金融政策穩樓市：原因、效果及建議

2023年中央對房地產市場作出新的判斷，即房地產市場供求關系發生重大變化。圍繞這一判斷，相關部委及地方政府積極調整政策，著力穩樓市。根據中指研究院的統計，2023年前三季度部委和地方出臺穩樓市政策共計512項，平均每月56.9項。這些政策包括放開限購、限售、限價，降低首付比例、優化資金監管，引進人才給予購房補貼等，其中尤以金融政策力度最大。從需求面看，重要的金融政策包括：全國層面首套房和二套房最低首付比例政策下限分別調整至20%和30%；央行指導商業銀行落實存量首套房貸款利率下調；優化個人住房貸款中套數認定標準，將首套房認定標準調整為“認房不認貸”；央行推動LPR進一步下調10個基點，引導個貸利率繼續下降。從供給面看，重要的金融政策包括：落實房地產“金融16條”，延長保交樓貸款支持計劃至2024年底，允許上市房企再融資不受破發、破凈和虧損限制；開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，改善優質房企的資產負債表，防范房企債務風險進一步惡化；設立房企紓困專項再貸款（額度為800億元），按照正向激勵、市場化原則，推動出險房企的債務重組、項目并購。

金融政策穩樓市的原因分析

房地產風險影響經濟金融穩定

房地產市場風險持續蔓延會嚴重影響金融財政穩定并拖累宏觀經濟，從防范系統性風險和跨周期調節視角需著力穩樓市。第一，房企違約構成債券市場違約的主要部分，對金融市場穩定造成較大影響。2023年前三季度房企境內信用債違約數量高達136只，違約金額為1793.2億元，占境內信用債違約金額的比例為89.2%；同期房企境外信用債違約數量為22只，違約金額為90.1億美元，占境外信用債違約金額的比例為100%。第二，房企違約還會影響財政穩定，因為房企違約使得土地出讓收入銳減，而土地出讓收入是地方財政的重要來源之一，并且是城投債還本付息的主要來源。筆者測算了2023年前三季度土地出讓金對城投債的利息覆蓋情況（如果該比值小于100%，則該地區發行的城投債有違約風險）。從測算的277個地級市來看，共有37個城市的比例低于100%。第三，房企違約導致房地產開發投資萎縮，對宏觀經濟增長形成拖累。2022年房地產開發投資增速為-9.5%，對GDP的貢獻率為-24.1%，這直接造成GDP增速減少0.72%。2023年前三季度房地產開發投資增速為-8.4%，預計全年負增長程度與2022年一致；但考慮到2023年GDP增速高于2022年，房地產投資對宏觀經濟的拖累程度更大。

房地產行業具有較強的金融屬性

房地產行業具有較強的金融屬性，從金融層面出臺相關政策穩樓市可謂“對癥施治”。根據國家統計局對房地產開發資金來源的統計，2023年前11個月，來自下游購房者的負債即定金和預收款占房地產開發資金來源的比例為50.9%，來自上游供應商的負債即應付工程款的占比約為32.6%，來自銀行的負債即國內貸款的占比約為12.2%，三者合計95%左右；實際上自籌資金中還有一部分來自信托機構提供的土地前融資金。如此一算，房地產開發資金中真正的自有資金只有3%左右，這幾乎接近金融機構的杠桿水平。當前，因房企爆雷導致購房者收樓預期不穩，預收款中的按揭貸款大幅下降；上游供應商也擔心房企爆雷不能收到工程款，大都采取現款銷售模式；銀行出于避險心理不僅不新增開發貸，還存在斷貸抽貸的現象。三大力量一起收縮使得房企現金流急速下降，對此，在需求端監管層著力降低居民按揭貸款負擔，在供應鏈端推出保函替換預售監管資金的措施，在供給端提出了“三個不低于”，這些都體現了政策的針對性。

中國特色金融發展之路的體現

金融工作遵循“三性”原則，即盈利性、流動性、安全性，而中國特色金融發展之路還具有政治性和人民性兩大特點，金融政策穩樓市正是體現了中國特色金融發展之路：第一，體現我國金融工作的政治性。中央經濟工作會議指出，必須把推進中國式現代化作為最大的政治，并且統籌高質量發展和高水平安全。有研究表明，一國經濟增長的長期績效不取決于正增長的頻數和正增長的平均幅度，而取決于更少的收縮頻數和更小的平均收縮幅度。這意味著安全地發展是推進中國式現代化的關鍵，而防范化解風險是保障經濟安全的基石。當前我國經濟面臨房地產、地方債務和中小銀行三大風險，房地產需求疲軟導致土地出讓收入下降以及抵押物價值下行，因而房地產風險是三大風險的源頭。中央通過金融手段穩樓市，不僅抓住了主要矛盾，而且也體現出高度的戰略眼光。第二，體現我國金融工作的人民性。金融的本質是逐利的，在這個過程中金融主體并不會考慮是否符合人民利益，而中國特色金融發展之路堅持以人民為中心的價值取向。我國政府通過房企紓困再貸款、加強預售資金監管等多種手段推進“保交樓”工作，而“保交樓”就是“保民生”，體現了金融工作的人民性。

金融政策穩樓市的效果

部分指標已企穩

在中國特色金融發展之路的思想指引下，金融政策穩樓市的效果已有所顯現。在供給側，2023年第三季度末房地產開發貸款余額為13.17萬億元，同比增長4%，一改二季度的下降趨勢；2023年第三季度房企境內債發行1287.75億元，比第二季度增長26.9%。在需求側，2023年第三季度末，全國首套住房貸款的平均利率約為3.92%，較2022年末下降了19個基點，其中，中山、珠海兩個城市首套住房貸款利率已降至3.6%。存量房貸款方面，個人住房貸款利率調整工作已經基本完成。根據央行統計，此次存量首套房個人住房貸款利率調整工作，推動了超過22萬億元的存量個人住房貸款利率水平下降，平均降幅為73個基點，可以為借款人每年減少1600億—1700億元的利息支出；可以惠及超過5000萬戶、1.5億人，戶均每年減少約3200元的利息支出。個人住房貸款放款周期方面，2023年第三季度末，全國百城個人住房貸款平均放款周期為20天，較2021年10月最長的73天已大幅縮短，住房消費金融服務持續優化。

盡管房地產相關金融指標已經企穩，但金融向房地產實體部門的政策傳導還存在一定阻滯。具體表現在如下幾個方面：第一，從房價來看，全國房價依然在筑底過程中，僅一線城市房價企穩。根據國家統計局數據，2023年70個城市的新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比在2—4月經歷了短暫的“小陽春”上漲行情后，環比增速一直為負；2023年9月，僅一線城市的二手住宅銷售價格環比轉漲，二、三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比仍表現為持續下降。第二，從住房銷售來看，銷售疲軟的態勢沒有根本改變。2023年第一季度住房銷售市場出現短暫的“小陽春”行情，商品住宅銷售面積為2.63億平方米，同比上漲了1.4%；但第二季度和第三季度商品住宅銷售面積分別為2.53億平方米和2.12億平方米，同比下降6.8%和13.9%。第三，從商品住宅投資來看，房企的住房投資意愿、投資能力均顯不足。2023年前三季度全國商品住宅開發投資完成額為6.63萬億元，同比下降了8.4%；一、二、三季度同比增速分別為-4.1%、-9.7%和-11.3%。

政策傳導梗阻的原因

從需求端看，政策傳導梗阻的原因包括兩點：第一，需求端政策力度不夠大。2023年8月底9月初，中央有關部門和地方出臺了“認房不認貸”“降低存量房利率”“降首付”等多項政策。這些政策看似力度較大，但實際上只是打開過去的政策枷鎖，是對工具箱內既有工具的重復利用，較難將市場帶出低谷。與2009年和2015年兩次成功救市相比，2009年中央出臺的“四萬億”投資刺激計劃，基礎設施和民生投入都大幅增長，同時提高個稅起征點也極大減輕了居民負擔，老百姓的購房熱情高漲。2015年出臺的棚改貨幣化計劃，本身體量達萬億級別，且有PSL政策工具和房票制度的配合，政策效果較好。第二，居民購房預期不穩。一方面，疫情過后居民收入增長并不明顯，盡管需求端出臺了許多優惠政策，但沒有收入增長的底氣居民不敢輕易加杠桿。另一方面，由于“保交樓”進展緩慢，老百姓存在“購房后交不了樓”的擔心，因此依靠降房貸利率和降首付的做法并沒有收到很好的效果。

從供給端看，房企紓困和保交樓政策有一定的局限性，具體表現在三個方面：第一，地方政府的紓困基金難以全額覆蓋項目資金缺口。由于紓困基金由地方政府、政策性銀行等出資，資金安全性是重要考量，因此項目抵押物的抵押率較低（僅為60%左右），如某項目缺口3000萬元，紓困基金最多批2000萬元，還剩1000萬元缺口無法解決。第二，預售資金監管優化政策落地狀況有差異。預售資金監管政策基調放松的目的在于促使房企將資金用于工程款結算；然而資金監管放松后，一旦房企債務到期，項目資金就會被集團抽走還債，保交付就面臨困境。2022年11月出臺的銀行保函替代資金監管的方案，在實際中僅有國有房企能夠落地，而出險房企幾乎都是民營房企。第三，房企債務關系復雜且缺乏牽頭方協調，導致保交付信任機制作用的發揮受限。供應商普遍提高支付要求，有的甚至要求提前支付100%。個別銀行出現抽貸現象，盡管政策要求銀行展期，但展期往往需要更多抵押物。

疏導政策梗阻的建議

建立政府住房收儲機制

建立政府住房收儲機制有短期和長期兩方面的意義。短期看有利于解決需求端政策力度不夠大的問題。一方面，當前居民收入增長疲弱，購房需求明顯不足，政府直接收儲可以彌補這部分需求缺口。另一方面，政府直接收儲可以穩定市場預期，由于收儲住房有政府信用背書，其行為動向可以為市場樹立標桿，有利于減少市場持幣觀望行為。

長期看，政府住房收儲機制有利于形成房地產和宏觀經濟逆周期調節的工具。我國房地產市場每年有十幾萬億元的銷售規模，如此巨量規模的市場面臨長周期波動必然帶來宏觀系統性風險，因此建立政府住房收儲機制可應對弱平衡增長問題，形成行業發展和宏觀發展的穩定器。在房價下行階段，政府住房收儲機制還具有另外兩點作用：其一，助力穩定優質的保障房供給。如果政府收儲的住房位于一線或二線熱點城市，這恰好是新市民聚集地，這有利于增加大城市住房供給，同時也有利于穩定大城市房價。其二，助力存量房地產資源改造提升。如果政府收儲的住房位于二線非熱點城市或三線城市，收儲機構可以因地制宜將存量房改造成養老地產、旅游地產等項目，這種存量資產盤活的方式也能夠助力化解地方債務風險。

建立主辦銀行制度

針對供給端政策存在的問題，應盡快建立主辦銀行制度，以給開發企業貸款最多的商業銀行為主辦銀行，協調其他相關銀行和金融機構，通過展期、新發貸款、處理資產償還借款等途徑，化解房企流動性風險，促進保交樓。存量貸款最多的主辦銀行，有義務牽頭幫扶開發企業，這樣可以為自身保全資產構筑風險防護墻，保證未出險開發企業的現金流安全，防止優質企業出險。同時，對于違約情況不太嚴重，而且積極保交樓、注重信用、業務布局和資產狀況較好的開發企業，通過主辦銀行制度可有效控制風險。

建立健全房地產企業主體監管制度

當前房地產行業面臨嚴重困難挑戰的主要原因是：房企借助“三高”模式進行無序擴張，房地產行業獲得了類金融化的市場地位，并且造成了風險的外溢效應。為防范類似風險再次發生，并落實中央金融工作會議提出的完善房地產金融宏觀審慎管理和健全房地產企業主體監管制度要求，建議采取兩條具體措施：其一，參照金融機構采取資本充足率管理。對房企投資開發的項目進行合理的風險權重劃分，并在集團公司層面設定最低資本要求。通過資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規模過度擴張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調節的作用。其二，對上市房企的隱性債務進行特別信息披露。復雜而又隱匿的債權債務關系是導致風險處置困難的重要原因，針對當前房企采取明股實債的融資方式和合作開發的模式，可要求上市房企的長期股權投資進行并表披露。

（作者單位：中國社會科學院俄羅斯東歐中亞研究所，中國社會科學院金融研究所房地產金融研究中心）

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