長期投資中。同時,相關部門也應出臺政策來抑制投資者的短期投資和惡意炒作行為,設置準入門檻和加強資本市場的實時動態監管,從而保護創始家族的利益,也保障資本市場的穩定運行和活躍發展。