上市公司綠色并購財務風險研究

摘 要：隨著綠色發展理念的普及，環保行業發展勢頭迅猛。企業通過并購可以獲取綠色資源，完善自身產業布局，實現可持續發展。但并購活動也會為企業帶來一定的財務風險，研究企業如何降低并購中的財務風險，為企業成功進行綠色并購起到助力作用。本文選取浙富控股并購申聯環保的綠色并購案例，分析其并購過程中的財務風險，并提出解決方案，為我國企業綠色并購中的風險應對提供參考。

關鍵詞：綠色并購；財務風險；風險防范

中國經濟發展正在向高質量發展邁進，企業發展的環境規制日益嚴格，部分企業無法滿足環境規制，企業發展受阻。并購作為企業擴張較為常用的方式，為企業綠色發展帶來便利，綠色并購受到上市公司尤其是重污染企業青睞。綠色并購為企業帶來生機的同時也伴隨著許多問題，因此對于其并購中財務風險的研究具有一定的現實意義。

一、綠色并購目的及財務風險

1.綠色并購目的

綠色并購是企業基于綠色競爭優勢，依據綠色發展理念，通過兼并、購買等方式獲取標的企業綠色發展相關技術的并購活動。學術界普遍認為綠色并購動因包括內部和外部兩種。從外部來說，國家對于環境規制的約束日益嚴格，環保未達標的企業面臨關停危機。通過綠色并購，企業可以實現綠色轉型，滿足環境規制的要求，有利于企業長遠發展。同時，國家發布較多優惠政策，鼓勵企業進行綠色轉型。從內部來說，企業綠色并購大部分是為了獲取綠色發展技術，得到政府優惠政策支持，企業可以獲得綠色競爭優勢，實現多元化發展，增強可持續發展能力。

2.綠色并購財務風險

企業并購的財務風險貫穿整個并購過程。企業并購風險一般包括估值風險、融資支付風險和整合風險。對于綠色并購來說，由于國家政策、市場環境的影響，估值風險較為突出，且并購后技術的研發創新對資金需求量大，易引發資金方面風險，而環保企業發展迅猛，其資產管理與企業規模增長未必匹配，為后期企業整合帶來影響。

二、案例介紹

1.并購雙方簡介

（1） 并購方——浙富控股

浙富控股集團股份有限公司，簡稱浙富控股，其前身是浙江富春水電設備有限公司，2008年在深交所上市，2013年12月正式更名為“浙富控股集團股份有限公司”。浙富控股屬于高新技術產業，其戰略目標定位于多元化、集團化和國際化發展，子公司數量眾多，主要產品是核電關鍵設備、水電設備，環境設備等，同時也對石油開發及油服工程進行投資。

（2） 被并購方——申聯環保

浙江申聯環保集團有限公司，簡稱申聯環保，前身為江西自立環保科技有限公司，2017年組建成浙江申聯環保集團有限公司，是國內環保行業技術發展前沿的先進企業。申聯環保有“收集—無害化處理—循環利用—資源再生”的上下游產業鏈，是擁有高精尖技術的環境治理類企業。

申聯環保的子公司富陽申能固廢環保再生有限公司，是國內技術高端固廢處理企業，申聯環保持有其60%股權。

2.并購過程

2019年3月12日，浙富控股股票停牌，發布擬籌劃發行股份及支付現金等方式購買資產的公告；4月30日，與胡顯春簽署《浙富控股集團股份有限公司意向金協議》；9月10日，發布《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）》；9月18日，浙富控股擬出售公司所持二三四五股票（實際出售236195686股）。

2020年1月21日，浙富控股此次并購重組活動獲得中國證監會核準；6月21日，浙富控股本次并購重組標的完成過戶且納入浙富控股合并報表范圍，增發股份上市。

3.并購動因

（1） 并購方浙富控股動因

“十三五”規劃中明確提出要加速發展環保產業，加大對環保產業投資。浙富控股主營業務是水電設備和環保設備的制造，僅涉及環保行業的部分領域。申聯環保的業務范圍涵蓋了水電設備、環保設備等，對申聯環保進行并購可以完善浙富控股的產業鏈，拓展企業發展所需的綠色技術，且其控股公司申能環保的危廢處理技術國內頂尖，通過并購申聯環保，可以間接持有申能環保60%的股權。浙富控股本就涉及環保行業，其戰略發展立足于多元化發展，為了拓寬企業的市場，對申聯環保的并購，可以說是明智的決定。

此外，浙富控股利潤增長速度較慢，2015—2018年，利潤從0.71億元增長到1.1億元。且在2015—2016年度，其利潤呈下降趨勢，降低至0.64億元。浙富控股對申聯環保的并購一定程度上是為了提高自身的盈利能力。

（2） 被并購方申聯環保動因

近幾年環保行業內的競爭愈發激烈，市場資源被多個企業瓜分。而國家對環保企業的要求越來越高，持續以目前的規模經營下去，企業的成本將持續增加，盈利能力也會有所影響。浙富控股相對于申聯環保來說，經濟資源、人力資源、先進技術、市場渠道等都更加的完善。申聯環保被并購后，通過自身的技術和浙富控股的支持，可以得到更好地發展，融資渠道也會拓寬。借助上市公司的平臺優勢和融資優勢，申聯環保可以加快戰略布局的落地實施，進一步提升市場份額、優化資源配置，發揮協同效應，共同實現上市公司股東價值最大化。

4.業績承諾簽訂及完成情況

浙富控股與申聯環保及其控股公司申能環保分別簽訂業績補償協議，協議承諾，申聯環保集團在2019年度、2020年度、2021年度和2022年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣 7.33億元、11.78億元、14.77億元、16.96億元，申能環保扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣4億元、4.3億元、4.5億元、4.34億元。至2022年結束，申能環保按期完成業績承諾，申聯環保未完成業績承諾，缺口為1.88億元。

三、浙富控股綠色并購財務風險分析

1.估值風險

并購中的估價風險是指由于信息的不對稱或者評估方法不合理導致的并購企業對被并購企業的價值評估過高，而并購方支付虛高交易對價的風險。

在浙富控股并購申聯環保前，標的企業申聯環保的估值猛增。2017年6月，桐廬源桐、灃石恒達向申聯環保集團增資，申聯環保集團整體估值上升至40億元。2019年，坤元資產評估有限公司通過收益法對申聯環保進行資產評估，結果為129.2億元，與2017年估值相比，申聯環保的整體估值增幅達到223%。此外，通過基礎法得出的估值僅30.23億元，與收益法估值相差98.97億元，差異率 327.39%。而對于申能環保的評估，收益法和基礎法的評估結果差異率也高達352.46%。收益法估值考慮了申聯環保未來的盈利能力和收益高低，以及國家政策的幫扶，但未考慮未來環保行業的競爭性、國家政策變化是否會為申聯環保的后續發展帶來不利影響，評估不全面造成收益法得出的結論不準確。

收益法的高估值也受業績承諾影響，簽訂業績承諾對標的企業承諾期內的盈利能力有一定約束，使得高估值符合監管要求，促使并購方接受高額溢價。此外浙富控股盈利能力不足，并購申聯環保并間接掌握申能環保，是企業在環保行業戰略布局的重要一步，急于轉型的目的使得浙富控股對估值風險有所忽視，而且此次并購中存在關聯交易，控股股東或為了獲得更多股份，推動高估值并購。

2.融資風險

并購中的融資風險是指企業不能夠按時籌集到所需的并購資金，造成并購活動不能順利進行的風險。在并購活動中，交易資金來源于企業內部積累或依靠外部力量獲得，而不同融資方式會引發企業財務風險。過多依靠外部資金，或將改變企業資本結構，使企業面臨管理困境。

浙富控股內部資金不足，因此并購申聯環保使用的資金均由企業進行股權融資獲得，對申能環保40%的股權收購采用現金支付。浙富控股對申聯環保的并購中存在關聯交易，股東或為了獲取更多股份，拉低股票價格。浙富控股股價自2019年9月10日發布關聯交易報告書草案以來，股價不斷下跌，最終發行價格僅為3.81元/股，而收購預案發布日收盤價為5.27元/股，低價發行導致股票發行量增大，合計為3，391，076，113股，對浙富控股股權結構影響較大。桐廬源桐實業有限公司成為浙富控股第一大股東，而桐廬源桐實業有限公司實際控制人為孫毅，其通過低價獲得新發行股份超過13億股，而葉標和平潭灃石恒達投資管理合伙企業成為第二名、第三名持股股東，控制權較并購前變化大，對未來投資決策可能造成一定影響。

3.支付風險

并購中的支付風險和企業選擇的支付方式有關，與融資風險相伴而生。企業并購支付可以選擇不同的支付方式，例如現金支付、股權支付、混合支付等，支付方式不同其影響不同，現金支付對企業自身現金流要求高，可能影響企業償債能力，股權支付可能會造成股權稀釋。

浙富控股通過股份支付對價129.2億元，完成對標的企業申聯環保的收購，并使用現金15.84億元支付購買申能環保的40%股權。并購前申聯環保持股最多的股東是桐廬源桐實業有限公司，該公司是孫毅的全資控股公司，由于存在關聯交易，孫毅在決策時有所回避，但作為浙富控股大股東，他對于支付方式的選擇影響力較大。

分析浙富控股財務報表數據發現，并購前后的流動比率和速動比率變化有所不同，在并購后整體呈現上漲趨勢，可見高額的交易對價未造成浙富控股短期內的償債能力下降。但從浙富控股進行綠色并購前后資產負債率來看，并購前浙富控股資產負債率較為穩定，實施并購后，2020年的資產負債率大幅上漲，可見此次并購重組對于浙富控股的償債風險有所增加，存在支付風險。

4.整合風險

整合風險是企業并購后期風險，是由于企業經營戰略、文化背景、人力資源等各方面差異所引發的風險。并購的最終目的是促進企業發展，增加盈利，因此財務整合是并購整合中最重要的部分。

浙富控股此次綠色并購申聯環保在環保行業有不錯的競爭力，浙富控股與申聯環保雖然同屬環保行業，但申聯環保與浙富控股的業務不同，并購后，為了保持且增強申聯環保在其領域的競爭力，浙富控股雖然掌握了申聯環保全部股權，但申聯環保在運營上保持獨立的經營，該模式對財務整合有一定的影響。

環保行業的收入多來源于營業收入、政府補貼等，單方面追求利潤會帶來一定的財務風險。2020年浙富控股凈利潤大幅上漲，似乎顯示出并購帶來的財務協同效應。但2022年，申聯環保未完成當年的業績目標，浙富控股凈利潤大幅下降，銷售凈利率幾乎減半，這種變化恰恰印證了其財務整合的不足。

四、浙富控股綠色并購財務風險防范

1.培養內部人才，降低估值風險

企業通過聘請評估機構對標的企業進行評估，不僅需要選擇合適的估值方式更要有自己的判斷能力，對于評估機構給出的評估結果合理懷疑，謹慎驗證。

浙富控股在并購開始前，應當充分地從各方面獲取標的企業的準確信息，考慮經濟環境、國家政策可能帶來的潛在影響。對于評估機構給出的評估報告不能完全信任，可能存在估值方式選擇錯誤、造假等。企業可以培養內部人才，根據自身發展需求，使用資產基礎法和市場法，降低第三方評估不準確性風險。

2.拓寬融資渠道，降低融資風險

恰當的融資方式可以降低融資為企業后續發展帶來的風險，結合自身財務狀況、成長階段、發展戰略等，選擇合適的融資方式與融資時間點進行融資，多種融資方式相結合，避免出現資金不足或股權分散等情況。

浙富控股在對申聯環保的并購活動中，更應該選擇合適的多元化融資方式來進行資金獲取。使用“債權融資+股權融資”或“股權融資+現金”等方式，降低單一股權方式所帶來的風險。同時，浙富控股也應該選擇合適的融資節點，在股權融資前，要選擇股價穩定時期進行融資，避免出現低價增發股票，大股東低價購入股份進而獲取高額利益的現象。

3.選擇組合支付，降低支付風險

綠色并購很大程度上是為了獲取技術、提升技術，并購后企業要投入大量資金在研發等方面。企業可以制定組合支付方案來降低企業的支付風險，并通過延緩支付來減少企業的支付壓力。

浙富控股此綠色并購所需要支付的對價合計高達145.04億元，而公司賬面資金不足需要支付的十分之一，且此次并購浙富控股主要目的是進行技術并購，未來需要大量資金投入研發，對流動資金的要求高，股權支付滿足其對資金的要求，但浙富控股可選擇債權融資、股權融資相結合，再配合部分現金支付，通過組合支付方式降低企業的支付風險。

4.制定經營戰略，降低整合風險

企業在進行并購后要關注戰略、技術、財務、文化等多方面的整合情況，并通過制定例如人才激勵措施、發展產業鏈、形成統一財務制度等有效方案，降低整合風險，最大化發揮企業并購協同作用。

浙富控股屬于清潔能源制造企業，申聯環保與申能環保屬于危廢處理企業，雖然并不屬于真正意義上的跨行并購，但并購方與被并購方的主營業務并不相同，所以企業在并購前經營策略方面存在差異。為了更好地達成協同效應，應該在保證標的企業發展能力的前提下，對其財務制度進行統一的管理，便于對標的企業財務的監督核算，降低財務整合風險，更好地發揮財務協同作用。

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作者簡介：王雯（1997— ），女，河南洛陽人，碩士研究生，研究方向：財務會計。