數字化轉型、融資約束與企業抗風險能力
——基于上市民營企業的實證研究

王輝

(對外經濟貿易大學 北京 100029)

1 引言

在以習近平同志為核心的黨中央領導下，我國數字經濟建設取得了令人矚目的成就。隨著政府和市場對企業數字化轉型的關注，越來越多民營企業已加入數字化轉型的隊伍中。習近平總書記在黨的二十大報告中提出，要加強防范和化解重大風險的能力。企業的抗風險能力是指企業在不確定環境中面對內部和外部風險的適應能力、抵御能力、恢復能力、保持企業可持續及高質量發展的能力。在此背景下，提高民營企業抗風險的能力對保障市場經濟健康發展至關重要，數字化轉型對民營企業抗風險的作用機制具有重要的理論價值和現實意義，并可為促進政策的優化與引導民營企業轉型升級提供理論依據。

既有文獻在企業層面主要就企業數字化轉型對企業投融資活動產生的影響進行研究(車德欣等，2021；Bulavko等，2019)。此外，也有一些學者針對數字化轉型對企業風險承擔水平的影響進行研究(王會娟等，2022；黃大禹等，2023)，但對企業的風險控制與管理缺乏系統性的研究，風險承擔是企業投資決策過程中的重要環節，與企業抗風險能力有所區別。雖然有少部分研究關注了企業抗風險能力的影響因素(孫興全，2022)，但迄今為止，尚未有文獻確切地將數字化轉型與民營企業抗風險能力聯系起來，兩者之間的關系仍有待進一步探討。

本文的創新之處及可能的邊際貢獻是：第一，采用熵權法，從盈利能力、運營能力、成長能力、運營安全能力、市場表現力五個維度構建了民營企業抗風險能力指標，為評估民營企業抗風險能力提供了有益借鑒；第二，豐富了數字化變革與微觀經濟主體互動的研究，拓展性地研究了民營企業抗風險能力的影響因素，驗證了“數字化轉型-企業融資約束-企業抗風險能力”之間傳導路徑的可行性；第三，進一步探討數字化轉型在企業中是否存在差異化表現，發現高管無金融背景、無政治關聯的企業數字化轉型對企業抗風險能力的影響更為顯著，反映出企業數字化轉型對“弱勢企業”具有一定的補充作用，有助于民營企業根據自身情況采取數字化轉型策略。

2 理論分析及研究假設

2.1 數字化轉型與企業抗風險能力

企業抗風險能力對企業生產經營活動產生全方位的影響，是企業盈利能力、營運能力、成長能力、經營安全能力、市場表現力的綜合體現。

從企業的盈利能力來看，傳統民營企業以原有生產業務為中心，通過數字化轉型改良傳統生產技術、調整產品結構、延長產品生命周期，從而提高產品市場競爭力，以提高盈利能力。從營運能力的角度來看，加強對數字化的關注可以使會計資料的真實性和準確度得到很大提高，從而增強了對公司營運能力的分析，對公司的決策和發展產生重要影響。從成長能力的角度來看，數字化轉型能夠有效推動公司的創新，讓公司在生產運作過程中持續積累并整合其生存發展的資源和潛力，提高抵御風險的能力。從經營安全能力來看，民營企業通過數字化轉型提高企業長短期融資能力，降低企業因不能償債而走向財務失敗風險。此外，數字化轉型可以利用其資源效應來滿足公司的資源要求，提高公司的經營安全能力，從而促進民營企業的風險承受程度。在市場表現力方面，企業的數字化轉型不僅能讓顧客獲得更好的服務體驗，還能讓企業了解到產業和競爭對手的發展趨勢，并做出相應的反應。當一個公司有了這樣的能力之后，就會在市場上擁有良好的聲譽和更多支持。

總之，民營企業數字化轉型順應了企業發展的客觀需要，既能為其發展注入源源不斷的力量，又能推動其實現“由量及質”的升級。在盈利能力、運營能力、成長能力、經營安全能力、市場表現力五個維度均產生有益影響，從而提高企業的抗風險能力。

依循上述分析，本文提出以下假設：

H1：數字化轉型能夠顯著提高民營企業抗風險能力。

2.2 融資約束的中介作用

與具有國家信用支持的國有企業相比，民營企業長期以來都面臨著融資難和融資貴的困境。雖然企業的抗風險能力反映了一個企業的綜合能力，但融資約束會對公司的營運和生存造成負面影響(Xian，2014；歐定余和魏聰，2016)，從而影響公司的抗風險能力。

通過實施“數字轉型”，民營企業能夠減少企業內部的信息不對稱，從而減輕企業的融資約束。一方面，數字經濟的發展促進了企業現代金融信用制度的構建和完善，促進了商業活動的規范化。互聯網的數字化信用能夠轉變成企業的信用，提高了企業在市場上的信任度和信貸機構投資的意愿，從而增加了企業的外部融資機會，大大降低了公司的信貸成本。另一方面，企業數字化轉型可以有效提高企業融資效率。在利用數字化技術對大量數據進行處理后，將其標準化為可加工的信息，并將其通過數字平臺等途徑向信息用戶輸出，使融資雙方均能掌握特定的多維度信息，從而有效降低投資者對企業風險的識別成本。民營數字化轉型所產生的資訊透明度在某種程度上減少了企業的代理費用，提高了融資效率。

在以上分析的基礎上，本文提出了以下假設：

H2：民營企業通過數字化轉型，可以緩解融資約束，減輕企業的財務壓力，提高企業抵御風險的能力。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2022年上市民營公司作為研究樣本，并按以下原則對樣本進行篩選：(1)剔除樣本期間內發生過或持續至樣本期間結束依然為ST或*ST或PT的公司樣本；(2)剔除金融行業公司樣本；(3)剔除主要變量連續值低于三年的公司樣本；(4)剔除主要變量數據缺失的公司樣本。最終得到有效觀測值15364個。此外，為防止極端值影響回歸結果，對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。企業財務數據來自國泰安數據庫(CSMAR)，相關企業年報數據則來自深圳證券交易所、上海證券交易所官方網站，省級面板數據來自國家統計年鑒。

3.2 計量模型構建

3.2.1 基準回歸模型

式(1)中：下標i表示公司；t表示年度；Risk_Rit為被解釋變量，表示企業的抗風險能力；核心解釋變量DCGit表示企業的數字化轉型水平；Controlsit表示相關控制變量，包括公司規模(Size)、公司年齡(Firmage)、兩職合一(Dual)、股權制衡度(Balance)、托賓Q值(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)、國內生產總值(GDP)、財政盈余(Subpls)；ε為隨機干擾項。

3.2.2 中介模型

本文借鑒了溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，采用以下中介模型對機制進行了詳細檢驗：

式(2)(3)中：被解釋變量為企業抗風險能力Risk_Rit，核心解釋變量為DCGit；Medit為中介變量。本文擬從融資約束(KZ)視角出發，以融資成本(Cost)作為測度融資約束的替代方法。

3.3 變量設計

3.3.1 主要解釋變量：民營企業數字化轉型(DCG)

本文借鑒吳非等(2021)的研究成果，選取了5個維度的特征詞匯，分別為人工智能、大數據、云計算技術、區塊鏈技術和數字技術應用，并將其與企業年度報告中的“特征詞”相匹配，以衡量民營企業數字化轉型水平。因這類關鍵詞存在“右偏型”特點，故最終采用特征詞語相加1取對數的方法獲得民營企業數字化轉型的度量指標(DCG)。

3.3.2 被解釋變量：企業抗風險能力(Risk_R)

如何量化企業的抗風險能力是已有研究存在的難點。在測度方法方面，為克服其他方法的缺陷，本文采用熵權法測算被研究公司的抗風險能力。在測度指標方面，本文借鑒頡茂華等(2017)的做法，將企業抗風險能力分化為5大因子，選取與企業抗風險能力相關的17個財務指標來搭建企業抗風險能力的綜合評價體系，如表1所示。

表1 企業抗風險能力指標評價體系

此外，本文通過對比國有企業和非國有企業的融資約束指標來驗證上述測度企業抗風險能力指標方法的有效性。具體方法選取全部上市公司作為樣本，剔除主要觀測值缺失的樣本后，共得到50597個觀測值，表2報告了相關描述性統計的結果。從平均水平來看，非國有企業抗風險能力低于國有企業。從離散程度看，非國有企業抗風險能力差異更大。上述檢驗符合經濟規律，驗證了本文使用的企業抗風險能力測度方法的有效性。

表2 企業抗風險能力指標有效性檢驗

3.3.3 中介變量

(1)融資約束指數

參照Kaplan和Zingales(1997)的研究，本文采用KZ指數作為民營企業融資約束的測度指標，KZ指數越大，代表企業融資約束程度越高。

(2)融資成本指數

本文借鑒魏志華等(2012)和鄭軍等(2013)的做法，采用企業財務費用占期末總負債的比重測度企業融資成本(Cost)，Cost指數越大，代表企業的融資成本越高。

4 實證檢驗

4.1 基準結果回歸分析

本文使用逐步檢驗回歸系數的方法進行回歸。表3列(1)僅控制了時間和行業固定效應，發現DCG的系數為0.0003，在1%水平上顯著為正，表明企業數字化轉型能夠顯著提高民營企業抗風險能力。列(2)加入企業層面的控制變量，列(3)進一步加入宏觀層面的控制變量，發現數字化轉型(DCG)的回歸系數在數值和顯著性上均無明顯改變，且依然在1%水平上顯著為正，從而驗證了假設H1。

表3 基準回歸結果

4.2 內生性檢驗

緩解內生性問題是經濟學實證研究中一個不容忽視的重要問題。考慮到可能存在的遺漏變量和測量誤差問題，本文采用工具變量法和外生事件沖擊檢驗法消除內生影響，揭示數字化轉型對民營企業抗風險能力的實際效應。

4.2.1 工具變量法

借鑒黃群慧等(2019)的方法，本文采用企業注冊地在1984年的固定電話歷史數據作為企業數字化轉型的工具變量。具體地，本文使用1984年企業注冊所在地級市每百人固定電話數與滯后一期民營企業數字化轉型的交互項作為該年企業數字化水平的工具變量(IV)。本文采用IV-2SLS法，Anderson canon.corr.LM統計量P小于0.01，通過了不可識別檢驗；使用第一階段的Cragg-Donald Wald F統計量進行弱工具變量檢驗，其F值大于16.38這一臨界值，共同印證了本文所選取工具變量的合理性。其中，第一階段回歸中IV的系數在1%水平上顯著為正，說明本文選取的工具變量滿足相關性條件；第二階段回歸中，DCG的估計系數在5%水平上顯著為正，表明本文主要結論仍成立。

4.2.2 外生事件沖擊檢驗法

本文借鑒邱子迅和周亞虹(2021)的研究思路，采用國家級大數據綜合試驗區試點建設作為外生政策沖擊。由此，建立以下雙重差分模型：

式(5)中：j表示城市，t表示年份；DID分別指城市當年是否被設立為試驗區，是則取值為1，否則為0。實證檢驗發現，DID的系數在10%水平上顯著為正，表明國家級大數據綜合試驗區的設立能夠提高企業抗風險能力。上述檢驗進一步緩解了民營企業數字化轉型與抗風險能力之間的內生性問題。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 去掉直轄市樣本

本文剔除了北京、天津、上海和重慶4個直轄市樣本，重新估計基準模型進行穩健性檢驗。實證結果發現，DCG回歸系數為0.0002，其方向、顯著性與基準回歸結果一致，表明本文研究結論穩健。

4.3.2 更換被解釋變量

本文更換企業抗風險能力測度方法，并重新進行實證檢驗，具體方法為：采用企業資產負債率的倒數(FX)測度企業抗風險能力的方法。實證結果發現，DCG的回歸系數為0.0435，且在5%的水平上顯著為正，說明改變企業抗風險能力的測度指標后，主要研究結論依然成立，確保了民營企業數字化轉型可以顯著提高其抗風險能力這一結論的可靠性。

4.4 中介機制檢驗

進一步地，本文采取Sobel兩步法檢驗了融資約束在民營企業數字化轉型影響抗風險能力之間的中介作用。實證檢驗發現，第一步被解釋變量為融資約束指數(KZ)，DCG的回歸系數為-0.0212，在10%的水平上顯著，表明民營企業數字化轉型可以緩解融資約束；第二步被解釋變量為企業抗風險能力指數(Risk_R)，企業數字化轉型(DCG)對企業抗風險能力的回歸系數為0.0002，且在1%的水平上顯著為正，相對于基準回歸的系數有所下降，且SobelZ顯著為負，說明融資約束的中介機制存在。

此外，本文選取融資成本(Cost)作為測度融資約束的替代方法。第一步被解釋變量為融資成本(Cost)，DCG的回歸系數是-0.0005，且在1%的水平上顯著，表明民營企業數字化轉型可以降低融資成本；第二步被解釋變量為企業抗風險能力指數(Risk_R)，DCG對企業抗風險能力的回歸系數為0.0002，在1%的水平上顯著，相對基準回歸的系數有所下降，且Sobel Z在1%的水平上顯著為負，說明融資成本的中介機制存在。

由此可知，緩解融資約束、降低融資成本是民營企業數字化轉型有效提高企業風險承擔能力的作用機制，驗證了本文的假設H2。

4.5 異質性檢驗

4.5.1 高管金融背景

杜勇等(2019)認為，CEO作為公司的實際決策者和領導者，其金融背景可以較好地反映高管金融背景。本文根據觀測企業高管是否有金融背景分為兩組，檢驗數字化轉型對企業抗風險能力的影響是否因企業高管有無金融背景而有所不同。分組回歸發現，企業高管有金融背景組DCG的回歸系數為正但不顯著，企業高管無金融背景組DCG的回歸系數為0.0002且顯著為正。檢驗結果表明，高管無金融背景的民營企業數字化轉型對其抗風險能力的提高效果更加明顯。

4.5.2 高管政治關聯

當前我國的市場經濟是從計劃經濟轉變而來，政府與企業的關系對民營企業具有非常深遠的影響。本文認為，如果企業董事長或總經理曾經或當前在中央和各級地方政府、法院、檢察院任職，或曾經擔任各級人大代表及政協委員，就認為該企業存在政治關聯；如果無相關任職情況，就認為該企業不存在政治關聯。分組回歸發現，企業高管有政治關聯組DCG的回歸系數為0.0000，雖為正但不顯著；企業高管無政治關聯組DCG的回歸系數為0.0004且在1%的水平上顯著。檢驗結果表明，無政治關聯的民營企業數字化轉型對其抗風險能力的提高效果更明顯。

5 結語

當前，數字經濟飛速發展，新業態、新格局加速形成，處在社會主義市場經濟體制發展進程中的每一個民營企業能否在這個浪潮中抵抗內外部風險，實現高質量可持續的發展，都面臨數字化轉型這個“必答題”。本文通過對2013—2020年上市民營企業樣本的實證研究，發現數字化轉型對民營企業抗風險能力具有顯著提高的作用。具體來說，民營企業進行數字化轉型會提高企業的風險應對能力，幫助企業有效對抗不確定性因素，應對和化解危機。機制檢驗結果表明，民營企業數字化轉型可能是通過緩解融資約束，達到提高企業抗風險能力的效果。同時，這種效果根據企業特征的不同而存在異質性，其中高管無金融背景、無政治關聯的企業的數字化轉型對企業抗風險能力的影響更為顯著。

(注釋：因篇幅受限，內生性檢驗、穩健性檢驗、中介機制檢驗及異質性檢驗的表格數據未在文中展示，如有需要請與作者聯系，資料備索。)