資產負債表沖擊:表現與修復路徑

收稿日期：2023-11-23

作者簡介：袁海霞，女，河南許昌人，博士，中誠信國際信用評級有限公司研究院執行院長，中國人民大學政府債務研究中心聯席主任，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，研究方向為宏觀經濟、地方債與城投行業、債券市場等。2023年7月受邀參加總理座談會。

摘"" 要：2023年以來，受地產行業低迷、信心不足與預期偏弱等因素影響，中國實體經濟部門資產負債表受到一定沖擊，且居民和企業部門更為明顯，但現在斷言中國陷入資產負債表衰退為時尚早。通過分析中國三部門資產負債表表現，發現影響中國資產負債表修復的三條邏輯主線：多重因素影響下居民行為函數發生變化帶來超額儲蓄、提前還貸、消費降級等現象;企業經營目標從利潤最大化轉向“求生存”，導致投融資下滑顯著;債務約束下政府部門還本付息壓力加大，擴表能力和意愿有限。而房地產的深度調整是這三者資產負債表變化的邏輯交點。最后，本文從短期調控和長期改革兩方面提出修復路徑與政策建議。

關" 鍵" 詞：資產負債表;邏輯主線;修復路徑;深化改革

中圖分類號：F832.51""""""" 文獻標識碼：A"""""" 文章編號：2096-2517（2024）02-0013-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.02.002

一、引言及文獻綜述

2023年以來， 中國經濟經歷了短暫回暖后走弱，居民超額儲蓄、提前還貸與企業投資不振現象持續存在，很多學者對這一現象進行了研究。辜朝明2022年6月在東吳證券（香港）策略年會的演講中指出，“如果中國房地產泡沫破滅，中國有可能會面臨資產負債表衰退的風險”， 建議中國將所有精力都放在財政刺激上，以保持經濟正常運轉①。辜朝明的判斷和“藥方”在中國國內引發了激烈討論。關于中國是否會和20世紀90年代日本一樣陷入資產負債表式衰退的爭論甚囂塵上，多位學者圍繞日本資產負債表式衰退的原因與經驗展開研究。毛振華（2022）提出要警惕中國資產負債表收縮的風險②。姚一旻等（2022）研究發現，日本資產負債表衰退的直接誘因是資產價格大幅下跌和剛性負債并存，深層次原因則在于政策、市場預期和體制機制[1]。張濤等（2022）把日本20世紀90年代的經歷與中國情況進行了模擬，指出當資產價格持續下降時， 中國經濟將面臨一定的資產負債表衰退風險，持續的擴張性財政政策是阻止資產負債表衰退的關鍵手段， 貨幣政策需配以財政政策才能發揮效果[2]。靳毅（2022）認為，本質上資產負債表衰退是短期金融危機與長期增長停滯的一種結合;要維持實體經濟活力，危機后須謹慎出臺收縮性、強監管政策[3]。

更多研究則認為中國和日本在市場規模、經濟發展階段、產業結構等方面存在巨大差異，將中國目前的困境類比日本20世紀90年代的衰退沒有意義。管清友（2023）認為，中日之間的結構化改革含義不一樣，產業地位與發展階段不一樣，解決當前中國經濟存在的系列問題， 要重新尋找發展路徑、轉變增長方式、重塑增長動力[4]。張明（2023）則認為，盡管當前中國經濟持續恢復發展的基礎仍不穩固，但并未面臨資產負債表衰退[5]。

圍繞宏觀經濟政策“要刺激還是要改革”，各界也展開了激烈爭辯。袁海霞等（2023）基于對中國經濟表現的分析，提出“資產負債表衰退”不能簡單概括當前我國經濟發展面臨的問題，如何解決經濟面臨的結構性、周期性問題至關重要[6]。劉尚希（2023）認為，應對當前中國經濟發展面臨的問題需要長期改革與短期調控并進， 要防止我國經濟步入新“L型”，需要一次更廣泛的改革[7]。

二、 中國經濟走弱與日本20世紀90年代經濟衰退的差異

當前從經濟實際表現看，中國經濟的走弱是周期性、結構性、趨勢性多重因素疊加引致的，與日本20世紀90年代由資產泡沫破裂引發的經濟衰退相比存在很大差異。20世紀90年代，日本同時面臨美日貿易摩擦不斷升級與國內過度寬松的貨幣政策和金融市場自由化，股價、地價產生大量泡沫。1989年日本政府大幅收緊貨幣和財政政策，提前刺破資產泡沫導致股市和房市出現歷史性崩盤，居民和企業資產負債表急劇惡化。 而當前中國經濟走弱更多是周期性、結構性、趨勢性多重因素疊加引致的。

從外部環境來看，全球化紅利消退、逆全球化趨勢加強以及地緣政治、大國博弈復雜化都加劇了外部經濟的不確定性。從內部環境來看，供求的結構性失衡持續制約經濟修復， 特別是2023年第二季度以來房地產“二次探底”以及出口下行進一步加大經濟下行壓力。但也要看到，第三季度以來經濟修復呈現企穩跡象， 盡管近期PMI和社會融資規模數據體現出未來經濟修復的波折性和曲折性，但目前斷言中國已經陷入長期衰退還為時尚早，需要進一步觀察。

從重點領域資產價格表現看，日本20世紀90年代經濟衰退經歷了資產價格暴跌，但截至目前中國的股價和房價尚未出現大幅貶值。 股票市場方面，中國股市跌幅遠小于日本當年股市的跌幅。1989年12月至2002年末，日經指數累計下跌77.2%;2021年12月至2023年10月，上證綜指累計下跌16.3%。房地產價格方面，當前我國房價下降程度遠小于日本當年的情況。日本住宅價格指數在1993—2005年共下跌58.3%;截至2023年底，中國百城住宅價格指數自2022年6月小幅下滑后已恢復至下跌前水平。

從結構上看，我國局部特別是三四線城市房價下跌較多，同期三線城市累計下跌0.7%，一線城市累計下跌0.4%， 這與日本當年由東京大阪核心區域房價下跌引發全國房價下跌完全不同。而且日本房地產領域的下跌更多集中于企業資產負債中占比非常大的工業地產和商業地產。而中國工業用地長期穩定并且低廉，此輪房地產下跌集中在住宅用地。 從居民和企業部門杠桿表現來看， 我國企業部門和居民部門杠桿率在2021年存在一定的下行，但2022年就有所企穩上行。

綜合上述因素， 我國與日本20世紀90年代的情況相差甚遠，現在斷言中國陷入資產負債表衰退有失偏頗。

三、當前各部門資產負債表表現：沖擊受損后邁向修復中

（一）居民部門

房產、股票縮水拖累居民資產增長，存款類資產增加成為居民資產增長的主要支撐。2022年以來居民資產縮水主要表現在股票、理財和房地產三項， 其中房地產是最大的縮水項目，2022—2023年累計縮水6.8萬億元。存款的增加成為居民資產的主要支撐項， 其背后是顯著的超額儲蓄現象，2022年超額儲蓄約8萬億元，2023年居民戶新增儲蓄16.6萬億元，已經超過2022年同期。住戶貸款新增規模有所收縮，貸款余額增速總體回落，其中短期貸款受沖擊更明顯，中長期貸款則更多受房地產市場調整的影響。2023年住戶新增貸款4.3萬億元，較2022年略有回升， 但遠小于2021年同期的6.9萬億元。 特別是2023年6月RMBS條件早償率指數曾一度上升至20%以上，后續隨著還貸利率的調整，貸款早償情況有所緩解，但早償率指數仍處于較高水平。

居民部門杠桿率在連續下滑之后或將有所上升，高收入人群或開始相對負債擴張。居民部門杠桿率變動自2021年以來出現顯著變化，2021、2022年連續兩年杠桿率出現收縮， 這是自2008年金融危機以來的首次。隨著還貸利率下調、放松限購限貸等房地產政策的調整， 居民負債總體或將保持穩定，考慮到2023年GDP平減指數較低，居民杠桿率較2022年有所回升，約為68.3%左右，在新興經濟體中已經處于較高位置， 接近當前的日本（69%）。從不同收入的負債結構變化來看，根據微觀調查數據，2022年下半年開始低收入群體的家庭負債指數明顯回落，而中高收入群體反而略有增加。

（二）企業部門

企業部門資產負債表未到衰退的程度，但資產與負債端面臨增長乏力的約束。 自2022年第二季度以來， 工業企業的資產與負債增速開始回落，但是資產增速回落得更快（見圖1），其中私營工業企業的資產負債率持續上行且已處于60%以上的高位，或處在被動加杠桿的區間。2023年第三季度以來在政策與信貸支撐下企業部門杠桿率有所企穩，加上2023年名義GDP增速偏低，企業部門杠桿率或為176.5%，高出2022年4.6個百分點，全球來看已處于較高水平。資產回報下滑是企業部門資產負債表調整的主要原因。2013年開始，伴隨經濟發展進入新常態，企業經營業績增長承壓，尤其是近年來受經濟結構轉換的影響， 資產回報率下滑至低位，拖累資產端增長，帶來資產負債率被動抬升壓力。 以規模以上工業企業為例，2023年其利潤同比為-2.3%，利潤收縮幅度依然較大，資產回報率由2010年的9.3%波動下行至2020年的5.1%， 預計2023年或將回落至4.9%。

企業部門修復呈分化態勢，修復進度、節奏等存在較大差異。2023年以來修復進程較快的主要為接觸性服務業企業，修復進程較緩的企業則主要涉及三類： 一是需求收縮較大的下游制造行業。現階段經濟需求修復主要體現在接觸性服務行業， 但工業與制造業的下游行業消費需求修復較慢。截至2023年底，服裝紡織、家具制造、文教工美及體育用品的累計利潤同比仍為負值（見圖2）。從工業下游行業的利潤占比來看，2023年第二季度以來下游行業利潤占比總體回落， 一度回落至20%以下，總體來看下游行業利潤修復依然偏慢。二是債務過快積累且資產回報不足的企業， 以民營企業為代表。民營企業普遍前期業務擴張較快，主動加杠桿使得債務過度積累，不過其資產回報近年來波動下滑，疊加外部籌資難度大，影響修復進程。此外，“三角債” 問題下拖欠民營企業應收賬款現象嚴重，民營企業資金擠占程度更深，加大民營企業資產負債表修復難度。 三是處于轉型調整階段的房地產行業。2021年下半年以來房地產企業資產端、負債端持續收縮，前者受回報率下滑以及處置資產規模上升的影響，后者則主要受制于融資環境惡化，且負債相比于資產壓降更明顯，推動房地產企業被動降杠桿。 現階段房地產企業資產端與負債端陷入失衡，是亟需修復的重點領域。

（三）政府部門

財政承壓下政府債務快速擴張，杠桿率快速攀升（見圖3），但從國際比較看整體較低。近年來，在經濟下行、大規模減稅降費實施以及房地產深度調整的背景下，政府財政收支缺口加大，地方財政尤為承壓。同時，穩增長壓力下積極財政政策持續發力，2020年以來廣義財政赤字率均保持在6%以上，2023年考慮萬億增發國債之后為6.8%，2023年末政府部門債務規模或達73.6萬億元， 杠桿率較2019年抬升近17個百分點達55.8%， 若再考慮地方隱性債務，政府部門杠桿率約接近100%。從債務結構來看， 地方政府為政府部門加杠桿主體，中央財政仍有較大操作空間。 政府部門顯性債務中，中央政府債務僅占40%左右，遠低于美國、日本等發達國家80%以上的比重;考慮地方政府隱性債務后， 近100%的杠桿率中僅約23%來自中央政府，且中央政府杠桿率明顯低于其他海外主要經濟體，中央財政仍有較大操作空間。

聚焦到地方政府看，當前地方債務風險整體可控，但結構性及區域性風險較為突出。一是“控增化存”下以融資平臺為主要載體的隱性債務增速雖有放緩，但存量規模仍較大，2022年隱性債務規模在52萬億～57萬億元之間，風險不容忽視。二是地方財政承壓下區域債務風險被動上升， 且異質性加劇。但若從“資產-負債”視角看，我國國有資產合計超過800萬億元，地方政府擁有超200萬億元的非金融國有資產，對隱性債務以及政府部門廣義債務的覆蓋倍數均較高，政府部門資產負債表整體仍無大礙，不存在資不抵債問題。當前地方債務問題更多是流動性問題， 特別是財政付息壓力不容忽視。2023年地方債付息規模或達1.19萬億元， 占地方廣義財政收入的比例或升至6.22%，若再考慮城投債務付息，這一比重將超20%。

四、 影響資產負債表修復的邏輯主線

修復資產負債表需要厘清影響其修復的核心邏輯。需要認識到，資產負債表受損是一種經濟表現， 本質還是要回歸到中國經濟增長的分析來看。當前中國經濟調整是周期性、趨勢性、結構性因素疊加的深度調整，短期沖擊加速了調整節奏和調整深度，但并不改變其發展趨勢。從三部門資產負債表發生變化的原因和邏輯來看：多重因素影響下居民行為函數發生變化，帶來超額儲蓄、提前還貸、消費降級等現象; 企業經營目標從利潤最大化轉向“求生存”，導致投融資下滑顯著;債務約束下政府部門還本付息壓力加大， 擴表能力和意愿有限;房地產的深度調整是這三者資產負債表變化的邏輯交點，其影響正是通過居民資產負債表、上下游產業鏈、土地財政等渠道，引發三部門邏輯主線變化，拖累經濟修復。

（一）多重因素影響下居民行為函數發生顯著變化

收入與收入預期是推動居民行為模式轉化的主要原因。2020年以來居民的各類收入來源都受到一定擾動，特別是居民經營性收入的季度同比曾一度下滑7.3%。隨著擾動的消退，居民的工資性收入和經營性收入有一定修復（截至2023年底增速分別為7.1%與6%），但財產性收入增速偏低，2023年僅有4.2%，相較2020年以前10%以上的增速水平顯著偏低（見圖4）。總體上看，2023年居民部門距離新冠疫情前的增長趨勢線依然存在9%左右的收入缺口。從央行儲蓄調查所反映的居民收入預期來看，居民對于未來的收入預期指數依然處在榮枯線之下，實際上目前居民儲蓄占比仍在58%左右的高位，相比2020年前的常態水平約高出13個百分點。

在收入預期變化、謹慎動機增強等影響下居民行為函數發生顯著變化。一方面，居民風險偏好降低，流動性偏好增強。2022年以來居民曾出現新增超額儲蓄、減緩新增貸款、贖回理財產品等現象，說明居民部門風險偏好降低， 流動性偏好增強。2023年以來居民凈存款規模顯著擴大， 從2022年底的45.4萬億元上升至2023年前9月的55.1萬億元，居民謹慎性動機依然較強。另一方面，消費降級現象持續存在。與2019年相比，2023年居民在食品、醫療方面的消費支出占比出現顯著上升，在教育文化娛樂、交通通信、家庭設備領域的支出占比有所下降。2023年中秋節、國慶節假期8天，國內旅游人均消費支出為2019年的97.5%，仍未恢復至2020年以前水平。此外，2023年第三季度拼多多營收增速達到65.1%，遠超阿里（8.5%）與京東（1.7%），也體現出居民消費降級的特點。從消費的收入結構上看，作為消費基本盤的低收入人群，其消費收縮或更為嚴重。 從微觀調研的家庭消費變動指數來看，2022年下半年開始低收入群體消費收縮更顯著。從家庭消費預期指數來看，2022年下半年開始中高收入群體的消費預期有所回落， 低收入群體的消費預期有所回升，但依然處于較低位置。

（二）“求生存”目標下企業行為風險最小化

從企業行為的變化原因來看，企業盈利的下滑和投資效益的惡化（見圖5）是主要原因。這與20世紀90年代日本企業受工業用地與商業用地大幅貶值影響，企業行為從盈利最大化轉向負債最小化有著本質區別。我國工業企業的用地成本較低，企業的土地與廠房等固定資產并未大幅減值。 對比日本，我國企業的資產端更為穩健，企業利潤的收縮和資產回報的惡化是企業行為更加謹慎的主要原因。

企業行為風險最小化的表現之一是自發融資需求相對較弱。從理論上講，在經濟下行周期，市場不確定性上升， 尤其是考慮到資產回報率下降，微觀主體的行為都會趨于謹慎，體現在居民部門就是降低消費減少貸款，體現在企業部門就是降低投資減少借款。一般而言我國社會融資規模存量增速高于M2同比，2017—2021年社會融資規模增速平均高于M2同比2.7個百分點。但是2022年4月以來兩者關系出現了逆轉，且社會融資規模與M2同比剪刀差呈現擴大趨勢。其中，2023年以來企業中長期貸款規模有所擴張， 企業信心規模有所修復， 但從社會融資規模數據中可以看到，企業新增中長期貸款邊際改善主要受到政策的驅動，在專項債發行較大、央行引導加大信貸投放的月份企業中長期貸款新增規模較高，特別是新增社會融資規模中政府券融資規模的占比（月度均值）由2018年的21.6%上升至2023年的37.28%，企業自發的融資需求仍偏弱。而M1增速持續走低也表明企業活力依然不足，對于資金的利用并不充分。

企業行為風險最小化還表現在， 受到周轉變慢、成本較高、利潤修復偏慢等諸多因素影響，擴大生產與投資的意愿不足。以工業企業為例，2023年以來企業周轉流通速度有所趨緩，生產經營成本顯著走高。從產成品周轉天數來看，產成品存貨累計周轉天數為20天，顯著高于2020年之前;從應收賬款回收期來看，回收天數為63天，也處于較高位置;從成本來看，企業每百元營收中的成本為85.07元，處于近五年來的較高位置。尤其需要注意民營企業的投資意愿或更加偏弱，2023年民間投資累計同比持續下滑，5月以來持續為負增長，4月以來房地產投資當月同比跌幅始終大于16%，私營工業企業的虧損面也依然較大，虧損額同比為5.9%。同期國有企業投資整體保持較高增速，但或主要受到政策性因素的驅動。

（三）土地財政弱化、債務約束下地方政府行為空間受擠壓

2021年下半年以來房地產超調使得地方政府以往的“債務-投資”驅動模式受到阻礙，土地財政的弱化、政府部門現金流的虧損使得地方債務的流動性問題進一步凸顯，疊加財政資金的使用結構與效率存在錯配，“債務-資產”轉化效率不高，又進一步加大了地方政府還本付息壓力，債務約束下行為空間受到擠壓。

一方面，土地財政和土地金融難以為繼，制約地方政府擴表意愿。改革開放以來，尤其自20世紀90年代中期起，“以地謀發展” 模式下土地財政已逐步成為“第二財政”，以土地相關稅收、土地出讓收入估算的土地財政依賴度接近50%，其中政府性基金預算收入中土地出讓收入約占90%。 因此，當前房地產超調顯著影響了地方政府整體財力，也在較大程度上制約了地方政府擴表意愿。一是削弱地方財力及償債能力。 根據中誠信國際估算，2023年廣義土地財政缺口或超萬億元（見圖6），政府性基金預算大幅減收將影響對地方財政整體平衡的調節，推升脆弱性及償債壓力，且在當前“以收定支”的基調下支出強度有限，將進一步制約地方政府擴表。二是影響融資平臺償債及發展。土地財政及土地金融模式的衰竭顯著放大了作為核心主體的融資平臺的風險敞口，平臺持續面臨土地相關業務收縮、抵押融資受限、政府回款滯后等問題，這也是近年來平臺非標違約、票據逾期等信用事件頻繁發生的原因。因此，在當前土地財政和土地金融整體弱化的背景下，地方政府以往的“債務-投資”驅動模式受到一定阻礙。

另一方面，“債務-資產”轉化不足，政府投資收益及現金流承壓。財政資金效率不高，仍存在閑置、挪用、使用低效等問題，且基建投資邊際效益降低，融資平臺資產回報率顯著下滑，專項債資金仍面臨與項目性質錯配、收益偏低的矛盾，“債務-資產”轉化效率有待提升，投資收益及現金流承壓。整體看，伴隨經濟結構轉型、城鎮化率增長放緩，地方政府長期以來的“以地謀發展”模式難以為繼，在以往的“債務-投資”模式進一步受限、“債務-資產”轉化效率待進一步提升的約束下，地方政府行為空間受到擠壓，過去三年間承擔的逆周期宏觀調控作用需要減弱，應回歸本位，交由中央政府承擔，結合當前我國政府部門債務結構看，中央政府有較大的加杠桿空間， 且中央政府承擔也有利于宏觀成本最小化，助力長期可持續發展。

（四）預期偏弱下房地產是三條邏輯主線的交點

長期以來，我國都依賴房地產拉動經濟，其對居民、上下游產業、土地財政及經濟增長影響深遠，在新的經濟增長動能成熟之前，房地產的深度調整觸發了上述三條邏輯主線的變化，對中國經濟及各部門資產負債表產生沖擊。對居民部門來說，住房占我國居民總資產的比例超過65%，占負債的比例接近76%， 房價下跌會導致居民資產縮水，謹慎性動機增強，消費和投資意愿下降，沖擊資產負債表。對企業部門來說， 房地產行業涉及產業鏈條長， 上下游產業在GDP中占比達到20%～30%，地產走弱會通過產業鏈、資金鏈沖擊上下游企業的利潤與投資，以及房企信用風險釋放，傳導至金融市場導致投資者風險偏好下降， 企業部門融資難度加大，制約其資產負債表修復。對政府部門來說，與房地產密切相關的國有土地出讓權收入占政府性基金預算收入的90%左右，占一般公共預算收入的20%左右，土地資產價格或土地出讓收入大幅下行都將加大區域財政收支壓力，進一步增加地方財政脆弱性。

由于本輪房地產市場超調是由前期全面密集落地的政策調控疊加新冠疫情后經濟下行直接引發，下行周期更長、風險釋放更為劇烈，爛尾風險及保交付質量不佳對民生及購房預期產生極大負面影響， 同時房企不良債務也加劇金融機構風險，行業修復更為困難。2023年下半年以來，一系列利好地產修復的政策密集出臺，在釋放需求、保障供給、緩釋流動性等方面發力， 推動行業平穩修復。2024年1月26日， 住房城鄉建設部召開城市房地產融資協調機制部署會，提出充分賦予城市房地產調控自主權，各城市可以因地制宜調整房地產政策，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求， 促進房地產市場平穩健康發展。進一步說明在新的經濟增長動能成熟之前，我國仍然需要房地產支撐經濟運行的底。從美國和日本的經驗看，人口結構轉變與城鎮化趨緩并不意味著房地產行業“超調”下行，在供需基本平衡的存量時代，仍可通過提升人均住房面積與住房自有率、 構建保障性住房體系等措施，實現房地產行業可持續發展。因此需要進一步的政策放松與結構性調控，推動房地產市場市場化發展。

五、 資產負債表修復的路徑選擇與建議

影響我國資產負債表修復的原因既有周期性、結構性、趨勢性問題等長期因素，也受市場信心不足、預期偏弱等短期因素影響。而這些問題都不是靠短期的宏觀調控可以解決的， 需要持續推進改革。只有多措并舉有的放矢，短期調控與中長期改革相結合， 解決或緩釋制約經濟修復的核心因素，促進經濟持續修復，才能從根本上促進資產負債表修復。

（一）提振信心、改善預期是推動資產負債表修復的核心所在

2023年第二季度以來消費者信心指數、 企業家信心指數均有所下滑， 其中消費者信心指數、預期指數及滿意指數的常態中位數為120%左右（100%為中立值）， 但截至2023年底仍在90%以下。PMI在第三季度逐月邊際回升， 但第四季度再次回落至49%的收縮區間，體現出經濟修復的波折性。在這種背景下，需要降低政策的不確定性，持續改善預期，只有企業掙到錢、百姓有錢花，信心才能根本改善， 因此還需要進一步加大穩增長力度，財政政策仍需要進一步加大支出力度，貨幣政策仍有一定降準降息的空間。

（二）促消費、穩基建，發揮內需尤其是消費對經濟增長的帶動作用

1.刺激消費的核心在收入，短期穩消費和中長期收入分配改革相結合

從穩定與擴大消費來看，一方面我國居民部門最終消費率僅有37.17%（2022年）， 還有較大提升空間;另一方面近年來消費拉動乘數高于固定資產投資乘數（2023年前三季度分別為3.5、2.4），促進消費對于經濟增長的拉動效果或更好。

短期來看，仍建議向低收入群體發放現金或數字貨幣，特別是針對邊際消費傾向比較高的中低收入人群。據估算，若針對4000萬低保人群發放1000億元現金類或數字貨幣補貼， 限定時效使用， 可以直接撬動1500億元新增消費， 間接撬動約5400億元新增GDP，拉動經濟增長0.45個百分點。根據過往經濟發展中農業反哺工業的事實，需要進一步考慮對農業和農民的反哺，若向1.2億鄉村家庭發放3000億元現金補貼， 約可拉動經濟增長1.35個百分點（見表1）。

中期來看，需要調整完善個稅體系，包括下調中低檔個稅稅率、 延續并加大個稅優惠政策力度、研究建立個人與家庭申報相結合的所得稅稅制等，以促進中等收入群體的消費能力與意愿。

長期來看，要加大收入分配改革。目前我國居民部門在初次收入分配中的占比要顯著低于英、美、德以及巴西等經濟體。一方面要通過持續促進民營經濟發展增強經濟對就業的帶動能力，另一方面要通過健全城鎮工資合理增長機制、提高農村居民經營性收入與財產性收入等方式，逐步提高居民部門在初次收入分配中的占比。

2.理清基建發力點，托底投資的同時放大對消費的支撐與拉動作用

近年來基建投資的邊際效率呈現顯著下降，單位基建投資對應的GDP從2007年的高點8.6降至2023年（預計值）的4.9，但目前仍是托底經濟的重要的一條“腿”。一方面，需要加快已開工項目建設、避免爛尾項目，提升建設質量;另一方面，需要加快基建投資的結構調整，結合國家發展戰略以及民生領域、短板領域的需求，促進基建支出向消費基礎設施、養老基礎設施、數字基礎設施等領域傾斜，在托底投資的基礎上持續放大基建對于消費的支撐與拉動作用。

3. 長短期政策相結合， 給予企業休養生息空間，為進一步發展積蓄力量

當前制約企業部門修復的重要原因在于周轉流通速度偏慢、成本偏高，短期的財政政策與貨幣政策調整依然可以發揮作用， 比如通過減稅降費、加大信貸支持以及引導實體融資成本下行來降低企業成本、助力修復，從而提升其投資意愿。中長期政策需給予企業休養生息的環境，減稅降費的總體取向需要長期堅持，同時通過改善微觀主體的信心以及提升企業家的信心來穩定預期。最重要的是，持續優化政府與市場的關系， 進一步優化營商環境，發揮市場在資源配置中的基礎性與決定性作用，真正做到“政府的歸政府、市場的歸市場”，為邁向高質量發展積蓄力量。

（三）建議2024年赤字率安排在3.4%以上，在發展中解決地方債務問題并構建長效機制

2024年赤字率建議安排在3.4%以上， 并適當向中央政府傾斜， 專項債新增額度建議保持3.6萬億～3.7萬億元（見表2）。3%的赤字率約束來源于20世紀90年代《馬斯特里赫特條約》，隨著近年來全球經濟形勢不斷演變，3%不應該作為政府加杠桿的硬性約束，高于3%也不等同于過度舉債。目前看，美國、日本等主要經濟體赤字率常年在3%以上， 歐盟各成員國也經常出現高于3%的情況， 但并沒有發生債務危機。 結合目前我國經濟發展階段、債務特點看，同樣需以發展、動態的眼光去看待赤字率。此前呼吁的提升赤字率容忍度在近期政策已有體現， 第四季度增發萬億元國債并計入赤字，赤字率上升至3.8%，突破了3%的傳統約束，有利于鞏固成果、提振信心， 理論上可拉動2024年GDP

0.6～0.7個百分點。對于2024年，應繼續合理把握政府部門尤其是中央政府加杠桿空間，從“債務-資產”轉化效率角度優化組合赤字、專項債等工具，助力突破“弱現實”困局。建議赤字率安排在3.4%以上，并適當向中央政府傾斜，讓更多的宏觀調控職責回歸本位，若按中央赤字占比小幅上升至82%估算，中央赤字規模或為3.8萬億元。同時，專項債新增額度建議保持3.6萬億～3.7萬億元的較高水平，既保障存量項目資金接續， 也能滿足其他創新用途，優化支出結構，向新基建、消費等有助于調結構、增后勁的領域傾斜，為新增投資提供空間。

地方債務問題需在發展中解決，促進形成機制轉變并構建長效機制[8]。地方債務化解需把控好短期和中長期關系，短期注重以時間換空間、實現風險軟著陸。同時還應著眼于中長期，在發展中解決問題，促進債務形成機制轉變，并構建債務管理長效機制。一是在發展中解決問題，持續深化新舊動能轉換。進一步提升全要素生產率，加快傳統動能調整升級，并避免房地產行業硬著陸，同時加快新動能培育，加大政策和資金支持，推動新舊動能有效銜接與轉化。二是持續推進財稅體制改革，加強中央財政協調作用。鞏固現有改革成果，合理拓寬改革范圍，適當上移醫療、教育、社保等領域地方事權與責任，加快推進省以下體制改革，促進各級政府權責利相匹配，并優化中央與地方之間公共支出部分的分攤比例，合理加大轉移支付力度。三是構建債務管理長效機制，統籌債務發展與安全。加快推動顯隱性債務合并監管，并從合并口徑控制債務增量，優化結構與成本，推動完善信息披露、風險預警等機制， 同時對地方政府的考核要將GDP和債務發展相結合，遏制無序舉債沖動。四是理清政府與市場邊界，推動地方政府由生產型政府向服務型政府轉變。 加快推動政府職能轉變， 合理優化公共財政投資方向，促進市場機制進一步發揮，在傳統基建投資效率下降的客觀現實下尋找新基建、信息技術類等領域的增量空間，并依托國企改革加快城投市場化轉型，提升國資運作效率。

（四）糾偏房地產市場超調，引導行業向新發展模式平穩轉型

后續仍需加大力度“穩預期、穩房價、穩地產”，糾偏房地產市場超調，避免硬著陸，進一步打開需求端限制性政策。特別是核心一線城市房市政策仍有較大放松空間， 可繼續推行取消限購限貸條件、降低首付比例、下調存量房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、加大人才引進等政策，加大對改善性住房需求的信貸支持、政策支持。通過一線城市房市修復帶動二三線城市房市企穩，但并不意味著要走“老路”，中長期還是要妥善引導房地產行業平穩轉型。

第一，匹配市場需求建立多層次住房供應體系，如加大對房地產企業參與保障性住房、租賃住房建設的政策支持力度，在稅收、信貸、土地供應等方面給予政策優惠; 完善住房保障基礎性制度和支持政策，推行“租售同權”，適當提升核心大中城市的公共服務投入，逐步擴大惠及范圍;還可借鑒美國租房券項目經驗，加大對低收入群體、青年群體租房補貼力度。 積極推動城中村改造和保障性住房建設， 為房地產行業打開新的可持續增量空間。據中誠信國際測算， 本輪城中村改造面積預估接近10萬平方米，總投資規模5.4萬億元;若2023年保租房建設達到250萬套， 套均投資與2022年持平，則可完成1875億元投資; 若全國棚戶區改造建設達到170萬套，則可完成5168億元投資。三者合計共實現12 443億元投資額， 預計對2023年房地產投資貢獻率或將超過10%。 在政策支持下，2024年城中村改造與保障房建設相關投資有望進一步擴大，對房地產投資貢獻率或將超過12%。

第二，優化土地供給制度，當前土地供應以工業用地為主，占比超過60%，但對土地收入貢獻僅占10%;住宅用地供給占比不足20%，對土地出讓貢獻卻超過70%。 建議科學合理把握土地供應節奏、結構，根據人口、產業分布適當增加重點區域住宅用地供給。同時，優化存量用地盤活機制，推動集體用地入市，有效盤活存量閑置、低效、破碎化土地，推進農村集體經營性建設用地與國有建設用地同等入市、同權同價，提高土地要素配置效率。

第三，探索“輕重兼容”與“增存并拓”房地產新業態。一方面，不斷拓寬新業務賽道和新的商業模式，圍繞不動產方向發展多元化輕資產業務。另一方面，具有專業化優勢的房地產企業還可以積極拓展資產管理業務，利用自身專業優勢，高效運營不斷提升資產價值和回報率， 待項目現金流穩定后，發行REITs實現“投融管退”價值閉環。

第四，創新房地產融資運營模式，健全房地產風險防范長效機制。 探索商品房預售制度改革，遵循“專戶專存、專款專用、全程監管、節點控制”的原則，適度提高商品房預售門檻;創新金融融資工具應用，可通過REITs、CMBS等資產證券化產品拓寬融資渠道;引入禿鷲基金、AMC等專業機構，盤活優質資產，提升違約債券處置效率。

（五）進一步深化改革、促進創新，釋放要素市場與企業主體活力

一是進一步推進要素市場改革， 深化土地、勞動力、資本、數據等要素市場化配置改革，打破我國要素流動不暢、資源配置效率不高的問題，如優化土地供給結構、深化戶籍制度改革、明確資本在市場中的作用、培育數據要素市場等，引導資源和生產要素向高效率部門流動。二是結合國家戰略通過供給側改革推動產業升級， 進而帶動消費升級。對云計算、大數據、物聯網、工業互聯網、區塊鏈、人工智能等重點數字經濟行業加大資源傾斜力度，通過高水平、高質量的再工業化擴大投資需求，促進消費升級。 三是增強創新在經濟發展中的驅動作用，進一步加大對新能源、 大數據等產業支持力度，特別是新能源汽車的配套基建。 對于暫時卡脖子的領域， 加大對外經貿往來， 利用市場博弈獲取外部支持，加大創新研發。對于有替代空間的領域，逐步實現國產替代，保障安全。四是建議取消所有制區分，釋放市場主體尤其是民營經濟的活力，支持民營企業通過資本融合等方式進入更多市場領域，優化民營企業營商環境，重視國有企業效益考核等。

（本文根據袁海霞博士在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第77期）中發表的中國宏觀經濟專題報告《疫情與周期調整下的資產負債表沖擊、表現與修復路徑》整理而來。）

參考文獻：

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[8]“中國地方政府與融資平臺債務分析”課題組.我國地方政府債務發展中的風險及化解建議[J].金融理論探索，2022（4）：3-15.

①辜朝明，現任野村證券旗下研究機構野村綜合研究所首席經濟學家，日本防衛省防衛戰略研究會議的惟一非日籍成員。在加入野村證券之前，曾是紐約聯邦儲備銀行的經濟學家。

②2022年10月，毛振華在香港大學高管教育課程中提出，“需高度關注疫情沖擊下的中國資產負債表收縮風險”。

Balance Sheet Shock： Performance and Repair Path

Yuan Haixia

（Research Institute of China Chengxin International Credit Rating Co. Ltd， Beijing 100010， China）

Abstract：Since 2023， affected by the scar effect of the epidemic， the downturn in the real estate industry， lack of confidence and weak expectations and other factors， the balance sheet of China’s real economy sector has been impacted to a certain extent， and the residents and corporate sectors have felt more obvious， but it is too early to say that China has fallen into a balance sheet recession. This paper analyzes the balance sheet performance of China’s three sectors， puts forward three logical lines affecting the repair of China’s balance sheet. Firstly， influenced by multiple factors， citizens’ behavioral function has changed， including excess saving， repaying bank loans ahead of schedule， consumption downgrading. Secondly， enterprises’ operational target has changed from profit maximization to seeking survival， resulting in remarkable decrease in investment and financing. Thirdly， under the debt constraint， governmental institutions face greater pressure of repaying capital and interest and their capability and intention to expand balance sheet are limited. The in-depth adjustment of the real-estate sector is the logic intersection point of the three aspects’ balance sheet change. Lastly， the paper proposed repair path and policy suggestions from the two aspects of short-term regulation and long-term reform.

Key words： balance sheet; logical main line; repair path; deepening reform

（責任編輯：盧艷茹;校對：李丹）