董事會特征與企業風險承擔

曹鼎昆

（北京工商大學商學院，北京 102488）

一、引言

1.研究背景

2008 年全球金融危機后，世界經濟經歷了深度衰退。過去十年的企業倒閉和丑聞浪潮推動了改善公司治理的動力。特別是，董事會多元化越來越受到重視，近年來，董事會多元化的概念作為改善金融部門公司治理實踐的手段。公司董事會多元化引起了政治和媒體的廣泛關注。許多研究考察了董事會特征對公司經營業績的影響。以董事會性別為例，隨著我國經濟發展與社會進步，越來越多的女性實控人、董事、高管等在企業的創立成長，有序經營、飛躍發展中發揮著中流砥柱的作用。國際指數編制公司MSCI（明晟）2023 年3 月發布的報告顯示，2018 年至2022 年期間，中國上市公司董事總席位中女性占比連續提升；同時自2016 年以來，中國上市公司的女性董事占比逐年上升，5 年間的提升幅度超過了5%。除此之外，董事會規模等眾多特征也是影響企業經營的重要考慮因素。

在競爭激烈的市場中，只有擁有競爭優勢的企業才能持續生存并發展。為了降低企業經營風險，企業必須找到最佳的治理結構。董事會，作為企業治理的中心，由具有多種背景和能力的成員組成，旨在實現共同的戰略目標。這些成員匯集豐富的信息和資源有利于應對企業的內外部挑戰，制定長期戰略并增強企業價值。但是，成員間的差異可能導致誤解和矛盾，從而影響決策質量。在此背景下，結合公司治理理論，探究董事會特征對企業風險承擔的研究非常重要。

2.國內外研究現狀

現有針對董事會特征與企業風險的研究大致梳理為以下幾種作用機制，例如更高的公司聲譽、增加的企業社會責任、更高水平的創造力和其他績效特征。本文按照董事會特征類別進行梳理。首先，企業董事會特征多樣性在設定目標和實施管理公司運營的戰略和政策方面發揮著重要作用。Carter 等（2003）研究了董事會性別和人種的多樣性與公司治理之間的關系，研究表明財富1000 強的董事會多樣性與公司價值之間的關系。他們呼吁董事會的多樣性包括女性、非裔美國人、亞洲人和拉丁裔的比例。其次，Ludwig 等（2022）測試了董事會的多樣性是否與提高公司的財務價值有關，在控制了規模和工業部門的公司之后，作者發現董事會中女性或少數族裔的比例與公司的價值之間存在正相關關系。Khatib 等（2021）認為需要發現董事會的多元化特征。相應地，他們關注與金融公司董事會多樣性相關的主題，例如政策設置的間接影響、知識資本、環境績效等、金融機構的創新、盈利質量以及資本結構。也有學者提出相反的觀點，認為董事會多樣性會對財務績效產生負面影響（Hosny等，2022）。

目前相關的理論包括高階梯隊理論。高階梯隊理論是指由于內外環境的復雜性，管理者不可能對其所有方面進行全面認識，管理者特質影響著他們的戰略選擇，并進而影響企業的行為。高層團隊理論為理解董事會特征如何影響公司風險承擔提供了寶貴的視角。它表明人口因素、心理特征和董事會動態的相互作用可以顯著影響公司的風險狀況。例如，年輕的董事會成員可能更傾向于創新和冒險的策略，因為他們的職業生涯更長，而且不太厭惡改變。相比之下，年長的成員可能傾向于采取保守策略來保護自己的聲譽和職業生涯中積累的財富。董事會中的一些特征也與冒險行為有關，一些研究表明，女性董事可能比男性董事更厭惡風險。然而，這是一個微妙的領域，因為董事會中女性的存在也可以帶來更徹底的風險評估和更好的治理實踐，有可能導致有利于公司的風險承擔（Saona 等，2020）。這種細致入微的理解對于包括政策制定者和投資者在內的利益相關者至關重要，他們必須在不斷變化的商業環境中應對公司治理和風險管理的復雜性。因此，本文將進一步利用相關理論進行回顧和探討。

二、文獻綜述

目前國內有一些學者從高管視角研究其特征與企業風險承擔之間的關系（劉孟飛，2020；何靖，2016），但是國內對于董事會特征與風險承擔的影響相關文獻較少。尤其是針對董事會成員多樣性與企業風險承擔之前的探索，目前國內學者在理論和實證上對該問題仍停留在較為初步的探索。現有的相關研究在實證中均出現樣本不足等問題。由于國內企業種類較多，個別類型的效應無法推廣至所有企業。盡管如此，這些研究仍為本文的深入探究打下了理論基礎。企業內在的脆弱性和風險的外溢性，要求企業必須重視風險管控能力；同時董事會特征多樣性在實現社會多樣性、公平和包容方面具有非常重要的作用。

董事會作為一種內部體制機制，代表了股東對公司的間接控制的一種形式。董事會多樣性影響企業風險承擔的方式可以從以下2 個理論角度來歸納敘述。

1.高階梯隊理論

董事會多樣性的潛在好處可以歸因于董事會多樣性帶來的廣泛觀點。高階梯隊理論認為，基于內外部環境的復雜性，管理者不可能對所有領域都有全方位的認識。認知約束了董事會成員的視野，產生的選擇性認知會影響后期的信息處理，最終影響公司戰略決策（Hambrick 等，1984；Hambrick，2007）。而董事會特征和背景會影響董事會成員對基礎信息的加工，進而影響戰略方案的制訂和選擇，最終影響企業的風險承擔；具體來說，多樣化群體預測的精準程度往往高于同質化群體預測的精準程度。參考Page SE（2007）多樣性理論利用公式來解釋群體的紅利。

等式左邊代表群體預測最終結果與實際值的方差，這個值代表群體預測的能力，值越小越接近真實值。等式右邊市值每個成員預測結果與實際值的方差與每個成員預測結果與群體與預測數的方差。當董事會成員多樣性越強時，群體成員預測值也就相應越發散，導致群體與預測數的方差增加，由此可以看出，如果多樣性確實能夠在董事會人數保持一定的條件下產生“集思廣益”的效果，那么董事會對于未來的預判更加清晰，有利于在決策時提前規避可能的風險。

參照一般的結論，本文假設董事會多元化很重要，我們預計董事會特征，如年齡多樣性、背景多樣性等，將降低企業風險承擔。同時，隨著董事會平均年齡的增加，其投資風險承受能力更低（Berger 等，2014）；因為相對于年輕人而言，他們對風險情況和風險后果的了解程度增加（Grable 等，2009），因此更愿意承擔較少的風險來獲得較穩定的收益。

2.信息決策理論

先前研究表明，增加董事會多樣性可以從三個維度上規避風險。一種觀點認為，管理者在企業經營和決策中容易過度自信 （Peng 等，2007），過度自信甚至自戀的董事通常認為自身能力顯著優于常人，這種“勝券在握”的錯誤判斷，會導致過度自信的董事錯誤處理外部信息，即過度關注好消息，忽略壞信息；由此會對風險作出過于樂觀的判斷，導致錯誤地決策（紀煬等，2019）。也有學者提出，多元化董事會成員特征比單一背景的董事會特征的使命任務感更高，這會導致董事會成員提出更加符合公司可持續發展的提案，進而降低企業的風險承擔（劉琳晨等，2019）。同時，多元化的董事會在監督上施加更強的努力（Adams 等，2009）。

三、董事會特征與企業風險研究設計

1.數據和樣本選擇

考慮到金融危機可能對企業風險承擔產生影響，本文使用后金融危機時期的數據。本文的董事會數據整合自CSMAR 數據庫和CNRDS 數據庫，缺失或異常值均通過查閱企業年報盡可能補全。控制變量數據均整合自WIND 數據庫，CSMAR 數據庫和各企業年度；宏觀變量均來自國家統計局或中國人民企業披露數據。實驗數據剔除了觀測年度少于3 期的數據樣本。最終實驗樣本包括2009—2021 年期間共計21490 條數據，本文所使用的數據樣本具有較強的代表性。

2.董事會特征與企業風險承擔問題分析

（1）被解釋變量，企業風險承擔。目前企業關于企業風險承擔的度量指標已經比較成熟，常用的有Z 值、風險加權資產比率、預期違約概率等。預期違約概率是企業風險承擔較好的變量之一（劉忠璐，2016），但是國內企業大多未披露預期違約概率的數據。基于數據的可得性，參考已有文獻（Qian 等，2021），本文選擇風險加權資產比率和Z 值作為企業風險承擔的代理變量。Z 值（Zscore）。定義其計算公式為。其中：ROAit表示企業i 在第t 年的資產收益率，EARit表示企業所有者權益占總資產的比率；σi（ROA）表示企業i 的資產收益率在時間維度的樣本標準差，更高的資產收益率標準差也意味著更高的風險水平（Qian 等，2021；申明浩等，2023）。Z 值通常用作衡量企業與破產的距離；較高的Z 值意味著較高的破產概率，也即較高的企業風險。

（2）核心解釋變量，董事會多元化（Gender_diversity）。參考其他文獻做法（Arnaboldi 等，2021；葉德珠等，2021），本文使用給定年份董事會中年齡集中度作為董事會多樣性的代理變量，具體計算方法借鑒Arnaboldi 等（2021）的做法，本文采用年齡變異系數（即年齡標準差與均值的比值）衡量董事會多元化程度。

（3）控制變量。和其他研究企業風險承擔的文章一樣，本文分別從企業個體特征、地區宏觀經濟來選取一系列控制變量。一般來說，大型企業往往是非常復雜的組織，這可能會影響董事會在風險承擔方面的有效性（Arnaboldi 等，2021）；同時盈利能力更強的企業往往承擔了更大的風險。基于此，本文選擇企業的資產規模（Size）、盈利能力（Profitability）、資產收益率（Roa）、董事會規模的對數（LnBoard）、總資產的對數（Lnasset）、杠桿率（Lev）、女性是否為董事長（Female_leader，虛擬變量，如果企業的董事長為女性取1，否則為0）作為控制變量。為了識別省份間的差異，添加了企業所屬省份的GDP 增速（Rgdp）和貿易敞口（Tradexp，進出口總額與GDP比值）作為控制變量；同時，由于國有商業企業和全國性股份制商業企業經營范圍輻射全國，參考徐明東等（2012）的做法，這兩類企業的省級控制變量采用全國均值，其他的企業采用所在省份的控制變量數據。為了避免極端異常值對實證的影響，本文對所有連續變量均進行1%縮尾處理。本文的主要變量描述性統計結果如表1 所示。

表1 主要變量描述性統計

3.模型設計

為了驗證以上假設，本文首先構建基礎回歸模型。

其中：riskit為企業i 在第t 期的風險承擔，分別用Z 值和風險加權資產比例來衡量；模型中加入了年份固定效應和個體固定效應，分別控制時間層面不隨個體變化的影響因素和個體層面不隨時間變化的影響因素。如果Board_divit的系數顯著為負，說明董事會年齡多元化能夠降低企業風險承擔。

四、董事會特征與企業風險承擔的實證檢驗

1.董事會多元化

利用模型設計中的回歸模型，本文利用Stata 16 進行回歸分析。實證結果如表2 所示。

表2 董事會多元化回歸結果

表2 第（1）列探究了董事會年齡多元化對企業風險承擔的影響。結果表明董事會年齡多元化能顯著降低企業風險承擔。探究了董事會年齡多元化對企業風險承擔的影響。結果表明董事會年齡多元化能顯著降低企業風險承擔。第（2）列在第（1）列的基礎上加入了董事會學歷背景多元化的變量，以測試在加入了董事會學歷背景多元化后，兩種董事會特征對企業風險承擔。結果顯示，董事會年齡多元化和學歷背景多元化均顯著為負，說明董事會多樣性特征有利于企業風險承擔降低。第（3）列加入了董事會年齡多樣性和董事會平均年齡進行深入探究。結果表明，隨著董事會平均年齡的增加，董事會年齡多樣性在降低企業風險承擔的效果增加。從上文理論分析可以歸納：董事會年齡多元化提高董事會決策和監督效率，董事會平均年齡增加使得企業管理層更加厭惡風險；二者共同推動了企業風險承擔的下降。在這里，董事會年齡多元化的一次項并不顯著，但是這并不與前面的結論矛盾。如果董事會平均年齡偏小，雖然具有董事會年齡多元化，但是由更年輕的成員組成的董事會往往會采取更加激進的經營策略，這會降低甚至完全抵消董事會年齡多元化帶來的企業風險承擔的降低。而董事會平均年齡的一次項顯著為負，即無論董事會年齡多樣性的情況，董事會平均年齡均會降低企業風險承擔；且隨著董事會年齡多元化程度的提高，董事會平均年齡對企業風險承擔的負向影響會加強。究其原因，主要是因為提升董事會平均年齡和增加董事會年齡多元化均會降低企業風險承擔；這兩種影響渠道是獨立的，所以二者的影響具有協同效應。

2.貨幣政策的調節效應

2022 年以來，新冠疫情反復和美聯儲加息等外部沖擊加劇了我國經濟發展環境的復雜性、嚴峻性和不確定性。面對百年未有之大變局，探究董事會年齡多元化對貨幣政策不確定性與企業風險承擔具有較強的現實意義。梳理目前學術界觀點，影響渠道主要為企業風險識別和經濟不利沖擊兩點。一是貨幣政策不確定性升高顯著增加了企業短期方向性選擇的難度，錯誤地將其業務重心轉移至未來前景不佳的行業，加劇了企業風險承擔（顧海峰等，2019；黃亮雄等，2021）。二是貨幣政策不確定性增加導致風險厭惡的經濟主體增加儲蓄傾向，企業具有擴張信貸的沖擊，對信貸質量降低，風險承擔增加。結合前文闡述董事多樣性中的高階梯隊理論和信息決策理論，董事會多樣性在風險規避和優化決議方面的優勢，我們認為董事會年齡多元化能在貨幣政策不確定性上升時降低企業風險承擔。基于此，本文在基準模型中加入由Huang 等（2020）構建的貨幣政策不確定性指標，對數據處理并作為與董事會年齡多元化的交互變量。由于經濟政策不確定性是全國性年度數據，與年份固定效應沖突；因此本文在二者中分別取其一做實證分析，也增加了結果的穩健性。結果如表3 所示：第（1）列控制了時間固定效應；第（2）列加入了貨幣政策不確定性控制變量，和上文一樣均采用聚類個體的標準誤。實證結果和我們理論分析一致，貨幣政策不確定性大背景下董事會多元化顯著降低了企業風險承擔。

表3 貨幣政策不確定性分析

五、結論與展望

本文以中國上市企業數據為研究對象，從理論和實證層面考察了董事會多樣性與企業風險承擔之間的關系。本文的研究結果表明：（1）董事會多樣性的提高能夠降低企業風險承擔，且貨幣政策不確定性會增強其作用效果；（2）董事會年齡多元化能降低企業風險承擔，且這種效應隨著董事會平均年齡的增大而增強。

企業風險承擔不僅對個別金融機構具有非常重要影響，而且對整個行業乃至實體經濟的健康發展具有舉足輕重的作用。當前國際形勢充滿不確定性，歐美發達經濟體的緊縮政策，我國經濟的不確定性上升，金融體系的安全穩健運行對穩定宏觀經濟大盤至關重要。因此深入研究董事會多樣性在防范化解企業風險的作用有助于降低全社會的系統性風險，加強金融穩定，更好服務實體經濟健康發展。總的來說，本文的研究結果支持企業董事會多元化；因此企業在選聘董事會成員時需結合自身的內部特征和外部環境，充分考慮董事會特征。未來的研究可以進一步從監督渠道探究董事會努力程度等特征對企業風險承擔的影響。