2023年金融數據回顧與2024年預測

2023年，宏觀政策持續發力，社融信貸規模創歷史新高，但數據高開低走，波動劇烈。直接原因在于融資結構單一，人民幣貸款、政府債券輪流支撐；根本問題在于金融資源供給強而需求弱，引致“M2—M1”“M2—社融”“人民幣貸款金融機構口徑—社融口徑”三大“剪刀差”。綜合經驗測算與計量模型的結果顯示，當前實體經濟內生需求低迷，社融的貨幣政策傳導中介效應明顯減弱，金融資源邊際增長率有所下滑。

2024年，政策支持力度需要進一步加大，社融新增規模或將達到35.1萬億—38萬億元，存量增速為9.3%—10.1%；投放節奏需要進一步均衡，尤其信貸要避免盲目沖量，從“服務規模額度”轉向“服務客戶需求”，提升政策傳導效率；融資結構需要進一步優化，警惕大投放下產生的信貸陷阱問題，做到精準施策，提升服務實體經濟質效。

2023年金融數據回顧

數據表現：總量創歷史新高，但波動愈發劇烈

社融、信貸均創歷史新高，但口徑擴容導致增速有所下滑。2023年社融累計新增35.59萬億元，刷新2020年35萬億元的歷史最高紀錄，比上年多增3.41萬億元；信貸新增達到22.22萬億元，刷新2022年21萬億元的最高紀錄，比上年多增1.18萬億元。社融、信貸同比增長分別達到9.5%和10.4%，較上年均有所下降。這主要緣于年初統計口徑調整，將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入統計范圍，社融中“人民幣貸款”和“貸款核銷”有所增加。原口徑下，社融存量同比增速為9.8%，較上年提高0.2個百分點；信貸余額增速為10.9%，與上年持平。

全年數據高開低走，月度波動更加劇烈。1月含有元旦和春節兩個假期，實際工作日僅18天，但仍取得“超級開門紅”。當月社融新增5.98萬億元，創單月歷史次新高；信貸新增4.93萬億元，創單月歷史新高。一季度社融、信貸累計新增均創歷史紀錄，分別達到14.5 萬億元和10.7萬億元，相當于近兩年前5個月的投放進度。但隨后投放節奏明顯放緩，月度波動幅度較上年進一步加劇。尤其是7月，社融、信貸雙雙跌入谷底，社融新增5282億元、創2016年8月以來單月新低，信貸新增364億元、創2016年10月以來單月新低（見圖1）。

內在原因：融資結構單一，信貸和政府債券先后發力，其他分項較為疲弱

一季度信貸靠前發力，推動社融“開門紅”。2022年中央經濟工作會議定調“加大宏觀政策調控力度”，中國人民銀行1月信貸工作座談會進一步強調“適度靠前發力”。政策力度加大、節奏前置，信貸投放實現天量“開門紅”。一季度新增規模達10.7 萬億元，在社融分項中占比為74%，遠高于平均占比（63%）；同比多增2.4萬億元，占社融同比增幅的比例高達95%。

政府債券后置發力，支撐下半年社融增速。上半年政府債券累計新增3.4萬億元，遠低于2022年同期的4.7萬億元。7月中央政治局會議強調“加快地方政府專項債券發行和使用”，政府債券后置發力。下半年累計新增6.2萬億元，在社融分項中占比達44%，遠高于平均占比（22%）；同比多增3.8萬億元，超過社融同比增幅。

社融其他分項異常低迷。外幣貸款全年累計新增為-2206億元；包括委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票在內的表外分項凈融資額為-9億元，尤其是未貼現銀行承兌匯票為-1784億元，嚴重拖累社融。企業債券融資為1.63萬億元，企業股票融資為7931億元，遠低于近年平均水平。總體看，人民幣貸款、政府債券之外的其他分項累計新增3.77萬億元，在社融分項中的占比僅為11%（見圖2）。

政策含義：金融資源供需失衡，實體經濟需求低迷，政策傳導不暢

金融資源供需失衡，引致三大“剪刀差”。宏觀政策加力提效之下，社融和信貸創出歷史新高，金融資源供給合理充裕。但實體經濟修復進程較為艱難，融資需求仍然較為低迷。金融資源供需失衡導致金融數據持續呈現三大“剪刀差”。一是M2—M1“剪刀差”。M1增速逐月下滑，年末降至1.3%的歷史低位，而M2高企，導致M2—M1之差持續保持歷史高位，尤其下半年持續在8.2%以上，說明實體經濟活力不足，資金活化程度較差。二是M2—社融“剪刀差”。2022年4月M2同比增速罕見反超社融，2023年M2—社融同比增速差持續為正，2月高達3%，年末有所收斂但仍為0.2%，說明金融資源供給強而需求弱。三是人民幣貸款金融機構口徑—社融口徑“剪刀差”。就2019—2020年來看，金融機構口徑人民幣貸款新增低于社融口徑。但2021年以來金融機構口徑反超社融口徑，2023年兩者之差高達5300億元。說明金融機構發放的貸款沒有效流入實體經濟，金融資源傳導不暢（見圖3）。

貨幣政策傳導受阻，實體經濟融資需求低迷。2022年開始，貨幣政策傳導歷經政策驅動、企業修復兩個階段，寬信用開始向需求端傳導，企業部門融資需求率先回暖。2023年2月、3月，居民貸款同比增幅連續兩個月為正，結束前期連續15個月的同比負增，寬信用傳導至居民端。隨后信用傳導進程出現反復，二季度企業中長期貸款大幅下滑，居民中長期貸款再次轉負。下半年，企業中長期貸款同比增幅持續為負，居民中長期貸款出現4次同比負增。企業和居民部門融資需求再次轉弱，依賴政府債券等政策驅動類分項支撐融資需求，"提振實體經濟內生需求任重道遠（見圖4）。

2024年社融規模與增速預測

社融細分指標多，預測難度較大，當前典型的預測思路包括兩類。一類是計量模型法。基于貨幣政策傳導等相關理論構建模型，采取計量經濟學手段測算相關金融數據。該方法在學術研究中應用較多。另一類是經驗推算法。參考相關理論或政策依據，對目標數據進行推演或測算。該方法在政策研究中較為常見，比如：需求潛力測算，根據金融要素邊際增長率測算實際經濟增長目標需要投入的社融規模；供給約束測算，根據杠桿率變動趨勢推算社融變動；增速匹配測算，依據“社融增速與名義經濟增速基本匹配”政策目標推算社融增速。此外，還有根據社融各分項估算結果推算總體規模等。為增強預測結果的穩健性，本文采用計量模型和經驗推算相結合的方法進行預測。

基于計量模型的測算

一是模型構建。張成思①（2012）基于數量型貨幣政策調控機制，構建了包含經濟增速（Y t）、通脹率（Pt）和供應量（Mt）的系統性分析模型：

考慮到我國貨幣政策采用數量、價格相結合的調控模式，盛松成等②（2016）將利率和貨幣供應量同時引入模型，考慮到各變量之間的動態影響同時引入滯后效應，最終可得到一個向量自回歸（VAR）模型：

其中，X t=[△Mt，i t，△Pt，△Yt]' ，φ（L）"為滯后算子，et是沖擊向量。

2011年以來，社會融資規模正式成為我國貨幣政策中介目標，和貨幣供應量搭配使用。貨幣政策傳導機制可以從信用渠道和貨幣渠道兩個方面進行分析解釋。基于此，可得到Xt=[AF t，i t，△Pt，△Yt]' ，以檢驗社融變化（AFt）與通脹率、產出的關系，進而開展相關預測。

二是數據整理。上述模型所需數據包括四類，即社融（AF t）、利率（i t）、通脹率（P t）、經濟增速（Y t）。社融方面，新增規模等絕對數有非常強的季節性，同時考慮到與其他變量的可比性，AFt選取社融存量同比增速；其他指標方面，i t選取金融機構人民幣貸款加權平均利率、P t選取CPI累計同比、Yt選取現價GDP累計同比。由于金融機構人民幣貸款加權平均利率從2009年才開始正式公布，樣本數據時間區間定為2009—2023年，數據頻率為季度，每個數據的樣本量為60。

三是計量檢驗與預測。選用EViews軟件處理向量自回歸（VAR）模型，滯后階數為2期，檢驗結果顯示社融在貨幣政策傳導中體現了較強的中介效應。即經濟增速、通脹率與社融有顯著的相關性，對社融變化的沖擊響應顯著。比如，1單位社融增速的沖擊，引致經濟增速在第3個季度實現0.34個單位的增加，第10個季度開始影響不再顯著。進一步得到社融增速預測模型如下：

AF=1.30*AF（-1）-0.32F*（-2）-0.015*i1（-1）+0.019*i1（-2）-0.0012*CPI（-1）+0.0021*CPI2（-2）-0.0011*Y（-1）+0.0014*Y（-2）-0.085 （5）

預測結果顯示，2009年3月末至2023年12月末的預測數與社融實際增速擬合較好，進而得到2024年預測數。2024年末社融同比增速或為9.7%，對應的社融增量將達到36.7萬億元，略高于上年水平。

基于需求潛力和杠桿約束的測算

社融既反映實體經濟對金融資源的需求，也體現為實體經濟承擔的債務。一定規模的經濟增長離不開相應規模的金融資源投入，同時受到宏觀杠桿率的約束。

一是金融資源需求潛力測算。確定金融資源邊際增長率中樞：根據2011③—2023年社融與GDP數據可知，金融資源邊際增長率相對穩定。名義GDP增量與社融增量的比值中樞在3.7左右。本文假定2023年金融資源邊際增長率保持中樞水平。

假定經濟增長情境：當前國內外主流機構對我國2024年經濟增長的預測結果中樞為5%，比如，國際貨幣基金組織、高盛等國際組織或機構預測值低于5%，"中國社科院預測為5.3%。報告假定經濟增長中性情境為5%。

確定名義GDP增速與增量：根據中國歷年平均價格水平增長率的變動情況，假定2024年平均價格水平增長率為2.5%，中性情境下的名義GDP增速為7.5%，進而測算對應的名義GDP增量為9.45萬億元。

社融需求潛力測算結果：根據金融資源邊際增長率，測算中性情境下，需求潛力為35.1萬億元，增速為9.3%。

二是金融資源供給約束測算。確定宏觀杠桿率合理增速：雖然2023年增幅明顯，但2017年以來“保持宏觀杠桿率基本穩定”總體態勢未發生轉變，綜合國際清算銀行和中國社科院數據，推算我國宏觀杠桿率年均合意增速中樞或在7%左右。

測算宏觀杠桿率合意區間：采用（社融-股票融資）與GDP之比④代理宏觀杠桿率，2023年宏觀杠桿率約為291%，假定2024年宏觀杠桿率增速回落至中樞附近，宏觀杠桿率的合意值可能在298%左右。

社融供給約束測算結果：中性情境下，名義GDP 為135.5萬億元。根據宏觀杠桿率估計值，進一步測算出供給約束下的社融存量為416.1萬億元，對應的社融新增規模為38.0萬億元，存量增速達到10.1%。

社融規模與增速預測結果對比

綜合經驗與計量模型的測算結果顯示，如果需要實現中性情景下5%的經濟增長目標，從實體經濟需求潛力來看，需要投入35.1萬億元社融；從杠桿率的供給約束來看，最多可新增38萬億元社融；從計量模型預測結果來看，社融存量增速應達到9.7%，對應的新增社融規模為36.7萬億元。總體來看，2024年社融新增規模或將達到35.1萬億—38萬億元，存量增速為9.3%—10.1%（見圖5、表1）。

結論與啟示

總體來看，實體經濟修復仍然面臨諸多挑戰，融資需求亟待提振，無論是總量規模、政策傳導還是服務質效均存在一定不足。未來，需要進一步從“度、時、效”三個方面著手，不斷加大支持力度、均衡投放節奏、優化融資結構，提高金融支持實體經濟的質效。

總量依然承壓，政策尚有空間，支持力度還需進一步加大

從金融資源需求來看，實體經濟內生需求仍待提振，疊加上年高基數，2024年社融新增規模及存量增速達到或超過上年水平存在一定的壓力。從供給來看，加杠桿尚有空間。2017年以來宏觀杠桿率進入平穩增加階段，2017—2021年年均增長4.6個百分點，較2012—2016年降低8.8個百分點。近兩年宏觀杠桿率年均增幅升至10%左右，但屬于逆周期調控下的階段性反彈，我國“保持宏觀杠桿率基本穩定”的態勢并未轉變，為未來創造了寶貴的政策空間。

因此，無論是從需求側的必要性，還是從供給側的充分性來看，未來仍須進一步加大宏觀政策調控力度。社會融資規模要與經濟增長和價格水平預期目標相匹配，做到合理充裕。同時，持續強化財政、貨幣、信貸等各類政策的統籌協調，優化相關政策工具的綜合運用，開展政策取向一致性評估，確保各項政策落地生效。

金融資源供需失衡，政策傳導不暢，投放節奏還需進一步均衡

貨幣政策傳導向量自回歸（VAR）模型驗證了社融在貨幣政策傳導中的中介效應。進一步分時段檢驗顯示，2009—2019年中介效應非常顯著，1單位社融增速沖擊能引致經濟增速實現0.35個單位的增加，但2020—2023年響應明顯減弱。這充分說明當前實體經濟修復較為艱難，金融資源強供給、弱需求的局面仍待改觀，導致貨幣政策傳導不暢，寬信用進程有所反復。

因此，要盡量避免金融數據大起大落，引導投放節奏進一步均衡，提升政策傳導效率。在加大政策力度的同時，強化逆周期和跨周期調節，做到精準施策，確保社融全年可持續較快增長。尤其是信貸資源要均衡投放，避免盲目沖量，適度平滑信貸波動，從“服務規模額度”轉向“服務客戶需求”，注重客戶的真實需求和綜合收益。

社融支撐分項單一，服務實體經濟質效走弱，融資結構還需進一步優化

近年來社融支撐分項較為單一，2023年尤為顯著。上半年主要依賴人民幣貸款，下半年則靠政府債券，其他分項持續低迷，結構不盡如人意，服務實體經濟的質效有所下降。根據本文測算結果，金融資源邊際增長率總體呈現邊際下滑趨勢，即每單位社融投入對應的GDP增長規模有所減少。2023年金融資源邊際增長率僅為3.54，遠低于平均中樞水平（3.7），也低于近兩年平均水平。

因此，亟待改變信貸或政府債券一枝獨秀的局面，優化融資結構，提升服務實體經濟質效。一方面，信貸和政府債券持續發揮主力支撐作用，但要精準協同發力，尤其是信貸結構要進一步優化。歷史經驗表明，危機后的逆周期調節可能引發信貸陷阱問題，即信貸資源持續流入低效率部門，應更加聚焦“五篇大文章”等重點領域以及民營企業融資等薄弱環節。另一方面，壯大直接融資規模。持續強化金融市場建設，不斷優化市場體系、產品系統，擴寬企業直接融資渠道，提高企業債券和股票融資占比。

（作者單位：中國建設銀行研修中心﹝研究院﹞）

責任編輯：楊生恒ysh1917@163.com

①"張成思：《通貨膨脹、經濟增長與貨幣供應：回歸貨幣主義？》，《世界經濟》2012年第8期。

②"盛松成、謝潔玉：《社會融資規模與貨幣政策傳導———基于信用渠道的中介目標選擇》，《中國社會科學》2016年第12期。

③"2011年，人民銀行正式發布社會融資規模數據。

④"國際清算銀行和中國社會科學院2023年杠桿率數據還未發布，通過（社融-股票融資）/GDP計算出來的宏觀杠桿率與中國社會科學院的數據較為接近，尤其是2017年以來相差無幾。