貨幣政策利率傳導機制有效性研究

收稿日期：2023-10-10

基金項目：河北省科技金融協同創新中心研究項目“‘一帶一路’國家金融結構差異與創新影響研究”（STFCIC201911）

作者簡介：胡繼成，男，吉林四平人，博士，副教授，碩士生導師，研究方向為金融發展、金融工程與風險管理等;許航瑞，男，浙江麗水人，研究方向為投融資管理;石浩宇，男，河北保定人，研究方向為公司金融。

摘"" 要：我國自2015年以來基本完成了利率市場化改革，利率作為貨幣政策傳導的核心中介變量，正逐步發揮引導資金市場化流轉與配置于實體經濟的作用。同時，我國正在全面推進數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉變， 利率水平變動與貨幣政策傳導有效性研究具有較強的理論價值與積極的現實意義。通過向量自回歸（VAR）模型，選取2015年1月至2022年6月的LPR、CPI以及金融結構等數據，對貨幣政策利率傳導機制有效性進行全面分析，實證研究發現政策利率對銀行間貨幣市場利率傳導較為通暢，我國通過貨幣政策實施，能夠較好地通過利率渠道傳導至實體經濟，支持經濟高質量發展。

關" 鍵" 詞：利率傳導機制;貨幣政策;利率市場化;有效性

中圖分類號：F830"""""" 文獻標識碼：A"""""""nbsp; 文章編號：2096-2517（2024）02-0063-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.02.007

一、引言

貨幣政策傳導機制是中央銀行通過貨幣政策工具作用于各中介目標，最終實現貨幣政策目標的過程。目前，我國貨幣政策的傳導機制主要包括利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道、匯率渠道以及資產負債表渠道等。貨幣政策有效性強調傳導渠道的通暢性，即通過調節貨幣政策工具實現貨幣政策目標的能力[1]。“十四五”期間，建設現代中央銀行的主要任務之一，就是健全現代貨幣政策框架，進一步深化利率市場化改革，疏通利率傳導渠道，引導資金向中小微、民營企業配置。

目前我國貨幣政策總基調堅持穩字當頭、穩中求進，穩健的貨幣政策精準有力，推動經濟運行整體好轉。2023年第二季度中國貨幣政策執行報告中將“總量適度，節奏平穩，搞好跨周期調節”的表述轉為“更好地發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實體經濟恢復發展”。利率是貨幣政策的重要工具之一，而要發揮利率在貨幣政策調控中的作用，暢通貨幣政策利率傳導渠道尤為重要。只有貨幣政策能快速且充分地傳導至市場利率， 進而市場利率快速且充分地傳導至實體經濟，才能更好地實現貨幣政策目標。

近年來，我國持續深化利率市場化改革，進一步完善貸款市場報價利率形成機制，發揮存款利率市場化調整機制作用。2019年8月，央行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，貨幣政策傳導渠道得到有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所加強。2023年以來，央行將利率市場化改革的重心放在存款利率市場化，發布了“合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）”，在其中增加了“存款利率市場化定價情況”作為扣分項，以此促進貸款利率進一步下降。在此背景下，研究當前我國貨幣政策利率傳導機制的有效性，驗證利率市場化的改革成效具有重要的意義。

貨幣政策有效性是經濟金融領域的研究熱點問題。關于貨幣政策利率傳導機制有效性研究主要集中在利率傳導渠道是否通暢，以及貨幣政策能否通過利率渠道來實現貨幣政策目標。

關于利率理論研究，無論是古典學派、凱恩斯學派還是新古典綜合學派，都認為利率水平存在下限，不可能向下突破零值。而近年來，受全球經濟增速回落、地緣沖突的影響，歐元區、丹麥、日本等發達國家或地區相繼實施負利率政策，美國聯邦基金目標利率階段性趨近于零，但不同國家或地區的非常規超低利率政策的實施效果存在較大差異，在就業、通貨膨脹率、信貸增速、金融市場指數、匯率等方面差異尤其明顯。該現象的主要原因在于不同地區利率政策傳導機制有效性存在差異。 應曉妮（2021）對美國低利率政策的有效性分析發現，美國超低利率政策能夠避免經濟進一步惡化，但對提升經濟增速效果不明顯，且美國信貸渠道、資產價格渠道以及匯率渠道傳導較為通暢[2]。Lopez等（2018）認為信貸渠道的有效性主要與銀行逐利行為有關，銀行為了保證盈利性，會維持存貸利差以保證自身利益，從而導致低利率無法有效傳導至消費者與投資者[3]。袁思思等（2020）通過一般均衡模型對我國利率傳導有效性進行理論分析， 并通過VAR模型進行實證檢驗， 發現MLF等結構性貨幣工具對市場利率等短端傳導比金融資產等長端傳導更為有效，但PSL傳導存在時滯[4]。陳敏等（2022）基于2016年1月至2020年5月的相關經濟月度數據對我國新型貨幣政策利率傳導效果進行實證研究，結果表明我國新型貨幣政策向市場利率傳導存在阻滯，市場利率向實體經濟的傳導效率較低[5]。

綜上，在我國持續深化利率市場化改革的背景下，關于我國貨幣政策傳導的理論與實證研究還有待深入，因此，本文將在以往學者的研究基礎上，采用向量自回歸（VAR）模型進一步分析我國貨幣政策利率傳導機制的有效性。

二、研究假設

影響貨幣政策利率傳導機制的因素主要分為三類。

一是居民消費和企業投資對利率波動的敏感性。朱磊等（2012）通過分析政府干預對企業債務融資以及投資的敏感度影響，發現企業對于利率波動較為敏感[6]。戴曉兵（2013）研究發現利率水平對于居民消費的利率彈性較小，因此微觀主體對于利率變動敏感程度較低，貨幣政策難以通過利率來影響居民消費[7]。

二是利率市場化程度。李文樂（2019）研究發現，隨著我國利率市場化進程的不斷推進，銀行信貸利率與市場利率日漸趨于同向變動，從而削弱了管制利率渠道以及信貸傳導渠道的有效性，疏通了市場利率傳導機制，提高了貨幣政策傳導機制的效率[8]。Funke等（2015）研究了中國貨幣政策、商業銀行以及影子銀行三者之間的相互作用，發現中國對利率進行管制會推動影子銀行業務的發展，從而弱化市場利率的傳導效率，而利率市場化能夠促進貨幣政策對實體經濟的影響[9]。

三是金融市場結構與銀行業。張慶君等（2022）研究了銀行數字化對貨幣政策傳導有效性的影響，發現銀行數字化在價格型貨幣政策方面強化了利率渠道而弱化了信貸渠道，但削弱了數量型貨幣政策在信貸渠道以及利率渠道的效果[10]。江會芬（2020）對金融市場結構與貨幣政策利率傳導效率進行了研究，發現隨著利率市場化的推進，直接融資占比的提高促進了利率傳導效率，貨幣市場利率向債券市場傳導效率明顯提高[11]。

基于上述研究以及我國利率市場化進程的不斷發展，提出以下假設。

假設1：我國貨幣政策傳導渠道通暢，貨幣政策能夠傳導至貨幣市場利率、信貸市場利率以及債券市場利率。

宏觀經濟目標包括經濟增長、物價穩定及充分就業等。馬軼群（2022）通過研究中國貨幣政策以及貨幣政策效果，發現比起數量規則，利率規則下貨幣政策較小的沖擊能夠帶來較大的產出增幅，但兩種規則對物價水平均有影響[12]。孫坤鑫（2021）研究貨幣政策對就業增長的有效性發現，數量型貨幣政策以及價格型貨幣政策均能拉動就業的總體規模，但價格型貨幣政策通過利率渠道影響就業規模的效果較弱[13]。因此提出以下假設。

假設2：貨幣政策能夠通過利率渠道實現宏觀經濟目標。

三、研究設計

（一）VAR模型

利用向量自回歸（VAR）模型研究貨幣政策體系的文獻眾多。例如宋翠玲等（2014）利用1986—2011年年度數據，采用VAR模型和脈沖響應函數實證分析國際短期資本流動對貨幣政策有效性的影響[14]。貨幣政策在傳導至實體經濟時存在時滯，VAR模型能夠衡量內生變量之間相互影響的動態關系，且不用考慮模型的內生性問題，因此，本文選用VAR模型對貨幣政策利率傳導機制有效性進行研究。VAR模型可描述如下：

Yt=C0t+A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+εt" （1）

其中，Yt表示內生變量的q向量，C0表示截距的q向量，A1至Ap表示自回歸系數的q向量，εt表示結構誤差，p表示滯后階數。

（二）變量選擇

貨幣政策利率傳導的路徑為： 貨幣供應量變化→市場基準利率→存貸款利率→投資消費→產出。除此之外，還包括短期利率向長期利率的傳導，不同金融市場之間利率的傳導。

首先，類承曜等（2018）研究表明，當前央行更偏向于根據市場情況來制定政策利率和控制貨幣供應量的松緊，而非通過資金的價格來引導市場[15]。劉金全等（2017）發現，利率雙軌制導致了貨幣政策操作目標和中介目標的界限弱化，使得數量型工具在發揮調節流動性作用的同時又承擔了引導形成市場化利率的任務[16]。因此本文以貨幣供應量作為貨幣政策的操作目標，選擇M2增速（以M2增長率衡量）作為央行貨幣政策的變量。

其次，目前我國已經形成了較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下， 引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率傳導機制。因此，選取7天逆回購利率作為央行政策利率的變量， 以DR007作為銀行間貨幣市場利率的變量，以LPR作為信貸市場利率的變量，以1年期國債到期收益率作為短期債券市場利率的變量， 以10年期國債到期收益率作為長期債券市場利率的變量。

第三，因為市場基準利率是通過銀行體系傳導至市場利率的，所以銀行體系也會影響貨幣政策的利率傳導機制。選擇“銀行資產/股票市場市值”表示我國的金融結構，即我國銀行業的集中程度。

最后，《中華人民共和國中國人民銀行法》規定：“中國的貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長?！币虼?，選擇固定資產投資增速（以固定資產投資環比增長率衡量）反映投資變化，采用物價指數增速（以CPI環比增長率衡量）反映物價變化。

各變量說明如表1所示。

（三）數據來源

由于我國的利率市場化改革于2015年基本完成， 因此本文所用數據為2015年1月至2022年6月的月度數據。數據來源于中國人民銀行、中國貨幣網、全國銀行間同業拆借中心、中證指數公司和國家統計局。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

在使用向量自回歸模型時，由于使用的變量都是時間序列變量，時間序列數據往往隨時間呈現一種遞增或遞減的趨勢，若直接對原數據進行回歸分析，有可能會出現偽回歸現象，使回歸結果沒有經濟意義。 因此為保證各時間序列是平穩序列， 采用ADF檢驗對變量的平穩性進行檢驗。 由表2可以看出，物價指數增速、DR007、固定資產投資增速、金融結構、LPR、M2增速以及7天逆回購率的水平值平穩;1年期國債收益率以及10年期國債收益率的一階差分平穩。

（二）滯后階數檢驗

綜合考慮LR、FPE、AIC準則，確定滯后階數為2階，即p=2。

（三）格蘭杰因果檢驗

根據格蘭杰因果檢驗，M2增速和固定資產投資增速是物價指數增速的格蘭杰原因;7天逆回購率是DR007的格蘭杰原因;金融結構、7天逆回購率、1年期國債和10年期國債到期收益率是LPR的格蘭杰原因;DR007和7天逆回購率是1年期國債到期收益率的格蘭杰原因;DR007是10年期國債到期收益率的格蘭杰原因。

（四）脈沖響應分析

1.利率傳導機制有效性分析

2015年我國利率市場化基本完成， 但是大部分銀行采用的LPR仍然參照央行的貸款基準利率，而不是市場利率，從而導致利率雙軌的存在，而央行的貨幣政策信號主要是通過商業銀行等金融機構向市場傳導，因此利率雙軌的存在阻礙了市場利率向實體經濟的傳導。 因此2019年8月17日，央行發布公告，實施LPR改革，即LPR在中期借貸便利利率上根據銀行自身的資金成本、 市場供求、風險溢價等因素加點形成。 本文通過脈沖響應分析來觀察利率市場化改革后利率傳導是否通暢。

DR007是反映商業銀行資金成本的指標，能夠在一定程度上影響信貸市場利率。從圖1來看，政策利率（RRP7）實施1單位標準差的沖擊，DR007逐漸上升， 第2期后達到峰值2.6%，之后脈沖響應逐漸遞減，第4期后恢復平穩，因此政策利率傳導至銀行間市場利率的通道是有效的。

雖然中國人民銀行不再設定M2增速目標，但央行仍將M2供應量作為重要中介變量來度量政策作用于實體經濟的效果。LPR作為信貸市場基準利率，在很大程度上反映了社會融資成本，進而影響實體經濟。從圖2來看，在M2增速1單位標準差的沖擊下，LPR初期反應并不明顯，存在一定的時滯效應，到第4期達到峰值-0.7%，之后逐漸上升，第8期后脈沖響應不再顯著。

在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可以為各類金融產品和市場主體提供定價參考。收益率曲線的短端為1年期國債到期收益率，長端為10年期國債到期收益率。收益率曲線短端主要由央行的基礎貨幣供給通過貨幣政策投放短期基礎貨幣來控制，收益率曲線的長端取決于短期利率以及市場對于未來宏觀經濟走勢的預期等。 從圖2來看，1年期國債到期收益率在1單位M2增速標準差的沖擊下逐漸下降，于第2期達到峰值-5.9%，之后逐步上升，于第7期恢復到原來水平。10年期國債收益率在1單位M2增速標準差的沖擊下緩慢下降，于第4期達到峰值-2%，之后逐步回升，回升速度慢于1年期國債到期收益率的速度。

綜上，我國的貨幣政策以及政策利率能夠較為有效地傳導至貨幣市場利率、信貸市場利率以及債券市場利率，利率傳導渠道較為通暢，也能夠較好地傳導到不同期限的利率市場。 因此假設1得證。

2.宏觀經濟目標分析

從圖3來看，對7天逆回購率、10年期國債收益率以及LPR實施1單位標準差的沖擊，我國物價水平的變動不顯著。DR007實施1單位標準差的沖擊，我國物價指數增速在第1期便達到峰值-10%，之后逐步上升，于第5期恢復到原來水平。對M2增速實施1單位標準差沖擊， 我國物價指數增速快速上升，于第2期達到峰值20%，之后逐步下降，于第5期恢復到原來水平。 對1年期國債到期收益率實施1單位標準差沖擊，我國物價指數增速逐步上升，于第2期達到峰值8%，之后逐步下降，于第5期脈沖響應不再顯著。總體來看，M2增長率以及1年期國債到期收益率的增長會對我國物價水平造成正向沖擊，而銀行間同業拆借率的增長，即商業銀行資金成本的上升對我國物價水平造成負向的沖擊。

從圖4來看， 對DR007實施1單位標準差沖擊，我國固定資產投資增速在第1期便達到峰值21%，之后逐步下降，于第3期脈沖響應不再顯著。對LPR實施1單位標準差的沖擊， 我國固定資產投資增速瞬時響應顯著，達到了42%，之后快速下降，于第2期恢復到原來水平。對M2增速實施1單位標準差的沖擊， 我國固定資產投資增速先下降后上升，先下降至-53%，之后快速上升，于第4期上升至16%，之后于第5期脈沖響應不再顯著。 對1年期國債到期收益率實施1單位標準差的沖擊，我國固定資產投資增速瞬時響應顯著，于第1期達到47%，之后逐步下降，于第3期脈沖響應不再顯著。對10年期國債到期收益率實施1單位標準差的沖擊， 我國固定資產投資增速于第1期便達到峰值52%，之后快速下降，于第2期脈沖響應不再顯著。對7天逆回購率實施1單位標準差的沖擊， 發現我國固定資產投資增速的脈沖響應不太顯著。

綜上，固定資產投資增速是反映我國實體經濟投資增速的指標之一，從上述分析可以看出，我國的貨幣政策能夠較好地通過利率渠道傳導至實體經濟，并且傳導得較為迅速。 因此假設2得證。

（五）方差分解

幣值穩定以及經濟增長是我國貨幣政策的目標，因此對向量自回歸模型（VAR）中的變量物價指

數增速以及固定資產投資增速進行方差分解（結果

見圖5），對其進行歸因分析。通過觀察物價指數增速的方差分析結果可知， 其方差主要由自身來解釋，第2期到第10期都維持在70%以上。除此之外，M2增速對物價指數增速方差的貢獻程度遠大于其他指標， 第2期至第10期位于17%左右。說明貨幣政策通過利率渠道對物價指數的影響小于通過貨幣渠道對物價指數的影響。通過觀察固定資產投資增速的方差分析結果可知，其方差主要由自身來解釋，其貢獻度維持在72%左右。除此之外，各項利率對固定資產投資增速方差的貢獻度位于16%左右。說明在利率市場化之后，我國貨幣政策能夠較為有效地傳導至實體經濟，通過價格型貨幣政策能夠有效刺激實體經濟。

五、結論與建議

（一）結論

通過上述分析，得出以下結論：（1）7天逆回購率作為政策利率對于DR007的傳導渠道是較為通暢的。表明貨幣政策在從數量型向價格型轉變的背景下，各金融市場間央行政策利率的傳導效應是較為有效的，特別是短期貨幣市場利率傳導渠道較為通暢。我國貨幣政策向價格型轉型，且以7天逆回購利率作為利率傳導的風向標是行之有效的。（2） 貨幣供應量為影響物價指數變動的主要因素，這說明目前我國對于物價指數，貨幣渠道比利率渠道更為有效。然而，目前由于經濟循環受阻、消費需求尚未恢復，我國存在居民預防性儲蓄問題，從而出現高貨幣供應以及低物價水平同時存在的矛盾，阻礙了貨幣政策影響物價水平的通道。隨著經濟加快恢復，預期逐漸好轉，居民消費投資意愿也將逐步回升， 從而能夠疏通該貨幣政策傳導渠道。（3）我國利率市場化完成之后，利率對固定資產投資增速的影響較為顯著，說明我國的貨幣政策能夠較為通暢地傳導至實體經濟。

（二）建議

第一，打破貸款利率隱性下限，緩解中小微企業融資貴、融資難困境。貸款利率隱性下限導致貸款利率易升難降， 因此即使在利率下行階段， 實體經濟也難以享受到較低的貸款利率，導致企業迫于資金壓力，放棄投資機會。貸款利率隱性下限的存在，不顧企業的基本面情況，迫使企業不得不以隱性下限貸款。而且銀行更偏好給違約概率低的大企業貸款以獲得超額收益，也在一定程度上加重了小微企業融資難、融資貴的問題。因此要完善LPR傳導機制，激勵銀行使用LPR為貸款定價。

第二，增強金融機構自主定價能力。商業銀行以往貸款發放側重于大型企業，主要由于大型企業貸款體量大，信用風險小，管理難度低。而部分銀行由于風險管理能力和定價水平不足，在發放小微企業貸款時，經常憑借企業短期內的銷售收入、利潤增長等財務指標來做決定。因此，需要疏通利率傳導機制的關鍵環節， 不斷增強LPR與金融市場利率的聯動性，從而提升大型企業的議價能力，倒逼銀行提高定價能力，拓展小微企業業務，促使銀行可持續發展與穩健經營。

第三，探索結構型貨幣政策工具創新。結構型貨幣政策工具可以同時兼顧總量和結構的雙重功能。一方面，可以建立激勵相容機制，將央行的資金與金融機構對特定領域和行業的信貸投放掛鉤，發揮精準“滴灌”實體經濟的獨特優勢。 另一方面，新設的結構型貨幣政策工具還具有基礎貨幣投放功能，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，支持信貸平穩增長。結構型貨幣政策工具還可以激勵金融機構優化信貸結構，實現向綠色發展、科技創新等領域精準扶持的效果，從而提高政策效率。

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Research on the Effectiveness of Monetary Policy Interest Rate Transmission Mechanism

—From the Perspective of Interest Rate Liberalization

Hu Jicheng1， Xu Hangrui2， Shi Haoyu3

（1. Financial Research Institute， Hebei Finance University， Baoding 071051， China;

2. Graduate Department， Hebei Finance University， Baoding 071051， China;

3. University of Illinois Urbana-Champaign， Illinois 61820， USA）

Abstract： China has basically completed interest rate liberalization since 2015. As an essential intermediary variable for monetary policy transmission， interest rate is gradually playing the role in channeling monetary fund into marketized circulation and allocating them into real economy. Meanwhile， China is promoting the transformation of quantitative monetary policy to price monetary policy， so the research on interest rate fluctuation and effectiveness of monetary policy transmission has theoretical value and positive realistic significance. Therefore， LPR， CPI and financial structure data from January 2015 to June 2022 are selected by vector autoregression （VAR） model， and then the paper had comprehensive analysis of monetary policy transmission effectiveness. We found that the conduction of policy interest rate is relatively unobstructed to the money market interest rate， and China can effectively transmit through the interest rate channel to the real economy through the monetary policy to stimulate high-quality economic development.

Key words： interest rate transmission mechanism; monetary policy; interest rate liberalization; effectiveness

（責任編輯：龍會芳;校對：李丹）