私募投資基金非上市股權(quán)估值方法應(yīng)用場(chǎng)景研究

摘要：在對(duì)私募投資基金非上市股權(quán)估值方法相關(guān)文獻(xiàn)梳理評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，結(jié)合私募投資基金行業(yè)多年實(shí)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)，將非上市股權(quán)按投資階段、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、協(xié)議條款進(jìn)行場(chǎng)景分類，并分析在各種場(chǎng)景下應(yīng)如何選擇并運(yùn)用不同的估值方法，以期有助于私募投資基金更準(zhǔn)確地計(jì)量非上市股權(quán)的公允價(jià)值。

關(guān)鍵詞：私募投資基金；非上市股權(quán)；估值方法

0 引言

2017年3月，財(cái)政部在《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》（IFRS 9）的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，修訂并頒布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，對(duì)私募基金投資非上市股權(quán)在估值方面提出了更高要求。2018年3月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《估值指引》），標(biāo)志著采用公允價(jià)值計(jì)量非上市股權(quán)在制度建設(shè)層面開(kāi)啟新的篇章。探討私募股權(quán)基金如何為非上市股權(quán)選擇合適的公允價(jià)值計(jì)量方法、規(guī)范非上市股權(quán)估值會(huì)計(jì)核算、完善基金管理人財(cái)務(wù)管理制度，對(duì)提高私募股權(quán)基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能具有重要意義。

1 研究背景

2009年，創(chuàng)業(yè)板正式推出，成為國(guó)內(nèi)本土化私募投資基金快速發(fā)展的新起點(diǎn)，投資機(jī)構(gòu)活躍度顯著提高[1]。經(jīng)過(guò)10多年的快速發(fā)展，截至2023年8月，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13 107家，存量基金53 534只，管理基金規(guī)模143 523．50億元，私募投資基金在推動(dòng)科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施、拓寬企業(yè)融資渠道、促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但從2018年下半年開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)“去杠桿”力度的不斷加大，以及《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）的正式發(fā)布，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)面臨募資困難和二級(jí)市場(chǎng)疲軟的雙重壓力，一批上市公司出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)“倒掛”的現(xiàn)象，即上市價(jià)格低于Pre-IPO最后一輪融資價(jià)格，且后來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)都沒(méi)有到達(dá)最后一輪融資價(jià)格。產(chǎn)生這種不合理現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)方面：一方面，私募投資基金通常在一級(jí)市場(chǎng)中尋找二級(jí)市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)，并給出較高的估值溢價(jià)；另一方面，非上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性較差，給私募投資基金做財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)帶來(lái)較大的困難。因此，私募投資基金管理人如何為非上市股權(quán)選用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)并得出合理的估值結(jié)果變得尤其重要。

2 文獻(xiàn)綜述

2．1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

景宣鈞[2]介紹了非上市企業(yè)股權(quán)估值常用的3種估值方法，主要包括市場(chǎng)法、收益法和成本法，并介紹了各種方法的應(yīng)用條件。張冬至[3]綜合闡述了企業(yè)估值及市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)非上市企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，總結(jié)出非上市企業(yè)估值問(wèn)題。周木然[4]對(duì)私募股權(quán)投資基金的估值方法進(jìn)行較為系統(tǒng)的全面的梳理，重點(diǎn)探討了上市企業(yè)、非上市股權(quán)的估值方法及其適用性。梁娟[5]的研究認(rèn)為基金會(huì)計(jì)人員需要依據(jù)項(xiàng)目具體情況和評(píng)估條件確定估值模型，并最終選擇在目前情形下最能代表公允價(jià)值的金額作為公允價(jià)值。李純[1]的研究指出，對(duì)非上市企業(yè)的估值貫穿基金“募、投、管、退”全過(guò)程，在不同的階段需考慮不同因素可能對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生的影響。

2．2 文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，國(guó)外對(duì)非上市股權(quán)估值的研究側(cè)重于估值方法的選擇和適用性等方面，理論與實(shí)踐結(jié)合較為緊密。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在3種估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)非上市股權(quán)估值的影響，以及在基金“募、投、管、退”全過(guò)程中，各個(gè)階段的估值特點(diǎn)和估值要素的研究。另外，在政策層面，目前只有中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的一項(xiàng)估值指引，缺少估值操作細(xì)則，且由于非上市股權(quán)估值本身的復(fù)雜性，目前能指導(dǎo)實(shí)踐的估值方法應(yīng)用性研究明顯不足。本文在已有理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合私募投資基金管理領(lǐng)域多年的工作經(jīng)驗(yàn)，研究不同場(chǎng)景下非上市股權(quán)的估值方法，并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

3 非上市股權(quán)估值的原則與假設(shè)

3．1 非上市股權(quán)估值的原則

根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的估值指引的相關(guān)規(guī)定，可以將估值的原則[6]概括為以下3個(gè)方面：

（1）一致性原則。私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在估值日對(duì)具有相同資產(chǎn)特征的投資標(biāo)的采用相同的估值技術(shù)，除非變更估值技術(shù)更能代表公允價(jià)值。

（2）實(shí)質(zhì)重于形式原則。在確定非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式原則，應(yīng)結(jié)合可能影響公允價(jià)值的具體投資條款做出相應(yīng)的判斷。

（3）謹(jǐn)慎性原則。對(duì)某項(xiàng)非上市股權(quán)進(jìn)行估值計(jì)量時(shí)，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)從該股權(quán)的自身情況和市場(chǎng)環(huán)境出發(fā)，謹(jǐn)慎選擇多種估值技術(shù)，并選用合理的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合判斷確定最合理的估值結(jié)果。

3．2 非上市股權(quán)估值的假設(shè)

3．2．1 交易假設(shè)

由于非上市股權(quán)不存在活躍報(bào)價(jià)的交易市場(chǎng)，非上市公司股權(quán)的價(jià)格往往不能直接通過(guò)市場(chǎng)交易得到，因此，在評(píng)估非上市股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，無(wú)論是否準(zhǔn)備近期出售股權(quán)，私募基金管理人均應(yīng)假定在估值日發(fā)生了基于股權(quán)公允價(jià)值出售該股權(quán)的交易。

3．2．2 公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)

公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要理論之一，它基于一個(gè)完善的公開(kāi)市場(chǎng)存在的前提[3]。具體來(lái)說(shuō)，這一假設(shè)認(rèn)為資產(chǎn)的交換價(jià)值是由市場(chǎng)機(jī)制決定的，而不是由某個(gè)具體的交易決定。在公開(kāi)市場(chǎng)的環(huán)境下，資產(chǎn)的交易價(jià)格會(huì)受到市場(chǎng)供求關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資產(chǎn)特性等多種因素的影響。因此，公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，而非個(gè)別交易對(duì)價(jià)格的決定作用。這種假設(shè)為非上市股權(quán)估值提供了一個(gè)理論依據(jù)，模擬公開(kāi)市場(chǎng)環(huán)境，從而更準(zhǔn)確地確定股權(quán)的價(jià)值。

3．2．3 持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)

持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)認(rèn)為，待評(píng)估的企業(yè)將按照現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)目的和方式持續(xù)運(yùn)營(yíng)。根據(jù)這一假設(shè)，企業(yè)的各個(gè)要素資產(chǎn)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，如果這些資產(chǎn)損壞嚴(yán)重或已經(jīng)喪失了原有的使用功能，那么持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)就不成立。與其相對(duì)應(yīng)的是企業(yè)清算假設(shè)，如果企業(yè)價(jià)值評(píng)估是由企業(yè)清算引起的，那么持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)就不適用，而應(yīng)當(dāng)選用清算假設(shè)。

4 非上市股權(quán)估值方法

國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本評(píng)估準(zhǔn)則建議的評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)成本法。

4．1 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是利用活躍市場(chǎng)信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法，選取的基準(zhǔn)價(jià)格來(lái)自于可比參照公司的交易價(jià)格。在采用市場(chǎng)法評(píng)估前，應(yīng)先仔細(xì)分析被評(píng)估企業(yè)所處細(xì)分行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、收入及盈利水平等內(nèi)容，進(jìn)而在活躍市場(chǎng)中選擇與被評(píng)估企業(yè)各方面較為接近的參照公司，并選擇適當(dāng)?shù)膮?shù)指標(biāo)將可比參照公司的價(jià)值折算成評(píng)估標(biāo)的公司價(jià)值。

市場(chǎng)法主要包括參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指數(shù)法。

4．2 收益法

收益法又被稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，估值方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，通常包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型將企業(yè)價(jià)值視同為采用資本成本將預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值，包括選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的類別、預(yù)測(cè)各期現(xiàn)金流、確定折現(xiàn)率、計(jì)算企業(yè)價(jià)值4個(gè)步驟。

4．3 成本法

成本法，又稱是基于資產(chǎn)的估值，適用于企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于占有資產(chǎn)的企業(yè)，因此，成本法通常采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的估值模型，其基本原理是根據(jù)特定原則對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，并用調(diào)整后的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額的權(quán)益總額作為企業(yè)價(jià)值。

5 非上市股權(quán)估值方法應(yīng)用場(chǎng)景分析

本文按投資階段為主線因素，將估值方法的應(yīng)用場(chǎng)景劃分為已明確退出方式、最近1年內(nèi)新投資且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃、投資期超過(guò)1年的3種情形，并在投資期超過(guò)1年的場(chǎng)景中按企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)及自身發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)一步細(xì)分，最后考慮流動(dòng)性折扣對(duì)非上市股權(quán)的影響。

5．1 場(chǎng)景1：已明確退出方式的股權(quán)

對(duì)于已上市的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照估值日最近1個(gè)交易日股票收盤價(jià)計(jì)算的市值乘以持股比例作為估值的基礎(chǔ)，如果股權(quán)尚處于限售期，應(yīng)當(dāng)根據(jù)剩余限售期限計(jì)算流動(dòng)性折扣作為已上市未解禁股權(quán)價(jià)值的折扣因子。對(duì)于計(jì)劃回購(gòu)或已簽訂回購(gòu)協(xié)議的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按估值日已達(dá)成的回購(gòu)意向或已簽訂的回購(gòu)協(xié)議中約定的價(jià)款計(jì)算股權(quán)價(jià)值。

5．2 場(chǎng)景2：最近1年內(nèi)新投資且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃的股權(quán)

對(duì)于最近1年內(nèi)新投資的股權(quán)，投資后至估值基準(zhǔn)日，被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況未發(fā)生重大變化，且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃的非上市股權(quán)，通常應(yīng)按照投資成本計(jì)算股權(quán)價(jià)值。對(duì)于最近1年內(nèi)新投資且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃的非上市股權(quán)，如果被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生重大不利變化，例如，實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果偏離預(yù)測(cè)值的50%以上，應(yīng)參考下文場(chǎng)景3中“最近1年內(nèi)未發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資（3）被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化”的情景進(jìn)行估值調(diào)整。

5．3 場(chǎng)景3：投資期超過(guò)1年且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃的股權(quán)

5．3．1 最近1年內(nèi)被投資企業(yè)存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資

對(duì)于最近1年內(nèi)被投資企業(yè)存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資，可以優(yōu)先選擇“參考最近融資價(jià)格法”對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。在選用該估值方法之前應(yīng)先評(píng)估該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資是否具有公允性，是否為優(yōu)先股或者員工股權(quán)激勵(lì)，如有證據(jù)表明該輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資價(jià)格不具有公允性，應(yīng)參考下文“最近1年內(nèi)未發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資”的情景進(jìn)行估值。

5．3．2 最近1年內(nèi)未發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資

（1）被投資企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)狀況正常但尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

如果被投資企業(yè)系重資產(chǎn)企業(yè)，處于初創(chuàng)期且尚未實(shí)現(xiàn)收入或收入規(guī)模較小，可以優(yōu)先選用資產(chǎn)成本法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值；如果已處于成長(zhǎng)期，有一定的收入規(guī)模但尚未實(shí)現(xiàn)盈利，可以優(yōu)先考慮采用市場(chǎng)乘數(shù)法，例如，P/B（可比公司市值/可比公司凈資產(chǎn)）、P/EBITDA（可比公司市值/可比公司息稅折攤前利潤(rùn)）、P/S（市銷率），也可以將上述指標(biāo)均計(jì)算出來(lái)進(jìn)行相互驗(yàn)證取值。

如果被投資企業(yè)系輕資產(chǎn)企業(yè)，處于初創(chuàng)期且尚未實(shí)現(xiàn)收入或收入規(guī)模較小，可以優(yōu)先考慮行業(yè)指數(shù)法，例如，電商、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)常用的行業(yè)指標(biāo)PV（頁(yè)面瀏覽量）、UV（獨(dú)立訪客）、轉(zhuǎn)化率、GMV（商品交易總額）等便于量化的指標(biāo)數(shù)據(jù)；如果已處于成長(zhǎng)期，有一定的收入規(guī)模但尚未實(shí)現(xiàn)盈利，可以優(yōu)先考慮采用市場(chǎng)乘數(shù)法中的P/S（市銷率）進(jìn)行估值。

（2）被投資企業(yè)處于成熟期，經(jīng)營(yíng)狀況良好，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

如果被投資企業(yè)業(yè)務(wù)模式清晰，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可靠，經(jīng)營(yíng)管理比較健全，現(xiàn)金流穩(wěn)定，業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，可以選用收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法或股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值，例如，公用事業(yè)單位、以現(xiàn)金收入為主的游戲公司可選用該類估值方法。如果被投資企業(yè)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率與凈利率趨于穩(wěn)定，通常采用市場(chǎng)乘數(shù)法中的P/E（市盈率）進(jìn)行估值，這也是最常用的一種估值方法。

（3）被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化。

當(dāng)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化、創(chuàng)業(yè)中途夭折或者進(jìn)入成熟期后迅速衰退，私募投資基金管理人應(yīng)基于清算假設(shè)理論，將可變現(xiàn)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的余額按持股比例計(jì)算預(yù)計(jì)可回收金額。在極端情況下，應(yīng)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。

5．4 流動(dòng)性折扣

流動(dòng)性折扣主要是指上市公司股票與非上市股權(quán)之間的流動(dòng)性差異[7-8]，通過(guò)可比上市公司得到的市場(chǎng)乘數(shù)，應(yīng)考慮流動(dòng)性折扣后才能應(yīng)用于非上市股權(quán)估值。國(guó)際上通行的做法是用亞式期權(quán)價(jià)格除以流通股估值作為計(jì)算流動(dòng)性折扣的計(jì)算公式。根據(jù)亞式期權(quán)模型，影響流動(dòng)性折扣的因素主要包括：限售股剩余限售期、流通股股價(jià)預(yù)期年化波動(dòng)率、預(yù)期年化股利收益率。

另外，私募投資基金管理人根據(jù)經(jīng)驗(yàn)研究數(shù)據(jù)為處在不同階段的被投資企業(yè)的流動(dòng)性折扣賦值，例如，對(duì)于已經(jīng)申報(bào)IPO的企業(yè)，流動(dòng)性折扣可以設(shè)定為80%；預(yù)計(jì)1年內(nèi)申報(bào)IPO的企業(yè)，流動(dòng)性折扣可以設(shè)定為70%；預(yù)計(jì)1年以后申報(bào)IPO的企業(yè)，流動(dòng)性折扣可以設(shè)定為60%。

5．5 投資案例估值分析

接下來(lái)結(jié)合NTSW的案例，對(duì)投資估值進(jìn)行具體分析。

NTSW是一家以多肽、化學(xué)制劑及原料藥的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主的生物藥品制造企業(yè)，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為醫(yī)藥制造業(yè)（行業(yè)代碼：C27）。2018年5月，該公司開(kāi)展新一輪融資，融資金額2億元，2016年和2017年，公司未經(jīng)審計(jì)的歸母凈利潤(rùn)分別為1 490．30萬(wàn)元和4 621．30萬(wàn)元，預(yù)測(cè)2018年度歸母凈利潤(rùn)為6 020萬(wàn)元，本輪融資報(bào)價(jià)投后172 678．93萬(wàn)元，按2018年度預(yù)測(cè)的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算的投后PE為28．68倍。2018年5月，醫(yī)藥制造業(yè)平均靜態(tài)市盈率為38．97。

2018年，NTSW經(jīng)審計(jì)的歸母凈利潤(rùn)為4 390．84萬(wàn)元，投資時(shí)的預(yù)測(cè)值為6 020萬(wàn)元。2019年初，投資機(jī)構(gòu)對(duì)截至2018年12月31日的已投項(xiàng)目進(jìn)行估值測(cè)算，將該項(xiàng)目劃分為“最近1年內(nèi)新投資且無(wú)回購(gòu)計(jì)劃的情形”，且“被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況未發(fā)生重大變化”，仍按照投資成本計(jì)算股權(quán)價(jià)值，因此，2018年末，基金對(duì)NTSW所持份額的估值為3 996．00萬(wàn)元。

2019年，NTSW經(jīng)審計(jì)后的歸母凈利潤(rùn)為4 861．05萬(wàn)元，該項(xiàng)目符合“最近1年內(nèi)未發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或再融資”“被投資企業(yè)處于成熟期，經(jīng)營(yíng)狀況良好，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利”，且不符合選用收益法的條件，因此，投資機(jī)構(gòu)選用市場(chǎng)乘數(shù)法中的P/E（市盈率）進(jìn)行估值。2019年12月末，醫(yī)藥制造行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為33．76，亞式期權(quán)計(jì)算的流動(dòng)性折扣為0．74，持股比例2．314 1%。2019年末，基金對(duì)NTSW所持份額的估值為2 815．22萬(wàn)元，2019年度公允價(jià)值變動(dòng)損益為-1 180．78萬(wàn)元。

2020年與2019年選用了相同的估值方法。2020年度，NTSW經(jīng)審計(jì)的歸母凈利潤(rùn)為12 344．16萬(wàn)元，行業(yè)最近1個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為51．19，流動(dòng)性折扣為0．73。2020年末，基金對(duì)NTSW所持份額的估值為10 698．10萬(wàn)元，2020年度公允價(jià)值變動(dòng)損益為7 882．87萬(wàn)元。

2021年5月，NTSW在科創(chuàng)板掛牌上市，2021年末，該項(xiàng)目屬于“已上市未解禁”的情形，因此，按照“估值日最近一個(gè)交易日股票收盤價(jià)計(jì)算的市值×限售期流動(dòng)性折扣”計(jì)算已上市未解禁的股權(quán)價(jià)值。2021年12月31日，NTSW股票收盤價(jià)為40．98，投資機(jī)構(gòu)持股數(shù)量為370萬(wàn)股，且該股票尚有5個(gè)月的限售期，流動(dòng)性折扣為0．95。2021年末，基金對(duì)NTSW所持份額的估值為14 404．47萬(wàn)元，2021年度公允價(jià)值變動(dòng)損益為3 706．37萬(wàn)元。

2022年，NTSW最后1個(gè)交易日的股票收盤價(jià)為22．74元，此時(shí)，該股票已解禁，無(wú)須考慮流動(dòng)性折扣，且投資機(jī)構(gòu)尚未減持，因此，2022年末，基金對(duì)NTSW所持份額的估值為8 413．80萬(wàn)元，2022年度公允價(jià)值變動(dòng)損益為-5 990．67萬(wàn)元，見(jiàn)表1。

6 研究結(jié)論與建議

估值方法應(yīng)用場(chǎng)景研應(yīng)究綜合考慮投資階段、企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r、投資者與股東的協(xié)議條款等因素，為非上市股權(quán)劃分應(yīng)用場(chǎng)景并確定具體的估值方法有利于私募投資基金管理人構(gòu)建多層次的估值體系。同時(shí)，在估值過(guò)程中，私募投資基金管理人還應(yīng)充分考慮預(yù)計(jì)退出方式、特殊因素引起的估值溢折價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)短期情緒波動(dòng)的影響，并審慎評(píng)估非上市股權(quán)的退出價(jià)格和持有期間估值結(jié)果之間的差異，根據(jù)不同的應(yīng)用場(chǎng)景定期評(píng)估并修正非上市股權(quán)的估值體系，使估值結(jié)果能充分發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)揭示的作用。

7 結(jié)語(yǔ)

由于非上市股權(quán)的特殊性，其估值過(guò)程相對(duì)較為復(fù)雜，需要考慮多種因素的綜合影響，因此，私募投資基金非上市股權(quán)估值方法的應(yīng)用在實(shí)踐中還存在一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)。另外，非上市股權(quán)市場(chǎng)的不完善也給估值帶來(lái)了一定的困難，因此，在未來(lái)的研究和應(yīng)用中，需要進(jìn)一步完善非上市股權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)，提高估值的準(zhǔn)確性和可靠性。

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收稿日期：2023-08-24

作者簡(jiǎn)介：

劉銘芬，女，1987年生，碩士研究生，會(huì)計(jì)師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、稅務(wù)師，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。