外國持有美國證券的歷史演進及結構性變化邏輯

2022年，外國持有的美國證券總額近五年來首次下跌，總規模為24.89萬億美元，同比下降8.45%。本文探究外國持有美國證券的發展演變進程，分析結構性變化新特征，嘗試為新興經濟體海外證券投資提供一些有益的啟示與建議。

回溯過去10年外國持有美國證券演進過程，股權投資占比不斷增加，全球范圍內權益市場的重要性在不斷提升。美國國債仍然是最受歡迎的資產，但近年來外國持有份額呈現持續下降態勢。外國對美投資呈現出區域配置多元化的特征，來自發達經濟體的投資占據主導地位，外國私人部門的重要性持續攀升。由于美國的金融霸權地位，美元表現依舊強勁，是外國持有美國證券的主要計價貨幣。從期限結構的角度來看，外國持有美國證券的期限進一步延長。本文探究外國持有美國證券的發展演變進程，分析結構性變化新特征，嘗試為新興經濟體海外證券投資提供一些有益的啟示與建議。

資產類型：對股權的偏好增加，美國國債受到青睞

外國持有美國證券價值下跌主要是由股債價值波動和估值損失導致

在美國發行的證券中，海外持有總量約占20%，該份額自2011年以來基本保持穩定（圖1）。2022年，外國持有的美國證券市值較2021年有所下降，主要是由于股票價值的減少所致，股價在2021年下半年上漲，但在2022年初俄烏沖突爆發后大幅下跌，股票資產價格波動劇烈。此外，隨著美聯儲提高政策利率，長期債券收益率在2022年大幅上升，導致一定估值損失，抵消了外國增加持有的規模。

外國持有美國證券中，股權類證券占比走高，取代債券下降份額

從總量上看，2022年外國持有的美國股票總量為12.18萬億，相較上一年度略有下降。從份額上看，自2008年以來，股權投資占外國持有美國證券比例逐漸走高，近年來保持在50%左右（圖2）。

與之相對的，外國持有美國長期債券比重呈下降趨勢，從2015年的55.72%下降至2022年的46.56%。短期債券占比沒有大幅波動，這部分份額主要被股票所取代。其中，外國持有的美國發行的股票近75%是普通股。

美國國債是受歡迎的美國金融資產，但外國持有比例逐年下降

在外國投資者持有的美國證券中，美國國債占比最高，約為30%，主要由于外國官方機構偏好其安全性和流動性。

外國持有的美國國債可以分為長期名義債券、長期通貨膨脹保值債券、長期浮動利率票據和短期美國國債四類。其中，近80%是長期名義債券，而近年來短期債券發行量增加，主要是支持抗疫相關的政府支出。

從外國投資者持有美債比例變化趨勢而言，2015年以來外國投資者持有份額出現持續下降，具體表現為以下幾個方面特征。

第一，分部門看，外國官方部門持有美國國債份額逐年下降。尤其是，2022年外國官方部門大量減持美債約0.37萬億美元。然而，私人部門卻增持美債0.24萬億美元（圖3）。對于私人投資者而言，美債仍為首選安全資產，更受到青睞。

第二，分區域看，亞洲持有長期國債份額高，但呈下降趨勢，2022年首次跌破50%。從外國持有美國國債的區域分布來看，亞洲是占比最高的地區，2022年占比為48.62%；其次是歐洲，占比為34.29%。但從區域變動趨勢來看，外國持有區域分布發生了顯著變化，亞洲所占的份額在不斷減少，在2022年首次低于50%，較2010年降低了15.82個百分點。這部分份額主要由歐洲取代，歐洲持有美國國債份額逐年上升，從2010年的20.53%上升至2022年的34.29%。

第三，分國家和地區來看，持有美國國債規模位于前列的國家均以長期國債為主，而開曼群島持有短期債券占比最高。截至2023年3月，持有美國國債規模前八位的國家和地區分別是日本、中國、英國、比利時、盧森堡、瑞士、開曼群島和愛爾蘭。多數國家以持有長期國債為主，而開曼群島作為國際金融中心，持有短期債券占比最高，2022年達42%。

2022年部分歐洲、亞洲和中東國家集體拋售美國國債，全球累計拋售0.43萬億美元，創歷史最大跌幅。2022年減持美債規模最大的八個國家（地區）分別是日本（1955億美元）、中國內地（1744億美元）、愛爾蘭（552億美元）、法國（490億美元）、巴西（221億美元）、韓國（180億美元）、以色列（177億美元）、瑞典（150億美元）。截至2023年3月，日本持有1.09萬億美元美國國債；中國自2018年以來持續減持，截至2023年3月持有0.87萬億美元美國國債（圖4）。值得注意的是，沙特和科威特等石油國家也呈現減持美元趨勢，2022年底沙特減持17億美元的美國國債，科威特減持23億美元（圖5）。其中，與2020年初相比，沙特減持約40%。在地緣政治沖突加劇、美債價值大幅波動的背景下，部分國家加速推進多元化資產配置進程，適度增持歐元、人民幣等幣種的金融資產。

外國持有美國長期公司債券、政府機構債券占比略有下降，主要歸因于持有公司非資產支持證券（ABS）規模減少

2008年至2022年，外國持有的美國公司、政府機構債券可以按照是否為資產支持證券劃分為公司ABS、公司非ABS、政府ABS、政府非ABS四類。2022年，外國持有的美國長期公司債券、政府機構債券扭轉了近年來呈現的穩步增長態勢，出現下滑。這主要是由于利率上升、估值損失導致外國持有的美國公司非ABS規模減少所致。

2022年外國持有的美國長期公司ABS略有下降，與2008年以來的總體下降趨勢一致（圖6）。2022年，美國長期公司ABS的前兩大持有者為開曼群島和英國。其中，開曼群島的持有量減少。外國持有美國政府ABS份額呈上升趨勢，非ABS份額呈下降趨勢，主要是由于政府在此期間發行的非ABS債券有所減少。

區域分布：來自發達經濟體的投資占據主導地位，不同區域配置類型各異

歐洲、亞洲持有美國證券的比重高，不同經濟主體偏好的證券類型各不相同

2022年，歐洲和亞洲持有美國證券分別占外國持有美國證券總規模的43.76%和31.11%，非洲及拉美地區持有規模較小，占比不足3%。發達經濟體持有美國證券占據主導地位。不同經濟主體偏好的證券類型各不相同，歐洲等發達經濟體更偏好投資股票，而非洲及拉美地區則傾向于持有債券。

歐洲持有美國股票占比高，達到十年來的最高水平，前六大持有地區份額約占外國持有美國股票規模的一半

發達經濟體持有美國股票占外國持股總額的76.73%，新興經濟體持股份額僅為9.49%。按地理區域劃分，2021年至2022年，歐洲持有的美國證券中，股票占比超過一半，該比例是自2012年調查以來的最高水平；亞洲持有美國股票占持有美國證券總額的三分之一。

持有美國股票前六位的國家和地區分別為開曼群島、加拿大、英國、盧森堡、愛爾蘭和日本，約占外國持有美國股票總數的一半。其中，開曼群島是重要基金離岸注冊中心，持有份額較多。

持有人類型：私人部門投資意愿強烈，官方部門所占份額持續下降

私人部門增持顯著，不同經濟主體持有目的各異

外國私人部門對美國證券的投資意愿更為強烈，尤其偏好長期證券。2022年，外國私人部門持有美國長期證券規模達18.07萬億美元，占外國持有美國證券總量的72.59%，與2021年占比基本持平，較2010年提升了17.64個百分點。發達經濟體的私人投資者，旨在最大化投資回報；而新興經濟體經濟體的持有主體更加注重資產的安全性和流動性。

外國官方部門持有美國國債占比達到峰值后回落，持股意愿增強

就外國官方部門持有美國長期證券類型占比而言，外國官方部門持有美國長期國債、政府機構債券的比重較高，而持有公司債、股票份額相對較小。

近年來，外國官方部門持有美國長期證券的資產構成中，美國國債所占份額在2008年金融危機達到80%的峰值之后，逐漸下降至60%以下。外國官方部門持有美國政府機構債券份額一直保持穩定，而股票所占份額呈上升趨勢。這反映出外國官方投資者希望持有回報率更高的美元資產。

外國投資者短期債券的持有量隨總體發行量波動

外國持有的美國短期債券隨其發行量的變化而變化。2019—2020年，隨著美國短期國債發行量增加，外國投資者大幅增持短期國債。其中，私人投資者增持尤為顯著。隨后，美國短期債券發行量縮減，外國持有量也隨之下降。

外國官方部門持有的短期國債約占外國總持有量的25%，短期政府機構債券占總量的1%，短期公司債券占總量的4%。外國官方部門持有的美國短期債券構成方面，超過95%為美國國債，2017年以來這一比例保持穩定。

期限結構：長期持有特征明顯，外國私人部門比官方部門持有期限更長

外國持有美國長期債券總體期限有所延長

2022年，外國持有的美國長期債券的加權平均期限約為10年。其中，長期國債平均期限為6年，長期公司債券的平均期限約為11年，長期政府機構債券的平均期限更長。外國持有美國長期債券的50%在5年內到期，約70%在10年內到期。外國持有美國長期債券總體期限較股票類更長，與2015年相比，2022年外國持有美國長期債券加權平均期限延長了1.5年。

相對官方部門而言，外國私人部門持有美國證券的期限更長

2022年，官方部門持有長期債券的平均期限約為8.5年，而私人部門約為11年。但是，私人部門持有美國長期證券的平均期限在連續幾年上升后，首次出現下降。

計價貨幣：外國持有美國證券以美元和歐元為主導

以持有美元計價證券為主導，美元計價證券聚集效應明顯。外國投資者持有的美國國債和政府機構債券幾乎全部以美元計價；外國持有的美國公司債券中，2015年以來美元占比一直保持在80%左右，波動幅度較小。在外國持有美國證券中，歐元是重要的計價貨幣。2015年以來，以美元和歐元計價的公司債占比基本保持在95%，其余5%的計價貨幣主要為英鎊、日元、瑞士法郎、澳元等。其中，英鎊和日元占比最高。

發行人行業：外國投資者偏好政府部門和金融行業

在所有美國證券發行人所在行業中，政府部門發行證券倍受外國投資者的關注。2022年，外國持有美國政府部門發行的證券主要是美國國債。此外，外國投資集中的第二大行業為金融業，包括基金、信托和其他金融工具等投資產品。外國投資者主要以購買美國非金融行業發行的證券方式進行投資。對于計算機和電子產品制造、出版和廣播和化學制造等行業，外國投資美國證券的行業集中度有所提高。

對新興經濟體的幾點啟示

通過對過去10年外國持有美國證券演變進行分析，我們發現投資規模、類別、地域、期限、主體、行業、幣種等不同維度均呈現一些新變化、新特征。基于趨勢性及結構性分析，對新興經濟的啟示主要包括以下幾個方面。

第一，根據自身的特點和實際情況，構建適合本國的海外投資路徑。新興經濟體應當做好海外證券投資的頂層設計與統籌安排，研判發達經濟體海外投資趨勢、邏輯、結構，逐步探索出適合本國國情的海外投資策略。當前，國際形勢復雜多變，地緣沖突加劇，經濟下行風險增加，發達經濟體投資保護主義有所升級，跨國投資總體疲軟，新興經濟體海外證券投資面臨著新挑戰、新變局。重新審視新興經濟體海外投資策略，應當在把握全球政治經濟動向和投資局勢的結構性變化基礎上，構建兼顧安全性與收益性的海外投資組合，避免受到發達經濟體貨幣政策、金融風險、匯率波動等因素影響。在注重金融效率的同時，及時預警潛在風險，保障海外證券投資安全。

第二，高度警惕持有的美元資產風險，多元化配置海外金融資產。IMF（2021）指出，新興經濟體存在高度依賴外匯儲備，維持金融穩定的問題。由于部分新興經濟體外匯儲備以美元資產為主導，與美國政策走勢、美元周期、金融市場波動等高度捆綁，周期性同步性、市場波動共振性進一步增強。為進一步規避風險，近年來，外國持有美債份額呈現持續下降態勢。新興經濟體應當重新審視持有的海外資產幣種和區域配置結構。一方面，優化整體資產配置，考量投資的安全性，適時、適度減少對美元的依賴，提升非美元資產占比，將多幣種海外資產配置在宏觀及外圍環境更為穩定的國際金融中心，弱化單一市場的系統性風險傳染。另一方面，梳理海外金融資產風險暴露，做好極端情況下的應急預案。

第三，合理配置、不斷優化海外證券投資資產類型、期限結構和投資主體。一是外國對美證券投資具有長期性特征。對于新興經濟體來說，應當選擇合適的資產類型和期限結構進行海外投資，優先考慮長期證券投資和直接投資。二是發達經濟體持續加息，推高了全球經濟衰退風險，債券投資的風險傳導無法避免。從外國持有美國證券的資產類型上看，各國對股權的偏好逐步增加，新興經濟體可以借鑒發達經濟體海外投資思路，豐富海外資產配置類型，結合本國情況考量成熟市場股權投資的相關比例。三是從外國對美證券投資主體來看，私人部門所占份額逐步提升，在全球資本市場上發揮越來越重要的作用。新興經濟體應重視私人資本力量，激發投資活力，規范私人部門海外投資，引導私人部門理性投資行為。

第四，加強與其他新興經濟體之間的合作，拓展區域內本幣計價金融市場的深度與廣度，化解“雙重貨幣原罪”困境。新興經濟體面臨著“負債美元化”與“海外證券資產美元化”的“雙重貨幣原罪”困境。為了化解貨幣原罪，新興經濟體在進行海外證券投資過程中要注重加強與其他新興經濟體之間的合作，在發行產品、外匯交易、對外投資等經濟活動中更多使用本幣，提高本幣在區域內的地位和影響力，逐步減少貨幣錯配。通過加強區域金融合作，深化金融市場發展，推動區域貿易中更多使用本幣進行計價和結算，減少對美元等第三方貨幣的依賴，降低匯率波動風險，逐步構筑基于本幣的跨境資金循環體系。

（邊衛紅為中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員，董力銘為中國人民大學財政金融學院碩士研究生。本文編輯/王茅）