上海與香港國際金融中心建設的定位比較

中央金融工作會議指出，要增強上海國際金融中心的競爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位。由于上海和香港在制度稟賦上的差異，我國在建設國家金融中心過程中需要系統思考二者的戰略定位，以提升國家的整體利益。本文從香港和上海建設國際金融中心過程中的制度創新出發，分析二者的定位差異。

將上海和香港建設成全球頂級的國際金融中心，是我國提升全球金融話語權的國家戰略，這需要從全局的角度系統思考二者的戰略布局。中央金融工作會議指出，“要增強上海國際金融中心的競爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位”，這對未來香港和上海的國際金融中心建設指明了方向。上海在歷史上曾是亞洲的國際金融中心，這表明上海有建設成為引領亞洲、輻射全球的金融中心的潛力。香港作為中國的特別行政區，具有“一國兩制、國內境外”的特殊優勢，目前是中國企業出海的重要窗口，同時也是外國企業投資中國內地的重要跳板，在國際金融中心的發展道路上相對于上海來說擁有先發優勢。由于二者在制度稟賦上的差異，我國在建設國家金融中心過程中需要系統思考二者的戰略定位，以提升國家的整體利益。本文從香港和上海建設國際金融中心過程中的制度創新出發，分析二者的定位差異，以期為相關的政策制定提供有價值的參考。

香港國際金融中心建設的優勢

第一，香港擁有自己獨立的貨幣。由于發行港幣，香港能夠與境內的金融體系保持相對獨立。同時，這使得香港在面對外部競爭壓力進行金融制度創新時，受到的約束和掣肘較小，靈活性和自主性更強，這一點是上海在建設國際金融中心的過程中無法比擬的。相對于整個中國經濟，香港的經濟規模較小，放棄獨立的貨幣政策成本較低，此時可以選擇聯系匯率制度，市場利率可盯住美聯儲基準利率即時調整。如果不擁有獨立的貨幣，那么香港很難實施有別于內地的匯率制度，進而很難獲得跨境資金流動的優勢，同時也很難與內地的金融體系保持相對獨立 。

第二，香港有相對靈活獨立的金融監管體系。由于中國的金融監管架構在中央政府層面是“一委一行一總局一會一局”（中央金融委員會、中國人民銀行、國家金融監管總局、證監會、外匯管理局），在地方政府層面還有地方金融局，這使得上海國際金融中心建設過程中統籌協調壓力較大，靈活性弱于香港。由于上海國際金融中心建設的具體實施由中央在上海派出機構及上海金融局具體負責，像國際商業保理這種涉及人行、外匯局、金融監管總局、上海金融局等多個部門的制度變革，統籌協調的難度遠大于香港。同時，金融監管政策（譬如《外匯管理條例》）一般均適用于全國，不太可能對于境內某個地方實行特殊的金融監管政策，否則存在監管套利的風險。相對于上海，香港的金融監管體系與內地保持相對獨立，推行制度創新方面自主性和靈活性更強。

第三，香港有獨立的財稅政策。由于香港是特別行政區，有獨立的財稅政策，這使得香港在爭取企業落地的過程中具有上海難以比擬的優勢。上海是中央財政收入的主要來源地之一，而且中國實行分稅制，這使得上海如果進行稅收政策的突破，面臨更大的改革阻力。比如內地企業所得稅率是25%，中央政府拿15個百分點，地方政府拿9個百分點，而香港在發展離岸貿易過程中，可以直接將企業所得稅稅率降到10%以下。香港進行稅率的調整自主性更大，沒有受到上海面臨的分稅制的約束，不需要去協調中央政府的所得稅率。同時，由于上海只是中國的一個直轄市，如果中央在上海某個地區降低稅率，這會使得這個地方成為稅收洼地，全國其他地方的企業都會來此注冊，進而影響整個國家的稅基。由此可見，上海相對于香港來說，稅收政策改革的風險和阻力顯著大于香港。特別是目前西部地區財政普遍比較困難，希望上海通過轉移支付給予支持，此時上海做出稅收制度改革的難度更大。

第四，香港具有資金跨境自由流動的便利。香港實行聯系匯率制度，選擇穩定的匯率制度和資金的自由流動，放棄獨立的貨幣政策。然而，中國作為一個大國，需要根據本國的經濟周期選擇合適的貨幣政策，同時為了金融和外貿的穩定，選擇相對穩定的匯率制度，然而付出的成本是必須對資金的自由流動進行管理。這使得上海在發展離岸貿易、財資中心等業務過程中受到較大的約束，必須對在岸市場跨境資金流動識別是否擁有真實的交易背景，缺乏香港跨境資金自由流動的優點。香港經濟體量比較小，放棄獨立的貨幣政策選擇聯系匯率制度的成本較低，受到的掣肘相對較小，靈活性更大。正是由于香港擁有跨境資金自由流動的優勢，其在發展離岸貿易、財資中心、外匯期貨等方面受到的掣肘較小，這使得香港在成為國際金融資源配置中心和風險管理中心方面具備上海難以匹敵的優勢。

由此可見，香港發行自己的貨幣，同時實施聯系匯率制度，金融監管和財稅政策也相對獨立于內地，這使得其在建設國際金融中心的過程中相對于上海來說，具有得天獨厚的優勢。這些優勢使得香港在發展離岸貿易、離岸金融等離岸業務過程中，靈活性更強，同時制度變革受到的約束也更小。上海在建設國際金融中心過程中，由于缺乏獨立的財稅政策和跨境資金自由流動的便利，可與香港進行差異化競爭，進行錯位發展。同時，由于中國是金融分業監管的國家，上海國際金融中心的制度變革由中央監管部門的上海分支機構具體負責，上海國際金融中心建設的制度變革面臨更大的統籌協調壓力。

總結和政策建議

根據中央金融工作會議的精神，我們應該在國家金融中心的概念下，統籌思考香港和上海國際金融中心建設過程中的戰略布局。香港和上海在建設國際金融中心過程中應該錯位發展，差異化競爭，發揮各自的比較優勢，實現整個國家利益最大化。通過前文的分析，對未來香港和上海的國際金融中心建設提出如下的政策建議：

第一，香港國際金融中心建設應該側重在跨境金融和離岸金融。由于香港擁有獨立的貨幣，同時實行聯系匯率制度，外匯資金在香港擁有自由進出的便利。同時，香港擁有獨立的財稅政策，可以根據國際上其他地區的稅率變化快速調整自己的稅率，受到的掣肘相對于上海來說要小很多。這些特點使得香港在發展離岸貿易和國際財資中心等業務，成為全球金融資源配置中心方面，具有上海無法比擬的優勢。同時，由于香港擁有跨境資金自由流動的便利，這使得香港不需要像上海那樣必須識別境內跨境資金流動是否擁有真實的交易背景，從而香港發展外匯期貨進行匯率風險管理方面具有天然的優勢，這也是上海無法比擬的。因此，不少企業將香港作為全球資產配置中心和風險管理中心也是理性的選擇，香港也應該發揮自己的比較優勢，將側重點放在跨境金融和離岸金融上，將香港建設成為跨境資金結算中心和風險管理中心，鞏固香港現有的國際金融中心地位。

第二，上海國際金融中心建設兼顧開放與安全。根據蒙代爾“不可能三角”理論，一個國家只能夠在獨立的貨幣政策、固定的匯率制度和資金自由流動三者中選擇其二。中國根據自己目前的發展階段，選擇獨立的貨幣政策和穩定的匯率制度，付出的成本就是必須對跨境資金流動進行管理，識別其是否擁有真實的交易背景。受“三元悖論”的約束，識別跨境資金流動的真實性審核是中國在岸市場外匯管理必須守住的一條安全底線。按照中央金融工作會議精神，未來上海進行金融制度創新的過程中，應統籌開放與安全的關系，扎實穩慎推進人民幣國際化等金融開放工作。按照國家“十四五”規劃的要求，上海國際金融中心建設可根據企業的具體需求進行金融制度創新，比如外資金融機構的市場準入、國際商業保理涉及的經常項目應收賬款的流轉等，同時利用上海的地理優勢，更好地服務于貿易、航運與國際經濟中心的建設。

第三，境內的離岸金融市場是上海國際金融中心建設可能的突破口。由于境內在岸市場跨境資金流動需要面臨真實性審核的問題，這使得上海在建設國際金融中心的過程中需要發展境內的離岸金融市場，否則無法將上海建設成為真正的國際金融中心。然而，由于中國目前資本賬戶尚未開放，境內外之間存在顯著的利差和匯差，發展境內離岸金融市場需要在初期采取內外嚴格分離的模式，否則套利和套匯的行為不僅會導致國家整體福利的損失，而且在人民幣進入貶值周期時會加速貶值預期的形成，不利于整個國家的金融安全。由于采取內外分離模式，境內離岸金融市場可嘗試發展離岸貿易、財資中心、人民幣外匯期貨等內容，同時逐漸對稅收和金融監管進行制度創新，待境內離岸金融市場具有一定規模后再考慮從內外分離模式向有限滲透模式過渡。同時，為發展境內的離岸金融市場，應在上海逐漸完善離岸貨幣結算的金融基礎設施，譬如建設離岸人民幣和離岸外幣的結算系統，這是未來離岸金融市場發展壯大必不可少的基礎設施。

第四，香港和上海國際金融中心建設應該錯位發展。由于歷史的原因，上海在解放前有多國的租界，而各國在各自租界內擁有自己的銀行和貨幣，同時各個租界內擁有各自獨立的金融監管和財稅制度，這是上海在解放前成為遠東的國際金融中心的重要原因。香港1997年回歸祖國后作為中國的特別行政區，在金融監管、財稅政策等涉及國際金融中心建設的核心問題上擁有高度的自主權，這使得香港相對于上海在國際金融中心的建設上擁有無法比擬的優勢。為實現中國國家利益的最大化，上海和香港在各自建設國際金融中心的過程中應該明確各自的定位，差異化競爭。由于香港擁有跨境資金流動的便利，以及相對獨立的財稅和金融監管，香港在發展離岸金融和跨境金融方面具有得天獨厚的優勢。當然，上海也可以將發展境內離岸金融市場作為國際金融中心建設的突破口，但應該在國家金融中心的概念下尋找自己的戰略定位，與香港錯位發展，進而實現整個國家的利益最大化，提升中國在國際上的金融話語權。

（楊小海供職于復旦大學金融研究中心。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選）