管理層權(quán)力對反收購條款設(shè)置影響的研究

摘 要：公司章程設(shè)置反收購條款是防御控制權(quán)競爭的有效手段，上市公司反收購條款中有些被認為是管理層用來鞏固自身地位的工具，這些條款的設(shè)置是否與公司管理層權(quán)力有關(guān)值得深入探討。本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實證研究管理層權(quán)力對反收購條款設(shè)置的影響。結(jié)果表明權(quán)力越大，設(shè)置數(shù)目越多，管理層防御條款占比越大。產(chǎn)品市場競爭能夠顯著抑制管理層設(shè)置更多防御條款行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力影響反收購條款會導致管理層攫取更多的控制權(quán)收益。論文研究深化反收購條款動機，有利于上市公司進一步優(yōu)化公司章程。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力；反收購條款；管理塹壕假說

一、引言

近年來，上市公司控制權(quán)爭奪事件頻發(fā)，眾多上市公司在公司章程中增設(shè)或修訂反收購條款引發(fā)學術(shù)界對公司章程反收購的研究熱潮?，F(xiàn)有相關(guān)研究側(cè)重于對反收購條款設(shè)置修訂經(jīng)濟后果的研究，包括公司價值（陳玉罡，2014）、審計費用（袁春生等，2022）、盈余管理（徐明亮，2022）、管理層超額薪酬（胡志穎，2022）、公司創(chuàng)新（徐明亮，2021）等。而對反收購條款設(shè)置因素的影響關(guān)注不夠，一定程度上不利于解釋反收購條款經(jīng)濟后果研究差異所在的根本原因。管理層塹壕假說認為反收購條款設(shè)置能夠鞏固管理層地位，助長管理層私利攫取行為。在此情況下，反收購條款已然成為管理層攫取股東利益的“護身符”。反收購條款之所以能夠鞏固管理層地位，是否會受管理層權(quán)力的影響？因此，有必要從管理層特質(zhì)研究公司章程反收購條款設(shè)置問題。

本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實證研究管理層權(quán)力對反收購條款設(shè)置的影響。結(jié)果表明權(quán)力越大，設(shè)置反收購條款數(shù)目越多，管理層防御條款數(shù)目占比越高。產(chǎn)品市場競爭，能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)提高防御條款占比的行為?？疾旃菊鲁谭词召彈l款設(shè)置的經(jīng)濟后果發(fā)現(xiàn)，管理層會通過設(shè)置更多數(shù)量反收購條款增強其控制權(quán)收益。

本文可能的邊際貢獻有：

（1）目前，國內(nèi)對反收購條款研究多集中于經(jīng)濟后果，對內(nèi)部治理影響因素特別是管理層關(guān)注不夠。本文立足我國公司治理實踐，從管理層權(quán)力這一新視角探究權(quán)力對反收購條款的影響，豐富了關(guān)于反收購條款影響因素的研究。

（2）本文克服現(xiàn)在研究中將各種反收購條款同質(zhì)性看待的缺陷，探究了權(quán)力對管理保護條款設(shè)置的影響，進一步驗證管理塹壕假說。

二、文獻回顧

1.管理層權(quán)力對公司治理影響研究

管理層一定程度上擁有公司經(jīng)營決策權(quán)和支配控制權(quán)，掌握比股東更多有關(guān)公司經(jīng)營的一手資料，形成所有者和經(jīng)營者存在嚴重信息不對稱的情況（蘇坤，2017；孫賀捷和王北辰，2021）。公司管理層權(quán)力越大，更易誘發(fā)高管腐敗行為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制和政府審計能夠抑制管理層權(quán)力誘致的腐?。▌㈣?，2021；周美華等，2016）。并且管理層權(quán)力呈現(xiàn)尋租屬性，隨著權(quán)力增大，管理層會傾向通過盈余操縱獲取績效薪酬，業(yè)績卻沒有變得更好（權(quán)小鋒等，2010；盧銳，2008）。

2.反收購條款設(shè)立動機相關(guān)研究

“管理塹壕”假說認為反收購條款能夠穩(wěn)固管理層地位，降低管理層變更與經(jīng)營業(yè)績之間的敏感性（Faleye，2007），也可能降低公司價值（陳玉罡和石芳，2014；張偉華等，2019）。作為公司決策制定者，反收購條款設(shè)置中的管理層自我保護性防御條款增加了治理風險，從而提高審計費用（袁春生和牛世魁，2022）。

“價值創(chuàng)造”假說認為反收購條款設(shè)置能夠緩解上市公司管理層受到來自資本市場短期投資者的壓力與被惡意收購的威脅，避免管理層短視行為，有利于提升企業(yè)價值，促進企業(yè)創(chuàng)新（Chemmanur，2012；Cremers，2017；蔡慶豐等，2022）。此外，公司章程中設(shè)立絕對多數(shù)條款、分層董事會、累積投票制等，能夠顯著抑制控股股東掏空行為，發(fā)揮保護中小股東的作用（李善民等，2016）。

三、理論分析與研究假設(shè)

代理問題使管理層與股東之間存在利益分歧，企業(yè)收購成為降低代理成本的有效方式。而企業(yè)收購意味著控制權(quán)轉(zhuǎn)移，使原有管理層面臨換屆重組風險，損害了管理層利益，而收購保護機制無疑能夠為管理層提供強大的“避風港”?；凇肮芾韷q壕”假說，高管很可能通過其實際控制權(quán)影響反收購條款制定，進而發(fā)生“尋租”行為，此時較強的管理層權(quán)力將為自利動機提供實現(xiàn)途徑和保障（Stulzr，1988；謝盛紋和劉楊暉，2015）。

一些反收購條款與《上市公司收購管理辦法》維護股東及廣大股東合法權(quán)益初衷一致，但另一些明顯反映出管理層防御特征，一定程度上能增加管理層更替難度。為克服現(xiàn)有研究將各類反收購條款同質(zhì)對待的缺陷，袁春生等（2022）基于反收購條款內(nèi)涵和保護何方利益出發(fā)，將條款劃分為管理層防御條款和股東保護條款。管理層防御條款降低管理層換屆重組風險，較明顯地體現(xiàn)出管理塹壕動機。為提高更替難度，管理層在決策時會提倡增大管理層防御條款占比，抵御公司潛在收購風險。

鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力越大，公司章程中設(shè)置反收購條款越多。

假設(shè)2：管理層權(quán)力越大，公司章程中管理層防御條款占比越高。

四、研究設(shè)計

1.樣本選擇

為檢驗上述假設(shè)，本文以2009—2021年A股上市公司為研究對象，在此基礎(chǔ)剔除金融公司、ST公司、*ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司，并對連續(xù)變量進行縮尾處理。反收購條款數(shù)據(jù)為在巨潮資訊網(wǎng)逐條閱讀公司章程手工整理；其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

①反收購條款數(shù)目（ATP），用上市公司累計設(shè)置反收購條款的數(shù)目進行表示。

②管理層防御條款占比（ATP1），用公司章程中管理層防御條款數(shù)占上市公司反收購條款總數(shù)之比進行衡量。

（2） 解釋變量

解釋變量為管理層權(quán)力（Power）。管理層權(quán)力衡量國內(nèi)外尚未達成一致，借鑒Finkelstein（1992）對管理層間接度量的方法，本文首先選擇內(nèi)部董事比例、管理層持股比例、兩職合一、高管人數(shù)、一控多作為基礎(chǔ)指標，再采用“主成分分析法”合成管理層權(quán)力綜合指標。

（3） 控制變量

根據(jù)以往研究，控制變量主要選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司上市年限（ListAge）、機構(gòu)投資者持股比例（INST）、市值賬面比（Mtb）、獨立董事比例（Indep）、現(xiàn)金流權(quán)（Ownership）、董事會規(guī)模（Boardsize）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）等。

3.模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)構(gòu)建如下模型。

ATP=α1+α2Power+α3 ∑Control+∑Year+∑Industry+ε1（1）

ATP1=β1+β2Power+β3∑Control+∑Year+∑Industry+ε2（2）

五、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

如表1所示，反收購條款強度最小值為0，最大值為21，說明公司在反收購條款設(shè)置上的差異較大。管理層權(quán)力的最大值為3.33，最小值為-1.31，表明管理層權(quán)力差異較大。其余控制變量基本與已有文獻描述相符，在此不進行過多贅述。

2.回歸結(jié)果分析

表2所示為回歸結(jié)果，列（1） （2） 檢驗管理層權(quán)力大小對反收購條款設(shè)置數(shù)目的影響。可以看出，衡量權(quán)力的系數(shù)在1%的水平上顯著。列（3） （4） 檢驗管理層權(quán)力對反收購條款設(shè)置類型的影響，支持假設(shè)2。

此外，本文也進行共線性診斷，通過計算方差膨脹系數(shù)（VIF）均顯著小于10，說明各變量之間不存在多重共線性。

3.穩(wěn)健性檢驗

目前，對管理層權(quán)力的衡量，學術(shù)界尚未達成一致，多采用單個或多個指標衡量管理層權(quán)力。管理層權(quán)力理論將管理層權(quán)力看作影響管理層薪酬績效的重要因素，管理層有能力影響自己的薪酬，并利用手中權(quán)力尋租（王東清和劉艷輝，2016）。參照謝盛紋和劉楊暉（2015）的做法，本文采用管理層前三名薪酬總額占管理層薪酬總額的比例（POWER）衡量管理層權(quán)力。利用定義新變量重新檢驗發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.產(chǎn)品市場競爭對管理層權(quán)力與反收購條款關(guān)系的影響

隨著市場競爭程度提高，控股股東與管理層之間信息不對稱程度降低，管理層通過權(quán)力獲取的私有收益下降（Guadalupeetal，2010）?？紤]到已經(jīng)享有的“安逸生活”，管理層不愿意承擔更多外部治理風險。產(chǎn)品市場競爭在一定程度上能限制監(jiān)督上市公司管理層的利己行為，表明產(chǎn)品市場競爭可以通過提高公司外部治理水平，對權(quán)力形成制約。由此可見，產(chǎn)品市場競爭對權(quán)力與管理層防御條款設(shè)置的影響關(guān)系有顯著削弱抑制作用。

參考徐鑫和朱雯君（2016），本文以赫芬達爾指數(shù)衡量產(chǎn)品市場競爭（HHI），即利用行業(yè)市場上各競爭主體所占總收入百分比的平方和衡量。該指標越大說明競爭程度越小，在回歸分析時選擇該指標的倒數(shù)進行衡量。

結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)的提高管理層防御條款占比行為。

5.反收購條款設(shè)置提高了管理層控制權(quán)收益嗎？

管理層的經(jīng)營決策圍繞管理層利益最大化設(shè)計，在經(jīng)營活動中不僅能夠獲取貨幣收益，還享受非貨幣收益（田妮和張宗益，2017）。管理層作為企業(yè)實際控制權(quán)擁有者，在追求自身利益最大化的同時，會產(chǎn)生攝取控制權(quán)收益動機。權(quán)力能否提高管理層控制權(quán)私人收益？管理層通過實際控制權(quán)將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為信息資源，反收購條款可能更多地扮演私利攫取角色，使管理層在監(jiān)督機制失效的情況下為所欲為。上文經(jīng)驗證據(jù)已表明，管理層權(quán)力增大會增強管理層控制權(quán)收益，設(shè)置反收購條款有利于管理層增加控制權(quán)收益。為此，本文預(yù)計反收購條款設(shè)置可能是管理層權(quán)力影響控制權(quán)收益的中介變量。

參考屠巧平（2006）的衡量方法，根據(jù)量化難易程度把控制權(quán)收益（TC）分為顯性收益和隱性收益，顯性收益指上市公司金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額，隱性收益用管理費用代替，控制權(quán)收益是隱性收益與顯性收益的加總。表5表明，權(quán)力增加會提高管理層控制權(quán)收益，并通過設(shè)置更多反收購條款進一步加劇權(quán)力對管理層控制權(quán)收益的正面影響。

六、結(jié)論與啟示

本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實證研究管理層權(quán)力大小對反收購條款設(shè)置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力越大越傾向于設(shè)置更多反收購條款，并通過提高管理層防御條款占比攫取更多私人利益。產(chǎn)品市場競爭能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)設(shè)置更多管理層防御條款的行為。考慮經(jīng)濟后果后發(fā)現(xiàn)權(quán)力越大，更愿意通過設(shè)置反收購條款為自身謀取更多控制權(quán)收益。

本文研究啟示：

（1）管理層權(quán)力是管理層決策的重要依據(jù)，控股股東應(yīng)充分考慮企業(yè)自身發(fā)展情況和管理層是否會為自身謀取私利而優(yōu)化權(quán)力配置，避免過度賦權(quán)，進一步提高公司治理效率。

（2）應(yīng)規(guī)范管理層行為，避免短視行為，有針對性地設(shè)置公司章程反收購條款。管理層要關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展，以做出科學合理的決策，減少代理問題。要讓反收購條款真正做到保障企業(yè)的利益，而不是作為內(nèi)部人謀取自身利益的工具。

參考文獻：

[1]王燁，葉玲，盛明泉.管理層權(quán)力、機會主義動機與股權(quán)激勵計劃設(shè)計[J].會計研究，2012（10）：35-41+95.

[2]謝盛紋，劉楊暉.管理層權(quán)力、資產(chǎn)專用性和企業(yè)風險——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學學報，2015，37（10）：91-101.

[3]劉瑾，謝麗娜，林斌.管理層權(quán)力與國企高管腐敗——基于政府審計調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2021， 36（2）：1-10.

[4]周美華，林斌，林東杰.管理層權(quán)力、內(nèi)部控制與腐敗治理[J].會計研究，2016（3）：56-63+96.

[5]徐鑫，朱雯君.產(chǎn)品市場競爭、公司治理與分析師盈利預(yù)測質(zhì)量[J].山西財經(jīng)大學學報，2016，38（3）：56-67.