股權投資項目后評價的評價指標體系及評價方法初步探討

康麗艷 /航天工程咨詢（北京）有限公司

張長海 /江蘇道成不銹鋼管業有限公司

張寧、劉軍 /航天工程咨詢（北京）有限公司

股權投資項目后評價是指股權項目實施完成之后，通過對項目論證、實施、運營、效果等方面進行系統調查和全面回顧，與論證目標對比，對項目實施情況和實施后運營情況進行的評價。在國有企業體制機制改革的大趨勢下，國有企業通過資本運作方式開展的對外并購、新設公司、增資擴股等股權投資項目數量逐年遞增。為規范股權投資項目的監管機制，擬通過第三方評價機構對項目投入使用或運營一定時間后的實際效果情況，與項目的可行性研究報告的建設目標、財務指標、產品市場和公司運營等多方面進行對比分析，找出差距及原因，總結經驗教訓、提出相應對策建議，并反饋到項目參與各方，形成良性項目決策機制。后評價的結論及建議有利于提高項目單位股權投資、項目投資的決策水平，加強投資管理制度建設，確保國有資產保值增值。

一、現狀及問題

1.缺乏統一評價標準

目前固定資產投資項目后評價的評價指標和評價內容相對完善，有專門的指導性文件。隨著對外并購、新設公司、增資擴股等股權投資項目數量逐年遞增，股權投資項目的后評價也逐漸被重視起來，但是目前缺少統一的評價標準。后評價的評價指標選取主要是依據第三方機構人員的個人經驗，導致評價人員的能力高低直接影響后評價的質量。

2.缺乏系統性評價指標體系

目前投資項目選取的評價指標相對獨立，評價人員根據不同的評價指標分析主要評價內容，但是未將所有評價指標結合起來，未考慮不同指標的重要程度，導致項目的實際運營效果準確性受到影響。

3.評價方法比較單一

目前投資項目的后評價大多是采用對比分析、專家調查等方法，評價方法比較單一，評價結果多為定性分析，量化數據分析較少，缺乏直觀性，亟需評價人員結合不同的評價指標選擇適用的評價方法，且應考慮定性和定量相結合的評價方法，以提高報告的可信度。

二、評價指標體系和評價方法

1.評價指標體系

參考《中央政府投資項目后評價管理辦法》制定的投資項目后評價工作細則，股權投資的后評價重點放在項目實施過程的總結與評價、項目效果和效益評價、項目環境和社會效益評價，以及項目目標和可持續性評價等方面,初步建立指標體系如圖1 所示。

圖1 評價指標體系

2.主要評價內容

針對確立的評價指標體系，主要的評價內容總結如下。

（1）項目實施過程的總結與評價

項目實施過程包括項目決策、項目實施準備與項目運營階段。在項目前期決策階段，投資方首先從投資的戰略協同性、規劃方向的一致性等角度分析了投資項目的必要性，同時委托第三方機構對標的企業開展盡職調查，并從行業、市場、財務、整合方案等角度論證項目實施的可行性，為投資企業前期決策提供支撐。涉及到的成果文件主要有法律意見書、可行性研究報告等。在后評價中，通過查閱上述資料，主要評價該項目與國家和上級單位的戰略協同性、與本公司發展規劃的一致性，以及項目決策程序的合理合規性。在項目實施準備階段，投資方一般委托第三方機構開展項目的財務盡職調查、資產評估等工作，涉及的成果文件主要是財務盡職調查報告和資產評估報告。在后評價中，重點評價該過程是否符合上級機構相關要求，如資產評估需要完成備案，同時對實施前期的風險識別和采取的防控措施進行分析，綜合評價以上措施對后續交易方案設計以及交易風險的支撐作用。在項目運營階段，重點對項目整體經營情況、產品結構和市場情況進行總體分析，評價項目運營情況是否良好，產品規模效益、產品結構、科研創新能力等是否優化。

（2）項目效果和效益評價

一般情況下，股權投資標的企業的業務與投資方業務相關聯，投資的業務一般為產業鏈上、下游或同類國際業務，對項目效果和效益評價需要根據投資該項目的真正意圖來選取評價指標。例如，某企業收購某公司廈門工廠和購買產品配方技術許可，主要是基于標的公司的產品建線技術、工藝技術和配方技術在國際上排名第一，通過收購對上述技術進行消化吸收，提升本公司的技術實力，提升產品核心競爭力。故這類項目的評價重點是收購后投資方的產品技術能力提升情況，以及產品相較于其他同類產品的競爭優勢。

一般情況下，股權投資標的企業的業務與投資方業務相關聯，投資的業務一般為產業鏈上、下游或同類國際業務，對項目效果和效益評價需要根據投資該項目的真正意圖來選取評價指標。例如，某企業收購某公司廈門工廠和購買產品配方技術許可，主要是基于標的公司的產品建線技術、工藝技術和配方技術在國際上排名第一，通過收購對上述技術進行消化吸收，提升本公司的技術實力，提升產品核心競爭力。故這類項目的評價重點是收購后投資方的產品技術能力提升情況，以及產品相較于其他同類產品的競爭優勢。

另外，此部分還需要對收購后的財務經濟效益和項目經營管理等方面進行分析評價。財務經濟效益評價重點是分析投資強度的合理性。需要根據標的企業的運營情況，通過構建財務模型，代入項目投產以來的歷史數據，并基于已完成的營收、成本數據，預測未來一段時期的財務數據，最終測算出該項目全生命周期內財務指標，并與可研報告中的預測值進行對比分析，從而找出差距。

在項目經營管理評價中，主要針對標的企業管理機構設置情況、領導班子情況、管理體制及規章制度情況、經營管理策略情況等方面進行分析，評價標的企業的經營管理狀況是否良好，能否按照既定的目標分解經營管理目標等。

（3）項目環境和社會效益評價

項目環境評價主要對生產運營過程中的環境保護合規性，以及目前所采取的環保措施能否滿足環保要求等進行分析。社會效益評價中重點從收購后對當地政府稅收影響、帶動區域經濟發展、技術創新、推動行業發展等方面分析社會效益。

（4）項目目標和可持續性評價

項目目標評價基于在收購前提出的各層次目標情況進行逐一對比，判斷是否實現項目的既定目標。主要對項目的戰略目標、直接目的、投入、產出等目標層次進行分析，并根據相關統計資料、技術資料、財務數據、批復文件等，驗證目標指標的實際完成情況，從中分析差距，最終對項目各層次目標的完成情況進行評價。

3.評價方法

股權投資項目后評價一般采用定性和定量相結合的方法，評價方法主要包括優勢、劣勢、機會、威脅（SWOT）分析法、模糊綜合評價法、邏輯框架法、層次分析法以及對比分析法等，如表1 所示。

表1 各評價指標涉及的評價方法

每種評價方法的適用范圍不同，針對后評價不同評價內容應選取相適應的評價方法才能合理有效評價各指標。

（1）項目可持續性評價

項目的可持續性評價中一般采用SWOT 分析，根據市場、資源、財務、技術、環保、管理、政策等內外部條件多重影響，從優勢、劣勢、機會、威脅四個方面分析項目的可持續性，如圖2 所示。

圖2 項目分析法

（2）項目目標評價

例如，某企業收購某公司廈門工廠和購買產品配方技術許可項目的目標評價，針對該項目目標評價采用邏輯框架法從目標評價、目標層次、目標評價指標、實際完成指標、差距分析、驗證方法及重要的外部條件等方面進行分析，分析內容見表2。

表2 某企業收購項目的目標完成評價

投入產出：公司計劃投資27685.62522 萬元完成廈門工廠收購和購買許可技術；實際投資27552.59994 萬元，因匯率變化投資節約133.02528萬元。

直接目的實現情況：通過購買某配方技術，公司對現有所有產品進行技術升級，提高并穩定產品質量，使公司某技術達到世界領先水平；通過收購廈門工廠，一方面公司新建的兩條生產線充分吸收了廈門工廠生產線技術，工藝技術水平顯著提升；另一方面廈門工廠是公司重要的高端產品生產基地，進一步推動公司在高端產品市場開拓和能力布局，2021 年該公司國內高端市場超過50%，全球市場占有率27%，產銷量達到世界第一。評價認為，該項目的實施基本實現直接目的指標。

戰略目標實現情況：該項目實施使公司產銷規模、技術水平、產品質量得到大幅度提升，成為全球第4 家具備某高端產品生產能力的企業之一，初步實現從第二梯隊向第一梯隊的跨越。但是由于該項目目前實際運營時間較短，還需進一步對技術消化吸收，完善國內外布局，預計“十四五”末能夠實現向“世界一流系統服務商”的轉變。

（3）項目成功度評價

基于建立的評價指標體系，根據項目實施過程及管理、財務及經濟、技術水平、社會效益、環境影響和目標和可持續性等6 個維度，通過相關數學工具對上述指標進行打分和賦權，分析項目的成功度。

例如，某項目成功度評價指標體系見表3。

表3 評價指標體系及權重

專家根據現場深入調查及文案資料核實后的結果，對上述表格中的相關要素內容進行指標的定性評價，指標的定性評價分為A 級（優）、B 級（良）、C 級（中）、D 級（差）四級。

在對專家給出的指標評價等級的量化提取過程中，A 級（優）等于5 分，B 級（良）等于4 分，C 級（中）等于3 分，D 級（差）等于2 分。結合各部分權重，得出綜合評分（5 分制）。項目的評價等級判斷依據：4.5～5分為A 級（優），4～4.5 分為B級（良），3～4 分為C 級（中），0～3 分為D 級（差）。

三、評價效果

通過建立投資項目的后評價指標體系，可以將相對獨立又相互聯系的評價指標組成一個有機整體，并根據相應的評價方法得出最終評價結論，從系統性思維判斷項目的運營整體情況，提高可信度。同時，也可以結合不同評價指標的情況，分析項目運營過程的差距和不足，再進一步查找原因，便于從全局出發系統性地指導業務優化。

同時，本文根據不同的評價指標特點選取適用的評價方法，并采用定性與定量相結合、靜態指標與動態指標相結合、綜合指標和單項指標相結合的方式，多維度分析項目的各類運營指標，更全面地展現項目的實際運營情況，拓展評價內容的廣度和深度，提高評價的準確性和可信度。

四、啟示和建議

1.項目的財務經濟指標與可研預測的差別較大

可研階段針對項目的財務預測情況往往比較樂觀，并且預測收入的假設前提是生產產品全部銷售，在這種假設前提下，項目實際運營期間，銷售的產品收入往往不及預期，導致投資回收期較長、投資利潤率較低。建議在可研階段，可研編制人員要參考同類型企業或上市公司的實際運營數據，同時將企業的銷售能力作為重要因素，判別企業提供預測數據的準確性。

2.項目后評價開展時間靠前，該階段數據可能與項目后續發展情況差別較大

根據相關要求，一般在投資運營后2～3 年開展項目后評價，這個階段投資企業還處于與標的企業的管理、技術、人員等方面的磨合時期，資源正在加速整合，公司實力尚未全部釋放，用該階段的數據評價公司的整體運營情況，可能與項目后續發展情況差別較大，存在誤判的風險。可結合項目的不同類型適時開展項目后評價，如收購類項目，其實際運營效果顯現的周期比新設公司或增資擴股項目長，可考慮推持1～2 年再做評價。

3.后評價更注重經濟指標，忽略管理指標的重要性

從《中央政府投資項目后評價管理辦法》及各大集團的文件來看，注重項目運營的情況與可研預測的差別情況，并進行總結和分析，對于收購標的公司管理情況并未提出具體要求，但從長遠發展來看，一個公司的管理優劣對于公司發展起到重要作用，通過分析公司目前的經營管理情況，有助于分析后續公司的持續、穩定發展的情況，因此建議增加管理方面的相應指標評價體系。