組合驅動的處置效應

《組合驅動的處置效應》（The Portfolio Driven Disposition Effect）發現，投資者整體投資組合的盈虧對其是否表現出處置效應有很大影響，投資組合盈利時，股票的處置效應會明顯減弱，但在虧損時則較為顯著。論文進一步探究了組合驅動的處置效應背后的原因，將機制歸因于投資者頭腦賬戶中的多重框架。

經典的處置效應（Disposition Effect）指投資者傾向于過早賣出盈利的股票，但長期持有虧損的股票。本文作者及合作者的論文《組合驅動的處置效應》發現，投資者整體投資組合的盈虧對其是否表現出處置效應有很大影響，投資組合盈利時，股票的處置效應會明顯減弱，但在虧損時則較為顯著。該論文將這種全新發現的效應稱為“組合驅動的處置效應”（Portfolio Driven DispositionEffect，簡稱PDDE）。論文進一步探究了組合驅動的處置效應背后的原因，將機制歸因于投資者頭腦賬戶中的多重框架。

投資者更可能在資產盈利時出售它，而在虧損時則相對不愿意出售，這種現象被稱作處置效應（Shefrin和Statman，1985）。 無論是實際的金融市場交易，抑或是行為經濟實驗當中，處置效應可能是學術研究者發現的最為穩健的投資者行為規律：學者們在美國散戶投資者（Odean，1998）、外國散戶投資者（Grinblatt和Keloharju，2001；Frydman和Wang，2020）、機構投資者（Shapira和Venezia，2001）、房主（Genesove和Mayer，2001）、公司高管（Heath、Huddart和Lang，1999）以及實驗環境中（Frydman、Hartzmark和Solomon，2018；Weber和Camerer，1998）的情況下都有記錄過處置效應。盡管與處置效應相關的絕大部分實證和理論研究都集中在個體資產上，但現實中大多數家庭持有包含多種資產的投資組合。因此，筆者與合作者的研究提出一個簡單的問題：處置效應是否獨立地取決于每個個體資產的盈虧，還是取決于整個投資組合的表現？

組合驅動的處置效應

筆者與合作者的論文利用來自中美兩國的券商交易數據及實驗平臺數據，研究在這四個數據場景中發現一個共同的規律，即投資者在整體組合盈利時表現出很弱的處置效應，而當整體組合虧損時表現出很強的處置效應。文章將這一規律命名為“組合驅動的處置效應”（PDDE）。為了更干凈地識別投資組合盈虧對個體資產上處置效應的影響，文章聚焦完全相同的股票倉位，即不同投資者在過去相同時間以相同價格買入的股票，并且分析投資者其他持股的盈虧對是否賣出該股票決策的影響。分析結果同樣呈現出組合驅動的處置效應。

PDDE可以通過圖1來直觀闡釋。圖1展示了在中國（Panel A）和美國（Panel B）這兩組樣本中，投資者賣出其持有的資產組合中某一只股票的概率。圖1的Panel A與B的第一組三色柱展示了中美兩國投資者賣出股票的無條件概率。第二組和第三組三色柱分別展示了在盈利和虧損的兩種情形下，投資者賣出股票的條件概率：投資者的投資組合盈利時（標記為“gt;0”）和投資者的投資組合虧損時（標記為“≤0”）。其中，黑色柱衡量了賣出給定股票的無條件概率〔賣出所有股票（包括盈利股票和虧損股票）概率的加權平均值〕，而綠色柱衡量了賣出盈利組合的概率，紅色柱衡量了賣出虧損組合的概率。處置效應可以直觀地衡量為第一組綠色柱和紅色柱之間的差異，差異越大，處置效應越明顯。

如果PDDE存在，我們理應可以觀察到在虧損情形（第三組三色柱）下，處置效應（綠色柱與紅色柱之間的差異）比盈利情形（第二組三色柱）更明顯。正如預期，在Panel A里，當投資者的投資組合賬面虧損時，中國投資者賣出盈利組合的可能性比賣出虧損組合的可能性顯著高出256%。與此對比，當投資組合賬面盈利時，中國投資者賣出盈利組合的可能性比賣出虧損組合的可能性僅高出73%，說明組合驅動的處置效應在中國投資者群體里顯著存在。PDDE在美國樣本中仍然存在，但沒有在中國樣本里明顯。如Panel B所示，對于美國樣本，當投資組合處于賬面虧損時，美國投資者賣出盈利組合的可能性比賣出虧損組合的可能性高出114%；而當投資組合處于賬面盈利時，美國投資者賣出盈利組合和賣出虧損組合的差異性下降至21%。

探究背后原因：投資者的頭腦框架

筆者和合作者的研究探尋組合驅動的處置效應背后的經濟學機制，排除了排序效應（the rank effect，Hartzmark， 2015）、稅務考慮、投資組合再平衡或處置效應中的投資者異質性等可能的解釋。與此相對，文章發現投資者頭腦賬戶中的多重框架是這一現象的主要驅動原因：投資者在做出交易決策時至少有兩個頭腦框架——一個是在股票級別，另一個是在投資組合級別，這些頭腦框架相互作用導致了組合驅動的處置效應。此前研究普遍證明了個體股票層面存在頭腦框架，而該論文提供了在投資組合級別上的頭腦框架的實證證據。

筆者和合作者的文章利用了資產“相似性”來實證檢驗投資組合級別上的頭腦框架：一個資產是否被劃分到組合級別的頭腦賬戶將取決于其與投資組合中其他資產的相似程度。相似性長期以來一直被認為是個體如何創建其頭腦賬戶的定義特征（Goldstone，1994；Kruschke，1992；Nosofsky，1986）。正如Evers、Imas和Kang（2022）所表述的：“當感知到的結果相似時，它們會被歸類在一起，分配到同一頭腦賬戶中，并進行聯合評估。”因此，考慮焦點股票X時，如果投資者在投資組合級別上進行框架構建，那么則可以預期：當定義一個與股票X最為相似的資產組合時，組合驅動的處置效應會更加明顯。例如，假設一個投資者擁有3種資產：股票X、股票Y和一座房子。當考慮焦點股票X時，相似性將決定股票Y更有可能被放入與股票X相同的心理賬戶中，因此股票Y對股票X的交易決策會比房子有更大影響。與預期相符，文章的實證數據表明，對于同樣一單位的盈虧，當盈虧來自更為相似的資產組合時，這個組合盈虧會對焦點資產的處置效應影響更大。

進一步啟示

處置效應作為普遍存在的股票投資決策現象，是典型的投資者偏差。筆者及合作者的論文發現了投資組合收益是“處置效應”的重要驅動因素，證明了投資者在進行交易決策時，同時存在股票和投資組合層面的兩種頭腦框架，為理解股票市場個人投資者的行為模式提供了參考思路。從宏觀層面講，組合驅動的處置效應的存在，意味著處置效應會呈現逆周期性的特征，因為當整體市場指數上漲（下跌） 時， 更多投資者的投資組合將處于盈利（ 虧損） 狀態。換言之， 在牛市之后， 處置效應會減弱：在熊市之后，處置效應會增強。學者們通常認為投資者的行為偏差是個體層面、相互獨立的，而我們的發現指出處置效應這一最為普遍的行為偏差存在系統性和周期性的重要成分。

（安礫為清華大學五道口金融學院副教授、清華大學五道口金融學院科創金融研究中心副主任。原文《組合驅動的處置效應》（ThePortfolio Driven Disposition Effect）已被《金融學期刊》（Journal ofFinance ）接收，文章發表待刊。實習編輯/周茗一）