CSR費用與企業財務績效的因果關系

一、引言與文獻回顧

（一）企業社會責任（CSR）信息披露的理論背景

歐盟委員會將企業社會責任CSR（corporate social responsibility）定義為企業將其對社會、環境、道德、人權和消費者權益的影響與企業核心的經營戰略聯系起來，此類企業社會責任披露一般被稱為可持續發展報告，根據不同的區域政策劃分為義務性和強制性披露。

強制性可持續發展報告在法律上強制要求企業將CSR有關信息提供給社會公眾等利益相關者，但是在一些對可持續性報告并沒有強制性法律法規要求的國家和地區，許多企業仍然愿意提高其企業社會責任信息披露的質量和可信度，眾多學者將此類現象歸因于提升可持續發展報告的質量有利于提升企業價值。

非強制性即義務性可持續發展報的信息內容與透明度告取決于企業本身，許多學者認為企業積極披露社會和環境信息可獲得潛在經濟效益，譬如可以提高企業聲譽，還可以通過提高CSR相關報告的透明度，從而減少信息不對稱，以及一些非傳統信息用戶群體的利益會受到更加有效的保護。通過調查企業向公眾提供非法律強制性要求的企業社會責任信息的原因，Matthews發現主要存在三種主要解釋，分別是遵守社會契約、增加組織合法性，以及通過打動市場參與者來增加公司價值。然而Brammer認為公司自愿提供企業社會責任信息的主要目的是影響那些外部利益相關者對企業未來財務業績的預期，而非為了減少公司對社會或環境的負面影響。

除了上述提及的國家與地區間政策導致的可持續性發展報告差異，行業差異對企業社會責任信息披露的規則也有重要影響，某些特殊行業（例如高污染行業）的企業往往在報告其對社會和環境影響時面臨更加嚴格的要求。 Clarkson選取了五個美國高污染行業共191 家公司作為樣本進行研究，最終發現這些公司的環境表現與其CSR報告中的環境披露水平高度正相關。

（二）企業社會責任信息披露與企業財務績效的聯系

大多數企業社會責任支持者認為強有力的CSR表現能直接改善企業財務績效（Financial Performance）。Jones將利益相關者理論與倫理原則（信任、可信賴性和合作性）相結合，指出CSR的應用有利于建立不同利益相關者之間的互信關系，從而為企業長期成功和改善財務績效帶來顯著的競爭優勢。

反對者將企業社會責任支出視為“資源浪費”，認為該項支出超過了給公司會計業績帶來的好處，即對CSR投資并不能產生令股東滿意的正回報。Friedman指出CSR的投資是對公司資源的錯誤配置，因為股東的相關稅收不能被潛在利益所抵消。“資源松弛理論”也表明只有企業存在資源盈余才會傾向于關注和投入更多與CSR相關的活動，以及只有當企業財務狀況較好時，才更有可能向公眾披露其對社會或環境的影響。

還有部分學者認為企業社會責任與財務績效之間不存在相互作用，因為無論是正面還是負面的CSR影響，都可能被抵消，與企業核心業務更直接相關的其他活動相比，CSR對公司價值的影響微不足道。

（三）企業社會責任支出與企業財務績效的因果關系

CSR與FP之間相互影響的關系逐漸引起更多關注，前期研究的基本假設都是CSR支出對財務績效產生影響。學者Lys對CSR支出與財務績效之間的因果關系方向提出質疑，與以往研究不同，他認為企業愿意承擔CSR的舉措可能是因為這些企業對未來的強勁表現有所期待，即CSR支出受企業對未來發展的積極期待所影響。

綜上所述，國外文獻較早關注企業CSR支出對財務績效的影響，但這些文獻對兩者之間因果關系的討論較少，得到的結論尚存在爭議，CSR相關支出是否以及如何對企業財務績效產生影響還有待進一步研究。因此，本文將首先討論企業CSR支出與財務績效之間是否存在相互影響關系以及影響的具體方向，并進一步探討以英德兩國的上市公司為代表的企業績效是否會對CSR支出做出積極響應。為深入研究CSR與企業績效之間的關系，擬將樣企業樣本按照一定的特征變量進行細分，分析企業CSR評分表現、市場與行業差異對企業績效影響的異質性特征。本文嘗試厘清ESG與企業績效之間的關系，并揭示CSR相關支出對企業績效的作用機理，擬為我國上市企業提升可持續發展報告質量及CSR相關制度的完善提供參考。

二、研究假設

由于本文是對Lys的研究進行擴展討論，因此我們采用類似的回歸分析方法進行分析，分別研究了對企業社會責任支出的三種可能解釋：慈善假設、投資假設和信號假設。

為研究未來公司績效與企業社會責任支出是否正相關，本文提出如下研究假設。

假設1：當前CSR支出與未來財務績效無關。（慈善假設）

該項假設與一些反對者的研究結果一致，表明花費在企業社會責任上的支出是對企業資源的浪費，因為企業社會責任活動與企業未來的績效無關，企業社會責任支出僅存在于一些利益相關者自愿為了社會的利益而犧牲他們的金錢或其他資源。因此，CSR活動被視為委托慈善事業的結果：公司接受這些股東的委托，投資于CSR活動。無論企業參與社會責任活動的驅動因素如何，這些舉措都符合慈善假設。然而此項假設并非違背了經濟學中的理性人假設，因為利益相關者可以將企業作為一種進一步實現社會和環境目標的渠道，這比個人慈善活動更有效率。

更多的研究證據證明當前的企業社會責任活動與未來的財務業績相關，且有學者認為披露CSR活動的影響超出了傳統財務指標所能識別的范圍。盡管這些研究提供了證據證明CSR支出與未來財務績效之間存在關聯，但因果關系的方向往往被忽視：關聯證據并不一定表明對CSR活動的投資會導致財務績效的改善。先前的學者傾向于在CSR活動會導致更好（或更差）的財務績效的假設下研究CSR與財務績效之間的關系，而沒有考慮相反的情況。為了區分CSR支出與企業未來財務績效之間的這兩個因果關系方向，提出如下兩個假設。

假設2：當前的CSR支出導致未來財務績效的改善。（投資假設）

假設3：對未來財務績效的期待導致公司承擔當前的CSR支出。（信號假設）

投資假設與傳統的CSR-FP研究一致，即更強的企業社會責任會帶來更好的財務績效，而信號假設認為管理者決定投資于CSR活動，因為他們預計未來會有更好的財務業績。在信號假設下，Lys提出了一個被先前學者忽略的新變量，即管理者獲得的關于公司未來財務業績的私人信息，即信號假設將CSR支出確定為向管理者傳達公司未來財務狀況的“信號”。研究結果證明如果CSR-FP關聯存在，更強的CSR活動將帶來正向經濟回報。然而一些反對者認為，付出CSR的成本可能不會被與CSR活動相關的潛在利益所抵消，CSR支出與未來財務業績之間的正相關關系仍有待驗證。

三、模型構建

本文自變量包含了CSR以及相關控制變量（Controls），CSR支出表現為social與environment評分的平均數。有學者發現滯后的會計變量對公司明年的CSR數據有重要的解釋作用，此類研究結果被認為是投資假設的重要證明，然而該項研究結果的一種解釋是企業社會責任對財務業績的積極影響要到未來才會實現。因此本文首先選取ROA（return on assets）和CFO（operating cash flow）作為衡量盈利能力的指標，ROAt-1（CFOt-1）和△ROAt（△CFOt）都包含在前兩個模型（1a和1b）中作為控制變量，△ROAt+1等于ROAt+1-ROAt，△CFOt+1等于CFOt+1-CFOt。

在模型（1c）中，本文使用市場調整回報率（MAR）作為因變量，因為與ROA和CFO指標相比，回報率可以更全面地反映公司的業績狀況。另一個原因是，使用市場調整收益有助于考慮所有公開可用的信息以及CSR支出可能對公司價值產生的影響。

根據相關文獻研究，控制變量還包括銷售收益銷量（PM）與資產周轉率（ATO）。此外，本文還控制了行業效應（Industry），?為隨機誤差項。若存在企業社會責任與企業績效之間存在影響，則系數應表現為顯著。

慈善假說表明，企業社會責任支出與未來財務績效無關。如果這個假設成立，盈利能力相關系數應該等于0。

若確認企業社會責任支出與公司未來財務業績之間存在關聯，下一步是通過檢驗這兩個因素之間的因果關系方向來檢驗投資假設或信號假設是否成立。本文使用兩步法將CSR支出分為兩部分：一部分可以用經濟績效相關因素解釋，稱為“最優CSR”，另一部分不能用經濟相關因素解釋，稱為“偏差”，而擬合值被認為是每個公司的最優CSR，殘差部分（ε2）被識別為偏差。如果投資假設成立，公司未來的財務業績將與最優CSR顯著相關；相反，如果信號假設成立，未來的財務業績將與偏差顯著相關。根據相關文獻研究，訴訟費用（LIE）、企業規模（Size）、研發費用（RD）、償債能力（Lev）、和公司治理水平（CG）被列入控制變量。

本研究著重考察CSR支出與未來財務績效之間的因果關系，涵蓋了歐洲兩個發達國家（英國和德國）2005-2019年間所有具有足夠CSR信息和年度財務會計數據的上市公司，共9690個觀測值，其中英國為6855個，德國為2835個，財務數據均從DataStream數據庫中獲取，企業CSR相關信息來自Thomson Reuters ASSET4數據庫。

四、實證檢驗

在獲得最佳CSR和偏差數值后，本文通過構建△ROAt+1、△CFOt+1、MARt+1的三個模型檢驗未來財務績效與CSR支出（最佳CSR和偏差）之間的關聯。如果投資假設成立，殘差部分相關系數應該等于0，而擬合值的相關系數為正，即公司未來的財務業績與其最優CSR支出相關，與偏差部分無關。如果信號假設成立，則擬合值系數應該等于0，而殘差部分系數將為正，即公司的未來財務業績與其最佳CSR支出的偏差正相關。

回歸結果表明，CSR支出的系數（α1）在這三個模型中都是非零且顯著（P=0.000），可以得出結論，CSR支出與公司未來的財務業績之間存在關聯，慈善假說不成立。此外，當比較這兩種基于會計的績效指標（ROA和CFO）時，ROA模型的R-squared往往高于CFO模型，這在一定程度上證明了ROA與CSR支出之間的關系強度略高于CFO與CSR之間的關系。然而根據Lys等人的假設，CSR支出與財務績效之間的關系是正的，這與本文取得的結果不一致，CSR的系數-.0094353表明：CSR支出與未來財務績效呈負相關。

排除慈善假說后，接下來就是區分信號假說和投資假說。根據兩階段法，第一步將CSR支出拆分為最優CSR和偏差部分，預期CSR支出被定義為最優CSR（擬合值），而那些意外支出被視為偏差。兩份樣本的回歸結果均表明：公司治理水平、資產周轉率和公司規模與CSR高度正相關。第二步是使用表中獲得的擬合值和偏差作為自變量來檢驗未來財務績效是否與最優CSR支出（擬合值）或偏離最優值（殘差）相關，回歸結果表明最佳CSR支出與未來財務績效的衡量指標顯著負相關（Optimal_CSR的系數），此外，無論是通過ΔROA還是ΔCFO衡量，偏差系數γ2表明偏差與未來財務業績不相關。該項回歸結果與信號假設不一致，表明未來績效的波動應該與偏差有關。

比較回歸結果可以發現，ROA模型的解釋力在德國數據集中最高（R2=0.3945），MAR模型在英國" 數據集中的解釋力最高（R2=0.2907）。此外績效指標與最佳CSR支出之間的關聯是負的，但這些指標與偏差之間存在正相關性，這表明預期CSR支出與負面財務績效相關，而意外CSR支出往往會產生積極的績效。考慮到兩個國家子樣本的偏差系數均不顯著，這種矛盾現象不會影響最終結論。總體而言，英國和德國公司對企業社會責任支出的解釋具有廣泛可比性。

以上回歸結果表明，最優的企業社會責任支出導致負財務績效和負股票收益，根據CSR反對者相關觀點，企業的CSR支出產生了正向的財務回報，卻無法抵消由此產生的資本成本。

五、結論與啟示

與目前廣泛存在的企業社會責任活動對FP的影響是積極還是消極的研究不同，本文旨在研究CSR支出與企業未來財務績效之間影響的因果關系方向，將資產回報率和經營現金流量的變化用作基于會計的績效衡量標準。市場調整后的回報也用于衡量財務業績，因為MAR可以更全面地反映公司的經濟表現狀況，尤其是在半強式有效市場假說中。本文的研究證據表明，公司之所以投資企業社會責任活動是因為他們相信對CSR的投資會帶來正回報，而不是CSR的信號價值，表明信號假設成立。根據回歸結果，企業社會責任支出與未來財務績效呈負相關，即企業CSR支出會導致對股東價值造成負面影響，產生無法抵消相關資本成本的負財務回報。本文仍然存在一些局限性：首先，僅選取2005年至2019年間英國和德國的公司樣本進行調查，這可能會限制研究結果的普遍性；其次，Lys的研究中包含一些用于解釋CSR支出變化的兩階段模型的因素在英國和德國的數據集中不可用，因此被省略，例如廣告費用，這可能會導致實證結果出現偏差。

本文所討論的問題也可以為今后的研究提供一些方向，譬如值得研究 CSR 與其他國家（例如那些發展中國家）未來財務績效之間的因果關系。此外，值得探討企業 CSR 支出是否受存在其他經濟和制度因素影響，未來對這些問題的研究可以有效提高企業可持續發展報告的透明度與可信度，降低企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，增進利益相關者對企業的了解，樹立企業良好的聲譽和形象。