企業環境責任履行對權益資本成本的影響研究

摘要：文章以2012—2020年滬深A股重污染行業上市公司為樣本，旨在探究企業環境責任履行如何對權益資本成本產生影響，并構建中介效應模型來分析媒體關注、企業環境責任履行、權益資本成本之間的聯系。研究發現：企業環境責任履行對權益資本成本產生顯著的負向影響，在產權性質方面存在異質性，在企業環境責任履行影響權益資本成本過程中，媒體關注發揮部分中介作用。最終，文章從企業、媒體行業和政府角度給出建議。

關鍵詞：權益資本成本 環境責任履行 媒體關注

中圖分類號：F234 F275

一、引言

我國在生態優先、綠色發展的理念下，生態環境法制建設更加完善，依法行政的制度約束更加嚴格。但政府為了保護環境對企業行為進行干預而實行的規制措施，在實踐層面仍存在諸多問題。企業作為“理性經濟人”，在面臨環保問題時會考慮成本和收益之間的平衡，這意味著企業需要權衡投入環保設備、投資環保項目、開發環保技術與企業利潤之間的關系。因此，進一步明確企業環境責任履行的經濟后果是環境責任研究的重點[1]。

資本成本不僅能在宏觀層面綜合反映國民經濟的發展質量，而且在微觀層面是企業財務管理的核心內容[2]。隨著人們環保意識的增強，投資者越來越關注投資項目的環境效益，并將環境納入投資決策依據，以規避此類非系統風險。同時，信貸機構在綠色信貸機制下通過雙重機制將環境成本（或收益）內部化，進而改變企業的成本收益權衡[3]。在此投資趨勢和制度背景下，為了深入研究企業環境責任履行對權益資本成本的影響，本文以滬深A股重污染行業上市公司為研究對象，引入媒體關注研究企業環境責任履行影響權益資本成本的作用機理，以期減輕企業因污染防治工作而造成的資金負擔，幫助企業進一步明確環境責任履行的經濟效益。

二、理論分析與研究假設

（一）企業環境責任履行與權益資本成本

關于企業環境責任履行與財務績效之間的關系及作用機制，國內外學者進行了大量的研究，但基于權益資本成本視角研究企業環境責任履行的經濟后果相對不足。從投資者風險評估角度看，企業環境責任履行可以降低企業風險。企業為履行環境責任而采取相關措施，如進行清潔生產、披露環境信息、提供綠色產品等使得投資者及其他利益相關者的綠色需求得到滿足，提高他們對企業的滿意度，降低利益相關者對企業投資的風險評估水平，從而吸引信息獲取方面更具有優勢的投資者。機構投資者更關注企業的長期業績，環境績效較好的企業往往有更高的超額回報。因此，機構投資者會重視企業在環境保護方面的表現，投資環境績效較好的公司以期獲取更高的股票收益[4]。由投資者群體效應可知，投資者對某一類股票偏好性越強，投資者群體越大，企業越能以較低的權益資本成本籌集到資金。因此，企業環境責任履行反向影響權益資本成本[5]。以我國上市公司為樣本，單令彬等研究發現企業環境責任履行與股權資本成本顯著負相關[6]。國外學者給出了新的視角分析，如Sadok認為企業環境責任履行可以被視為一種套期保值的工具，通過較好地履行環境責任來降低環境風險事件對企業運營和盈利能力的不利影響，發揮套期保值工具的作用，降低權益資本成本[7]。綜上，本文提出假設H1：

H1：企業環境責任履行顯著負向影響權益資本成本。

（二）媒體關注的中介效應

企業環境責任履行既能直接影響權益資本成本，也能通過間接路徑影響權益資本成本，其中，媒體關注是個值得研究的中介變量。媒體關注是一種重要的企業外部治理機制，對企業的經營行為起著監督作用。根據信息不對稱理論，企業內部掌握更多的信息，利益相關方通常只能利用有限的信息進行決策。信息與網絡技術的迅猛發展使得媒體的作用愈發重要，新聞熱度的提高會引起股票市場信息不對稱程度顯著降低[8]。積極履行環境責任的企業可以贏得更多媒體的正面關注，樹立良好的媒體形象[9]。徐光華等研究發現，重污染行業企業環境責任履行正向影響媒體關注[10]。

對于媒體關注與權益資本成本，媒體監督不僅有助于塑造企業的良好聲譽，同時減輕了企業與市場之間的信息不對稱。各利益相關者可以通過媒體獲取目標企業的相關信息，從而更為準確地判斷企業目前的經營狀況，最終形成較為穩定的心理預期，從而為企業提供更多的資源支持[11]。對于投資者來說，媒體作為傳播信息的載體為投資者節約了獲取企業信息所要付出的成本，他們無需再承擔相關費用，會降低企業的權益資本成本；媒體傳播上市公司信息能增強股票流動性，進一步降低股東要求的報酬率[12]，在兩個方面作用下，上市公司得以控制股權資本成本。

基于上述分析，本文提出假設H2與假設H3：

H2：企業環境責任履行顯著正向影響媒體關注。

H3：企業環境責任履行可以通過提高媒體關注度來降低權益資本成本，即媒體關注具有部分中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

參照2012年版證監會行業分類標準，本文以滬深A股重污染行業上市公司為研究對象，研究期限為2012—2020年。獲得初始樣本數據后，對樣本進行以下處理：①剔除金融類、退市、ST、*ST、數據缺失嚴重的上市公司；②剔除權益資本成本部分年份數據缺失值；③對研究所涉及的連續變量進行上下1%的縮尾處理（Winsorize）。最終得到4236條觀測值。

環境責任履行的相關數據通過手動收集整理，數據來源于全國排污許可管理信息平臺、企業年報、社會責任報告、環境責任報告、可持續發展報告、企業官網等。媒體關注與相關財務數據來源于國泰安數據庫、Wind數據庫和中國研究數據服務平臺。所有原始數據的篩選由Excel完成，分析軟件為STATA 16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為權益資本成本。基于資本成本“理性”與“預測”特征，霍曉萍等從實際報酬率的預測力、受風險因素影響程度、合理界域檢驗、時間序列預測能力等四個維度評估CAPM、OJ、GLS、Gordon、PEG等五種模型估算質量，研究發現CAPM模型下的權益資本成本對風險因素的敏感性最強。因此，本文選擇CAPM模型估算權益資本成本。具體公式為：

COC=rf+β×（rm-rf）

其中，COC表示權益資本成本，rf為無風險報酬率，rm為市場風險報酬率，rm-rf為風險溢價，β為市場風險系數。

2.解釋變量

解釋變量為企業環境責任履行。目前，進行企業環境責任履行相關研究的學者們主要采用內容分析法測評企業環境責任履行水平。環境責任履行的指標選擇，定量方面主要包括營業收入排污費率[13]、環保投入、環保收益[14]等；定性方面主要包括環境管理、節約資源能源、降污減排、是否存在環境違規行為等。

本文借鑒胡宗義等[15]構建的企業環境責任履行指標體系，結合環保部印發的《排污許可管理辦法（試行）》的相關規定，將排污許可管理納入企業環境責任履行指標體系進行考量，從法律意識、環境意識、環境建設、環境管理、環境影響、環境績效六方面重新歸納與環境相關的非財務信息，構建重污染行業企業環境責任履行評價指標體系。

法律意識方面指標包括環境違法事件、執行“三同時”制度和排污許可管理，反映企業對法律法規的遵守程度和執行情況。環境意識方面的指標涵蓋了環保理念、環保目標、清潔生產審核、環保教育與培訓、綠色辦公和環保公益等，反映企業對環境問題的認識和積極參與程度。環境建設方面指標包括制定相關環境管理制度、通過ISO14001環境管理體系認證、是否有明確的環境責任主管部門。環境管理方面的指標包括環保投入、開發或運用對環境有益的創新產品，采取減排、循環經濟，節約能源政策、措施或技術的情況，反映企業在環境管理方面的努力。環境影響方面的指標涉及獲得環境表彰或其他正面評價、環境信訪事件和突發重大環境污染事件，反映企業在環境保護方面的形象和影響力。環境績效方面的指標綜合評估企業在污染物排放達標，清潔生產實施以及廢氣、廢水、粉塵、固廢、噪聲、光污染和輻射等治理情況方面的表現。最后，借鑒Du等[16]的做法，采用等權重賦值法獲得企業環境責任履行實證數據。

3.中介變量

中介變量為媒體關注，以媒體報道的傾向性作為其代理變量。從中國研究數據服務平臺（CNRDS）獲取樣本公司的網絡新聞和報刊新聞報道的數量，該媒體報道數據可進一步區分正面新聞報道和負面新聞報道。收集到媒體環境信息報道數據后，采用國內外研究中應用的Janis-Fadner系數（J-F）來衡量媒體報道的傾向性[17-18]，計算公式如下：

其中，e代表正面報道的數量，c 代表負面報道的數量，t 是e 和c之和。J-F系數的取值范圍從-1～1，值越接近于1，說明該企業被正面報道的越多；值越近于-1，說明該企業存在很多負面報道。

4.控制變量

現有研究發現很多因素可以對權益資本成本產生影響，本文主要借鑒李哲等[19]、吳昊旻等[20]、許華等[21]研究，選取公司規模、財務風險、盈利能力等8個變量作為控制變量。

本文所有的變量定義及說明如表1所示。

（三）模型構建

本文對實證模型的設計思路，首先，通過基礎回歸檢驗企業環境責任履行對權益資本成本的影響；其次，逐步引入相關變量，探究媒體關注在二者之間是否存在中介效應；最后，基于主效應回歸，進一步分析不同產權性質的企業環境責任履行對權益資本成的影響。

構建模型（1）檢驗企業環境責任履行對權益資本成本的作用：

COCit=α0+α1CERit+α2SIZEit+α3LEVit+α4ROAit+α5BOAit+α6Growthit+α7TobinQit+α8Parttimeit+α9Areait+εit（1）

構建模型（2）檢驗企業環境責任履行對媒體關注的影響；構建模型（3）檢驗假設H3是否成立。

Mediait=β0+β1CERit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5BOAit+β6Growthit+β7TobinQit+β8Parttimeit+β9Areait+εit（2）

COCit=γ0+γ1CERit+γ2Mediait+γ3SIZEit+γ4LEVit+γ5ROAit+γ6BOAit+γ7Growthit+γ8TobinQit+γ9Parttimeit+γ10Areait+εit（3）

其中，i表示上市公司，t表示年份，ε表示干擾項，α0、β0、γ0表示各模型的截距項，αi、βi、γi（i=1，2，3，…）表示各變量系數。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計分析結果見表2。COC的最大值為0.148，最小值為0.039 7，均值為0.088 1，反映出我國重污染行業不同企業之間的權益資本成本存在一定差異，有必要對導致權益資本成本產生差異的原因進行深入研究。企業環境責任履行CER的均值為12.29，最小值為2，最大值為31，反映出我國重污染行業上市公司環境責任履行水平具有一定的差異。媒體關注J-F系數的均值為0.092 3，最小值為-0.607，最大值為0.920，反映出重污染行業上市公司整體媒體關注偏正面，媒體監督環境良好，可視為媒體監督不存在不恰當的主觀報道。各控制變量的結果雖然存在明顯差異，但整體分布均衡，因此，能夠反映重污染行業目前的狀況。

（二）相關性分析

進行回歸分析前對研究所涉及的所有變量進行Pearson相關性分析。由表3可知，主要變量之間的相關性顯著，且相關系數均小于0.8，證明本文所選取的變量不存在多重共線性，具有一定的合理性。CER與COC之間的相關系數為-0.049，在1%的水平上顯著，即企業環境責任履行可以降低權益資本成本。CER與Media之間的相關系數在1%的水平上顯著，即企業環境責任履行能夠提高企業的媒體關注。

（三）回歸結果分析

如表4所示，模型1的回歸結果顯示，企業環境責任履行的回歸系數α1為-0.000 164，且在1%的水平下顯著，說明環境責任履行能夠幫助企業降低其權益資本成本，假設1成立，即企業環境責任履行對權益資本成本負相關。此時可進行下一步檢驗。媒體關注傾向J-F系數值介于-1和1之間，越接近-1或1，媒體關注越強。由模型2的回歸結果可知，CER的回歸系數β1為0.001 21，在1%的水平上顯著，說明企業環境責任履行得越好，越能夠吸引媒體的關注，假設2成立，即企業環境責任履行可以顯著提高媒體關注。

根據上述分析發現，模型1和模型2總效應顯著，企業環境責任履行對權益資本成本的作用顯著負相關（α1=-0.000 164，p＜0.01），企業環境責任履行對中介變量媒體關注的作用顯著正相關（β1=0.001 21，p＜0.01），繼續進行中介效應檢驗的前提條件得到滿足。模型3的結果顯示，媒體關注對權益資本成本的作用顯著負相關（γ2=-0.004 68，p＜0.05），說明存在中介效應。借鑒溫忠麟等[22]、江艇[23]的中介效應檢驗方法，進一步研究模型3發現，直接效應γ1顯著負相關（γ1=-0.000 159，p＜0.01），表明媒體關注發揮了部分中介作用， 同時也說明企業對環境責任的履行可以通過提高媒體關注來降低其權益資本成本，假設3得到驗證。

（四）異質性分析

本文區分產權性質（SOE），考察企業環境責任履行對權益資本成本影響的差異。根據產權性質將國有企業賦值為1，非國有企業賦值為0，從而使全樣本被分為國有企業和非國有企業兩個子樣本。產權性質異質性回歸結果如表5所示。由表5可知，企業環境責任履行對非國有企業權益資本成本的回歸系數為-0.000 363，在1%的水平上呈顯著負相關關系；而環境責任履行對國有企業權益資本成本的回歸系數不顯著。說明企業環境責任履行對權益資本成本的影響會因產權性質不同而存在顯著差異。

進一步構造企業環境責任履行與產權性質的交互項，再次考察產權性質不同的企業履行環境責任時，如何對權益資本成本產生影響。由表5全樣本回歸結果可知，CER×SOE的回歸結果在1%的水平上顯著正相關，其系數為0.000 147，表明產權性質抑制了企業環境責任履行降低權益資本成本的效果。可能存在兩方面原因，一是環境責任履行的作用空間在不同產權性質的企業中存在差異。通過描述性統計發現國有企業環境責任履行均值為13.57，非國有企業環境責任履行均值為10.95，說明國有樣本企業環境責任履行水平遠高于非國有樣本企業，導致國有企業環境責任履行作用空間較小；二是與國有企業相比，非國有企業通過這種方式獲得經濟利益的動機更強烈。生態文明建設已成為國家戰略的重要組成部分。作為經濟發展的主體力量，國有企業理應承擔更多環境責任，積極協助政府完成環境治理任務。企業決策中需要考慮經濟因素以外的影響，媒體作用不明顯。因此，投資者認為國有企業在承擔環境責任方面投入的資源成本與其降低環境風險的效果不成正比，這可能導致國有企業環境責任履行未能顯著降低其權益資本成本。

五、穩健性檢驗

為了確保檢驗結果更加穩健可靠，首先，通過增加控制變量的方式進行穩健性檢驗。β系數代表了企業的系統風險，β值越大，企業的風險越高。因此，在原有模型的基礎上，增加控制變量β系數（Beta）對模型1、2、3進行穩健性檢驗。回歸結果如表6所示，回歸系數具體數值雖略有不同，但實證結果與前文結論一致，通過了穩健性檢驗。其次，通過替換中介檢驗方法再次對假設進行檢驗。Bootstrap法可以克服逐步檢驗程序以主效應的存在為前提的限制，因此，采用該方法對媒體關注的中介效應進行再次驗證，結果如表7所示，偏差調整后的置信區間（-0.001 42，-0.000 000 4）不包含0，中介效應成立，檢驗結論與上文保持一致。

六、研究結論及建議

本文基于我國重污染行業上市公司相關數據，深入探討企業環境責任履行對權益資本成本的影響，實證分析了媒體關注在企業環境責任履行影響權益資本成本過程中的中介效應。

（一）結論

首先，企業積極履行環境責任能夠幫助其控制權益資本成本。反映了投資者對環境表現良好的企業更具有投資傾向性，并因此降低其期望收益率；其次，環境責任履行較好的企業在一定程度上能夠吸引媒體關注；再次，在企業環境責任履行降低權益資本成本的過程中，媒體關注發揮著部分中介效應；最后，基于環境責任履行作用空間及媒體作用差異，非國有企業履行環境責任對比國有企業更能顯著降低權益資本成本。

（二）建議

一是企業應重視環境責任履行所帶來的經濟效益。重污染行業綠色經營是順應可持續發展必然要求的，是各方利益相關者關注的重點，因此，企業應將環境責任提升到戰略層面，在制定經營決策時充分考慮對環境的影響，為行業的經濟效益與環境效益的雙驅動發展貢獻力量；二是建立媒體監督體系，充分發揮媒體關注這一非制度性監督敏銳性高、時效性強、傳播速度快的特點，規范企業財務行為，維護資本市場健康發展。同時，通過媒體傳播，投資者將國有企業付出的資源成本和降低的環境風險相互關聯，從而提高企業形象，增強公眾對企業的認知，吸引社會投資；三是政府應加強頂層設計、引導監督與政策傾斜。目前，企業環境責任履行相關規定零散地分布于環境法及相關單行法中，應加強企業環境責任制度化、法制化，進一步完善環境信息披露規則；政府在對企業綠色經濟行為進行審查時，需重點識別企業的機會主義行為；依據產權性質健全籌資平臺，使得各類型企業擁有更多元地籌資渠道。

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