供應鏈金融與“專精特新”企業融資約束*

熊禮慧 彭 琪 夏振華

一、引言

2023年召開的中央金融工作會議指出，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國，優化金融服務，推動我國金融高質量發展，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。金融的本質是服務實體經濟，實體經濟是國家經濟的基礎和財富源泉，在實體經濟中，中小企業一直扮演著重要角色。習近平總書記指出：“中小企業聯系千家萬戶，是推動創新、促進就業、改善民生的重要力量。”(1)習近平致2022全國專精特新中小企業發展大會的賀信[EB/OL].中國政府網，2022-09-08.目前，我國中小微企業占總企業數量的99%左右，中小微企業是創新的活力源泉，而專精特新企業為中小微企業的排頭兵，現今我國已經成功培育了近九萬家“專精特新”中小企業，(2)優化發展環境、推動創新發展、促進融資！工業和信息化部多措并舉促進中小微企業發展[EB/OL].工信部官網，2023-07-20.“專精特新”中小企業分布在產業鏈的各個環節，具備強大的配套能力，并專注于主營業務，具備創新活力和能力。這類企業以專業化、精細化、特色化和創新為主要特點，是推動我國低端產業向中高端轉型的重要力量，也是推進我國高質量發展的重要力量。

2023年召開的中央金融工作會議指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，金融要為經濟社會發展提供高質量服務。為了推動科技創新、促進就業、增強經濟增長動力和后勁，我國需要加強對中小企業，特別是“專精特新”中小企業的金融支持，而直接融資支持和安排至關重要(熊禮慧，2021)。隨著“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”的提出，一系列有助于推動高質量快速發展的供應鏈金融(supply chain finance，SCF)政策得到了實施，這為“專精特新”中小企業帶來了積極的變革。自2017年起，供應鏈金融首次被納入國家政策中，在政策的扶持與指導下，我國的供應鏈金融得到了快速發展，為“專精特新”中小企業提供了更多的融資途徑，改善了融資狀況。

供應鏈金融通過有效整合資金流、信息流和物流來協調供應鏈上的企業，降低供應鏈可能發生的風險，并為整個供應鏈上的企業謀求福祉，其中“專精特新”中小企業受益最大。供應鏈融資主要有內部融資和外部融資兩種方式，內部融資包括買方融資和貿易信貸，買方融資指資金充足的制造商(買家)或零售商向供應商提供貸款，或資金充足的零售商為資金短缺的制造商提供貸款，貿易信貸指供應鏈上游資金充足的供應商向下游存在資金不足情況的零售商提供貸款。而外部融資則通過銀行等金融機構進行，包括銀行融資、信用擔保、庫存融資、保付代理和采購訂單融資等方式。

為了考察供應鏈金融與“專精特新”中小企業融資約束之間的關系，本文擬研究如下兩個主要問題：第一，供應鏈金融是否會影響“專精特新”中小企業融資約束；第二，供應鏈金融與融資成本之間究竟存在何種關系。對此，本文以1372家上市的“專精特新”中小企業(新三板)為樣本，時間窗口截取為2019～2022年，對供應鏈金融、融資成本與“專精特新”中小企業融資約束進行實證分析。

二、文獻綜述與研究假設

(一)中小企業融資約束相關研究

部分學者對中小企業融資約束的影響因素進行了研究，發現影響因素主要有經濟環境、企業屬性、發展階段、風險水平、銀行性質等。具體說來，梁艷等(2020)的研究指出，我國的信用政策、整體經濟發展水平和經濟政策對中小企業的融資產生一定影響。姚王信等(2017)的研究發現，信息不對稱對科技型中小企業的融資約束有正向影響。朱秋華等(2019)的研究表明，信息披露質量低是中小企業融資難的原因之一。企業屬性的不同也會導致不同的融資約束，白偉東(2019)的研究發現，以生產為主的小微企業相對于貿易主導型的小微企業更容易獲得銀行貸款。汪芳和竇智宏(2020)的研究表明，非國有企業面臨的融資約束相對于國有企業更為嚴重。Prakash和Charanjit(2019)的研究發現，較大的公司、合伙公司、受過高等教育的所有者、成長型公司和位于城市地區的公司財務約束較小。此外，位于財政和經濟狀況較好的州的公司更容易獲得融資。鮑長生(2020)指出，大型企業和中小企業之間的市場地位不對稱也是中小企業融資困難的原因之一。根據朱衛東和李和勇(2021)的研究，企業的融資限制會隨著其發展階段而變化。在發展初期，企業面臨的融資限制更為嚴格，而在發展中后期，這種限制會相對減輕。陳晶璞和駱良真(2022)的研究發現，產業集群化的發展程度也會對融資產生影響。謝貽美(2018)的研究指出，中小企業融資受限的原因包括信用水平較低、風險意識不足以及擔保方式落后。張兆芹等(2022)的研究進一步驗證了這些觀點，信用水平較低和缺乏必要的抵押物等問題是中小企業融資困難的重要原因。此外，銀行性質也會對融資約束產生影響。Meslier等(2020)的研究提供了地方銀行市場結構對中小企業信貸獲取影響的新證據，并強調了地方銀行與國家銀行在緩解中小企業融資約束方面的比較優勢。區域性銀行的市場份額較高或地域重點銀行的存在度較高有助于緩解中小企業的短期信貸約束，而全國性銀行的市場份額較高或地域多元化銀行的存在度較高有利于降低中小企業投資現金流的敏感性。

(二)供應鏈金融相關研究

關于供應鏈金融的定義，國內外學者進行了大量研究。Pfohl和Gomm(2009)指出供應鏈金融是一種有效的融資方式，旨在通過改善企業之間的交易，實現對客戶、供應商、服務提供者的有效管理，從而實現企業的可持續發展。SCF的最終目標是將資金流與供應鏈的其他組成部分，即與其內部的物流和信息流相協調統一，從供應鏈視角來提高現金流(Wuttke et al.，2013)。進入21世紀以來，SCF在學術和實踐上都得到了相當程度的發展。然而，對SCF的認識和定義一直存在分歧。根據Gelsomino等(2016)的研究，供應鏈金融的定義尚不清晰，目前的研究包含兩個視角，金融導向視角和供應鏈導向視角。此外，SCF還有另一種視角為買方驅動視角，主要關注反向保理，可以認為是金融導向視角的一個子集。金融導向的觀點認為供應鏈金融是一套創新的金融解決方案，專注于短期融資，特別是與應收賬款和應付賬款有關的融資解決方案。金融機構或銀行在供應鏈金融解決方案中的作用在這個角度是強制性的。供應鏈管理的供應鏈導向視角包括在供應鏈管理框架內優化供應鏈(或者至少在客戶和供應商之間)的庫存以減少營運資金。因此，融資或營運資金的需求轉移到現金可用性更好或融資成本更低的參與者身上。進一步地，它并沒有將供應鏈金融僅僅局限于短期融資，也不存在金融機構和銀行在供應鏈金融解決方案中的強制性作用。可以說供應鏈金融的“供應鏈導向視角”比“金融導向視角”對供應鏈金融有更廣闊的視野。韓民和高戌煦(2017)對供應鏈金融概念的界定側重于金融方面，認為供應鏈金融是以更為高效的方式把資金流注入供應鏈，優化企業的運營資金，并提供融資服務給資金受限的企業。閆俊宏和許祥泰(2007)都將其視野投向了供應鏈管理，指出利用供應鏈金融可以有效地提升企業的財務狀況，確保產品全部環節的順利實施，并且可以與金融機構及其他相關行業形成一個雙贏的、可持續發展的企業供應鏈環境。徐楊楊和雷全勝(2021)將供應鏈融資模式分為三類，預付賬款融資、應收賬款融資和存貨質押融資。

供應鏈金融的作用研究方面，Marak和Pillai(2019)將供應鏈金融的影響因素中被最廣泛討論的因素概括為五類，即信息、技術、關系、運營和財務因素。Pfohl和Gomm(2009)指出，供應鏈金融通過影響三個方面來影響企業，即數量、成本和期限。從供應鏈金融的優勢來看，它不僅有利于降低融資成本以及供應鏈中的整體成本，還有助于降低現金流風險(Gelsomino et al.，2016)。此外，它還有助于解鎖和改善供應商營運資金狀況，使其在付款期之前獲得所需資金成為可能。SCF保證了交易量的增加，且有助于提升整體財務績效(Hofmann &Zumsteg，2015)。供應鏈中信息的可視性對供應鏈的效率和效果至關重要，SCF有助于降低供應鏈中的信息不對稱(Huang et al.，2022)。SCF提高了企業內部各職能部門之間以及企業之間的協作，提高了供應鏈的協調性，可以說，SCF為所有的供應鏈合作伙伴提供了一個雙贏的局面，同時提供了財務收益和非財務收益(Xiong et al.，2023)。

(三)供應鏈金融與中小企業融資約束關系研究

供應鏈金融可以在一定程度上解決中小企業融資問題，供應鏈金融提高了企業資金的可獲得性，尤其是那些規模較小的供應鏈伙伴(Xiong &Fang，2022)。Hautala等(2019)討論了商業周期如何影響中小企業價值鏈、不同層次的商業信用使用的問題，得出的結論是商業信用具有逆周期性質，商業周期影響了不同嚴重程度的價值鏈層級，其中價值鏈的制造端受到的影響最大，價值鏈中可能存在流動性沖擊。供應鏈融資與商業信用的跨界協調是先進供應鏈金融的重要領域。

具體到供應鏈金融發揮作用的中介因素，姚王信等(2017)的研究表明，越是信息不對稱的科技型中小企業，所得到的SCF對融資約束的緩解作用就越強。李寶寶等(2016)也在這方面取得了一些成果，他們從現金—現金流敏感性角度出發，通過使用制造業的中小企上市公司數據，將它們按照金融發展水準劃分到不同的小組，結果表明，那些金融發展水平較高的企業，供應鏈金融能夠對其融資約束產生更強的緩解作用。韓民和高戌煦(2017)的研究分析表明，SCF在減輕產融企業融資壓力方面的效果明顯優于非產融企業。白偉東(2019)以Logit模型研究供應鏈金融對小微企業貸款可得性的影響，得出了相對于生產主導型的小微企業，貿易主導型的小微企業得到銀行貸款的可能性更低，以及對小微企業融資約束來說企業總資產的影響并不顯著等結論。朱秋華等(2019)研究發現SCF對于有著不同信息披露質量的中小企業的融資約束的影響不同，信息披露質量越高，SCF對降低信息不對稱程度的作用越大，越有利于中小企業融資。梁艷等(2020)的研究表明，供應鏈金融對于那些受核心企業信用擴散影響的或是合作關系較穩定的企業的融資壓力有明顯減輕的作用。另外，汪芳和竇智宏(2020)從企業所有制不同的角度，將其研究樣本中的中小企業進行國有和非國有的劃分，實證分析了供應鏈金融的線上渠道對融資約束問題的緩解作用。鮑長生(2020)運用博弈論分析得出，在全國范圍內大中小企業的市場地位是不對稱的，供應鏈金融對中小企業融資的緩解效果不佳。李懋堂(2022)構建了調節效應模型，將數字普惠金融指數和三個維度的交互項納入考量，結果表明，傳統供應鏈金融的融資約束可以得到有效的緩解，而數字金融的使用則可以更有效地調節這種約束。陳晶璞和駱良真(2022)發現，供應鏈集中度可以調節供應鏈金融與融資約束兩者的關系，并且這種關系受到不同供應鏈穩定性和產權性質的影響。此外，陳琪等(2022)研究發現，農業供應鏈金融能夠對涉農中小企業的融資壓力進行一定程度的減輕。

(四)研究假設

目前，國內資本市場發展水平依然相對落后，企業的融資方式仍然是以間接融資為主。而大部分“專精特新”中小企業由于面臨市場需求不足，企業知名度不高等原因，融資成本較高；也因中小企業話語權較小導致其面臨應收賬款回款難等問題，同時又受高技術投入、高人力資本投入、輕資產、成果轉化周期長等特點影響，融資需求大；且受規模制約，信息披露度低，容易造成信息不對稱，加之缺乏足值抵押物以及前景的不確定性，銀行為降低壞賬風險，對這類中小企業的融資業務非常謹慎，進一步加劇了“專精特新”中小企業的融資難程度。而在供應鏈金融中加入核心企業便可以有效增加銀行對中小企業的了解，促使銀行從整個供應鏈的角度來考察創新型中小企業，所考察的重點會偏向于融資所依賴的現實貿易背景，這會使得創新型中小企業融資更為便利、所面臨的融資約束程度有所降低。近年來，中國經濟面臨轉型，走高質量發展道路，創新愈發重要，“專精特新”中小企業更是發揮著重要的作用。政策支持和引導發展供應鏈金融，旨在增加創新型中小企業融資渠道，促進其更好地發揮作用。由此提出如下假設：

H1：供應鏈金融的發展能夠有效地緩解“專精特新”中小企業面臨的融資約束。

目前，我國大部分中小型企業存在財務制度不規范、管理體制不健全、信息披露不完整等問題，銀行等金融機構在貸款之前不能充分掌握企業真實的經營狀況，容易引發逆向選擇問題。同時，中小型企業在自身融資需求未能得到充分滿足的情況下，可能會將實際獲取的資金挪作他用，從而引發嚴重的道德風險問題。逆向選擇與道德風險問題相互疊加，嚴重打擊了銀行等金融機構的貸款積極性，銀行可能會通過提高貸款利率、設定嚴格的信貸標準等方式來規避風險，這大大增加了中小型企業的融資成本，進一步加劇企業的融資約束。中小型企業的融資成本越高，企業面臨的融資約束就越強，兩者呈正向相關關系。在引入供應鏈金融之后，銀行會按照供應鏈整體水平對中小型企業進行信用評級與風險評估，并根據企業的經營狀況實時調整。隨著中小型企業經營狀況轉好，其獲取信用貸款的可能性將大大提升，授信額度也會隨之提高，有助于打通企業的外源融資渠道網，從而降低企業外源融資成本，最終有效緩解中小型企業的融資約束。基于以上分析，提出如下假設：

H2：供應鏈金融通過降低融資成本從而緩解“專精特新”中小企業的融資約束。

不同性質的企業可能面臨不同的經營風險，具有不同的資產結構、經營模式和運營方式，這些都會影響企業的融資約束。國有企業與民營企業相比擁有更為完善的供應鏈體系，這使得供應鏈金融更容易在其內部實施和運作；且國有企業通常更多地受到政府支持，信用較高，資產規模相對較大，這為供應鏈金融提供了更多的抵押和擔保選擇，降低了融資風險，從而更容易獲得融資支持。相對于國有企業，民營企業的信用風險可能更高，這使得供應鏈金融機構更為謹慎，提供融資支持的意愿較低。大部分民營企業的資產規模較小，或者資產種類較為單一，這使得供應鏈金融機構在提供融資支持時面臨較大的抵押品和擔保風險，民營企業可能缺乏與供應鏈金融機構合作所需的充分信息披露和透明度，這增加了供應鏈金融機構的風險和不確定性，使得民營企業在獲得供應鏈金融方面面臨更多困難。綜上所述，本文提出如下假設：

H3：供應鏈金融對“專精特新”中小企業融資約束的緩解作用會因企業性質的不同而不同。

“專精特新”中小企業的供應鏈集中度，體現了企業與其供應商和客戶之間關系的集中和緊密程度，是供應鏈伙伴關系的重要體現，它包括客戶集中度和供應商集中度。而供應鏈集中度對供應鏈金融與“專精特新”中小企業融資約束之間的調節作用主要有兩種，分別是高供應鏈集中度所帶來的正面效應和負面效應。較高的供應鏈金融集中度，會使企業之間產生一定的聯動效應，可使企業與其上下游企業之間的聯系更緊密，從信息和融資渠道等多方面降低經營和違約風險，并在一定程度上弱化彼此的信息不對稱。然而，高供應鏈集中度也可能會帶來一些負面影響，對于供應商來說，它可能會導致企業的商業信用融資規模變小，融資期限縮短，供應鏈金融集中度高還可能會降低信息質量、企業的議價能力以及靈活性。此外，還可能不利于企業的研發創新產出。基于以上分析，提出如下假設：

H4a：供應鏈集中度越高，供應鏈金融緩解“專精特新”中小企業融資約束的作用越強。

H4b：供應鏈集中度越高，供應鏈金融緩解“專精特新”中小企業融資約束的作用越弱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2019～2022年新三板中的“專精特新”上市企業為研究樣本，所選數據主要來自東方財富Choice金融終端數據庫，部分“專精特新”上市企業財務相關數據及供應鏈金融相關數據，來自新浪財經網、和訊咨詢網及上市公司官網。為了保證數據的可靠性與穩定性，本文對所收集到的數據進行了篩選和清洗，具體處理標準如下：第一，剔除異常值和缺失值；第二，剔除被ST或*ST等曾經經歷過特殊處置和特別轉讓處理的公司；第三，剔除存在較多信息遺漏的公司；第四，剔除資產負債率異常的企業。由于連續變量可能存在極端值的情況，在進行回歸時會影響結果的正確性，在實證過程中對其進行上下各1%的縮尾處理，以減少極端因素對回歸結果的影響，提升最終的回歸分析精度。通過篩選、整理，得出“專精特新”企業(新三板)中的1372家上市企業4年的面板數據，共5914個觀測值。

(二)變量設定

1.被解釋變量

融資約束(FC)。本文在閱讀并整理相關文獻后發現，衡量融資約束水平的指標并未統一，因此本文選擇使用SA、KZ、WW三個指標來衡量企業的融資約束水平。借鑒熊禮慧(2021)在實證檢驗中使用的SA指數計算方式，設定FC=|SA|，這個指標可以反映出公司的融資約束程度，FC越大，表示企業融資壓力越大。計算SA的公式如下：

SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.040×AGE

(1)

其中，Size代表資產總額(百萬元)的自然對數，Age代表企業經營年度，即上市時間。

本文借鑒潘越等(2019)在實證檢驗中使用的KZ指數計算方法進行計算，具體的計算公式如下：

KZi，t=-6.315CFi，t/TAi，t-1-39.356DIVit/TAi，t-1

-3.949CASHi，t/TAi，t-1+3.291LEVit+0.460Qi，t

(2)

其中，CFi，t/TAi，t-1為經營性現金流除以總資產，DIVit/TAi，t-1為現金股利除以總資產，CASHi，t/TAi，t-1為現金持有量除以總資產，LEVit為債務除以總資產，Qi，t為托賓Q。KZ指數越大，表示融資約束越大。

借鑒洪祥駿等(2023)在實證檢驗中使用的WW指數計算方式，具體的計算公式如下：

WW=-0.091×現金流與總資產比率-0.062×現金股利支付啞變量

+0.021×長期負債與資產比率-0.044×總資產的自然對數

+0.102×行業平均銷售增長率

-0.035×銷售收入增長率

(3)

其中，現金股利支付啞變量表示一家企業支付股利的情況，若一家企業支付了股利，則此變量賦值為1，反之賦值為0。WW指標越大，表明融資約束越強。

2.解釋變量

供應鏈金融發展程度(SCF)。目前，中國企業尚未公布SCF的相關業務數據。因此，為了更好地了解SCF，許多學者從企業的微觀融資數據中挑選出一些指標作為供應鏈金融的代理變量，主要包括短期借款、應付票據以及預付和應收賬款(熊禮慧和雷嬌嬌，2023；李寶寶等，2016)。因此，本文選取Choice金融終端發布的公司短期借款、應付票據以及預付和應收賬款的總和與總資產的比值作為供應鏈金融的代理變量。

3.中介變量

融資成本(COST)。本文把COST作為中介變量，進一步研究在“專精特新”中小企業層面，融資成本是否在供應鏈金融緩解融資約束之間起著中介作用。融資成本用利息費用與總資產的比值表示。

4.控制變量

大量文獻通過實證研究表明(熊禮慧和胡鑫，2023；朱新蓉和熊禮慧，2020)，企業規模(SIZE)、上市時間(AGE)、資本結構(LEV)、成長能力(GROWTH)、盈利能力(ROE)、第一大股東持股比例(TOP1)等變量會影響實證結果，因此本文也將這些變量作為控制變量進行研究。為了排除行業和年份對回歸結果造成的影響，本文也分別控制了行業固定效應和年度固定效應，借鑒了證監會的行業分類標準作為具體行業分類的方法。表1詳細列示了本文涉及的變量。

表1 變量定義

(三)模型構建

為了研究“專精特新”企業(新三板)中的1372家上市企業的融資約束問題，收集了4年的面板數據，由于實證結果會受到公司和年份的影響，因此在模型中考慮個體效應和時間效應。本文采用雙向固定效應模型進行回歸分析。為檢驗H1，建立如下模型：

FC/KZ=α0+α1SCF+α2SIZE+α3AGE+α4LEV

+α5GROWTH+α6ROE+α7TOP1+∑YEAR+ε

(4)

其中，被解釋變量是融資約束，分別用FC和KZ表示，以往文獻認為單個財務指標表示的融資約束太單一、不穩定，所以本文使用上述兩個指標來量化融資約束；SCF是解釋變量，表示供應鏈金融的發展程度。控制變量包括企業規模(SIZE)、上市時間(AGE)、資本結構(LEV)、成長能力(GROWTH)、盈利能力(ROE)、第一大股東持股比例(TOP1)。

為驗證H2，我們加入中介變量融資成本，分析供應鏈金融緩解融資約束的作用機制，建立如下中介模型：

FC=γ0+γ1COST+γ2SCF+γ3SIZE+γ4AGE

+γ5LEV+γ6GROWTH+γ7ROE+γ8TOP1+∑YEAR+ε

(5)

COST=λ0+λ1SCF+λ2SIZE+λ3AGE+λ4LEV+λ5GROWTH

+λ6ROE+λ7TOP1+∑YEAR+ε

(6)

其中，COST為中介變量，表示融資成本，其余變量與式(4)中一致。在式(4)中，系數α1代表供應鏈金融緩解融資約束的總效應大小，系數γ1和λ1的乘積γ1×λ1代表中介效應大小。若γ1×λ1與α1同號且都顯著，表明中介變量COST在供應鏈金融緩解融資約束的過程中發揮中介作用。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

本文用Excel對樣本數據進行整理后，再用Stata對其進行描述統計分析，得到表2中的描述性統計結果。由表2描述性檢驗結果可以看出，FC的均值為1.692，說明我國“專精特新”中小企業確實存在融資約束問題；同時，其最大值為3.869，最小值為0.041，標準差為0.829，表明企業融資約束存在較為顯著的差異。SCF的均值為0.385，最小值為0.128，說明部分“專精特新”中小企業目前沒能有效借助供應鏈金融融資方式來籌集資金，這可能是因為企業本身的條件限制或是供應鏈金融作用范圍有限，而其最大值為0.872，說明我國“專精特新”中小企業之間的供應鏈金融發展水平存在顯著差異。從供應鏈集中度CRSC來看，其均值為0.454，中位數為0.439，說明我國“專精特新”中小企業的供應鏈集中度普遍較高，因此供應鏈集中度對我國“專精特新”中小企業的影響值得深入研究。同時，其標準差為0.169，表明企業間的供應鏈集中度存在較為顯著的差異。

表2 變量的描述性統計

(二)相關性分析

表3為模型中變量的相關系數矩陣，從中可以看出因變量融資約束FC和KZ與主要解釋變量供應鏈金融發展程度SCF有著顯著的負相關關系，因此可以初步判定供應鏈金融發展程度對融資約束具有緩解作用。通過觀察，我們還發現除了融資約束(FC)與企業規模(SIZE)之間的相關系數絕對值較大以外，其他各變量之間的相關系數的絕對值都遠小于0.4，說明所選取的變量之間不存在多重共線性問題。同時，通過使用VIF(方差膨脹因子)檢驗，我們能夠更進一步證明變量相互之間不具有多重共線性，以確保本文實證結果的嚴謹性。表4的結果顯示，VIF的最大值為1.44，小于5，這進一步證明所選變量之間不存在多重共線性。

表3 相關系數矩陣

表4 VIF檢驗結果

(三)回歸結果分析

表5列示的是本文的基準回歸結果，即供應鏈金融與融資約束的回歸結果，此處被解釋變量KZ指數和FC指數均是融資約束的代理變量，FC指數越大，表明企業面臨的融資約束越嚴重；KZ指數越大，表明企業的融資約束越大。回歸結果的第(1)列和第(2)列以融資約束KZ作為主要被解釋變量，第(1)列與第(2)列的區別在于第(1)列沒有加入控制變量，第(2)列是加入了其他控制變量后的回歸結果。回歸結果的第(3)列和第(4)列以融資約束FC作為主要被解釋變量，第(3)列與第(4)列的區別在于第(3)列沒有加入控制變量，第(4)列是加入了其他控制變量后回歸的結果。

表5 基準回歸果

表5中回歸結果顯示，在不加控制變量時，供應鏈金融SCF與融資約束的代理變量KZ的回歸系數是-0.269，顯著性水平為1%，回歸系數在加入控制變量后變為-0.249，且依然在1%的水平上顯著，說明供應鏈金融與企業融資約束KZ之間是負相關關系，說明企業供應鏈金融發展程度越高，企業的融資約束程度越低，實證結果與前文的假設相符。當被解釋變量為FC指數時，供應鏈金融SCF與FC的系數分別是-0.265和-0.017，且均在1%的水平上顯著，由此H1得證，即供應鏈金融與融資約束代理變量FC之間具有顯著的負相關關系，說明供應鏈金融能緩解“專精特新”中小企業融資約束程度。

控制變量方面，公司規模SIZE分別與融資約束代理變量KZ和FC正相關，且都在1%的水平上顯著，說明所選樣本企業即使規模和體量較大，也存在著普遍的融資約束問題，規模越大的企業可能面臨著更嚴重的融資約束。資產負債率LEV與融資約束代理變量KZ和FC正相關，回歸系數分別為0.065和0058，且都在1%的水平上顯著，說明隨著資產負債率的增加，融資約束問題變得越來越嚴重。凈資產收益率ROE的回歸系數均為負，且在1%的水平上顯著，說明盈利能力較強的公司有相對充足的資金，能夠起到緩解融資約束的作用。第一大股東持股比例TOP1與KZ和FC均為負相關，在1%的水平上顯著，說明第一大股東股權集中能起到緩解公司融資約束的作用。上市時間(AGE)和成長能力(GROWTH)與融資約束的關系都負相關，且都在1%的水平上顯著。

(四)穩健性檢驗

本部分采用替換被解釋變量的方法來進行穩健性檢驗。重新選取了兩個被解釋變量進行替換，第一個參考Almeida等(2004)的基準模型，構建現金—現金流敏感性模型和企業現金及現金等價物持有量變動指標(ΔCASH)為被解釋變量，第二個是將前文所述的WW指數替換成新的被解釋變量，核心解釋變量不變，為供應鏈金融(SCF)，其中SCF由短期借款、應付票據和應付賬款占資產總額的比值表示，控制變量與前文基準回歸部分保持一致。穩健性檢驗結果表明，(3)因版面有限，穩健性檢驗結果省略。若有需要，請聯系作者索取。解釋變量供應鏈金融(SCF)與被解釋變量融資約束(WW)顯著負相關，SCF與被解釋變量ΔCASH顯著正相關，進一步支持了前文的回歸結果。

五、機制檢驗與異質性分析

(一)機制檢驗

為了進一步研究供應鏈金融緩解“專精特新”中小企業融資約束的作用機制，引入融資成本(COST)作為中介變量進行機制檢驗，以此分析供應鏈金融是否通過影響融資成本從而緩解企業的融資約束。由前文基準回歸結果可知，供應鏈金融能夠緩解融資約束，兩者之間存在負相關關系；根據前文的理論分析，企業增加供應鏈金融渠道會在一定程度上減輕其融資壓力。基于以上分析，參考熊禮慧等(2022)的做法，首先將融資成本作為被解釋變量，供應鏈金融作為解釋變量進行回歸，從表6第(1)列的回歸結果可以看出，供應鏈金融SCF與融資成本COST顯著負相關，說明供應鏈金融能顯著降低企業的融資成本；由表6第(2)列和第(3)列的回歸結果可知，融資成本COST分別與融資約束FC和KZ正相關，表明企業的融資成本會增加其融資約束。將融資約束作為被解釋變量，供應鏈金融作為解釋變量，控制變量與前文一致進行回歸，結果表明融資約束與供應鏈金融依然顯著負相關，表示中介效應存在，由此可得H2成立。

表6 中介效應檢驗結果

(二)異質性分析

1.產權性質的異質性分析

經營環境和經營目標的不同使得國有企業與非國有企業對供應鏈金融的參與和投入存在較大差異，國有企業是目前開展供應鏈金融業務的重要參與力量，依托強大的產業背景、業務場景和資金協同能力，各地國有企業紛紛依托自身優勢開展特色供應鏈金融業務，而非國有企業更加注重生存發展，供應鏈金融業務的參與和投入相對有限(郝方杰等，2022)。一般情況下，利益相關者對國有企業的供應鏈金融參與和投入習以為常，不會過度關注其表現，而對非國有企業的供應鏈金融參與和投入寄予更高的期望。非國有企業的供應鏈金融參與和投入更容易獲得利益相關者的青睞，有助于其獲得更多的資金支持。并且，非國有企業的供應鏈金融參與和投入也更容易引起市場的廣泛關注，能在更大程度上緩解其融資約束。因此有必要對樣本企業進行區分，以檢驗產權性質是否對供應鏈金融緩解“專精特新”上市企業融資約束效應產生影響。參考劉純汐(2021)的做法，本部分將所有樣本按照控股股東的產權性質分為國有企業和非國有企業兩個樣本組，解釋變量和被解釋變量與前文保持一致，分別檢驗不同產權性質下供應鏈金融與融資約束的關系，回歸結果列示在表7第(1)列、第(2)列中。表7中顯示，在非國有企業和國有企業兩種不同的產權性質下，供應鏈金融與企業融資約束的關系有著較為顯著的差別，相比于國有企業，非國有企業的供應鏈金融能夠更大程度地緩解企業融資約束。

表7 異質性分析結果

2.供應鏈集中度的異質性分析

通常供應鏈集中度對企業影響存在兩個方面，即供應鏈集中度所帶來的正面效應和負面效應。一方面，較高的供應鏈金融集中度會使企業之間產生一定的聯動效應，增加企業與上下游企業之間的聯系，從信息和融資渠道等多方面降低經營和違約風險，并在一定程度上緩解企業之間的信息不對稱。另一方面，高供應鏈集中度也可能會給供應商帶來一些負面影響，導致企業的商業信用融資規模變小，融資期限縮短。供應鏈金融集中度高還可能會降低信息質量、企業的議價能力以及靈活性等。此外，供應鏈集中度較高還可能減少企業的研發創新產出(李寶寶等，2016)。因此，借鑒梁艷等(2020)的做法，按供應鏈集中度中位數，將樣本企業劃分為高、低兩組，回歸結果如表7第(3)列和第(4)列所示，從表7中結果可知，高供應鏈集中度組的回歸系數絕對值小于低供應鏈集中度組，說明供應鏈集中度越高，供應鏈金融對“專精特新”中小企業融資約束的緩解作用越弱。

六、結論與政策建議

“專精特新”企業在鞏固國家經濟轉型升級基礎、提升產業鏈供應鏈現代化水平方面發揮著重要作用，是實現高質量發展的重要組成部分。然而大部分“專精特新”企業存在融資約束問題，發展供應鏈金融能在一定程度上緩解企業的資金緊張。本文以1372家新三板“專精特新”上市企業2019～2022年的數據為樣本，研究供應鏈金融與“專精特新”企業融資約束的關系，結果表明，供應鏈金融可在一定程度上緩解“專精特新”企業的融資約束問題；且供應鏈集中度越高，供應鏈金融對“專精特新”企業融資約束的緩解作用越弱。本文對于緩解“專精特新”企業融資約束，更好地發揮供應鏈金融作用具有一定意義。結合本文的研究結論和我國當前經濟發展現狀，分別從政府部門、金融機構、創新型中小企業三個方面提出推動供應鏈金融發展進而緩解創新型中小企業融資約束的相關對策建議。

第一，政府部門需要制訂并實施有助于促進供應鏈金融的政策措施，同時，還需要明確所有供應鏈金融參與者的職能與義務。為了幫助創新型的中小企業，政府還應該采取一系列優惠措施，包括但不限于稅務減免、風險賠付、財務援助和金融服務，以此來緩解其經營壓力，推動其更好融資和發展。鼓勵和引導發展狀態良好的大型企業以及各種機構積極參與到供應鏈金融中，帶動中小創新企業發展。

第二，金融機構應作出相應改變，促進供應鏈金融與創新型中小企業良性互動。立足企業的差異化融資需求，結合不同類型創新型中小企業的供應鏈運行規律，為供應鏈上的不同交易主體提供個性化金融服務。不斷優化和升級現有供應鏈金融服務，加快推進數字化改革，通過供應鏈金融服務深化銀企合作。

第三，創新型中小企業應不斷進行技術創新，提高企業產品質量，提高經營管理以及風險控制能力，提高自身在供應鏈上的競爭力。同時應加強與政府間的聯系，及時了解政府相關政策，及時對企業內部政策做出調整。積極拓寬融資渠道，降低對供應商和客戶的依賴程度，不斷提高企業自身的議價能力，保持企業研發創新產出的效率。