穿越豬周期

王穎　張云

作為全球最大的豬肉生產和消費市場，中國人每年大約吃掉7億頭豬。2023年以來，豬肉價格大部分時間都在15元/公斤左右浮動，這樣的價格讓更多的人實現了“豬肉自由”。

但另一方面，養豬人的日子屬實難熬。根據農業農村部披露的數據，2023年生豬養殖頭均虧損76元，這也是自2014年以來，首個算總賬全年虧損的年份。“全國絕大部分養殖戶和農牧企業都在虧損?！毙孪Ｍ瘓F董事長劉永好在今年全國兩會期間表示。

這點從上市豬企的年報業績也可見一斑。2023年，生豬養殖企業普遍虧損，行業龍頭也無法獨善其身。

Wind（萬得）數據顯示，申萬行業分類為生豬養殖的十家上市豬企中，八家虧損。其中，溫氏股份虧損金額位居榜首，2023年歸屬母公司凈虧損63.29億元，上年同期盈利52.89億元。就連以“成本控制”著稱的牧原股份也頂不住了，出現上市以來的首虧，預計歸母凈虧損39億元-47億元。

盈利的兩家企業*ST正邦、新希望則情況特殊，均因非經常性損益扭虧為盈，若單純就其生豬業務而言，仍虧損30億元-45億元。

對于虧損原因，多家豬企提及，報告期內生豬價格大幅下降，大于成本的降幅。

“從全周期看，2023年的虧損，就是2020年極高的利潤吸引了大量資本進入到養豬行業，導致產能過剩帶來的。這是經濟發展的客觀規律，要尊重市場、敬畏周期?！蹦猎煞輰Α敦斀洝繁硎尽?/p>

國家統計局數據顯示，2023年，全國生豬出欄72662萬頭，比上年增長3.8%；豬肉產量5794萬噸，比上年增長4.6%，處于2015年以來的最高水平。

居高不下的產能令四年一輪的豬周期發生變形?！胺侵挢i瘟促使豬企養殖規模化大幅提升，頭部企業出欄量大幅增加?！泵骺祬R智慧牧業集團董事長李長江告訴《財經》。

“按正常規律，現在本該進入豬周期的上升階段，但眼下這一輪周期明顯拉長，行業在底部已經持續了兩年多將近三年?！眲⒂篮帽硎尽?/p>

李長江進一步解釋，“非洲豬瘟頻繁發生，讓豬的價格總是小幅震蕩，行業難以判斷豬價到底是漲還是跌，小戶無從下手。更多大企業都在賭豬價上漲，尤其在養殖規?；嵘?，大家不愿意去產能，都在熬，出現了多家上市企業資產負債率大幅提升，部分企業破產重組的現象。”

在超長磨底期之下，多家豬企的現金流壓力正在加劇，資產負債率也普遍走高。2023年末，牧原股份、新希望等先后披露了融資計劃。

值得注意的是，今年2月下旬以來，低迷已久的豬價呈現出震蕩上漲的走勢，這一現象引發了市場對豬周期拐點的關注。步入2024年，豬價后市將如何演繹，上市豬企又該如何熬過這一寒冬？

在市場熱議豬周期拐點之時，資本市場已率先作出反應。3月18日以來，A股生豬養殖板塊持續反彈。尤其是3月19日，申萬畜禽養殖板塊整體逆市上漲4.08%，個股全線飄紅。

養豬不賺錢了

2021年，為防止非洲豬瘟與豬周期共振造成的國內結構性通貨膨脹，中國大連商品期貨交易所推出了生豬期貨品種。此后兩年間，國內生豬價格一直穩步下降。生豬期貨主連指數從2021年最高的73088元/噸一直下降到了2024年2月的14280元/噸左右，最大降幅接近80%。

生豬期貨的走勢直觀地說明了近年豬價走勢，而根據Wind數據顯示，收錄于申萬三級細分行業——生豬養殖的十家上市公司均預告2023年扣非凈利潤為虧損。牧原股份更是創下了2009年上市以來的首次年度虧損，預計全年扣非凈利潤虧損37億元-45億元左右，凈利潤則虧損39億元-47億元。

2023年，生豬養殖企業普遍虧損。圖/法新

十家上市公司中，扣非凈虧損最少的為羅牛山，2023年預計虧損3億元-3.8億元之間；扣非凈虧損最嚴重的則是*ST正邦，其預計扣非后凈虧損50億元-70億元左右。

如果考慮非經常性損益，那么這十家上市公司中只有新希望和*ST正邦兩家公司能在2023年獲得正收益。

其中凈利潤數額最大的還是此前扣非凈虧損最嚴重的*ST正邦。

根據*ST正邦公告，該公司在2023年四季度迎來了債務重整的轉機——經過長達一年的嘗試，*ST正邦的債權重整計劃終于落下帷幕。2023年12月，依據江西省南昌市中級人民法院送達的《民事裁定書》，確認*ST正邦重整計劃執行完畢并終結公司重整程序。依據法院裁定結果，*ST正邦債權裁定總金額為269.92億元，該公司實施以股抵債產生的重整收益預計約175億元-185億元。該收益將計入當期損益，*ST正邦2023年凈利潤變成了盈利80億元-100億元。

*ST正邦的重整也變更了第一大股東和實際控制人。江西雙胞胎農業有限公司（下稱“雙胞胎農業”）或其同一控制下的關聯方持股，占轉增后公司總股本的15.06%，成為*ST正邦第一大股東兼實際控制人，正邦集團及其一致行動人持股比例下降至5.25%，并在后續股份完成處置后進一步下降至0.87%。

雙胞胎農業實際控制人鮑洪星、華濤、鮑華悅成為*ST正邦的實際控制人。根據公開信息，雙胞胎農業以飼料業務起家，2022年銷售豬飼料近1200萬噸，生豬出欄量約為1000萬頭，位居全國第四。鮑洪星曾在今年第二屆生豬產業高峰論壇上表示，正邦離雙胞胎總部的直線距離只有500米，兩家公司業務相近。

雙胞胎農業在重整計劃中承諾，將協助*ST正邦通過外購優質種豬、自培育種豬等方式籌備種豬引種工作；幫助上市公司選擇優質養殖戶合作，快速投苗，加快恢復生豬出欄規模等；力爭重整完成后第一年經營性減虧，第二年實現扭虧為盈，重整完成后的四年內完成相關業務及資產的整體上市。

債務重整不僅僅限于*ST正邦。與生豬養殖相關的傲農生物同樣已經陷入資不抵債的境地。根據傲農生物的業績預告，2023年該公司扣非凈虧損預計為30.70億元-36.70億元；凈資產為-7億元至-10億元之間。

2月8日，傲農生物公告稱，預重整計劃已經獲得福建漳州中院的同意，該股在公告后股價接近翻倍，上漲91%（截至3月20日）。

3月18日，A股市場出現第三家準備申請債務重整的生豬養殖類上市公司。天邦食品公告稱，公司已經無法清償到期債務，將向有管轄權的人民法院申請對公司進行債務重整和預重整。公告發出后次日，天邦食品股價下跌了7.42%。

天風證券表示，天邦食品2023年出欄量在同行業中排名第四，本次申請預重整的原因主要是定增周期過長，效果也大打折扣。

天邦食品的定增在2022年6月公告預案，最初擬募集金額約28億元（其中含補充流動資金8億元）。直到2024年1月資金募集才到位，實際募集金額僅11.87億元（其中補流3.1億元），募集完成度不足50%。

天風證券表示，在耗時一年半的定增募集周期中，商品豬價格快速回落，疊加2023年豬價持續低迷帶來資金壓力不斷累加，債務結構不斷惡化。其間盡管天邦食品多次轉讓與出售子公司股權，但依舊未能改善資金鏈狀況。

有分析師認為，綜合三家生豬養殖企業的重整情況，未來行業集中度將進一步提升，這一過程將淘汰一部分低效產能，產能優化的腳步依然繼續向前。在豬價沒有明顯改善跡象之前，拼成本、拼效率將成為生豬養殖企業未來主要的關注點。

降成本破局

降本增效、合理管控現金流，成為多家上市豬企的首要任務。

在疫病和低迷行情夾擊的2023年，豬企為了保產能不斷加大投入，這也推高了它們的資產負債率。

截至2023年三季度末，前述十家上市豬企中，有八家公司資產負債率超過50%，有四家超過70%。*ST正邦的資產負債率達162.61%，天邦食品、新希望、新五豐的資產負債率分別為87%、73%、70%，償債壓力高企。

連續虧損也導致企業的現金流備受考驗。2023年，*ST正邦、新五豐、神農集團、東瑞股份已經連續三個季度經營性現金流凈額為負，入不敷出。

從成本端來看，生豬養殖成本主要是由飼料成本、人工薪酬、折舊、藥品及疫苗費用、物料消耗、燃料動力等構成。

在宸睿資本投資副總裁朱莉莉看來，豬企的降本增效可從三方面著手：降低飼料成本、提升養殖場的管理效率、采購高效能種豬。

表：生豬養殖公司2023年報業績預告

資料來源：Wind。制表：張玲

圖：生豬（外三元）價格波動

資料來源：Wind。制圖：張玲

“首先，飼料是養殖成本中占比很大的一部分?，F在部分豬企通過使用一些新的替代蛋白原料，減少飼料中豆粕的使用以及提升飼料的吸收效率等方法，來降低飼料成本。其次，要提升養殖場的管理效率，包括生物安全的防控，防止疫病蔓延。最后，如果種豬的生產效率很高，健康度很高，可以有效降低養殖成本。”朱莉莉解釋道。

對于此輪超長豬周期，各家豬企也采取了多種舉措應對困境。

牧原股份告訴《財經》，2024年，將逐步打通生豬育種、營養研發、疫病凈化、智能化等技術路徑，用技術創新大幅提升現有資源生產轉化效率，降低生產成本。同時做好現金流管理，合理把控生產經營節奏，規劃資本開支水平，采取穩健的資金管理措施。

據了解，牧原股份2023年全年平均生豬養殖完全成本在15.0元/公斤左右，較2022年下降0.7元/公斤，剔除原料價格上漲因素后，實際的成本下降為0.9元/公斤左右。

新希望表示，公司2023年11月的生豬養殖成本已經從2023年一季度的17.4元/公斤降至15.6元/公斤。如果飼料原料價格不大幅波動，預計2024年生豬養殖成本能降到15.5元/公斤，年底可以下降到15元/公斤以內。

就應對策略而言，新希望告訴《財經》，“首先在各個環節（后備母豬、生產母豬、育肥豬）做好生產經營管理，持續提升各類技術指標與生產效率，降低養殖成本，幫助公司平穩健康地度過周期底部；其次是做好投融資與資金管理，逐步降低資本開支，通過多種渠道積極融資，同時也做好經營過程中的現金流管理。”

相比個體養殖戶，規模豬企更能承受虧損，融資能力也更強。多家頭部上市豬企正在想方設法籌資“過冬”。

2023年底，新希望、牧原股份、溫氏股份等均有融資動作：新希望宣布計劃募資不超過73.5億元用于豬場的升級以及償還銀行債務等；牧原股份公告計劃申請注冊發行不超過30億元中期票據，不超過50億元超短期融資券，用于補充流動資金、償還貸款等；溫氏股份則有70億元的中期票據獲準注冊。

豬周期何時見底？

中國生豬行業具有明顯的周期性特征，一般三年到四年為一個周期。當豬肉價格上漲，養豬戶增加，生豬供大于求，價格下降；當價格下跌到一定程度，部分養豬戶退出，產能出清，供不應求，價格上漲，循環往復。

但近兩年來，傳統豬周期似乎失靈了。國泰君安期貨研報認為，當前中國生豬養殖市場正處于“非典型”周期階段。2021年全年生豬產業大幅虧損，價格低迷，帶動養殖端去產能，2022年3月加速去化，同年4月豬價開始逐步筑底回升，市場認為新周期已啟動，然而，上行周期僅僅持續半年，豬價觸頂回落，三個月時間現貨價格跌破成本線，且2023年全年維持在13.5元/公斤-17.5元/公斤區間運行。

“在國外很少提及‘豬周期，國內有‘豬周期這個說法，主要是由于中國養殖產業整體較為分散，小規模的養殖散戶還比較多，以往的時候，當散戶看到豬價漲起來了，就想要進入這個市場，但生豬的繁殖周期又在十個月左右，會存在一定的供給和需求錯配，導致價格波動，從而有了豬周期?！敝炖蚶虮硎荆坝捎陴B殖成本越來越高，養殖戶壓力日漸加大，當前散戶正處于慢慢出清的態勢。隨著中國的生豬養殖行業越來越規模化集中化，它的供給和需求就更加平衡，豬價的波動更趨于平穩?！?/p>

如此看來，豬價能否走上上行通道與供給端息息相關。

能繁母豬存欄量是豬周期規律判斷標準之一，從能繁母豬存欄量到商品豬供給變化，一般周期為九個到十個月。農業農村部最新數據顯示，2024年1月的能繁母豬存欄量為4067萬頭，連續四個月環比下降，連續七個月同比減少，為近三年的最低值。

3月1日，農業農村部出臺《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》，將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整為3900萬頭，將能繁母豬存欄量正常波動下限從正常保有量的95%調整至92%。

這樣的產能去化，會否增強市場對豬周期反轉的預期？豬周期何時真正見底？

華泰證券表示，前述方案的修訂整體指向引導生豬產能繼續去化，或帶動行業繼續淘汰低效產能；若后續配套有環保、資金政策，效果或更佳，預計產能持續去化或仍是未來一個到兩個季度的主旋律。

牧原股份告訴《財經》，對今年豬價保持謹慎樂觀的態度。在供給端，當前能繁母豬存欄量仍處于較高水平，但整體為下降趨勢，2024年生豬供應量預計將低于2023年；在需求端，隨著經濟逐步企穩，2024年需求量預計將有一定上升。

新希望對《財經》表示，此前已經經歷了近三年的豬價低位運行，行業也已經開始逐步去產能，投資者對豬價下跌有了更理性的認識。更大幅度的豬價下跌，反而會帶來更明顯的產能去化，繼而更快地迎來豬周期的反轉上行。

2024年2月下旬以來，豬肉價格呈現出觸底反彈的走勢。卓創資訊數據顯示，生豬均價從2月23日的6.74元/斤震蕩上漲至3月20日的7.58元/斤。另外，最近一段時間以來，仔豬價格持續上漲，較2023年底累計上漲超30%。

“仔豬價格反映了市場對遠期豬價的預期。仔豬價格上漲對于周期拐點而言，是一個比較積極的信號?！敝炖蚶虮硎?。

在多家券商看來，上半年產能去化依舊是主旋律，周期拐點或于今年二季度顯現，下半年或可迎來豬價景氣周期。

首創證券表示，本輪周期更多是通過長時間持續的虧損去產能，考慮到上半年生豬供給相對充足，豬價有望延續磨底走勢，后續隨著一部分成本不占優勢，負債率較高的規模豬場或將受到沖擊，行業去產能進度有望加速。

“很難預估豬價走勢。頭部豬企比例高，未來豬價很有可能會處于成本線上下小幅震蕩狀態?！崩铋L江稱。

“雖然部分企業，如天邦食品、傲農生物大幅減產，但是部分實力強的企業還是在增加存欄量，導致總數沒有出現較大的減少。如果豬價有提升，具備產能的豬企會快速拉升產能，導致豬價又會被平溢。”李長江稱，“例如某企業目前出欄量1800萬頭，而建成的廠房具備4400萬頭的產能，頭部化以后，又有資本加持，和以前小戶占比高的情況相比，產能恢復能力大大加快。”

從2024年的產能規劃來看，在行業低迷之下，大多數頭部豬企仍在保持擴張態勢。

溫氏股份和新希望的出欄目標分別為3000萬-3300萬頭、2300萬-2500萬頭，比2023年實際出欄量均增長超500萬頭；牧原股份稱今年出欄量會有相應幅度增長，但幅度不會很大，其2023年出欄量為6381萬頭；神農集團的出欄目標為350萬頭，同比增加200萬頭。

（張雪云對此文亦有貢獻）