物流行業風險投資的作用機制及其效果的研究

梁妮

摘 要：近年來，隨著“大智移云物區”的不斷發展，各行業都在逐步進入智能化時代，物流行業也不例外。隨著風險投資的成熟與完善，越來越多的物流設備智能制造企業借助風投資本在創業板完成IPO。而針對智能物流設備制造業如何更好地利用風險資本進行融資的研究非常稀缺。因此，文章將在委托代理理論、利益相關者理論等研究基礎上，以DJZN股份有限公司為案例企業，研究風險投資在智能物流設備制造公司中的作用機制及其效果，并對智能物流設備行業引進風險投資提出相關建議。

關鍵詞：DJZN；物流行業；風險投資；作用機制

中圖分類號：F273.1 文獻標志碼：A DOI：10.13714/j.cnki.1002-3100.2024.08.003

Abstract： With the continuous development of the "Big Data， Artificial Intelligence， Mobile Internet， Cloud Computing， Internet of Things"， various industries are gradually entering the era of intelligence. The logistics industry is no exception. With the maturity and improvement of venture capital， more and more logistics equipment intelligent manufacturing enterprises are using venture capital to complete IPO on the ChiNext board. However， research on how to better utilize venture capital for financing in the intelligent logistics equipment manufacturing industry is very scarce. Therefore， based on the research of principal-agent theory and stakeholder theory， this paper will take DJZN Co.， Ltd. as a case enterprise to study the mechanism and effects of venture capital in intelligent logistics equipment manufacturing companies. The paper particularly provides relevant suggestions for introducing venture capital into the intelligent logistics equipment industry

Key words： DJZN; logistics industry; venture capital; mechanism

1 ? ?研究背景

在電商經濟日益盛行、進出口貿易規模擴大、科學技術不斷進步的當下，物流行業的發展與國民生活、國家經濟愈加息息相關，如何促進智能物流設備制造企業更好地發展與研發成為當下的熱點。尤其是在我國正處于經濟發展轉型升級的情況下，扶持智能物流設備制造企業發展對提高國家創新實力、促進產業升級、提高綜合國力有著重要意義。DJZN公司作為創新型企業，開展創新活動需要有足夠的資本進行支撐，風險投資是企業進行資金籌集的重要渠道之一[1]，因此在上市前，DJZN公司一類的智能物流設備制造企業會選擇大比例地進行風險投資基金的引入，以解決資金問題并享受風險資本帶來的一系列資源。

為扶持DJZN公司一類高新技術企業的發展，各地紛紛出臺各種政策鼓勵風投企業對創新企業進行投資。在此背景下，我國的風險投資行業迅速發展，根據中國證券基金業協會發布的《中國私募投資基金行業發展報告（2023）》，截至2022年年末，已在協會完成注冊登記的私募證券投資基金共92 578只，私募股權、創業投資基金數量合計50 876只。作為高新技術企業發展強大的助推器，風投不僅能解決企業面臨的資金缺口，還能給企業帶來治理理念、市場資源、技術支持等非資本增值服務，通過資本投入參與企業的經營管理，為其提供專業化的幫助，有效提高高新技術企業的治理水平和企業價值。因此，以DJZN公司為代表的許多創業板IPO的智能物流設備制造企業都紛紛選擇通過風投資本進行融資。

基于此，本文將對風險資本進入DJZN公司后通過何種路徑和渠道影響其管理和運營進行研究。

2 ? ?研究意義

隨著我國高新技術企業的不斷增加和對資本的需求日益增長，以及風險資本市場規模的不斷擴大，風險資本對高新技術企業的影響越來越大，如何更好地利用風險資本進行融資的研究和完善迫在眉睫。我國已存在對風險資本的研究滯后于行業現實發展的問題，且對物流行業中風險資本的作用機制研究更少，風險資本如何作用于物流企業的內在機理仍不明晰。本文將基于DJZN公司，研究風險資本的作用機制及其效果，這對我國物流企業選擇融資途徑具有一定的現實指導意義。

3 ? ?概念界定與理論基礎

3.1 ? ?概念界定

3.1.1 ? ?風險投資

風險投資（VC）又稱私募股權投資。對于其定義，不同學者有不同看法。談毅等[2]從投后管理角度認為風險投資是將資金投入具有高成長潛力的未上市創業企業，并通過提供管理服務參與企業經營，在企業發育成長到相對成熟后退出投資，以實現資本增值的一種金融資本。

基于此，本文認為風險投資是給創業初期處于資金緊張困境的企業提供資金和資源等方面的支持，以促使其快速發展，并在合適的時機退出企業以實現資本增值的投資行為。

3.1.2 ? ?作用機制

作用機制指的是為實現某一特定功能，系統結構中各要素的內在工作方式及其在一定環境條件下相互聯系、相互作用的運行規則和原理。本文的作用機制指風險資本在助力企業實現進一步發展的過程中所發揮的作用和發揮作用的渠道。

3.2 ? ?理論基礎

3.2.1 ? ?委托代理理論

委托代理理論是制度經濟學契約理論中的主要內容之一，委托代理現象廣泛存在于現代企業中，DJZN公司也不例外。這一理論認為由于所有權和經營權分離，股東對企業的要求更多在于財富獲取和資本增值，因此傾向于聘請專業經理人來運營企業。而對企業經營缺乏了解的企業經營人員更傾向于自身價值的實現及現時經濟收益，這就造成經營者和所有者對企業現實情況的信息把握不對稱。這就是委托代理理論存在的問題，這一問題源于所有者和經營者二者之間利益訴求的沖突和信息不對稱[3]。

3.2.2 ? ?利益相關者理論

相較于委托代理理論，利益相關者理論更追求企業所有利益相關者的整體利益，包括所有內部和外部相關者。在物流行業中用利益相關者理論進行經營，可以在保證股東權益的同時滿足不同利益相關者的需求，從而促使風險資本更好地推動物流企業的發展。

4 ? ?DJZN公司案例介紹

4.1 ? ?DJZN公司企業簡介

DJZN公司成立于1995年，前身是DFWL，于2015年登陸深交所創業板。公司以智能物流裝備為載體，融合5G、大數據、AI等先進技術，構建全流程的“物流+信息流”智能制造整體綜合方案。公司主要經營范圍是智能物流輸送系統、智能物流倉儲系統、智能立體停車系統等，深耕智能物流領域近30年，擁有專利180余項、軟件著作權60余項，被認定為高新技術企業，在國內外的智能物流設備制造領域占據重要地位。DJZN公司的具有發展歷程見表1。

4.2 ? ?DJZN公司引入風險資本概述

4.2.1 ? ?引入風險資本比例

在上市之初的幾年，DJZN公司前十大股東中，風險資本的占比極高，即使在上市數年后，風險資本仍然存在。具體見表2。

由表2可以看出，在上市當年，DJZN公司股份中風險資本比例高達31.28%，印證前文中提及的高新技術企業在IPO時高度依賴風險資本的論述，盡管風險資本的持股比例大致呈逐年遞減的趨勢，但是在上市后的5年內風險資本的比例都達到10%以上。盡管風險資本持股比例極高，但其股權比較分散，并未高度集中于某一風投機構，DJZN公司并未喪失控制權，第一大股東始終是其實際控制人，這就在一定程度上保證企業的實控人對企業的控制權，同時引進多家風投機構的資金和資源，減弱對某一資本的依賴性，提高資金與資源的可靠性與安全性。2021—2022年，風險資本突然減少的一大原因是在2021年，DJZN公司被淄博恒松控股收購股權29.44%，進入國資控股行業，風險資本逐漸弱化。

4.2.2 ? ?DJZN公司引入風險資本的必要性

a.滿足資金需求。DJZN公司作為高新技術企業，研發投入大、周期長、投資回收期長、風險性高，對資金的需求量巨大，尤其是2015年前后，DJZN公司正處于高速發展時期，需要大量的資金支持其繼續完成設備研發和擴大生產規模。但僅僅依靠其自有資金、商業貸款等資金流很難實現科研成果的有效轉換和市場占有率的提高，不利于企業實現進一步擴張，企業要渡過這一時期，必須引入外部資本。

b.助力企業完成IPO。引入風險資本不僅可以給企業帶來充足的資金流，還可以為企業帶來成熟的管理經驗和上下游資源。DJZN公司雖然擁有完備的生產線和研發團隊，但其治理層主要由內部人員組成，治理結構相對單一，而風投機構會給DJZN公司匹配適合的團隊，有利于完善治理團隊，更新治理管理理念，并將風投機構擁有的上下游資源一并帶給DJZN公司，從而提高DJZN公司的綜合競爭實力，推動其上市的進程。

5 ? ?DJZN公司風險資本的作用機制分析

5.1 ? ?支持DJZN公司研發創新

DJZN公司作為物流行業的高新技術企業，其研發投入及創新能力是決定公司能否實現可持續發展的關鍵因素。風險資本通過資金支持，扶持DJZN公司的研發。2015年發布的招股說明書中闡述，募集的資金將全部投入自動化智能物流裝備擴建、物流倉儲成套設備擴建、研發中心建設中，需要募集資金26 437萬元，2015年年報中披露的新增發行股票中合計2 321.28萬股、股本19 313.05萬元屬于A類投資者和B類投資者。由此可見，需要募集的資金大部分來自風險資本。

從表3中公司2012—2022年10年間的研發費用投入可以看出，在2012—2014年，盡管DJZN公司的研發費用投入已經很高，但是增長幅度并不明顯，側面說明DJZN公司的自有資金和商業貸款是不充裕的，無法實現進一步發展的宏圖。在2015年，DJZN公司引入風險資本后，研發費用相較上年度增幅高達43.63%，且研發費用增加額中很大部分來自風險資本，在風險資本加入DJZN公司后，研發費用始終處于逐年上漲的狀態。2021年，風險資本減持后研發費用依然猛增的原因是獲得國有資本的支持。從數據上看，DJZN公司引入風險機構的資金對其創新和研發起到重要作用，風險資本的進入極大程度上激發了企業的創新活力和動力。

5.2 ? ?深入DJZN公司治理

根據4.2.1中對DJZN公司引入風險資本的比例可以看出，在上市初期，DJZN公司主要通過聯合引入風險投資的方式吸納風險資本，風險投資機構數量在前幾年集中在5～8家，且其年報披露各風投機構的持股比例相對平衡。DJZN公司通過引入多種風險資本的方式，使風險資本及其帶來的人力資源等進入公司股東會。一方面，分散股權，將公司的控制權分散，使風投機構參與到企業日常的經營管理和治理中，同時又避免股權過于集中可能帶來控制權喪失的問題；另一方面，聯合投資的引入為企業帶來許多專業的董事、監事、經理人等，盤活企業的治理機制，各風投機構之間取長補短，促使DJZN公司在進行決策時能夠充分考慮來自各方面的建議與需求，找到最適合DJZN公司發展的治理機制。

6 ? ?DJZN公司風險資本作用效果分析

6.1 ? ?公司治理層面

6.1.1 ? ?調整股權結構

風險資本進入DJZN公司后，明顯改變了公司的股權機構比例。在風險資本進入DJZN公司前，DJZN公司處于一股獨大的狀態，至2021年被國有資本收購前，由控股股東掌握絕對控制權，持股比例高達47.32%（見表2），根據股權集中度劃分等級，DJZN公司的股權集中度接近高度集中，導致中小股東的權益無法得到充分保障。

自2015年引入風險資本后，截至2021年被收購之前，第一大股東的控股權被逐漸稀釋到22%左右，盡管他的持股比例仍然穩居第一位，但也削弱了其對公司的控制權，使股權集中度達到相對集中狀態，有利于公司治理更加客觀公正的進行，一定程度上保障了中小股東的合法權益。

6.1.2 ? ?完善監督管理機構

DJZN公司接受風投機構委派的合伙人、獨立董事、監事、經理人等人力資源，完善公司的治理機構構成，專業的管理、監督人才的進入為DJZN公司在研發、營銷等方面提出專業建議并實施監督，形成一套較為完整科學的董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書的工作機制，使企業的組織結構更加完整，促進DJZN公司的治理水平提高，推動其上市進程，也對后續企業的治理和發展起到正面作用。

6.2 ? ?創新能力層面

6.2.1 ? ?研發人員數量激增

風險資本注入后，DJZN公司對研發人員的引進也可以反映風險資本的作用效果。

注：資料來源于DJZN公司年報。

從圖1可以直觀看出，DJZN公司自2015年引入風險資本后，研發人員數量呈波動上升趨勢，研發人員占比由2013年的12.98%上升至2020年的27.64%，最高峰達到31.87%。綜合上述分析得出，DJZN公司引入風險資本后，為深入創新和研發，提高科技成果對經營業績的貢獻，加大了對研發人員的引進，而這一引進行為確實為企業的研發工作做出巨大貢獻。因此，DJZN公司引入風險資本促進其創新能力的提高。

6.2.2 ? ?研發強度提高

衡量研發投入多少的一個常用指標是研發強度，即企業研發費用占營業收入的比重。

注：資料來源于DJZN公司招股說明書、年報。

從圖2數據看出，DJZN公司在2015年引入風險資本后，研發強度有明顯的提升，與風險資本在2015—2016年的高度活躍期相一致。盡管在2016年的高峰期之后出現下滑，但總體依然高于風險資本注入前，而2022年研發費用和研發強度出現明顯下滑的原因在年報中披露是報告期內未合并中集智能的研發費用。對2016年出現峰值后有所回落的解釋是風險資本的加入解決了企業面臨的急需大量投入研發費用的燃眉之急，而研發成果的轉化還未實現，未給企業帶來明顯增長的營業收入，加上由于經濟周期下行，市場并不景氣，營業收入也出現下滑，因此研發費用占比營業收入非常高，而2017年開始，研發投入趨于穩定增長的態勢，且此時研發成果得到轉化，使DJZN公司的營業收入暴漲，因此研發強度回歸平穩發展。

6.3 ? ?研發轉化層面

在資本市場中，任何一種創新和研發都需要通過產品轉化，才能對企業的價值產生影響。DJZN公司作為一家高新技術企業，其核心業務就是通過科研成果轉換實現營業收入。根據其招股說明書中的公告，募集的資金將全部用于自動化智能物流裝備擴建、物流倉儲成套設備擴建、研發中心建設。本文將通過分析風險資本注入后智能物流裝備、物流倉儲裝備的銷售業績來衡量其對DJZN公司主營業務收入方面的影響。

注：資料來源于DJZN公司招股說明書、年報、國泰安數據庫。

由圖3可知，DJZN公司研發成果轉化的大致趨勢與上述研發強度吻合，在2015—2016年，整個智能物流設備制造行業都受到經濟周期下行的影響，營業收入出現嚴重的下滑，加上DJZN公司由于產品研發周期長及研發并未實現轉化的原因，沒有給企業帶來營業收入增加，尤其是到2016年，經濟形勢連續惡化，加之以前的研發成果轉換帶來的優勢已經逐漸消失，產品的更新換代迫在眉睫。2017年，研發成果完成轉化之后，其主要智能物流產品給企業帶來巨額收益，因新產品帶來的營業收入增長率相較上年同期高達821.45%，并在2017年之后呈不斷上升的趨勢，并且其主要產品的收入漲幅遠超行業平均水平。由此可見，風險資本的注入對DJZN公司進行研發創新和成果轉化方面有很大的積極影響。而在2021年，DJZN公司中的風險資本高度減持后，主要產品的營業收入也一并出現下滑現象，這也從側面印證風險資本對DJZN公司的研發成果轉化是起積極作用的。

6.4 ? ?股東財富層面

從企業設立的初衷看，股東投資都是為了實現財富增加，因此通過衡量股東財富的增長程度可以看出風險資本對DJZN公司在企業價值層面的作用效果。本文選取每股凈資產作為衡量指標，通過該指標反映股東財富的增長程度，結合風險資本進入DJZN公司后的活躍期，可以了解風險資本對DJZN公司的企業價值在股東財富層面的影響程度。

注：資料來源于DJZN公司年報、招股說明書、國泰安數據庫。

由圖4看出，DJZN公司每股凈資產的變動趨勢與上文中的營業收入、研發成果轉化的趨勢保持一致，在2015—2016年出現下滑。在2015年，大規模引進風險資本前，DJZN公司的每股凈資產遠低于行業均值，此時股東財富水平較低；在2015—2020年間，風險資本在DJZN公司股份中的占比高，使其每股凈資產不斷增長，一度超過行業均值。在2021年，風險資本弱化后，DJZN公司的每股凈資產也出現下滑，跌回低于行業均值的狀態，風險資本的退出對股東財富的增長起消極作用，側面說明風險資本對DJZN公司在股東財富層面有積極的作用。

7 ? ?對智能物流設備制造業的建議

7.1 ? ?合理利用風險資本帶來的資源

在資金方面，物流企業獲得充足的資金后，應按照先前規劃并結合市場不斷變化的需求對資金進行及時的規劃和利用，將資金更多地用在增收降本的直接研發項目上，瞄準資金的投入時機和使用對象，提高資金的利用率和周轉率；在非資本增值服務方面，智能物流設備制造企業應借助風險資本帶來的人力資源服務、市場評估服務等資源，合理規劃企業的研發進程、營銷策略，并吸收風投機構帶來的合適的管理理念、治理方式，完善企業的治理機制和治理結構。只有將資金資源和非資金資源加以充分利用，對各方面的資源優勢進行整合利用，智能物流設備制造業這類高新技術企業才能突破發展瓶頸，不斷提高綜合實力。

7.2 ? ?引入多種風險資本進行聯合投資

引入多種風險資本的主要原因有兩個：其一，如果企業對某一資源和資金過度依賴，一旦該資金抽離，企業便會陷入停滯，通過引入多個渠道的風險資本，一定程度上可以避免這一現象的出現，保證資金來源的穩定性和可靠性；其二，引入多渠道的風險資本來分散股權，智能物流設備制造業對資金依賴度高，如果僅引入個別風險資本，將可能導致該風投機構占據相對靠前的控股地位，影響控股股東的控制權，而多渠道的風險資本將股權分散開來，在獲取資金和資源的同時也能保證控股股東的控制權。

7.3 ? ?防范股權過度稀釋帶來控制權喪失

智能物流設備制造企業作為高新技術企業，在每個發展階段對資金的需求量都是巨大的，必然會經歷多輪融資，而多輪融資帶來的最直接的后果就是股東增加和股權集中度下降，可能出現其余小股東聯合持股比例超過大股東的現象，必須要警惕企業控制權被轉移的風險。通過避免瓶頸期融資、在合理范圍內溢價融資、在法律允許范圍內實行AB股制度、創業初期避免投資人占大股等途徑，可在一定程度上避免控制權喪失。

8 ? ?結 ? ?語

DJZN公司作為高新技術企業，在擴大規模、籌備上市的過程中不可避免地經歷風險資本的引入，不僅是DJZN公司，其他智能物流設備制造企業也是如此。風險投資作為一種股權融資方式，在給這些物流設備制造企業帶來資金的同時，還會帶來一系列非資本增值服務，為其壯大發展保駕護航。但在進行風險資本融資時不能局限于眼前的利益，不能過于依賴風險資本，要合理規劃資金募集的數目、使用途徑，借助資金和其他服務深入科研，提高科研成果的轉化率，最大化風險資本對收入增加的正面影響。并且要提前對融資稀釋股權、風險資本的退出做出應對措施，充分利用風險資本帶來的益處，促進企業發展壯大。

參考文獻：

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