銀行投行新思路：產業園區REITs 全鏈條業務

黨的二十大報告提出，要構建高質量發展的區域經濟布局和國土空間體系。我國產業園區是產城融合的著力點和區域經濟增長的重要推動力。商業銀行投行部門應加大產品創新力度，構建起產業園區房地產投資信托基金（REITs）全生命周期的金融服務體系，打造“資產創設—設立發行—擴募運營”全流程一體化的投行服務。本文圍繞產業園區REITs探討全鏈條的銀行投行服務策略及案例，并提出相關建議，以期為銀行投行開拓業務新思路提供參考。

REITs對于盤活產業園區意義重大

改革開放以來，我國產業園區伴隨中國經濟高速發展，產業園區已成為中國經濟建設和產業發展的重要引擎，為科技創新培育、產業集群建設、區域經濟發展帶來全方位的貢獻。在新時代，產業園區作為創新驅動發展戰略和支持實體經濟發展的重要載體，在孵化新興產業和支持中小微企業發展方面發揮著日益重要的作用。近年來，中央高度重視產業園區發展，陸續出臺了一系列支持文件（見表1）。

我國產業園區規模龐大，已成為中國經濟增長的助推器。目前我國擁有15000多個產業園區，數量位居世界第二，產業園區對全國經濟的貢獻已超過30%。截至2022年末，國家級開發區共694家，貢獻的生產總值占全國22.4%以上。其中，國家級經開區230家、國家級高新區177家、海關特殊監管區170家、邊/跨境合作區19家、其他類型開發區98家。

產業園區是重資產行業，開發運營資金投入大、回報周期長，受政策、產業發展周期的影響較大。投融資渠道不完善制約了產業園區高質量發展，園區企業資產負債率相對較高，融資渠道單一，整體融資能力較弱。在經濟新常態下，園區企業需要從開發商向資產管理運營商轉型、從杠桿經營向經營杠桿轉型、從重資產向輕重并舉模式轉型、從規模擴張向產業投資孵化和運營品牌輸出轉型。

產業園區REITs可以盤活資產、降低資產負債率、豐富融資渠道，解決產業園區的資金缺口問題，可有效打通園區“投融管退”全生命周期鏈條，打造可持續性的運營模式，實現園區建設開發運營管理的閉環滾動開發跨越式發展。

產業園區REITs蓬勃發展，截至2023年9月末，市場累計發行18單產業園區REITs，規模285.48億元，其中，基礎設施公募REITs9單，規模195.96億元；交易所類REITs8單，規模110.28億元；銀行間類REITs—ABN1單，規模7.2億元，REITs市場的蓬勃發展打通了成熟期園區資產的退出途徑。

銀行投行開展產業園區REITs全鏈條業務的三大核心產品

布局產業園區金融是商業銀行服務“國之大者”的責任擔當，商業銀行要在盤活存量資產、新增基礎設施投資中發揮更為積極的作用。商業銀行投行部門應加大產品創新力度，構建起產業園區REITs全生命周期的金融服務體系，從產城融合（銀團）貸款、資產證券化承銷、并購金融三大核心產品入手，助力產業園區“募、投、管、退”良性循環，打造“資產創設-設立發行-擴募運營”全流程一體化的投行服務。

一是產城融合（銀團）貸款。在新型城鎮化的背景下，產城融合是產業園區轉型發展的新趨勢。2015年7月，國家發展改革委辦公廳發布《關于開展產城融合示范區建設有關工作的通知》（發改辦地區〔2015〕1710號），要求各地依托現有產業園區，按照產城融合發展的理念，加快產業園區從單一的生產型園區經濟向綜合型城市經濟轉型。2021年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》指出，堅持產城融合，完善郊區新城功能，實現多中心、組團式發展。在產城融合的理念下，產業園區將形成“以城促產、以產興城、產城互融”的新發展模式。

在REITs資產創設環節，商業銀行投行部門可采用產城融合（銀團）貸款進行產業園區Pre-REITs資產創設，為優質產業方引入低成本銀行債權資金，助力產業園區的孵化建設及運營，提升資產規模和資產收益率，同時提前鎖定標的資產將為商業銀行帶動后續產業園區REITs承銷、投資及托管等業務，提高銀行的綜合收益。

商業銀行產城融合（銀團）貸款是向從事產業園區基礎設施建設運營企業發放的，用于產業園區的開發建設、經營、升級改造和債務性資金置換及組合優化的（銀團）貸款。為積極踐行商業銀行服務實體經濟的責任擔當，產城融合（銀團）貸款的客戶群體應為產業方，可以滿足產業客戶發行產業園區REITs前期培育階段的融資需求。項目須位于國家發展改革委確定的戰略性新興產業集群，或《中國開發區審核公告目錄（2018年版）》確定的開發區范圍內，優先支持產城融合示范區項目。產城融合（銀團）貸款期限可達10年，融資額度可達項目總投資金額的80%，還款方式較為靈活，償債資金來源包括但不限于REITs募集資金、項目運營現金流和其他合法收入。該類貸款一些商業銀行已有百億級規模，并有持續新增，如浦發銀行、民生銀行等，結合銀團貸款模式，將其作為重點投行產品。

二是資產證券化承銷。長期以來，商業銀行積累了豐富的基建項目信貸經驗，對REITs的底層資產產業園區更為了解。作為銀行間資產支持票據的持牌承銷機構，在REITs設立環節商業銀行投行部門應加大產業園區REITs證券化承銷力度，充分發揮商業銀行的資源稟賦和“商行+投行”體系優勢，為銀行間市場REITs健康發展貢獻力量。

銀行間市場具有公開、公平、公正、誠信的自律管理體系，2021年中國銀行間市場交易商協會正式推出銀行間類REITs。銀行間類REITs，即不動產信托資產支持票據，是指發起機構以不動產項目公司股權和債權（如有）作為底層資產發行的資產證券化產品。銀行間類REITs產品具有如下優勢：（1）降低資產負債率。將高負債項目轉化為現金和金融資產，引入權益型資金償還存量債務，有助于企業降低財務杠桿，減少財務風險，優化資本結構。雙SPV結構引入有限合伙企業，有限合伙企業實際控制并管理項目公司，可根據項目實際情況靈活安排并設計特定條款，滿足融資人的多元化需求。（2）融資規模優勢顯著。銀行間類REITs可有效盤活大型基礎設施、產業園區、商業物業等占用大量資金的不動產資產。相比公募REITs和交易所類REITs，銀行間類REITs LTV（Loan to Value Ratio）比率理論上限可趨于100%，企業融資規模優勢顯著。（3）降低企業融資成本。銀行間市場是全國市場化資金的主陣地，豐富多元的投資人群體有助于降低發行利率。同時，銀行間市場投資人體量較大，對于REITs產品一級和二級市場價格可起到穩定器的作用。

三是并購金融。商業銀行投行部門可以通過并購金融在REITs資產創設、設立發行、擴募運營環節構建產業園區REITs全生命周期融資新生態。

首先，在公募REITs資產創設環節，商業銀行投行部門可以為產業園區REITs發放并購貸款，用于產業園區資產的收購。并購貸款的作用是為基金提供外部融資，當并購貸款利率低于凈現金流分派率時，從投資者的角度，可以增厚基金投資收益；從原始權益人的角度，有助于提升基金份額的認購價格，從而間接提升融資規模。

杠桿融資對于REITs至關重要。REITs的強制分紅要求每年90%以上的凈收入分配給股東或受益人，導致REITs本身現金留存極少，在資產收購或擴張階段，運用外部杠桿融資對于REITs而言資金來源更靈活，可提高其流動性。在REITs的資本結構方面，一些金融理論文獻進行過深入研究，例如：在REITs發展初期，外部管理模式下傾向使用更高的財務杠桿（Brown and Riddiough，2003）；經驗豐富的REITs管理人會在周期變化的過程中靈活調整財務杠桿比率以規避風險（Pavlov，2016）。在REITs海外成熟市場，一些國家不對REITs杠桿率進行限制，如美國、日本、英國、澳大利亞等；一些地區和國家對于REITs杠桿率的設定則較為寬松，如中國香港、新加坡上限可達50%。

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》的規定，“基礎設施基金直接或間接對外借入款項的，基金總資產不得超過基金凈資產的140%，其中用于基礎設施項目收購的借款金額不得超過基金凈資產的20%”，即公募REITs杠桿率上限為28.57%。公募REITs可以借助外部杠桿來實現資產的收購，商業銀行投行部門可通過并購貸款業務積極參與。

其次，在公募REITs設立發售環節，商業銀行投行部門可以通過并購貸款助力原始權益人參與戰略配售，原始權益人通過并購貸款可認購產業園區REITs份額。戰略配售并購貸款具有兩大核心作用：一是可以幫助原始權益人減少參與戰略配售的自有資金占用，二是可以幫助原始權益人實現對已上市優質產業園區資產的控制權，使得優質資產保留在體內“不出表”。根據《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第2號——發售業務（試行）》的規定，“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%”，“參與戰略配售的原始權益人，可以用現金或者中國證監會認可的其他對價進行認購”，證監會為原始權益人參與戰配的資金來源預留了較為靈活豐富的空間。

最后，在公募REITs擴募運營環節，商業銀行投行部門可通過并購財務顧問業務為產業園區REITs在全國范圍尋找標的資產，支持產業園區REITs擴容。根據《公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》的規定，“基礎設施基金新購入基礎設施項目的，可以單獨或同時以留存資金、對外借款或者擴募資金等作為資金來源”。商業銀行應發揮在銀企關系和業務范疇等方面的優勢，通過并購財務顧問業務，助力產業園區REITs運用外部杠桿實現適格資產的收購，拓寬產業園區建設長期資金來源，促進產業園區REITs投融資良性循環。

銀行投行開展產業園區REITs全鏈條業務的應用實踐

南京生物醫藥谷2023年度定向資產支持票據承銷案例

2023年4月，由興業銀行主承銷的銀行間市場首單產業園區類REITs——南京生物醫藥谷建設發展有限公司2023年度第一期定向ABN（科創票據）發行，發行金額7.2億元，期限18年（3+3+3+3+3+3），發行利率3.9%，入池資產為生物醫藥產業園。

該項目是銀行間市場首單產業園區類REITs-ABN，具有較好的示范效應。項目亮點包括：一是降低資產負債率。集團公司發行銀行間類REITs引入財務投資人，實現權益融資，有效降低公司資產負債率，優化公司財務結構。二是實現投資良性循環。集團公司發行銀行間類REITs將盤活資產收回的資金用于新的基礎設施項目建設，形成存量資產和新增投資的良性循環，實現輕資產運營轉型。募集資金全部用于生物醫藥谷園區的建設運營，支持科技創新企業高質量發展。三是提升公司資產價值。銀行間類REITs引入專業資產運營機構，提升了入池資產運營管理效率，促進產業聚集，帶動資產價值提升。

博時招商蛇口產業園REITs并購金融案例

博時招商蛇口產業園區公募REITs于2021年5月31日發行，為市場首批產業園區公募REITs項目，基礎設施項目是蛇口網谷產業園的萬海大廈及配套商業項目，該產品引入了招商銀行的并購貸款。產品新設法人實體SPV公司深圳博海產業園管理有限責任公司（以下簡稱“SPV萬海”），SPV萬海作為借款申請人向招商銀行投資銀行部申請3億元并購貸款，外部借款/基金凈資產為14.4%，比例較低。并購貸款用途為SPV萬海向招商蛇口支付項目公司（萬海）的股權交易對價，擔保方式為股票質押、基建工程項目質押及應收賬款質押。并購貸款借款利率為3.5%，期限5年。此項目中并購貸款相比公募REITs的存續期限較短，為減輕還本壓力且最小化對REITs投資人的現金流截留影響，并購貸款采用氣球型還款方式，即在并購貸款第三年、第四年每年分別償還本金1%，第五年償還98%的剩余本金。在反向吸收合并完成后，SPV萬海滅失，其并購貸款債務由項目公司（萬海）承繼。在并購貸款到期前，擬采用申請展期、續貸或通過擴募償還貸款本金等方式處置。

該公募REITs案例中創新引入并購貸款作為外部杠桿，為后續公募REITs的發行起到示范效應。外部杠桿一方面替代基金的權益性融資即募集資金，促進完成了項目公司股權收購；另一方面并購貸款3.5%的利率低于項目的凈現金流分派率，可以形成“正杠桿”效應，提高投資人的整體收益率。

國金中國鐵建REITs戰略配售案例

國金中國鐵建公募REITs于2022年6月21日發行，該產品在戰略配售環節引入了郵儲銀行的并購貸款。根據該項目的《基金合同生效公告》顯示，基金募集總份額為5億份，其中戰略投資者獲配基金份額數量為3.75億份，占募集總份額比例為75%，在戰略投資者中，原始權益人中鐵建重慶認購基金份額數量為2.55億份，金額24.44億元，占募集總份額比例為51%。

該公募REITs案例中創新引入戰略配售并購貸款，為后續公募REITs發售起到較好示范效應。郵儲銀行向原始權益人中鐵建重慶提供了7年期的并購貸款5億元，作為其參與戰略配售資金的一部分，緩解了其戰略配售的籌資壓力，同時通過設置51%的基金份額持有比例滿足了原始權益人實際控制底層優質資產的目的。

產業園區REITs全鏈條業務的思考和政策建議

第一，商業銀行應充分重視產業園區REITs全鏈條業務。在新時代，產業園區是貫徹落實經濟高質量發展理念、推進區域協調發展和構建新發展格局的重要著力點。布局產業園區REITs全鏈條業務不僅是商業銀行服務國家戰略、支持區域經濟發展和產業集群建設的責任擔當，也是商業銀行開拓新業務領域的重要方向。REITs是強投行屬性產品，商業銀行投行部門應作為產業園區REITs全鏈條業務的牽頭部門，以產業園區REITs證券化承銷為中樞，打通業務上下游，打造產業園區REITs“資產創設-設立發行-擴募運營”全流程一體化的投行服務。

第二，商業銀行應加大產業園區REITs全鏈條業務產品創新力度。REITs證券化承銷是標準化直接融資產品，商業銀行投行部門應在產業園區REITs上下游間接融資領域加大產品創新力度，形成差異化競爭優勢。一是可以創設產業園區Pre-REITs配套的信貸產品，開通審批流程綠色通道。通過產業園區Pre-REITs信貸產品助力產業園區的孵化建設及運營，提前鎖定基礎資產，后續以投行角色承銷銀行間市場REITs或參與公募REITs，形成聯動組合拳，帶動銀行投資、托管、監管等業務落地，提升商業銀行綜合收益。二是研究產業園區REITs場景下并購金融的創新融資方案。當并購貸款作為公募REITs外部杠桿時，期限相較于公募REITs的存續期限較短，REITs底層資產項目的經營現金流相對薄弱，憑借項目自身現金流難以支持按期還款，未來需要再融資置換，會增加再融資風險。同時，在現有商業銀行授信體系下，大多數銀行的并購貸款需要本金攤還，若貸款每期須攤還較高本金，則會對REITs可供分配現金流的持續穩定性造成不利影響。商業銀行在合規的前提下，可探索產業園區REITs場景下并購貸款本金攤還更具彈性的創新模式，例如采用氣球型還本方案，探索易續貸、置換貸款等信貸模式，降低再融資難度，幫助REITs更好地優化資本結構。

第三，銀行間市場REITs注冊機制相關建議。一是建議交易商協會優化銀行間類REITs信息披露制度，包括完善銀行間類REITs發行環節信息披露表格體系，制定交易文件等各類參考文本，細化存續期間信息披露體系，根據類REITs大類資產的運營特征，出臺產業園區、高速公路等大類資產配套的運營期間關注重點，制定差異性、針對性的底層產業園區資產運營關鍵性指標，便于不同項目間的橫向對比，提升信息披露的可理解性和可讀性。二是建議交易商協會提升銀行間類REITs注冊發行便利，包括開辟銀行間類REITs“綠色通道”、專人對接，對優質項目適用優化評議流程。三是建議交易商協會加強銀行間類REITs自律管理，出臺規范管理費率價格指導范圍，目前交易所類REITs和公募REITs與境外REITs相比，承銷費/管理費偏低，過低的費率不利于參與機構的資源投入和人才體系建設，出臺市場指導價范圍可以防范市場無序競爭，充分調動各方參與積極性，實現銀行間市場REITs長期健康發展。

第四，銀行間市場REITs產品維度相關建議。一是建議適度放寬銀行間類REITs底層資產運營期限和產品發行規模要求，目前公募REITs對于底層資產的項目運營時間要求為原則上不低于三年，銀行間類REITs可結合發起機構主體資質、產業園區的運營管理經驗和能力、底層產業園區資產的成熟穩定性、估值和現金流等方面靈活合理確定運營年限；二是建議適度優化銀行間類REITs募集資金用途，目前公募REITs新政策對于資金用途要求為小股東退出或補充流動資金比例不超過10%，銀行間類REITs可在合理合規的前提下優化募集資金用途，如放寬小股東退出的投向比例，有利于財務投資者的退出，可有效鼓勵并拉動前端更多社會投資的踴躍參與；三是建議在特殊情景下銀行間類REITs可綜合進行估值糾偏，以便更客觀反映資產內在價值，提高發起機構參與REITs的積極性，目前監管規定采用收益法作為REITs底層項目估值的主要方法，而實際操作中可能出現因新冠疫情、政府補貼等因素導致產業園區項目估值低于其賬面價值，從而引發發起機構對于合規性和國有資產流失的顧慮；四是建議簡化銀行間類REITs產品交易結構、推進減稅降費，在境內REITs實踐中存在股債結構搭建，主要通過反向吸并、分紅減資等方式實現債務引入，以實現節稅和避免資金沉淀，該類操作難度大、流程長，建議相關部門研究出臺稅收優惠政策，免征REITs項目公司企業所得稅，實現“稅收中性”，減少股債搭建的交易風險和資產重組時間，推動REITs長期穩健發展，激發市場活力。

（張成為華夏銀行投資銀行部債券承銷處副處長。本文編輯/王茅）