債券發(fā)行環(huán)保效應(yīng)、綠色債券評級(jí)準(zhǔn)確度與評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果

摘要：綠色債券發(fā)行效應(yīng)對綠色債券評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果具有重要影響，如果監(jiān)管效果不能充分發(fā)揮，不僅容易使投資者做出錯(cuò)誤投資決策，還易誘發(fā)“洗綠”“漂綠”行為。根據(jù)國內(nèi)外綠色債券評級(jí)認(rèn)證實(shí)際情況，本文提出雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制的設(shè)想。引入綠色債券總評級(jí)準(zhǔn)確度、信用評級(jí)準(zhǔn)確度、綠色評級(jí)準(zhǔn)確度、綠色債券的發(fā)行效應(yīng)、評級(jí)信息收集成本等影響因素，構(gòu)建差異性Hotelling模型，探討在不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)兩種情形下，雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管有效性，并利用數(shù)值仿真技術(shù)比較兩種評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果。研究表明，發(fā)行綠色債券的環(huán)保效應(yīng)對評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果有正向影響。信用評級(jí)監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)綠色債券發(fā)行效應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)脑u級(jí)機(jī)制，從而有效提高評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果；當(dāng)不同評級(jí)機(jī)制下綠色債券評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，可以考慮要求評級(jí)機(jī)構(gòu)將綠色因素納入信用評級(jí)考評指標(biāo)，形成綜合一體化評級(jí)機(jī)制，從而更好地發(fā)揮監(jiān)管作用。

關(guān)鍵詞：雙評級(jí)機(jī)制；綜合一體化評級(jí)機(jī)制；發(fā)行效應(yīng)；監(jiān)管效果；差異性Hotelling模型；“漂綠”“洗綠”

中圖分類號(hào)：F832" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1007-0753（2024）02-0006-12

一、引言

黨的二十大報(bào)告中提出“完善支持綠色發(fā)展的財(cái)稅、金融、投資、價(jià)格政策和標(biāo)準(zhǔn)體系，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2024年經(jīng)濟(jì)工作提出“深入推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和綠色低碳發(fā)展”的要求。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年我國共發(fā)行758只綠色債券，發(fā)行規(guī)模共計(jì)10 815.7億元，較2022年同期745只10 566.6億元的市場規(guī)模，發(fā)行數(shù)量同比增加1.74%，融資規(guī)模增長2.36%，凈增加249.1億元。作為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的重要途徑，綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速帶動(dòng)相關(guān)融資需求快速釋放，綠色債券將發(fā)揮更大作用。

2023年綠色債券發(fā)行人主體信用等級(jí)以AAA級(jí)為主，發(fā)行規(guī)模占比62.77%；AA+和AA級(jí)主體發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比不足8%；其他發(fā)行人未披露主體級(jí)別。綠色債券信用等級(jí)主要集中在AAA級(jí)，發(fā)行規(guī)模占比為79.21%，AA+級(jí)債券規(guī)模占比為3.69%，其余主要為無級(jí)別綠色債券。同比來看，發(fā)行人和綠色債券信用等級(jí)為AAA的規(guī)模占比分別增長3.91和20.60個(gè)百分點(diǎn)，信用等級(jí)進(jìn)一步向高級(jí)別集中，同時(shí)無級(jí)別綠色債券的占比明顯降低。

目前，我國綠色債券發(fā)行存在環(huán)保效應(yīng)差異大、債券評級(jí)差別較小的情況。比如龍?jiān)措娏瘓F(tuán)股份有限公司所發(fā)行綠色債券的二氧化碳減排量為91.56萬噸，中國華電集團(tuán)有限公司所發(fā)行綠色債券的二氧化碳減排量為2 304.37萬噸，但龍?jiān)措娏瘓F(tuán)所發(fā)綠色債券和中國華電集團(tuán)所發(fā)綠色債券信用等級(jí)均為AAA。綠色債券評級(jí)不能體現(xiàn)實(shí)際碳減排效果，削弱了金融手段協(xié)助環(huán)保資源高效配置功能，導(dǎo)致綠色債券評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果不夠理想，甚至部分綠色債券出現(xiàn)“洗綠”“漂綠”情況（田益祥等，2021）。

近年來，我國綠色債券制度建設(shè)不斷完善，支持綠色債券發(fā)行的政策逐步落地。2023年12月，《中國證監(jiān)會(huì) 國務(wù)院國資委關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2023〕80號(hào)）發(fā)布，鼓勵(lì)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評級(jí)過程中將發(fā)行人的環(huán)境、社會(huì)和治理因素納入其信用風(fēng)險(xiǎn)考量，并在信用評級(jí)報(bào)告中進(jìn)行專項(xiàng)披露。2022年7月，綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布《中國綠色債券原則》（〔2022〕第1號(hào)），對第三方評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度提出更高的要求。但是，綠色債券信息披露機(jī)制和評級(jí)認(rèn)證機(jī)制還需進(jìn)一步完善（張文和陳志峰，2022）。缺乏適當(dāng)?shù)木G色債券監(jiān)管制度是發(fā)展中國家發(fā)行綠色債券的主要障礙之一（Banga，2019），監(jiān)管政策的缺失抑制了綠色債券發(fā)行效應(yīng)。綠色債券發(fā)行效應(yīng)是指發(fā)行綠色債券的企業(yè)能夠帶動(dòng)同行業(yè)其他企業(yè)采取更多有利于環(huán)境保護(hù)的行為，從而產(chǎn)生環(huán)保效應(yīng)（吳育輝等，2022）。

本文考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，構(gòu)建差異性Hotelling模型，從理論角度比較雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制對于綠色債券評級(jí)監(jiān)管的適用條件，利用仿真技術(shù)評估不同綠色債券評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果，對于完善綠色債券評級(jí)監(jiān)管制度具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色債券評級(jí)現(xiàn)狀

綠色債券信用評級(jí)是債券發(fā)行人與投資者信息溝通的橋梁，是投資者了解更多債券背后的真實(shí)信息，并做出正確投資決策的重要依據(jù)。目前，我國綠色債券評級(jí)體系存在“漂綠”現(xiàn)象。綠色債券評級(jí)體系構(gòu)建、綠色認(rèn)證和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等方面成為研究重點(diǎn)（王然，2021；王營和馮佳浩，2022）。我國目前的綠色債券認(rèn)證主要采取第三方意見，監(jiān)管部門沒有明確統(tǒng)一的綠色評級(jí)流程（方怡向和詹曉青，2018）。中證鵬元資信評估股份有限公司根據(jù)自身的評估方法和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)搭建了綠色債券認(rèn)證評估分析框架，其中所包含的發(fā)債主體行業(yè)特性、信息披露、募投項(xiàng)目環(huán)境效益等要素均對綠色債券的綠色等級(jí)有重大影響。遠(yuǎn)東資信評估有限公司對綠色債券進(jìn)行評級(jí)時(shí)，基本思路是在普通債券信用評級(jí)關(guān)注要素的基礎(chǔ)上，更加關(guān)注債券“綠色因素”，包括項(xiàng)目的綠色程度、綠色債券發(fā)行主體的管理能力和在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄等，以及因綠色項(xiàng)目獲得政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠的力度。劉薇（2021）認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對所有企業(yè)或發(fā)行的所有債券引入嚴(yán)格的強(qiáng)制性綠色資產(chǎn)報(bào)告信息，加強(qiáng)綠色債券對環(huán)境影響的評估，可以推動(dòng)綠色債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化，提高信息披露的透明度和準(zhǔn)確度。

（二）綠色債券的作用

綠色債券是綠色金融產(chǎn)品體系的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要抓手。企業(yè)發(fā)行綠色債券可以產(chǎn)生良好的行業(yè)環(huán)境溢出效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效益，有利于我國實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)（吳育輝等，2022；祁懷錦和劉斯琴，2021）。綠色債券對制造、電力等行業(yè)及西部地區(qū)具有顯著的價(jià)值提升效應(yīng)，并具有動(dòng)態(tài)持續(xù)性（Baulkaran，2019；馬亞明等，2020）。綠色債券的投向具有顯著的環(huán)境外部性，可以幫助企業(yè)為碳減排提供資金，更高的綠色債券發(fā)行量預(yù)示著企業(yè)未來更多的碳減排量（Mona和Gunter，2024；Flammer，2021）。Baulkaran（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券的累計(jì)超額收益率顯著為正。

（三）綠色債券政策的理論模型研究

大多數(shù)學(xué)者采用理論模型研究綠色債券政策對不同行業(yè)發(fā)展的可持續(xù)效果（Nada等，2021）。Cairns （2018）采用Hotelling模型解決綠色經(jīng)濟(jì)中的激勵(lì)與決策結(jié)果問題。Tan等（2018）在Hotelling模型中考慮了企業(yè)聲譽(yù)、價(jià)值創(chuàng)造和服務(wù)模式。Lyu 和Shuai（2017）采用Hotelling博弈模型分析本土企業(yè)與國外企業(yè)之間的零售價(jià)格競爭問題。

綜上所述，已有研究表明，綠色債券發(fā)行效應(yīng)差別較大，不同評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果還有較大探索空間。目前，鮮有研究將綠色債券發(fā)行效果與評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果結(jié)合，從理論角度比較考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)時(shí)不同評級(jí)機(jī)制的選擇和監(jiān)管效果。本文基于Hotelling模型的研究思路，引入綠色債券總評級(jí)準(zhǔn)確度、信用評級(jí)準(zhǔn)確度、綠色評級(jí)準(zhǔn)確度、綠色債券發(fā)行效應(yīng)、評級(jí)信息收集成本等影響因素，構(gòu)建適用于綠色債券評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果研究的差異性Hotelling模型，探討不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)下，雙評級(jí)機(jī)制、綜合一體化評級(jí)機(jī)制的適用條件，利用數(shù)值仿真技術(shù)比較兩種綠色債券評級(jí)機(jī)制在不同情形下的監(jiān)管效果。

三、差異性Hotelling模型構(gòu)建

Hotelling模型是分析差異化產(chǎn)品價(jià)格競爭的經(jīng)典模型（Hotelling， 1929）。國內(nèi)外學(xué)者對Hotelling模型進(jìn)行拓展，單純（2016）構(gòu)建差異性Hotelling模型討論互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)銀行業(yè)模式選擇成本導(dǎo)向型和質(zhì)量導(dǎo)向型的服務(wù)創(chuàng)新戰(zhàn)略進(jìn)行差異化競爭。Tian等（2020）建立差異性Hotelling模型從短期和長期視角評估國內(nèi)外雙重評級(jí)機(jī)制和評級(jí)行業(yè)開放政策對評級(jí)信息的影響。本文參考已有研究成果，構(gòu)建差異性Hotelling模型研究發(fā)債企業(yè)在選擇綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)和（或）評級(jí)機(jī)構(gòu)在雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下發(fā)布評級(jí)結(jié)果時(shí)的效用增減情況。

（一）研究假設(shè)

國內(nèi)外綠色債券信用評級(jí)具有差異。國際評級(jí)機(jī)構(gòu)將綠色債券直接進(jìn)行綠色信用評級(jí)，標(biāo)普和穆迪已經(jīng)將綠色因素納入評級(jí)考評因素。我國目前更多的是鼓勵(lì)發(fā)行主體提供第三方綠色認(rèn)證（祁懷錦和劉斯琴，2021）。第三方綠色認(rèn)證可以有效降低與環(huán)境相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但高額的綠色債券認(rèn)證費(fèi)用，增加了綠色債券發(fā)行成本（Nagihan，2022）。根據(jù)國內(nèi)外綠色債券評級(jí)機(jī)制實(shí)際情況，本文提出綠色債券評級(jí)監(jiān)管機(jī)制設(shè)想，即雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制。雙評級(jí)機(jī)制是指兩個(gè)機(jī)構(gòu)分別給出綠色評級(jí)和信用評級(jí)，由第三方綠色評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券的綠色評級(jí)，由評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券的信用評級(jí)。綜合一體化評級(jí)機(jī)制是指評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券的信用評級(jí)中包含綠色評級(jí)。

假設(shè)市場中有評級(jí)監(jiān)管部門、多家評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)。評級(jí)機(jī)構(gòu)與綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)之間具有很強(qiáng)的可替代性。評級(jí)機(jī)構(gòu)主要對綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行信用評級(jí)，綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)主要對綠色債券環(huán)境效益進(jìn)行綠色評級(jí)。多家評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)在評級(jí)價(jià)格、評級(jí)成本、評級(jí)準(zhǔn)確度等方面進(jìn)行差異化競爭。雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下，發(fā)債企業(yè)的效用分別為u1和u2。模型具體假設(shè)如下：

（1）2022年9月，聯(lián)合赤道環(huán)境評價(jià)有限公司（下文簡稱聯(lián)合赤道）、中誠信綠金科技（北京）有限公司（下文簡稱中誠信綠金）、遠(yuǎn)東資信評估有限公司（下文簡稱遠(yuǎn)東資信）等18家機(jī)構(gòu)通過綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)市場化評議，獲批成為綠色債券評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)。根據(jù)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布的《2022年度綠色債券評估認(rèn)證市場運(yùn)行及相關(guān)情況的通報(bào)》（綠標(biāo)委發(fā)〔2023〕2 號(hào)），聯(lián)合赤道、中誠信綠金和遠(yuǎn)東資信合計(jì)評估認(rèn)證綠色債券只數(shù)占總數(shù)的比例為79%，三家評估認(rèn)證只數(shù)均在82只以上。2023年，聯(lián)合赤道、中誠信綠金、安永華明等機(jī)構(gòu)評估認(rèn)證業(yè)務(wù)持續(xù)增長，中債資信、新世紀(jì)評級(jí)業(yè)務(wù)均有不同程度的下滑。根據(jù)上述情況，綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券評級(jí)的份額比重較大。評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券信用評級(jí)的份額為b1，綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布綠色債券評級(jí)的份額為b2，b1小于b2。

（2）雙評級(jí)制度下，評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的評級(jí)總價(jià)格、評級(jí)信息收集的總成本、評級(jí)信息總需求量、評級(jí)準(zhǔn)確度、總利潤分別為p1、c1、q1、ε1、π1。

（3）綜合一體化評級(jí)制度下，評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)價(jià)格、評級(jí)信息收集成本、評級(jí)信息需求量、評級(jí)準(zhǔn)確度、總利潤分別為p2、c2、q2、ε2、π2。

（4）不同評級(jí)制度下，評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)提供準(zhǔn)確度較高的評級(jí)信息，使發(fā)債企業(yè)融資容易，產(chǎn)生效用增加為～uk = bi·εk（i =1，2且k =1，2）。

（5）總評級(jí)準(zhǔn)確度εk由兩部分組成：信用評級(jí)準(zhǔn)確度δk和綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σk（k =1，2）。如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，εk =δk+σk；如果考慮綠色債券發(fā)行總效應(yīng)，雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制對綠色債券發(fā)行效應(yīng)的影響不同，分別引入綠色債券發(fā)行過程的總效應(yīng)μk對總評級(jí)準(zhǔn)確度進(jìn)行修正，ε'k =δk+μk·σk。

（6）在兩種評級(jí)制度下，發(fā)債企業(yè)選購評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布評級(jí)信息的效用損失分別為q1t1、q2t2。其中，t1是雙評級(jí)制度下發(fā)債企業(yè)需購買評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評級(jí)和綠色評級(jí)信息的效用損失，比如購買兩種評級(jí)信息價(jià)格較高。t2是綜合一體化評級(jí)制度下發(fā)債企業(yè)購買評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評級(jí)信息的效用損失，比如評級(jí)信息質(zhì)量較低導(dǎo)致融資成本較高。

（二）模型構(gòu)建

發(fā)債企業(yè)在雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度下選購評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布評級(jí)信息的效用u1和u2分別為：

其中，u1是雙評級(jí)制度下發(fā)債企業(yè)同時(shí)選購評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)發(fā)布評級(jí)信息的效用函數(shù)。u2是綜合一體化評級(jí)制度下發(fā)債企業(yè)選購評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評級(jí)信息的效用函數(shù)。雙評級(jí)制度下總評級(jí)準(zhǔn)確度ε1= δ1 +σ1，綜合一體化評級(jí)制度下總評級(jí)準(zhǔn)確度ε2= δ2 +σ2。參考童乾（2023）、Tian等（2020）和單純（2016）差異性Hotelling模型構(gòu)建思路，發(fā)債企業(yè)在不同評級(jí)機(jī)制下的效用函數(shù)可表述為發(fā)債企業(yè)購買評級(jí)信息帶來的效用，減去購買評級(jí)信息費(fèi)用和效用損失。

當(dāng)u1= u2時(shí)，兩種評級(jí)制度下的發(fā)債企業(yè)效用無差異。假設(shè)q1 + q2 =1，發(fā)債企業(yè)對不同評級(jí)機(jī)制的效用損失的感知相同，即t1 + t2 =1，可得兩種評級(jí)制度下評級(jí)信息需求量q1、q2：

四、差異性Hotelling模型理論分析

本文利用構(gòu)建的差異性Hotelling模型，從理論角度比較不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)下不同評級(jí)機(jī)制的適用條件。

（一）不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)的理論分析

當(dāng)不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)時(shí)，總評級(jí)準(zhǔn)確度εk= δk +σk （k =1，2）。根據(jù)Hotelling模型求解原則，對式（5）和式（6）分別求偏導(dǎo)可得式（7）和式（8）。

根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)布綠色債券評級(jí)的評級(jí)機(jī)構(gòu)市場份額與綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)市場份額的關(guān)系為b1＜b2，雙評級(jí)機(jī)制下，評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)需要分別收集綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)和綠色等級(jí)信息，產(chǎn)生評級(jí)信息收集成本c1。綜合一體化評級(jí)機(jī)制下，只有評級(jí)機(jī)構(gòu)收集評級(jí)信息，產(chǎn)生評級(jí)信息收集成本c2。由此，π*1＜π*2，即綜合一體化評級(jí)制度下，評級(jí)機(jī)構(gòu)的均衡利潤更高。當(dāng)c2-c1＞時(shí)，ε*1 ＜ ε*2 ，即綜合一體化評級(jí)制度下的評級(jí)準(zhǔn)確度更高。綜上，當(dāng)雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，如果不考慮綠色債券的發(fā)行效應(yīng)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果更優(yōu)。

（二）考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)的理論分析

當(dāng)考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)時(shí)，總評級(jí)準(zhǔn)確度修正為ε'k = δk + μk·σk （k =1，2）。根據(jù)Hotelling模型求解原則，對式（5）和式（6）分別求偏導(dǎo)得到式（22）和式（23）。

情形1：基于數(shù)理推導(dǎo)的方便性，考慮一種特殊情況——兩種評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度ε'1和ε'2滿足對稱條件ε'1+ε'2 =1，即（δ1+μ1σ1）+（δ2+μ2σ2）= 1。

當(dāng)綠色債券發(fā)行總效應(yīng)μ1∈（ ， 1）且μ2∈（0， ）時(shí)，ε'1＞ε'2且π*1＞π*2，雙評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好；當(dāng)綠色債券發(fā)行總效應(yīng)μ2∈（ ， 1）且μ1∈（0， ）時(shí)，ε'1＜ε'2且π*2 ＞ π*1 ，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。

情形2：雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的總評級(jí)準(zhǔn)確度ε'1和ε'2達(dá)到均衡狀態(tài)。

根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)布綠色債券評級(jí)的評級(jí)機(jī)構(gòu)市場份額與綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)市場份額的關(guān)系為b1＜b2，由此，π*1＜π*2，即綜合一體化評級(jí)制度下，評級(jí)機(jī)構(gòu)的均衡利潤更高。當(dāng)c2-c1＞時(shí)，ε'*1＜ε'*2，即綜合一體化評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度更高。綜上，當(dāng)雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，如果考慮綠色債券的發(fā)行效應(yīng)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果仍然比雙評級(jí)制度的監(jiān)管效果更優(yōu)。

綜上所述，根據(jù)差異性Hotelling模型推導(dǎo)結(jié)果得出三個(gè)命題。

命題1：如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度滿足對稱條件，綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ1∈（ -δ1， 1）且σ2∈（ 0， -δ2）時(shí)，雙評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好；綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ2∈（ -δ2， 1）且σ1∈（ 0， -δ1）時(shí)，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。

命題2：如果考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度滿足對稱條件，綠色債券發(fā)行總效應(yīng) μ1∈（" ，" 1 ）且μ2∈（0， ）時(shí)，雙評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好；綠色債券發(fā)行總效應(yīng) μ2∈ （ ， 1） 且 μ1∈（ 0，" ）時(shí)，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。

命題3：當(dāng)雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的總評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果都優(yōu)于雙評級(jí)制度的監(jiān)管效果。

五、數(shù)值分析及仿真

為了檢驗(yàn)差異性Hotelling模型的三個(gè)命題，本文采用數(shù)值分析和仿真技術(shù)驗(yàn)證不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)下，雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果。根據(jù)理論分析得到的綠色債券評級(jí)準(zhǔn)確度和發(fā)行效應(yīng)取值范圍，對變量進(jìn)行隨機(jī)賦值。具體賦值情況如表1、表2、表3所示。

雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度、評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)總利潤、總評級(jí)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系見圖1。在圖1（a）和圖1（c）中，X軸和Y軸分別是雙評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ1和綜合一體化評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ2。Z軸是不同評級(jí)制度下的評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)總利潤π。在圖1（b）和圖1（d）中，Z軸是不同評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度ε。

如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ1∈（ -δ1， 1）且σ2∈（ 0，" -δ2）時(shí)，如圖1（a）所示，雙評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π1始終高于綜合一體化評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π2。如圖1（b）所示，雙評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε1向上方延伸逐漸升高，高于綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε2。研究表明，當(dāng)雙評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度高于綜合一體化評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度時(shí)，雙評級(jí)制度的監(jiān)管效果更好。

如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度σ2∈（ -δ2， 1）且σ1∈（ 0，" -δ1）時(shí)，如圖1（c）所示，綜合一體化評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π2始終高于雙評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π1。如圖1（d）所示，綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε2向下方延伸逐漸降低，但仍然高于雙評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε1。研究表明，當(dāng)綜合一體化評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度高于雙評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度時(shí)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果更好。圖1仿真結(jié)果較好地驗(yàn)證了命題1。

雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)與評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)總利潤、總評級(jí)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系如圖2所示。在圖2（a）和圖2（c）中，X軸和Y軸分別是雙評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)μ1和綜合一體化評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)μ2。Z軸是不同評級(jí)制度下的評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)總利潤π。在圖2（b）和圖2（d）中，Z軸是不同評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度ε。

如果考慮引入綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)μ1∈（ ， 1）且μ2∈（0， ）時(shí)，如圖2（a）所示，雙評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π1始終高于綜合一體化評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π2。如圖2（b）所示，雙評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε1和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε2都向上方延伸逐漸升高，仿真曲線ε1高于仿真曲線ε2。研究表明，當(dāng)雙評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)高于綜合一體化評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)時(shí)，雙評級(jí)制度的監(jiān)管效果更好。

當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)μ2∈（ ， 1）且μ1∈（0， ）時(shí)，如圖2（c）所示，綜合一體化評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π2始終高于雙評級(jí)機(jī)制下評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤仿真曲線π1。如圖2（d）所示，綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε2和雙評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度仿真曲線ε1都緩慢向上方延伸逐漸升高，仿真曲線ε2高于仿真曲線ε1。研究表明，當(dāng)綜合一體化評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)高于雙評級(jí)制度下的發(fā)行總效應(yīng)時(shí)，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。圖2的仿真結(jié)果較好地驗(yàn)證了命題2。

評級(jí)信息收集成本滿足c2-c1＞，當(dāng)雙評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度與綜合一體化評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，能夠計(jì)算得到兩種評級(jí)制度下總利潤和總評級(jí)準(zhǔn)確度的均衡解。不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，根據(jù)表3取值1列可得π*1 = -0.162，π*2 = 0.258，ε*1 = 2.080，ε*2 = 4.290。由表3取值2列可得π*1 =0.219，π*2 =0.459，ε*1 =1.440，ε*2 =2.080。

考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，根據(jù)表3取值1列可計(jì)算得μ1= 0.629且μ2= 1.892。進(jìn)一步計(jì)算得到π*1 = - 0.730，π*2 = 0.552，ε*1 = 2.080，ε*2 = 4.290。由表3取值2列可計(jì)算得μ1 = 0.592且μ2 = 0.547。進(jìn)一步計(jì)算得π*1 = 0.271，π*2 = 0.430，ε*1 =1.440，ε*2 =2.080。

由上述計(jì)算可知，當(dāng)雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，綜合一體化評級(jí)制度下評級(jí)機(jī)構(gòu)的總利潤始終大于雙評級(jí)制度下評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤。同時(shí)，綜合一體化評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度高于雙評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度。研究表明，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，兩種評級(jí)制度下的總評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果都更優(yōu)。表3得到的計(jì)算結(jié)果較好地驗(yàn)證了命題3。

六、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文引入綠色債券總評級(jí)準(zhǔn)確度、信用評級(jí)準(zhǔn)確度、綠色評級(jí)準(zhǔn)確度、發(fā)行效應(yīng)等指標(biāo)，改進(jìn)Hotelling模型，構(gòu)建差異性Hotelling模型，從理論角度探討考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)和不考慮發(fā)行效應(yīng)情形下，雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制的適用條件和監(jiān)管效果。研究結(jié)果表明：（1）如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度滿足對稱條件，雙評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度取值越大且綜合一體化評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度取值越小，雙評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好；綜合一體化評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度取值越大且雙評級(jí)制度下的綠色評級(jí)準(zhǔn)確度取值越小，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。該研究結(jié)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是如果不考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，綠色債券評級(jí)準(zhǔn)確度對綠色債券評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果有直接影響。（2）如果考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，當(dāng)兩種評級(jí)機(jī)制下的總評級(jí)準(zhǔn)確度滿足對稱條件，雙評級(jí)制度下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)取值越大且綜合一體化評級(jí)制度的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)越小時(shí)，雙評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好；綜合一體化評級(jí)制度下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)取值越大且雙評級(jí)制度下的綠色債券發(fā)行總效應(yīng)取值越小時(shí)，綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果更好。該結(jié)論說明綠色債券發(fā)行總效應(yīng)對綠色債券評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果的直接影響顯著，發(fā)行綠色債券的環(huán)保效應(yīng)越大，評級(jí)機(jī)制更能有效發(fā)揮對綠色債券信用評級(jí)的監(jiān)管作用。（3）當(dāng)雙評級(jí)制度和綜合一體化評級(jí)制度的總評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應(yīng)，綜合一體化評級(jí)制度的監(jiān)管效果都優(yōu)于雙評級(jí)制度的監(jiān)管效果。

根據(jù)本文研究結(jié)果，提出以下建議：（1）綠色評級(jí)準(zhǔn)確度和綠色債券發(fā)行環(huán)保效應(yīng)對雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果都有正向直接影響。綠色債券評級(jí)機(jī)制與發(fā)行環(huán)保效應(yīng)相結(jié)合，監(jiān)管部門根據(jù)綠色債券發(fā)行效應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)脑u級(jí)機(jī)制，能有效提高評級(jí)機(jī)制的監(jiān)管效果。綠色評級(jí)準(zhǔn)確度越高、發(fā)行環(huán)保效應(yīng)越大，則綠色債券評級(jí)機(jī)制監(jiān)管效果越明顯，促使評級(jí)機(jī)構(gòu)和綠色認(rèn)證評估機(jī)構(gòu)的總利潤提升，更愿意發(fā)布準(zhǔn)確的評級(jí)信息，在一定程度上解決綠色債券評級(jí)“漂綠”問題。（2）當(dāng)雙評級(jí)機(jī)制和綜合一體化評級(jí)機(jī)制下的綠色債券評級(jí)準(zhǔn)確度達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，評級(jí)行業(yè)可以考慮要求評級(jí)機(jī)構(gòu)將綠色因素納入信用評級(jí)考評指標(biāo)，形成綜合一體化評級(jí)機(jī)制，將信用風(fēng)險(xiǎn)評估與綠色認(rèn)證融合，提高評級(jí)準(zhǔn)確度和評級(jí)業(yè)務(wù)市場份額，降低綠色債券評級(jí)費(fèi)用，更好地發(fā)揮監(jiān)管作用。

（二）展望

綠色債券評級(jí)監(jiān)管機(jī)制的有效性和綠色債券發(fā)行效應(yīng)是綠色金融領(lǐng)域研究的重要議題。綠色債券評級(jí)監(jiān)管機(jī)制的有效性直接關(guān)系到投資者對綠色債券市場的信任度和金融市場健康發(fā)展。綠色債券的發(fā)行對環(huán)境可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長都具有重要意義。未來的研究應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注評級(jí)監(jiān)管機(jī)制的完善和綠色債券發(fā)行效應(yīng)，為促進(jìn)綠色金融市場有序發(fā)展提供理論支持和政策建議。故本文有以下展望：（1）綠色債券評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的完善。目前，綠色債券的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)尚不完善，這可能導(dǎo)致市場信息不對稱，降低市場透明度。后續(xù)研究可以重點(diǎn)關(guān)注綠色債券評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和完善，以提高債券市場的規(guī)范化程度。（2）評級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的加強(qiáng)。隨著綠色債券市場不斷發(fā)展，評級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管也面臨著新挑戰(zhàn)。加強(qiáng)對評級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范其評級(jí)行為，對于維護(hù)市場秩序和投資者利益至關(guān)重要。（3）評級(jí)與實(shí)際環(huán)保效益的關(guān)聯(lián)研究。綠色債券的評級(jí)應(yīng)當(dāng)與其實(shí)際的環(huán)保效益相一致。后續(xù)研究可以進(jìn)一步探討評級(jí)與實(shí)際環(huán)保效益之間的關(guān)系，促進(jìn)評級(jí)機(jī)制更加科學(xué)和準(zhǔn)確。（4）綠色債券發(fā)行對企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用和市場影響。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了一種低成本的融資方式，后期研究可以關(guān)注如何利用綠色債券引導(dǎo)企業(yè)增加環(huán)保投資，提高其經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)責(zé)任感和競爭力，也可以深入探討綠色債券發(fā)行對金融市場的長期影響和效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯：唐詩柔）

The Regulatory Effects of Environmental Impact of Bond Issuance， Green Bond Rating Accuracy， and Rating Mechanisms： A Comparative Study Based on Two Rating Mechanisms

ZHOU Xiangyun1， ZHANG Luping2， WANG Huiling1

（1.Shenzhen Institute of Information Technology; 2.University of Electronic Science and Technology of China）

Abstract： The issuance effects of green bonds have significant impacts on the regulatory effectiveness of green bond rating mechanisms. If regulatory effects are not fully realized， it not only leads to erroneous investment decisions by investors but also risks inducing greenwashing behaviors. Drawing from the actual situation of green bond rating certification both domestically and internationally， this paper proposes the concept of dual rating mechanisms and comprehensive integrated rating mechanisms. By incorporating factors such as the overall accuracy of green bond ratings， credit rating accuracy， green rating accuracy， the issuance effects of green bonds， and the cost of rating information collection， a differential Hotelling model is constructed to explore the regulatory effectiveness of dual rating mechanisms and comprehensive integrated rating mechanisms under two scenarios： considering and not considering the issuance effects of green bonds. Numerical simulation techniques are utilized to compare the regulatory effects of these two rating mechanisms. The research indicates that the environmental impact of issuing green bonds has a positive influence on the regulatory effectiveness of rating mechanisms. Regulatory authorities for credit rating should select appropriate rating mechanisms based on the issuance effects of green bonds to effectively enhance the regulatory effectiveness of rating mechanisms. When the accuracy of green bond ratings reaches equilibrium under different rating mechanisms， it may be considered to require rating agencies to incorporate green factors into credit rating evaluation indicators， forming a comprehensive integrated rating mechanism to better fulfill regulatory roles.

Keywords： Dual rating mechanisms; Comprehensive integrated rating mechanisms; Issuance effects; Regulatory effects; Differential Hotelling model; Greenwashing

收稿日期：2023-12-13

作者簡介：周香蕓，通訊作者，博士，講師，深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，研究方向?yàn)榫G色金融、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、金融監(jiān)管。

張露平，博士研究生，電子科技大學(xué)，研究方向?yàn)榫G色債券評級(jí)、模型仿真。

王慧玲，博士，講師，深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，研究方向?yàn)樾畔⒓夹g(shù)。

基金項(xiàng)目：2022年度廣東省普通高校青年創(chuàng)新人才類項(xiàng)目“‘大數(shù)據(jù)+金融計(jì)量’科技創(chuàng)新下廣東省企業(yè)債券評級(jí)監(jiān)管機(jī)制評價(jià)效果研究”（2022WQNCX205）；2022年度廣東省普通高校特色創(chuàng)新類項(xiàng)目“智能醫(yī)療設(shè)備對慢病患者的健康水平的影響”（2022WTSCX266）；深圳市教育科學(xué)“十四五”規(guī)劃2022年度課題（項(xiàng)目編號(hào)：dwzz22157）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責(zé)自負(fù)。