控股股東股權質押、企業金融化與企業創新

摘 要：以2012—2020年我國A股非金融上市企業為樣本，考察控股股東股權質押、企業金融化與企業創新之間的關系。研究結果表明：控股股東股權質押抑制企業創新，并且在控股股東持股比例低的企業和市場化進程低的地區更為顯著；控股股東股權質押導致企業金融化動機增強，而企業金融化擠出企業創新，表現出更強的投機套利動機；控股股東股權質押存在金融化和融資約束兩條渠道抑制企業創新，一方面通過促進企業金融化擠出企業創新，另一方面通過加劇融資約束抑制企業創新。

關鍵詞：控股股東；股權質押；企業金融化；企業創新；融資約束

中圖分類號：F832.5

DOI： 10.19504/j.cnki.issn1671-5365.2024.02.05

企業進行研發創新活動需要投入大量且穩定的現金流，需要通過外部融資方式獲取資金。股權質押以其便利性和較強的流動性在金融市場極受歡迎，控股股東股權質押成為上市企業獲取外部融資的重要來源。然而，控股股東股權質押可能加劇企業股價波動，加大股價崩盤風險。Pang和Wang發現股權質押可能是一種緩解企業財務約束的渠道，但它并不能促進企業加大對創新的投入[1]。那么控股股東股權質押融獲資金是否能夠促進企業進行研發創新活動？

近年來，非金融企業對金融資產的投資力度逐步攀升，金融投資獲利占比逐步增大，這種現象稱為企業金融化[2-3]。一些學者和機構將金融化定義為金融資產占比增加。企業金融化趨勢可能擠出實體投資，抑制企業創新[4]。蔡明榮和任世馳對企業金融化的定義、度量、因果和治理對策進行梳理，指出現存對金融化的研究多基于宏觀經濟視角，鮮有從企業微觀主體角度進行考察，并且對我國企業金融化后果的研究極為匱乏[5]。因此加強對企業金融化的深入探查具有理論意義和現實價值。

一、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與企業創新

多數研究表明，控股股東股權質押抑制企業創新。李常青等認為，控股股東會減少企業創新以降低質押股票帶來的控制權轉移風險，并且兩職合一會加劇這種負面影響。但質押行為本身對企業創新沒有顯著影響，而是當質押率達到一定程度時，才會產生抑制作用[6]。Pang等認為，控股股東股權質押及其比例均與企業未來創新產出水平和產出質量負相關，尤其當企業面臨較大股價崩盤壓力時更顯著；并指出控股股東股權質押對創新的阻礙作用可能是因為控股股東害怕創新失敗后失去對企業的控制權[1]。高麗等揭示了大股東股權質押與企業創新之間關系的內部控制中介作用渠道[7]。顧海峰等檢驗了產權性質和投資傾向的異質性影響以及企業風險承擔水平和金融環境的調節效應[8]。

控股股東通過股權質押融資，雖然可以獲得現金流，但也將面臨高昂的違約代價。在質押期間，如果股票市值觸及質押警戒線，質押人必須補充保證金，否則可能被強制平倉，失去企業控制權?？毓晒蓶|可能采取穩定股價、儲備預防性流動資產等措施緩解追加保證金的壓力[9]，動機是保護其對公司的控制并獲取私人利益。企業創新需要大量資金，從投入到產出的周期較長、成本較高，并且具有極大不確定性，風險較高。控股股東是中國上市企業的最終決策者，他們的冒險意愿直接決定了創新項目的投資規模[1]。

第二類代理問題表明，大股東可能憑借其對企業的控制權作出有損其他股東利益的決策[7]?？毓晒蓶|股權質押引起代理問題進一步加深，在控制權和私人利益的誘導下，控股股東削減企業研發投入的動機將會增強。如果將大量資金投入高風險的研發創新，一旦失敗，企業將會承受巨大損失，并且會向外部釋放負面信號，進而加劇股價波動，增大股價崩盤風險，控制權轉移風險進一步增大。而削減研發投入可以釋放大量現金流，控股股東可以用來緩解補倉壓力?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設1：控股股東股權質押抑制企業創新。

（二）控股股東股權質押與企業金融化

關于企業金融化，現有學者基于預防性儲備目的的“蓄水池”動機和“替代”或投機套利動機進行研究。胡奕明等從“蓄水池”和“替代”動機實證檢驗了企業持有金融資產對實體投資的“擠出”效應，發現企業持有金融資產基于“蓄水池”動機[10]。但是也存在一定的“替代”動機，擠占對實體經濟的投資，以期獲得高額的回報[11]。關于金融化對實體投資的影響，現有研究觀點不一，Seo 等[12]、Tori等[4]、Orhangazi[2]認為金融化對實體投資具有負面影響；而Kliman等認為金融化與實體投資正相關[13]。

控股股東進行股權質押后，若公司股價大跌，出于規避追加保證金和平倉風險，控股股東將通過穩定股價和儲備流動資產進行防范[9]。質押期間，出于“蓄水池”動機，投資金融資產可以進行流動性資金儲備，持有變現能力強和短期流動性強的金融資產可以在資金緊缺時出售以獲得現金流，用于追加保證金。質押期間，從投機套利動機來看，投資金融資產可以獲得超額利潤以粉飾經營業績從而達到穩定股價和降低控制權轉移風險的目的。從代理問題來看，控股股東可能對管理層施壓，以確保更高的利潤。而金融資產回報率高，管理層為了快速增長業績將會擴大金融投資，即使造成損失，也可以歸因于外部環境不確定性[14]。因此控股股東股權質押后，不管出于“蓄水池”動機還是投機套利動機，企業金融化動機將會增強?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設2：控股股東股權質押促進企業金融化。

（三）企業金融化與企業創新

不同的金融化動機在創新中的作用不同。基于投機動機的金融化容易滋生過度金融化，對企業創新產生擠出效應。而基于預防性儲備動機的金融化，可以補充流動資金，改善企業投資不足，支持企業進行持續研發投入[15]。Orhangazi 利用1973—2003年美國非金融企業樣本研究發現，金融化對企業經營活動具有“蓄水池”效應和擠出效應[2]。Seo等基于1994—2009年韓國非金融上市企業研究表明，金融投資和盈利機會的增加會擠占企業研發投入[12]。Tori等認為，購買金融資產會擠占資源，減少實業投資和研發支出[4]。楊箏等表明持有交易性金融資產可以促進企業進行實體投資和持續性的研發投入[15]。徐云等發現實體企業金融資產配置水平與研發投入呈倒U 型關系，適度配置金融資產對研發投入有促進作用，過度投資金融資產對研發投入具有抑制作用[16]。

出于風險管控要求，企業需要增加流動資產，而金融資產流動性較強并且易于處置，可用以應對未來的流動資金緊缺風險[9]。配置部分短期收益高、調整成本低的金融資產，可以緩解融資約束，反哺實體投資和研發創新。因此，出于“蓄水池”動機的企業金融化可以促進企業創新。從投機套利動機來看，隨著金融投資回報率的逐步增長，實體企業更傾向于投資金融資產以獲得更高收益，追求利潤最大化[2]。進行金融投資雖然短期可以獲利，但是會擠占用于企業研發創新的資金，從長遠看會阻礙企業創新的持續性。因此，出于投機套利動機的企業金融化對企業創新具有負面影響?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設3a：企業金融化“蓄水池”動機更強，促進企業創新。

假設3b：企業金融化投機套利動機更強，擠出企業創新。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2012—2020 年的全部A 股非金融上市企業作為研究樣本，并剔除風險警示和退市企業以及數據不全的樣本，對所有連續變量進行上下1% 的Winsorize 處理。數據來源于Wind 數據庫和CSMAR數據庫，模型回歸軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義與符號說明

變量具體計算方法如表1所示。

1.企業創新

現有研究主要從投入和產出衡量企業創新。企業創新產出具有不確定性，其表現形式通常為發明專利等，往往難以準確衡量其真實價值；并且創新產出受管理層控制較少，不能充分反映管理層的決策，而創新投入主要受管理層的主觀影響，尤其能夠反映控股股東的行為意志，所以采用創新投入衡量企業創新?，F有研究對企業創新投入的衡量各有不同，其中研發支出額直接反映企業進行創新投入的絕對價值，但不能反映企業創新投入的相對價值，如不同規模企業投入同等資金的創新投入水平應有不同，因此本文用研發支出額與總資產之比衡量企業創新（Rdt），而用研發支出額+1 取對數（LRd）衡量企業創新進行穩健性檢驗。

2.控股股東股權質押

用上市企業年末是否存在控股股東股權質押（Ple_d）和控股股東股權質押率（Ple_rt）兩個指標衡量。

3.企業金融化

現有文獻沒有對企業金融化準確定義，考慮到中國上市企業的特征，參考Kliman等[13]的理解，將企業金融化（Fin）定義為金融資產占總資產的比例。

4.控制變量

參考李常青等[6]、王海芳等[9]以及顧海峰等[8]的研究選取控制變量：企業年齡（Age）、負債水平（Lev）、盈利能力（Roa）、經營現金流（Cfo）、營運效率（Laz）、成長能力（TobinQ）、控股股東持股比例（Top1）、產權性質（Soe）、兩職合一（Dual），并控制年度效應（Year）和行業效應（Ind）。

構建的中介效應模型檢驗分三步：第一步是檢驗模型（1）中Ple 的系數α1，若顯著再進行下面操作。第二步為估計模型（2）中Ple 的系數β1。第三步為估計模型（4）中Ple 的系數θ1 以及 Fin 的系數θ2。若β1 和θ2 有一個不顯著，則企業金融化的中介效應較弱，需要進一步驗證；若β1 和θ2 都顯著，則判斷θ1 的顯著性，若θ1 不顯著，則企業金融化起完全中介效應作用，若θ1 顯著，則企業金融化起部分中介效應作用。

三、實證分析

（一）描述性統計與變量相關性

從表2可以看出，Rdt 的最大值為10.2%，均值為2.3%，中位數為1.9%，表明我國A股非金融上市企業的研發創新水平普遍較低，研發投資較為不足。約有44.3%的上市企業在年末存在控股股東股權質押，表明控股股東股權質押已成為企業外部融資的重要來源。而質押率最高達到100%，說明部分企業控股股東將股票全部質押，這可能面臨極大的控制權轉移風險。企業金融化水平平均在6.4%左右，其中位數僅為2.9%，表明部分企業金融化程度偏高，而最大達到46.8%，說明極少數企業嚴重“脫實向虛”，偏離主營業務，對企業經營活動可能產生重大影響。其他變量的描述性統計結果符合正常水平。

表3的變量相關系數檢驗結果可以看出，企業金融化與控股股東股權質押相關系數顯著為正，而與企業創新相關系數顯著負相關，與預期相符。但控股股東是否股權質押與企業創新之間顯著正相關，質押率與企業創新之間顯著負相關，尚不能判斷控股股東股權質押與企業創新之間的關系。各變量之間相關性較為顯著，證明的確應當控制其他變量的影響。各解釋變量相關系數較低，不考慮多重共線性。

（二）主要模型回歸結果與分析

1.控股股東股權質押與企業創新

表4第（1）（2）列報告了控股股東股權質押與企業創新關系的回歸結果。第（1）列是否質押的系數為-0.002，在1%水平上顯著，表明存在控股股東股權質押的企業，其創新投入較少；第（2）列質押率的系數為-0.006，在1%水平上顯著，表明隨著控股股東股權質押比例的上升，企業對研發創新的投入將會減少。總體來看假設1 得到驗證，這與現有研究的結論一致。

2.控股股東股權質押與企業金融化

表4第（3）（4）列報告了控股股東股權質押與企業金融化之間的關系。第（3）列Ple_d 的系數為0.004，在10%的水平上顯著為正，表明年末存在控股股東股權質押的企業，其金融化水平更高；第（4）列結果表明隨著控股股東股權質押水平的上升，企業將增大金融投資水平。這是因為質押期間購買金融資產，基于“蓄水池”動機，可以進行預防性儲備，當面臨補倉壓力時可以快速變現及時補倉；出于投機套利動機，可以投資金融資產獲得超額利潤，粉飾企業經營業績，以期拉抬股價，降低控制權轉移風險。假設2得到驗證。

3.企業金融化與企業創新

表4第（5）列報告了企業金融化與企業創新關系的回歸結果。企業金融化的系數在1%的水平上顯著為負，表明其對企業創新總體表現為擠出效應，企業進行金融投資的投機套利動機更強，最終擠占用于研發創新的資金。假設3b成立。

（三）穩健性檢驗

用研發支出額加+1取自然對數（LRd）作為企業創新代理變量對上述結論進行穩健性檢驗，結果如表5第（1）（2）（5）列所示。第（1）列是否質押的系數在5%水平上顯著為負，第（2）列質押率的系數在1%的水平上顯著為負，表明假設1仍然成立。第（5）列企業金融化的系數為-0.357，在1%的水平上顯著，表明假設3b仍然成立。采用控制企業個體效應（ID）和年份效應（Year）的雙向固定效應模型對假設2進行穩健性檢驗，結果如表5第（3）（4）列所示，Ple_d 和Ple_rt的系數都顯著為正，表明假設2依然成立。

（四）異質性分析

1.控股股東持股比例

控股股東股權質押后，可以通過減少企業創新活動以預防失去控制權，但會阻礙企業長期發展的動力和持續性。相比之下，大股東對公司的控制所有權越低時更容易引發“掏空”動機。持股比例較低時，控股股東一旦進行股權質押，表明其正面臨財務困境，此時將會引來對手爭奪控制權，由于控股股東缺乏資金，將難以與對手抗衡，控制權轉移風險更大，控股股東更會減少創新投入。而持股比例較高時，即使進行股權質押，也只是存在向外部投資者轉移部分收益的風險而已。按照Top1的中位數（0.396）進行分組檢驗，結果如表6所示。第（1）（2）列為低持股比例組回歸結果，第（3）（4）列為高持股比例組回歸結果，表明控股股東持股比例低時，質押對企業創新的抑制作用更大。

2.地區市場化進程

前文分析已證明假設1的成立，但可能受地區市場化進程的異質性影響。一方面，市場化程度較高的地區，金融機構迎合市場需求和捕捉投資機會的能力較強，增大了實體企業的融資機會。金融發展水平高的地區經濟發展速度快，擁有豐富的金融資源，企業獲取資金的渠道更廣，因此更容易滿足企業研發創新需求。另一方面，市場化程度較高地區的金融發展可能存在過度膨脹，企業進行金融投資更加便利，促進企業“脫實向虛”，從而抑制企業創新投入，因此過度擴張的金融發展也可能不利于企業創新。

為了檢驗不同地區市場化進程的異質性影響，采用王小魯等[17]發布的各省份市場化指數進行分組檢驗。由于該指數更新較慢，數據范圍僅為2008—2016年，因而以2008—2016年各省份市場化指數的平均增長率來預測2017—2020年各省份市場化指數值，該指數越大，表明地區市場化進程越高。根據市場化進程指數均值（8.570）劃分樣本，檢驗結果如表6所示。顯然第（5）（6）列Ple_d 和Ple_rt 的系數絕對值大于第（7）（8）列，表明在低市場化進程地區，控股股東股權質押對企業創新抑制更強。

（五）機制分析

前文實證結果表明，控股股東股權質押促進企業金融化，但抑制企業創新，而企業金融化會擠出創新投入，那么很可能存在控股股東股權質押通過促進企業金融化而擠出企業創新的渠道，檢驗結果如表7所示。第（1）（2）列為假設1檢驗結果，第（3）（4）列為假設2檢驗結果，第（5）（6）列為模型（4）的回歸結果，表明企業金融化在控股股東股權質押抑制企業創新的過程中具有部分中介效應。質押期間，控股股東將面臨保證金壓力和控制權轉移風險，因此會通過加大金融投資進行預防性儲備以及獲得超額回報以期抬高股價的方式進行防范。而企業創新具有周期性長、不確定性和調整成本高的特征，所以企業更傾向于減少研發創新投入，擴大金融資產，進而擠出創新投資。

（六）基于融資約束的檢驗

現有文獻表明，控股股東股權質押將提高企業融資約束[8]，多數研究表明融資約束不利于企業創新。那么，除了金融化這一渠道外，控股股東股權質押是否通過融資約束影響企業創新？參考王海芳等[9]的研究，用SA指數衡量融資約束，SA =-0.737 × Size + 0.043 × Size2 - 0.04 × Age，其中Size指企業總資產的自然對數，Age 為企業年齡。按照金融化渠道的檢驗方法檢驗融資約束渠道，結果如表8所示，中介效應顯著，表明融資約束渠道存在。這是因為，控股股東進行股權質押將會向外部釋放出資金緊缺和融資能力有限的信號，造成融資約束增加。而企業研發創新活動與投資者形成高度信息不對稱，融資約束的增大對需要大量資金的研發創新而言更是雪上加霜，企業將不得不減少創新投入。

四、結論與政策建議

（一）結論

本文基于2012—2020 年我國A 股非金融上市企業樣本研究發現：

（1）控股股東股權質押抑制了企業創新，并且在控股股東持股比例低的企業和市場化進程低的地區更顯著。（2）控股股東股權質押促進了企業金融化。（3）企業金融化對企業創新產生擠出效應，企業表現出更強的投機套利動機。（4）控股股東股權質押具有金融化和融資約束兩條渠道抑制企業創新，控股股東股權質押一方面通過促進企業金融化擠出了企業創新，另一方面通過加劇融資約束抑制了企業創新。

（二）政策建議

（1）加強上市企業股權質押的信息披露，促進上市企業增大研發創新投入。企業內部應該加強公司治理，提高經營決策水平，降低管理者的短視行為，加大研發創新投入。監管部門應當責令企業加強股權質押信息披露，尤其加強融資用途信息披露，以提高資源利用效率。若上市企業將股權質押融資用于非主營業務，譬如進行金融投資，監管部門應當給予懲戒。若上市企業將股權質押融資用于實體投資，尤其是研發創新活動，監管部門應給予普惠政策支持。

（2）加快各省市場化進程，降低各省市場化水平落差。本文研究表明，控股股東股權質押對企業創新的抑制作用在低市場化進程地區更大，因此加快市場化進程將緩解控股股東股權質押對企業創新的抑制效果，而縮小各地區市場化水平差異有利于市場公平競爭。政府和監管部門應當大力支持市場化進程較低地區的發展，維護和改善市場化進程較低地區的金融秩序。處于市場化進程較低地區的企業應當適當擴展主營業務覆蓋地區，吸收市場化進程較高地區的優勢資源。

（3）支持實體業務發展，防范實體企業“脫實向虛”。本文研究表明，控股股東處于股權質押期間，出于“蓄水池”動機和投機套利動機，將增加對金融資產的配置，增大企業金融化程度，從而擠出企業創新投入。企業金融化在短期內可能獲得較好收益，能夠增加企業利潤，提高公司股價，但長期來看會打壓企業研發創新的積極性，影響企業長期發展的可持續性。因此監管部門應當對實體企業“脫實向虛”嚴加防范，嚴格控制實體企業金融資產比例，尤其是實體企業控股股東處于股權質押期間時，更要防止實體企業大幅投資金融資產，保證企業充足的研發投入。

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【責任編輯：許潔】