基于EVA 和PEG 估值法的半導體設備企業(yè)價值評估
——以北方華創(chuàng)為例

周奕彤

（湖南農(nóng)業(yè)大學商學院，長沙 410128）

1 引言

近年來，我國半導體設備行業(yè)受到各級政府的高度重視和國家產(chǎn)業(yè)政策的重點支持。國家陸續(xù)出臺了多項政策，鼓勵半導體設備行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新。《虛擬現(xiàn)實與行業(yè)應用融合發(fā)展行動計劃（2022-2026 年）》《“十四五” 數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》等產(chǎn)業(yè)政策為半導體設備行業(yè)的發(fā)展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業(yè)提供了良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。國際半導體設備與材料協(xié)會（SEMI）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國半導體設備市場規(guī)模達到2 745.15 億元，同比增長38%，預計2023 年中國大陸半導體市場規(guī)模將達3 032 億元，中國半導體設備市場規(guī)模增速明顯。伴隨著半導體設備行業(yè)的向前發(fā)展，半導體設備企業(yè)的價值評估也逐漸引起了人們的關注。

北方華創(chuàng)科技集團股份有限公司（以下簡稱 “北方華創(chuàng)”）成立于2001 年，主營業(yè)務是半導體基礎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術服務，2010 年在深圳證券交易所主板掛牌交易。作為國內(nèi)半導體設備行業(yè)的龍頭企業(yè)，對北方華創(chuàng)進行估值研究能夠向市場展示其內(nèi)在價值以及未來的成長性，能夠作為管理企業(yè)的依據(jù)，有利于企業(yè)制定長期穩(wěn)定的發(fā)展規(guī)劃。由于半導體設備行業(yè)具有其獨特的企業(yè)特點和價值影響因素，在對半導體設備行業(yè)企業(yè)進行估值時，采用傳統(tǒng)的估值方法存在一定的局限性，因此，本文采用EVA+PEG 估值模型對半導體設備企業(yè)北方華創(chuàng)進行估值。

2 半導體設備企業(yè)的估值方法分析

2.1 EVA 估值法的特點及適用條件

EVA 估值法是從股東的角度出發(fā)，全面考慮企業(yè)的資本成本，通過企業(yè)的經(jīng)濟附加值進行價值評估。具體是從企業(yè)所得利潤中，扣除納稅費用以及債權、權益資本之后的余額。相比于傳統(tǒng)的估值方法，其更關注剩余收益，而不是實際的凈利潤，可以更好地反映出公司的實際盈利水平。此外，EVA估值法可以把經(jīng)濟效益與業(yè)績聯(lián)系起來，從而使管理者樹立剩余價值思想。EVA 估值法通常適用于具有發(fā)展?jié)摿Α⑽磥順I(yè)績成長性高的企業(yè)。因此，本文選擇使用EVA 模型對北方華創(chuàng)的企業(yè)價值進行評估。

2.2 PEG 估值法的特點及適用條件

PEG 估值法是對企業(yè)未來增長預期進行評估的方法，其將企業(yè)市盈率與預期增長率相結合來衡量企業(yè)的股票價值，該估值法彌補了傳統(tǒng)市盈率法在評估企業(yè)動態(tài)成長性方面的不足。由于PEG 估值法要求企業(yè)近幾年的盈利為正值，同時，需要存在大量流通性較好的可比企業(yè)，因此，對于北方華創(chuàng)這種半導體設備行業(yè)業(yè)績增速快、市場增長空間大的企業(yè)進行估值時，可以選用PEG 估值法。

2.3 組合模型應用于半導體設備企業(yè)的可行性分析

半導體設備行業(yè)相比于傳統(tǒng)行業(yè)，擁有關鍵的核心技術和較強的科研能力，行業(yè)整體未來發(fā)展勢頭良好，但同時對于企業(yè)來說也會面臨更多的經(jīng)營風險。因此，為了增強企業(yè)價值評估的準確性，本文從絕對估值和相對估值兩個角度對企業(yè)價值進行評估。同時，結合上述對于EVA 估值法和PEG估值法的分析，本文將兩種估值方法進行結合，對北方華創(chuàng)未來的成長性進行價值預測，這也是對傳統(tǒng)估值方法的優(yōu)化與補充。

3 EVA+PEG 估值法在北方華創(chuàng)估值中的應用

3.1 北方華創(chuàng)的EVA 及企業(yè)價值的計算

EVA 估值法按照企業(yè)增長階段來劃分，較為常用的是兩階段增長模型，即假設企業(yè)未來增長分為快速增長期和穩(wěn)定增長期兩個階段，該模型更加符合企業(yè)的實際情況，也更為謹慎保守。因此，本文對北方華創(chuàng)的估值采用兩階段增長模型。根據(jù)EVA 估值法的原理，計算公式如下：

快速增長階段：P1=

平穩(wěn)發(fā)展階段：P2=

式中，TC 是企業(yè)期初資本總額；WACC 是企業(yè)加權平均資本成本；EVAm+1是企業(yè)第m 年的預期EVA；t 是收益預測年份；g 是第m 年開始的固定增長率。

3.1.1 確定北方華創(chuàng)的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

由于在實務中一般預測期是4 年，因此，本文依據(jù)企業(yè)發(fā)展趨勢，預測北方華創(chuàng)未來4 年即2023-2026 年會保持快速增長，2027 年以后會保持穩(wěn)定。通過北方華創(chuàng)2018-2022年的財務數(shù)據(jù)，根據(jù)我國會計準則和科創(chuàng)板企業(yè)特征對部分會計科目進行調(diào)整，得到調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤公式為：NOPAT=（凈利潤+所得稅費用+利息費用）×（1-T）+增加值+資產(chǎn)減值準備+少數(shù)股東損益+遞延所得稅負債增加值+稅后營業(yè)外支出-（研發(fā)費用攤銷+遞延所得稅資產(chǎn)增加值+稅后營業(yè)外收入）。

計算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為3.26 億元、5.56 億元、6.49 億元、13.48 億元和30.61 億元。根據(jù)北方華創(chuàng)披露的2023 年業(yè)績預告，公司對2023 年的營業(yè)收入進行了預測，因此，2023 年采用披露的預測區(qū)間，其余年份通過運用Excel 的預測工作表功能，選取95%的置信區(qū)間，對北方華創(chuàng)的營業(yè)收入進行預測，分析得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的營業(yè)收入會持續(xù)高水平增長，具體預測數(shù)據(jù)如表1 所示。

表1 北方華創(chuàng)2023-2027 年營業(yè)收入預測

此外，凈利潤、所得稅費用、利息費用、研發(fā)費用選取2018-2022 年與營業(yè)收入的平均比例進行預測；資產(chǎn)減值準備、少數(shù)股東損益、遞延所得稅負債和資產(chǎn)、營業(yè)外收入和營業(yè)外支出則使用這5 年的均值作為預測值，從而預測出北方華創(chuàng)2023-2027 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為48.37 億元、56.16 億元、64.7 億元、73.24 億元和78.59 億元。

3.1.2 確定北方華創(chuàng)的資本總額（TC）

本文根據(jù)我國會計準則要求對北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額部分科目進行了調(diào)整，調(diào)整之后資本總額的計算公式為：TC=普通股權+少數(shù)股東權益+短期借款+一年內(nèi)到期非流動借款+應付債券+長期借款+資產(chǎn)減值準備+研發(fā)費用+稅后營業(yè)外支出+遞延所得稅負債-（遞延所得稅資產(chǎn)余額+稅后營業(yè)外收入+研發(fā)費用攤銷）。

根據(jù)上述公式，計算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額分別為52.55 億元、85.11 億元、78.96 億元、177.06 億元和239.99 億元。由于債務資本和在建工程與企業(yè)經(jīng)營相關，因此，對于短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期非流動負債和在建工程選用2018-2022 年占營業(yè)收入比例的均值作為預測基準；普通股東權益和少數(shù)股東權益采用2018-2022 年的平均值進行預測。預測得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的資本總額分別為202.02 億元、235.69 億元、272.61 億元、309.54 億元和356.52 億元。

3.1.3 確定北方華創(chuàng)的加權平均資本成本（WACC）

企業(yè)的加權平均資本成本是按照各類資本所占總資本的權重進行加權平均，計算公式如下：

式中，Kd是債務資本成本；D 是公司債務的市場價值；Ke是權益資本成本；E 是公司股本的市場價值；T 是企業(yè)稅率。

首先，計算公司的權益資本成本，本文采用2018-2022年的5 年期國債基準收益率平均值作為無風險利率，確定的無風險利率為2.73%，市場風險溢價則使用我國2018-2022年的GDP 增長率；其次，通過查詢北方華創(chuàng)的貝塔系數(shù)，選擇2018-2022 年的貝塔系數(shù)均值0.68 作為參考，從而計算出被評估企業(yè)2018-2022 年的權益資本成本分別為7.29%、6.81%、4.23%、8.44%和4.77%。

根據(jù)北方華創(chuàng)的資產(chǎn)負債表，總結得出2018-2022 年的債務成本和權益成本，并計算得出相應的占比。在計算公司的債務資本成本時，本文采用中央銀行公布的一年內(nèi)短期貸款基準利率4.35%作為其稅前債務資本成本，長期借款利率則采用我國公布的5 年以上貸款基準利率即4.9%。根據(jù)短期和長期借款的比率，得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后債務資本成本分別為3.97%、3.98%、3.78%、4.17%和4.14%。

因此，計算得出北方華創(chuàng)的加權平均資本成本，如表2所示。對于加權平均資本成本的預測，本文采用2018-2022年北方華創(chuàng)加權平均資本成本的平均值，即7.42%作為預測值。

表2 北方華創(chuàng)2018-2022 年加權平均資本成本 單位：%

3.1.4 計算北方華創(chuàng)的EVA 值

根據(jù)公式EVA=NOPAT-TC×WACC，計算得出北方華創(chuàng)增長期2023-2027 年的經(jīng)濟增加值分別為33.39 億元、38.68 億元、44.48 億元、50.28 億元和52.14 億元。經(jīng)歷過為期5 年的第一增長階段，企業(yè)在2027 年進入平穩(wěn)發(fā)展期。考慮到企業(yè)的生命周期階段理論，假設北方華創(chuàng)的永續(xù)增長率為5%，可以得到企業(yè)穩(wěn)定期的價值為1 581.74 億元。根據(jù)EVA 估值法的原理，即對TC 的現(xiàn)值和各期EVA 的折現(xiàn)值求和，因此，企業(yè)價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值，可以計算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為239.99+174.7+1 029.49=1 444.18 億元。

3.2 北方華創(chuàng)的PEG 估值

3.2.1 基于PEG 的企業(yè)價值評估體系

PEG 估值法是根據(jù)企業(yè)年度的主營業(yè)務收入和凈利潤等歷史數(shù)據(jù)來估算股價，主要涉及滾動市盈率和預期增長率兩個指標，該估值方法綜合考慮了投資的安全性和成長性，彌補了PE 對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。由于市盈增長率是一個比值指標，所以在進行估值分析時需要將該指標轉變成上市公司股價的計算公式，即股票價值P=預期增長率G×每股收益EPS×PEG。

3.2.2 PEG 估值

①確定北方華創(chuàng)的預期增長率

預測增長率是否準確直接影響PEG 評估結果的可靠性。企業(yè)的預期增長率要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)，對至少3 年的業(yè)績增長率進行統(tǒng)計和判斷。為了使估值結果更具可靠性，本文采用營業(yè)收入和歸母凈利潤組成的復合增長率作為預期增長率，公式如下：

式中，G 是被評估企業(yè)的預期增長率；G1是預期營業(yè)收入增長率；G2是預期歸母凈利潤增長率。

根據(jù)北方華創(chuàng)2018-2022 年的財務數(shù)據(jù)，可以計算出營業(yè)收入的復合增長率為44.99%，歸母凈利潤的復合增長率為78.13%，而企業(yè)復合增長率為60.71%，較高的預期增長率說明北方華創(chuàng)處于高成長階段。

②利用PEG 模型計算北方華創(chuàng)的股票價值

PEG 系數(shù)的計算公式如下：

北方華創(chuàng)2023 年12 月PEG 的平均值為0.55，截至2024 年1 月25 日，6 個月內(nèi)共有27 家機構對北方華創(chuàng)2023年的年度業(yè)績進行了預測（數(shù)據(jù)來源于同花順），預測其每股收益EPS 為7.04 元，因此，可以估計出北方華創(chuàng)的股價為P=G×EPS×PEG=60.71%×7.04×0.55=235.07 元/股。而市場價值為每股價值與流通股數(shù)的乘積，計算得出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為MV=P×N=235.07×528 548 604=1 242.46 億元。

3.3 北方華創(chuàng)應用EVA+PEG 法估值總結

由上述分析可知，基于EVA 法計算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為1 444.18 億元，根據(jù)PEG 法可得北方華創(chuàng)的企業(yè)價值為1 242.46 億元。根據(jù)同花順可知，評估基準日的北方華創(chuàng)總市值為1 312.11 億元，兩種估價的差異率分別為10.07%、-5.31%，估值在合理的范圍內(nèi)。

4 結論

本文通過建立EVA 估值模型和PEG 估值模型，從絕對價值和相對價值兩個角度對北方華創(chuàng)的價值進行分析研究，并且得出的結果都在合理范圍之內(nèi)，說明這兩種估值模型能夠?qū)Ρ狈饺A創(chuàng)進行有效的估值，充分體現(xiàn)了北方華創(chuàng)的內(nèi)在價值。因此，EVA 估值法和PEG 估值法適用于半導體設備行業(yè)，能夠幫助管理層作出正確的決策，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。