全球通脹治理及其效果淺析

摘要：近兩年，美國、歐盟、英國等國家（地區）的通貨膨脹越來越高，拖延的時間越來越長，成為全球最為重要的經濟事件之一。美國的通貨膨脹是由多重特殊和復雜因素共振產生的，尤為嚴重。美國政府當前實施的國內外政策難以遏制通貨膨脹，使其更加帶有頑固性和黏性。美國、歐盟、英國普遍運用緊縮措施抑制通貨膨脹，持續激進加息，雖推動總體通貨膨脹走低，但依舊不穩定，尚未步入緊縮政策的轉換期。通貨膨脹治理長期化勢必抑制消費需求和經濟增長，然而由于多種因素作用，美國失業率暫時保持在低位，促使其消費旺盛和經濟增長。美聯儲緊縮政策的滯后效應尚未完全顯現，經濟走勢存在高度不確定性，金融市場狀況依然迷霧重重。美國、歐盟、英國等國家（地區）依然面臨經濟衰退與金融危機的風險。

關鍵詞：通貨膨脹通脹治理貨幣緊縮經濟衰退

作者簡介：谷源洋，中國社會科學院榮譽學部委員、世界經濟與政治研究所原所長。

近兩年來，通貨膨脹（以下簡稱“通脹”）是世界多數國家最為關注的重大問題之一。發達經濟體從以往幾十年的低通脹走向高通脹。通脹猶如脫韁越來越高，拖延的時間越來越長，最終發展成為到處狂奔的一群“灰犀牛”。其中，美國的通脹尤為嚴重，既影響本國，又影響全球。

一、美國通脹治理及其效果

從實踐發展層面看，美國從2022年1月至3月的消費者價格指數（CPI）同比分別上升7.5%、7.9%、8.5%，通脹連續“高燒不退”，其嚴重性超出預期；通脹“易上難下”，4月至12月的CPI分別為8.3%、8.6%、9.1%、8.5%、8.3%、8.2%、7.7%、7.1%、6.5%。進入2023年美國CPI持續小幅下跌，1月至9月分別為6.4%、6%、5%、3.9%、4%、3%、3.2%、3.7%、3.7%。總體看，美國CPI呈下降趨緩，但出現反復，尤其核心通脹（PCE）高于CPI，表現出較強的“黏性”。美聯儲強調必須把PCE降至2%的目標區。

從理論和認識層面看，美國的通脹涉及一系列應重視與探索的問題。

第一，美聯儲主席鮑威爾在通脹抬頭后，在較長時間內堅持通脹“短期化”的看法，直到2022年3月才“認錯”，開始著手治理通脹。3月16日啟動加息周期，首次加息25個基點。在治理通脹過程中，美聯儲始終依賴數據變化決定加息的強度和頻率，避免再犯認知判斷上的錯誤，一直把遏制通脹作為首要任務。

第二，美聯儲始終堅持治理通脹的終極目標是推動高企的PCE逐漸回歸2%的目標區。其實，這是短期內不太可能實現的目標，但美聯儲對這一終極目標沒有動搖。美國一些經濟學家認為這個目標短期難以實現，是否可以將既定目標提高到3%或4%。此建議未獲美聯儲認可，這是可以理解的。一旦把2%的既定目標放寬至3%或4%，可能導致CPI狂升，使其更加難以治理。美國把CPI稱為“頑固性”和帶有“粘性”的通脹，因而通脹治理不會是短期的，需要經歷較長時期的緊縮環境。紐約聯儲主席威廉姆斯認為2023年美國PCE將降至3.25%，2024年或2025年才能達到2%的既定目標。

第三，美國本輪通脹的特殊性和頑固性，決定了美聯儲加息周期與其此前不同。從歷史上看，美聯儲步入加息周期，一般要連續加息11次，加息峰值為4.5%，隨后進入降息周期，刺激經濟反彈。然而，本輪美聯儲連續激進加息，最終利率峰值早已遠高于以往。鮑威爾多次重申，即便在終止加息周期后，美聯儲也不會馬上降息，高利率將持續一段時間。利率越是走高，就越驅使美國經濟和世界經濟下行。然而，市場對美聯儲降息的時間節點有不同的預判。在硅谷銀行、簽名銀行和美國第一共和銀行相繼“暴雷”后，美聯儲面臨是繼續加息還是轉向降息的“兩難選擇”。若美聯儲繼續收緊銀根，勢必導致美國信貸收縮和經濟衰退的惡性循環；反之，若暫停加息并加大資金投入，那么美國的通脹將隨之觸底反彈。權衡利弊，美聯儲認為過早降息會給美國經濟造成更加嚴重的后果。國際貨幣基金組織（IMF）亦要求美國、歐盟、英國等不要過早放棄緊縮政策。然而，暫停加息及降息的呼聲愈益高漲，停止加息或者轉為降息只是時間問題。當下，在經濟和通脹兩者之間，美聯儲依然更為重視通脹，不會在接近最后時刻讓通脹治理“半途而廢”。國際清算銀行警告說，“最后的一英里路很難走”。

第四，通脹是經濟和政治等多種因素綜合作用的結果。中國人民銀行發布的報告指出：“若利率持續偏高，會導致社會融資成本高企，形成供給缺口和需求萎縮，不利于經濟發展。若利率長期過低，又會帶來產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題。”

中國人民銀行：《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》，中國人民銀行網站，2023年5月15日。然而在現實中，人們對美國通脹成因的認知不盡相同。有人說美國通脹飆升同其政府超發貨幣無關，這種說法看起來似乎有點道理。從2008年美國雷曼兄弟公司倒閉引發國際金融危機以來，美國、歐盟、英國、日本等主要經濟體紛紛實施量化寬松貨幣政策，甚至實施了“超寬松貨幣政策”，將其政策利率降為負值，長期保持低通脹、低利率、負利率。但也要清楚地看到，自2019年底暴發新冠疫情以來，這些經濟體大幅增加了“疫情紓困”支出。2020—2022年，這些經濟體購買了9萬多億美元的債券。在新冠疫情期間，特朗普和拜登總統都在擴大支出，拜登不僅提出巨額的疫情“紓困計劃”，還推出了耗資數萬億美元的“就業計劃”和“家庭計劃”。即使疫情已經淡化，主要經濟體，尤其是美國政府還在加碼擴大財政赤字，眾多經濟學家和機構認為海量的投入成為這些經濟體從低通脹走向高通脹的重要導因。

第五，美國本輪通脹不是“沃爾克時刻”由總需求引發的物價上漲，而是由多重特殊和復雜因素共振產生的，包括長期量化寬松作用、總需求與總供給錯配、持續性的“通脹螺旋”、沉迷于戰爭與軍事支出、逆全球化泛濫以及全球治理失能等。特朗普和拜登總統長期對中國輸美產品加征高關稅，又加劇了美國通脹惡化程度。美國政府實施的國內外政策難以遏制由多重因素共振產生的通脹，進而推動通脹治理持久化。

第六，美聯儲等啟動加息周期，增加了企業生產成本，企業把“生存危機”轉嫁給消費者。實際上，在飆升的通脹中有很大一部分來自企業提價，不利于促消費、創就業、穩增長。失業率增加、收入下降、消費下跌、經濟萎縮是抑制CPI的必然結果與趨勢。這種趨勢在2024年勢必會逐漸顯現出來。

第七，發達國家普遍把2%的通脹率作為追求目標，有人甚至認為這是全球通脹目標區，適用于世界各國。但迄今仍少見有機構和學者從理論視角，分析和認定歐元區制定的包括2%的通脹率等“趨同標準”是世界性之標準。通脹率不能超過國內生產總值（GDP）的2%、債務不能超過GDP的60%、赤字不能超過GDP的3%等，是歐元區對其成員制定的“趨同標準”，并要求各成員不得突破。然而，實際上歐元區各成員都早已突破了這些“趨同標準”，且歐元區總部難以對各成員實施所謂的紀律懲罰。盡管如此，歐元區提出的“趨同標準”具有理論和實踐意義。美國等發達國家仍以通脹率不能超過GDP的2%為目標區。發展中國家所處經濟發展階段不同于發達國家，不采用該“趨同標準”。馬哈蒂爾在出任馬來西亞首相時曾說過，馬來西亞通脹率只要超出3%，就寧肯把經濟增長速度降下來。遏制通脹與保持增長兩者間的矛盾，是世界多數國家尚未解決的理論和實踐難題。中國在結合國內實際時，有時以歐元區的“趨同標準”作為參考值加以比較，這當然是可以的。有學者從化解中國地方債務風險角度出發，認為歐元區規定的“三道紅線”（赤字率一般要求等于或者低于3%，政府負債率一般要求低于60%，地方政府債務率一般要求低于120%），在很大程度上是人為設置的，其科學性并未經歷嚴格論證。

楊志錦：《專訪社科院張明：建議采用一攬子政策化解地方債風險》，21經濟網，2023年7月5日。中國作為新興市場大國不能以發達國家都未能達到“趨同標準”為由，在沒有理論印證下，輕易地提高各項“趨同標準”作為我國的目標區。

第八，“滯脹”重新成為世界經濟的關鍵詞。最近三年，美國經濟及全球經濟是否步入“滯脹”再次成為國際社會熱議的問題。“滯脹說”有兩種不同的解釋：一種解釋是“兩要素之說”，即經濟停止和通脹上漲。按此標準衡量，美國、歐盟、英國乃至全球經濟已經陷入滯脹狀態。另一種解釋是“三要素之說”，即除經濟停止和通脹上漲外，還要看失業率的高低。如果伴隨通脹上漲和經濟下滑，失業率卻持續走低，那么就不能界定為“滯脹”。當下，美國一方面持續遏制通脹，一方面失業率保持在低位，推動勞動者工資上漲，形成所謂“通脹螺旋”。美聯儲把勞動力市場緊張視為美國經濟“過熱”的表現，并成為繼續加息以抑制通脹的依據。這里引申出需要探討的問題，為什么美國失業率保持在低位，曾一度降至3.4%？從實踐中不難看出，失業率降低—職位空缺—薪金增加—消費旺盛—經濟“過熱”已經成為拜登政府的思維邏輯。其實，美國勞動力市場緊張的主因是新冠疫情破壞了其制造業和服務業供需體系，讓許多人失去了原有的工作崗位。與此同時，疫情期間美國政府給予家庭和個人多種補貼，儲蓄增加造成有些人暫不愿意重返職場，從而形成就業率上升而勞動參與率下降的反向趨勢。

第九，“通脹螺旋”真的能讓美國經濟“過熱”嗎？顯然不會。實際上，最近三年來，美國經濟一直在走下坡路，GDP增長率低于潛在增長率。關于美國經濟在近期是否會衰退，大體有三種觀點：不會衰退、輕微衰退（溫和衰退）、深度衰退。美國作為世界經濟大國，其經濟表現好與壞，都會對世界各國乃至世界經濟產生不同溢出影響。

美國經濟是旺盛、減速抑或衰退，取決于其政府的對內對外政策。應認識到美聯儲持續加息本身就是在抑制消費和經濟增長。2023年4月19日，美聯儲發布的褐皮書明確指出，銀行業危機以來，美國經濟已陷入停滯，通貨膨脹趨弱，勞動力短缺降溫。這或許是對美國經濟真實狀況的表述和認知。伴隨消費疲軟和經濟下行，失業率回升將是難以避免的趨勢，但這種趨勢的出現需要時間。實際上，8月美國的失業率已由3.4%上升至3.8%。在高利率作用下，美國有些重要行業及大公司己經破產和裁員，僅2023年上半年就有16家資產超過10萬億美元的企業申請破產。這些“獨角獸”企業破產數量的增加，反映了超高的利率、收緊的信貸、增加的成本不可持續，同時也預示隨著美國家庭和個人在疫情時期積累的儲蓄即將用盡，支持美國經濟的就業和消費兩大支柱正在發生趨勢性逆轉。現實與趨勢存在時間差。迄今，人們對美國經濟形勢的預判充滿了不確定性。聯合國經濟和社會事務部于2023年5月16日發布《2023年世界經濟形勢與展望》報告指出，由于美國家庭支出增加，因而把2023年美國GDP增長率從年初預測的0.4%提升到1.1%。高盛集團則估計，銀行貸款的廣泛收縮可能會使2023年美國經濟增長下降0.4個百分點，抵消了家庭支出增長對經濟拉動作用的效果。即便是按7月IMF預測值，2023年美國GDP增長1.8%，2024年放緩至1%，這樣的經濟表現并不能說明美國經濟“過熱”了。

第十，美國等發達經濟體都面臨經濟和金融多重風險與挑戰。美聯儲主席鮑威爾曾公開表示過美國經濟不會衰退，但又不排除有陷入“溫和衰退”的可能。2023年5月24日，美聯儲公布的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要，正式承認美國經濟進入“衰退區間概率”大為增加。基于這種判斷，6月14日美聯儲按下了市場期待已久的“暫停鍵”，宣布維持聯邦基金利率目標區間在5%～5.25%不變。但“暫停加息”不到一個月，7月12日美國勞工部公布的數據顯示，6月CPI同比上漲3%，是2021年3月以來的最低漲幅；6月PCE同比上漲4.8%，略高于5月的4.6%。美聯儲發布的褐皮書指出，美國整體經濟活動的數據有所提升，就業人數在增加，失業率從5月的3.7%降至6月的3.6%。這些新因素的出現，使聯儲成員在7月25日召開的貨幣政策議息會議上，對未來的貨幣政策走向產生了更大的分歧。有聯儲成員表示可能還需要再加息一次或兩次，主要依據是上半年美國經濟有所增長。不少人樂觀地認為美國經濟可以避免“硬著陸”，投資者則認為可以在不犧牲經濟增速的情況下抑制通脹。但對美聯儲而言，上述情況卻是推動通脹升高的因素，必須繼續將對抗通脹放在首位。有聯儲成員則認為名義通脹已進入下行通道，政策利率高于通脹率，緊縮政策滯后效應開始顯現，制造業采購經理人指數（PMI）持續收縮，住房等建筑支出及新房開工處于弱增長或負增長狀態。為避免出現過度緊縮，美聯儲緊縮政策應予以軟化，不必再加息，其貨幣政策似應朝著支持經濟方向傾斜。

全球投資機構鎖定6月CPI同比數據回落至3%后，美聯儲會在7月加息后結束加息周期。然而，現實情況卻不是這樣。通脹依然是左右美國、歐盟、英國央行貨幣政策的關鍵因素，緊縮之憂升溫，導致多國10年期債券收益率創下了2007年以來最高水平，并推動美元指數再度跌破100關口，強勢美元有助于壓低能源及農產品價格，遏制商品通脹回升。美國總體通脹率雖然持續下降，但PCE下降速度偏緩。PCE成為美聯儲抑制通脹更為重要的目標。美國勞動力供給持續偏緊，推動工資上漲和消費需求增加，但經濟數據越是趨好，就越促使美聯儲加息，使其通脹治理長期化，這是美聯儲不愿意看到的現實。從根本上說，衰退才是美聯儲治理通脹的“藥方”。

從2023年下半年的情況分析，美聯儲緊縮政策轉換時機尚未到來，7月6.2%的CPI并不意味著治理通脹的結束。與2022年6月9.1%的CPI巔峰值相比，高基數效應推動了CPI大幅度下降，但隨高基數效應逐漸轉弱，下半年美國的CPI同比漲幅必然會略有回升，美聯儲貨幣政策及緊縮預期存在反復風險。正如市場所預期的那樣，7月26日美聯儲宣布再加息25個基點，這是美聯儲本輪加息的第11次。在過去16個月，美聯儲經歷了一個即將告別的“緊縮周期”，使其聯邦基金利率升到5.25%～5.5%。不能忽視的問題是，美聯儲在激進加息的同時還在縮減資產負債表，即所謂的“量化緊縮”。截至2023年8月底，美聯儲資產負債表已縮水約1萬億美元。IMF高級經濟學家曼莫漢·辛格表示，“量化緊縮”1萬億美元，就相當于將聯邦基金利率再上調0.15～0.25個百分點。美聯儲的資產負債表規模已從2022年的9萬億美元降至8.2萬億美元。“縮表”時間可能長于加息時間。美聯儲的目標是在2025年中之前將資產負債表再縮減1.5萬億美元。

凱特·杜吉德：《美聯儲縮表1萬億美元，投資者準備迎接動蕩》，英國《金融時報》網站，2023年8月11日。各國需要警惕美聯儲持續“縮表”帶來的風險與沖擊。

簡而言之，2023年7月以后，美聯儲仍存在再加息的動因，但明顯趨于減少，包括拜登政府的疫情“紓困計劃”尚剩下的5000億美元余額，將會在未來幾個月內消耗枯竭，驅使消費熱度降溫；美聯儲憂慮的工資上漲加重通脹黏性，以及未來疲軟的經濟和逐漸降溫的勞動力市場，最終將阻止美聯儲再加息。這是大趨勢，難以阻止。然而，通脹仍存變數。最大的變數是美國、歐盟、英國通脹率在下半年能否持續走低，主要影響原因是天然氣和石油價格會否大幅下跌。然而，從6月開始，在需求旺盛和“歐佩克+”多次減產的背景下，國際油價連續上揚，布倫特原油期貨價格反彈。自7月中旬以來，美元指數在波動中保持高位，可是仍未能有效抑制油價，強勢美元無力阻止原油期貨價格上漲。美元與油價同步上升威脅市場穩定。國際能源署（IEA）認為油價仍有上行空間，預計油價漲勢將逐漸鈍化。國際油價上漲以及罷工潮興起，再度推高美國通脹壓力，美聯儲勢必加息予以控制。美聯儲公布的7月FOMC會議紀要顯示將繼續加息。越來越多的經濟學家認為高利率抑制經濟活動，勞工偏緊、工資上漲、消費刺激，只是向后推遲了經濟衰退的時間。按年率計算，美國2023年一季度GDP增長率為2%，二季度為2.1%，三季度為4.9%，主要得益于消費支出、庫存、出口、住宅投資和政府投資的增加。多數經濟學家依然預測，在未來幾個月內，美國經濟增長將會放緩。2024年是美國總統大選之年，拜登需要有較好的經濟表現來贏得大選，但事與愿違，抑制經濟增長的因素不斷涌現。2023年8月1日，國際評級機構惠譽將美國的信用評級從“AAA”下調至“AA+”，預計未來三年美國財政狀況會繼續惡化，并下調了美國數十家銀行評級。惠譽預測，在信貸條件收緊、商業投資減弱以及消費放緩等因素推動下，美國經濟可能在2023年四季度或2024年一季度期間陷入“溫和衰退”，2024年美國的實際GDP增長率將僅為0.5%，其預測值比IMF 1%的預測值減少了一半。惠譽的預測與眾多經濟學家預計大體一致，均認為在2023年末和2024年初交錯時期，美國經濟或許出現衰退。高盛集團預測美聯儲將于2024年6月開始降息，擺脫限制性政策。

高盛集團：《美聯儲將于明年6月底前開始降息》，彭博新聞社網站，2023年8月13日。然而，在8月24日召開的杰克遜霍爾全球央行行長年會上，基于經濟增長數據、就業市場表現及消費者信心回升，鮑威爾再次表示美聯儲不會放棄限制性政策，導致10年期和2年期美債收益率雙雙狂升并“倒掛”，預示著美國企業和經濟將陷入不景氣的困境。9月13日，美國勞工局公布的數據顯示，8月CPI同比漲幅從7月的3.2%反彈至3.7%，9月CPI同8月一樣為3.7%。美聯儲墜入了一場抗通脹的持久戰。值得關注的是，美聯儲9月20日召開的議息會議又釋放出了以下重要信息：首先是美聯儲再次確定暫不加息，維持5.25%～5.50%不變，市場稱之為“鷹式暫停”；其次是美聯儲年內或許再加息一次，并宣稱高利率政策將持續到2024年；再次是勞動力市場依然旺盛，消費需求持續發酵，支持了經濟增長。美聯儲將2023年美國GDP增長率從6月預測的1.0%突然上調至2.1%，高于1.8%的趨勢性增長水平，令市場深感驚訝。非常巧合的是，10月10日IMF發布的世界經濟展望報告對美國經濟的預測值，同美聯儲一模一樣，從此前的1.8%提升到2.1%，并認為美國經濟乃至世界經濟“軟著陸”的可能性上升。若真如此，當然是好事。但持續加息和維持高利率，始終威脅美國經濟增長，讓美聯儲忐忑不安。事實上，在上調美國經濟增長率的背后，業已出現一些疲軟態勢。與美聯儲樂觀情緒相比，越來越多的美國民眾對工資落后于物價漲幅感到失望，并對美國經濟總體表現及前景表示悲觀，9月26日公布的消費者信心調查報告指出，美國就業崗位在未來幾個月內增加人數將有明顯減少。美國勞工部稱，在截至10月21日的一周內，申領失業救濟金的人數達到21萬人，比其此前一周增加了1萬人。當前，高利率的滯后效應尚未充分顯現，尚難說美國經濟衰退的警報已經完全解除。美國前財政部長薩默斯警告稱，不要對美國能夠在不出現經濟衰退的情況下抑制通脹過于樂觀，實現“軟著陸”的窗口非常狹窄。有美國機構和經濟學家認為美國國債收益率過高，讓美國經濟面臨衰退風險。高盛公司認為臨時撥款法案暫時避免了政府關門的危機，但危機仍然存在，預計美國四季度GDP增長速度將大幅下降。其實，鮑威爾對美國經濟形勢的真實狀況“心知肚明”，多次提醒美聯儲要“謹慎行事”。美聯儲何時放棄緊縮政策、何時降息及降低次數等等都是高度不確定的，都沒有定數。11月1日，美聯儲再次宣布維持聯邦基金利率5.25%～5.5%不變，這是美聯儲第三次停止加息，但依然強調離2%的目標區尚遠，美聯儲將保持高利率并繼續縮表。存在兩個“即便是”的判斷：即便是2023年美國經濟有韌性，但如果美國政府繼續堅持現有國內外戰略和政策，那么也會使美國無法躲過衰退風險；即便是2024年美聯儲進入了貨幣政策轉換期，其經濟金融發展也不會“一帆風順”，轉換后的貨幣政策將會帶來新挑戰和危機，包括債務加劇膨脹、流動性匱乏、熱錢沖擊以及財政赤字狂升等，因而金融動蕩乃至危機難以避免，而且不排除在“降息周期”期間，美聯儲實施“預放性加息”措施，導致“降息周期”半途腰折。

二、其他主要經濟體通脹治理及其效果

（一）歐盟

歐洲央行原本計劃在2022年9月實施緊縮政策，由于通脹來得過于兇猛，不得不提前在7月開始實施，此后一直面臨“通脹、經濟、金融”三重難以調和的壓力。2023年2—9月歐元區的CPI分別為8.5%、6.9%、7%、6.1%、5.5%、5.3%、5.2%、4.3%，10月CPI大幅降至2.9%、PCE降至4.2%。同美國一樣，歐元區距2%的目標區還有些遙遠，遏制通脹的斗爭還未進入最后階段，抗通脹依然是其“優先選項”。 歐盟和歐元區對通脹的治理晚于美國，大體方向與美國基本一致。由于歐盟和歐元區是國家群體的一體化組織，各成員的情況差異化，因而通脹治理更加艱難。

2023年5月4日，歐洲央行決定再加息25個基點，三大關鍵利率隨之上揚。與歐洲央行3月升息50個基點相比，5月加息幅度趨窄，熱度降低。然而，歐盟和歐元區扣除能源及食品價格的核心消費價格仍處在高位，服務業的通脹一直居高不下，頻頻發生民眾抗議活動和罷工事件。歐洲央行治理通脹的緊縮政策何時了，一直是擺在桌面上的問題，存在持續加息的可能和空間。7月27日，歐洲央行宣布再次加息25個基點。在2022年7月到2023年7月的一整年里，歐洲央行決策者中對通脹感到擔憂的人數占主導地位，擔心經濟疲軟或走向衰退的人數不斷增加。9月14日，歐洲央行再次把基準利率提高了25個基點，并認為2025年中期才能看到通脹恢復至2%的目標水平。歐洲央行自啟動緊縮周期以來，已連續加息10次。持續的通脹和高利率導致經濟萎靡不振。漢堡商業銀行首席經濟學家賽勒斯·德拉魯比亞指出，歐元區有20個成員國，其GDP增長率一季度為0.1%，二季度為0.3%，三季度萎縮至0.2%。由于PMI指數8月降至47%，估計2023年全年歐元區GDP增長率將不及1%。興業銀行的經濟學家們則預測，2023年歐元區GDP增長率為0.7%，2024年僅增長0.5%。IMF亦預測2023年歐元區的GDP增長率為0.7%，遠遜于美國的經濟表現。

令人矚目的是德國作為歐盟和歐元區經濟的“火車頭”，經濟總量占歐元區的30%。由于食品和能源價格連續上漲，以及投資、出口和消費需求乏力，2023年一季度，德國經濟繼2022年四季度收縮0.5%后，再次下滑0.3%，陷入了“技術性衰退”。

資料來源：《德國消費者在巨大的通脹壓力之下屈服》，德國《世界報》網站，2023年5日25日。實際上，德國陷入的不單純是“技術性衰退”，而是德國將走向更嚴重的經濟衰退。德國經濟惡化狀況，遠超出經濟學家的預期，不排除2023全年經濟產出為負值的可能。德國媒體載文稱，2023年德國將是唯一無法實現增長的主要經濟體，失去了自己的“黃金十年”。

丹尼爾·埃克特：《德國浪費了自己的“黃金十年”》，德國《世界報》網站，2023年7月27日。歐盟委員會9月14日發布的經濟預測報告稱，2023年德國經濟將同比收縮0.4%；IMF的預測值為-0.5%。在經濟惡化形勢下，歐洲央行內部對繼續維持緊縮環境還是停止加息產生了分歧。鑒于通脹下降速度緩慢，PCE高企，石油及天然氣價格再度大幅上漲，使歐洲多國國債收益率達到10余年的新高。在國債收益率走高背景下，通脹壓力揮之不去，央行難以放棄緊縮政策。希臘前財政部長、雅典大學經濟學教授亞尼斯·瓦魯法基斯發文稱，緊縮政策曾經摧毀了歐洲，現在緊縮政策又回來了。然而，歐洲央行行長拉加德卻聲稱“距停止加息越來越近了”。基于通脹降溫和經濟下行，10月26日，歐洲央行宣布維持三大關鍵利率不變，這是2022年7月以來首次暫停加息。歐洲央行預測2023年的平均通脹率為5.6%，2024年降至3.2%，抗擊通脹的任務尚未完成，還沒有到要通過降息去提振經濟活動的時刻。市場押注歐洲央行最早將于2024年6月降息，將遲后于美國。

（二）英國

英國因“脫歐”損失了5%的GDP，并使歐盟減少了對英國商品的供應，直接導致物價普遍上漲。自2022年4月以來，英國CPI處于9%～11%的高位，造成2022年三季度GDP環比萎縮0.2%，四季度GDP環比零增長。烏克蘭危機加劇能源和糧食價格攀升，成為物價上漲的主要推動因素。2022年10月英國的通脹率高達11.1%，創40年來新高，此后小幅回落。2023年4月英國CPI同比增長8.7%，5月初上升到10.1%，5月11日英國央行宣布第12次加息。英國央行只能不間斷地推行更加強勁的緊縮政策，以應對帶有頑固性和黏性的通脹。英國國家統計局數據顯示，其6月CPI同比增長7.9%、7月為6.8%，剔除食品和能源價格外，PCE保持在6.9%，仍處于高位，而不是下行。8月3日，英國央行再次加息，將基準利率從5%提高到5.25%。有觀點認為，未來英國央行的峰值利率大概率要比美聯儲和歐洲央行更高，結束加息的時間點也會更晚些。

多種經濟逆風一直在襲擊英國政府，包括地緣政治風險加劇、高通脹重壓、高利率抑制以及廣泛的罷工事件加劇社會分裂等，使英國央行的貨幣政策選擇余地小于美歐央行，只能通過跨年度的不斷加息將利率峰值推向更高點，致使經濟承受更加沉重的壓力。英國央行行長貝利公開指出，預計到2025年才能把PCE拉回到2%的目標區，而此前的預測時間點是2023年底，控制住通脹的時間節點向后推遲了大約兩年。英國通脹治理長期化，造成的直接后果是基準利率大幅攀升，金融市場受到沖擊的風險呈“指數級”上升，解決的唯一途徑只能是抑制消費需求和壓低經濟增長，進而把英國推入經濟衰退的境地。英國預算責任辦公室預測2023年英國經濟將下滑1.4%。IMF預測2023年英國GDP增長率降至-0.3%，2024年恢復到1%。根據彭博社經濟部6月27日發布的計算報告預計，從2023年冬季到2024年秋季，英國將會出現持續一年的經濟衰退期。

維克托·本圖拉：《英國因脫歐損失5%的GDP后將面臨一年的經濟衰退》，西班牙《經濟學家報》網站，2023年6月27日。

（三）日本

國際社會正在密切關注的是，在主要西方經濟體收緊貨幣政策趨勢下，日本貨幣政策是否會發生變化？如果有變化將對日本經濟和全球經濟產生何種影響？總體上看，當下日本央行的貨幣政策不同于歐盟、美國、英國央行的貨幣緊縮政策，基準利率仍處于-0.1%的水平，維持原有超寬松貨幣政策不變。然而，2022年12月，日本央行行長黑田東彥提出要放寬債券收益率曲線控制（YCC）的目標區。2023年3月9日，日本眾議院批準植田和男接替黑田東彥為日本央行行長。新任行長表示將繼續實施量化、質化的貨幣寬松政策（QQE）和YCC措施，繼續實現價格穩定的目標。這種貨幣政策給海外套利投資者創造了暫時的“安全感”，促進了投資資金流入日本股市，讓日本擺脫了“技術性衰退”。由于日本經濟并不穩定，尚未完全擺脫通縮困境，岸田文雄首相暫不會讓貨幣政策出現緊縮的拐點，而是希望通過政策調整和政策審查，減少非常貨幣政策的副作用，從超寬松過渡到較為寬松。上任以來，植田和男的貨幣政策不能不考慮岸田首相的治理理念，維持短期利率為負，長期利率為零的貨幣政策。然而，在通脹溫和持續走高的形勢下，日本亦存在較強的工資上漲預期，使其經濟面臨價格壓力。日本央行在7月的金融政策決策會議上決定要改善YCC的靈活性，同時又強調日本YCC尚不處在可以穩定持續地達到2%PCE目標的狀態。這種矛盾表態意味著日本央行還不會退出超寬松的貨幣政策。日本央行在9月22日召開的會議上，再次決定維持現有超寬松貨幣政策，導致日美利差擴大，日元兌美元匯率大幅走軟及資金流出。日本通脹率從8月3%降至9月的2.8%，但仍存在反彈的空間。

IMF將世界40個國家和地區定義為“發達經濟體”。在以寬松貨幣政策為主的“安倍經濟學”實施之前的2012年，日本在發達經濟體中位居第13位，當前則跌到了第27位。為此，岸田首相拋出了17萬億日元的經濟刺激計劃。日本央行則正在探討和尋找時機做貨幣政策調整。調整超寬松政策業已成為日本銀行業的既定方針乃至是一種必然趨勢。2023年10月31日在金融政策決定委員會上，日本央行再次修正了國債YCC政策的上限，將其10年期國債收益率的目標從此前的0.5%、0.7%提升到1%。日本央行稱，此舉將進一步提升現有貨幣政策的靈活性。實際上，靈活地調整YCC政策，已為日本退出超寬松貨幣政策創造了條件。隨著時間逐漸推移，日本央行調整貨幣政策的氣氛將會越來越濃，最終要退出YCC和放棄負利率政策。從其效果看，日本國債收益率上漲及調整YCC政策，勢必驅動日元融資成本增加，投資者對日本國債需求減少，最終導致日元從長期貶值演變為快速反彈升值。一旦日元大幅升值，將造成日本股市失去海外投資的支持，誘發日本經濟發生新一輪金融動蕩。

陳迅：《美聯儲不排除繼續加息的可能性》，21世紀經濟報道，2023年7月28日。 與此同時，YCC調整亦將促使日本海外資金回流日本本土，使其全球利率面臨上行壓力。總體判斷，日本現有貨幣政策短期不會改變，長期卻難以避免。

（四）發展中國家

發展中國家的發展需要利用國內國外兩個市場、兩種資源。然而，歷史和現實都表明，美歐的貨幣政策不管是寬松抑或緊縮，其外溢效應都會給發展中國家帶來不同的負面影響。美聯儲貨幣政策寬松時，發展中國家的債務急劇膨脹，債務違約事件頻頻發生，資金自由流入和流出引發債務危機，同時寬松的貨幣環境還驅動通脹不斷攀升。當美聯儲貨幣政策緊縮時，高利率吸引資金從發展中國家流出，升高的美元指數推動發展中國家貨幣貶值。目前，新興市場國家的總體債務達到創紀錄的100萬億美元，美元走強和高利率給新興市場國家帶來了多重風險，造成經濟不穩定及惡化。按IMF的統計數據，美元匯率每上升10%，一年之后，新興市場國家的實際GDP就會下降1.9%。在本次全球通脹危機中，受輸入性通脹的影響，發展中國家的通脹加速走高，有些國家通脹率高達兩位數甚至三位數，眾多國家貨幣貶值，資金外流，遏制通脹的高利率，使其經濟變得更加黯淡。在2023年上半年，一些發展中國家央行開始放寬貨幣政策。美國銀行在6月22日發布的一份報告中稱“寬松政策已在新興市場出現”，有望加速推動全球降息周期。然而，發展中國家整體通脹率大幅下降，如同發達國家一樣，其PCE仍然高于央行的目標。摩根大通提供的數據顯示，如果把中國排除在外，5月份新興市場國家的PCE為6.5%，遠高于發達經濟體。

尼古拉斯·斯皮羅：《新興市場“脫鉤”的說法可能終究有一定道理》，香港《華南早報》網站，2023年7月13日。美歐貨幣政策基本同步，而新興市場國家的貨幣政策則呈現非同步化，有的國家加息，有的國家降息。俄羅斯央行預測，2023年俄羅斯年化通脹率為5%～6.5%，2024年或恢復到銀行要求的4%目標區，但10月宣布把關鍵利率提高到15%，以此支持盧布堅挺。由于全球糧食和能源危機始終是多數發展中國家發生高通脹的重要根源，因而發展中國家不可能推動全球降息周期的到來。全球邁入降息周期的關鍵力量，依然是美歐日英等國家通過高強度治理，治服通脹“灰犀牛”，方能促使全球貨幣政策發生根本性的轉換。不管西方國家的貨幣政策是緊縮還是寬松，其外溢效應都會對發展中國家的貨幣和經濟產生負面影響。據此，全面加強金融監管，有效防范化解金融風險業已成為發展中國家的共識和目標。

特別需要關注的是，美國財政部長耶倫聲稱，新冠大流行結束之后，持續疲軟的通脹可能會卷土重來，將成為美國經濟的長期挑戰。美聯儲主席鮑威爾亦強調，美國治理通脹取得的成果可能是暫時的，CPI壓力仍保持高漲。歐洲央行行長拉加德表示通脹治理將是長期的事。IMF預測2023和2024年全球通脹率分別為7%和4.9%，下降速度慢于此前預期。6月28日在歐洲央行主辦的中央銀行論壇上，美聯儲主席鮑威爾、歐洲央行行長拉加德及英國央行行長貝利集體表達了“鷹派”觀點，認為需要進一步收緊政策，以防止通脹降低后再度反彈。

總體看，美聯儲、歐洲央行和英國央行加息呈現溫和（加息25個基點）—激進（加息50個基點或75個基點）—溫和（加息25個基點）—暫停加息—維持高利率—有控制降息的路徑。然而，路徑變化不是直線的，出現了波動與反復。國際清算銀行前不久公布的全球約40個國家和地區政策利率走勢的調查報告顯示，在一直堅持加息的央行中，有70%的央行要么停止上調短期政策利率，要么削減了加息幅度。

資料來源：《發達國家有望年底前停止加息》，《日本經濟新聞》，2023年5月2日。 這一政策利率變化走勢，表明加息抑制通脹取得了一定的成效。越來越多的信息顯示，世界經濟和貿易活動正在放緩，多數國家央行認為已不需要進一步加息，紛紛按下停止加息鍵。盡管還有加息可能，但無礙于全球加息周期走向終結，這或許是全球后續貨幣政策變化的關注焦點。

參考文獻：

1. 中國人民銀行：《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》，中國人民銀行網站，2023年5月15日。

2.陳迅：《美聯儲不排除繼續加息的可能性》，21世紀經濟報道，2023年7月28日。

責任編輯：李蕊