企業對賭協議融資模式的風險識別及防范措施

李容川

廣東啟源律師事務所，廣東 廣州 510623

我國在發展對賭協議融資模式方面起步較晚，但發展速度較快，已經有很多中小企業通過對賭協議融資模式一躍成為國際知名企業，這也使越來越多企業開始認識和接受對賭協議融資模式。但這并不意味著對賭協議融資方式萬無一失，有很多企業由于急于上市，在不了解對賭協議的情況下盲目投資，導致對賭失敗，最終只能被其他企業收購或并購。并且隨著對賭協議融資模式的不斷發展，人民法院辦理的相關案件也逐漸增多。由此可見，對賭協議雖然能夠為企業發展提供充足資金，但其本身也存在較大風險隱患，只有對風險進行精準識別，并采取有效措施防范，才能夠提高企業對賭的成功率，進而為企業長遠發展奠定基礎。

一、對賭協議的內涵及要素

（一）內涵

對賭協議主要指投融資雙方通過簽訂協議的方式，對未來發展模糊的事情結果進行約定。這里提到的“事情”主要指融資方的財務指標或非財務指標。融資方通過簽訂對賭協議，能夠募集到足夠的資金，進而為后續發展提供保障，投資方作為為融資方提供資金的主體，可以要求融資方提供相應補償，來滿足自己的預期回報。

（二）要素

1.對賭主體

投融資雙方是簽訂對賭協議的兩個主體。其中投資方普遍具有財力雄厚、資本運營經驗豐富等特點；融資方則普遍具有規模較小、管理能力欠缺、對賭經驗不足等特點，由于二者實力懸殊較大，所以在簽訂對賭協議時會出現以下問題：第一，兩個主體地位不平等，投資方處于優勢地位，融資方處于劣勢地位。因為投資方是掌握資金的主導者，所以在簽訂對賭協議過程中會故意設置較高的業績目標［1］；第二，由于融資方對賭經驗不足，財務知識匱乏，所以在簽訂對賭協議過程中，很難識別對自己不利的條款。此外，參與對賭協議的企業大多是剛剛起步的小微企業，這些企業在責權體系設置方面存在諸多問題，企業大股東通常具有絕對的拍板決定權，雖然在簽訂對賭協議時帶著美好愿景，但因為權責結構混亂，導致資金安排不合理。所以，即便投資方在對賭協議中設置不合理條款，融資方也很難精準識別最終導致對賭失敗。

2.對賭標的

對賭標的主要分為財務指標和非財務指標兩種，其中財務指標在我國對賭協議融資模式中較為常見，如營業收入、凈利潤等。一些實力較強的企業在對賭協議融資過程中，還會將上市時間作為對賭標的，如某南餐飲、某發制藥等。然而，由于資本市場環境變化日新月異，所以對賭標的也逐漸向復雜化趨勢發展，使得企業從以往的業績評價發展為現在的整體評價，這也意味著對賭協議中，很有可能出現多種財務指標相互補充，或財務業績和非財務業績混合的情況［2］。

3.行權條件

投融資雙方在簽訂對賭協議時，通常設置的對賭標的就是對經常性損益后的凈利潤進行扣除。在制定對賭協議過程中，投融資雙方提出的行權條件，就是兩個主體約定的高度對標的，其中將財務指標作為單一指標的方式尤為常見。在對賭協議融資模式下，無論對投資方還是融資方來說，設置科學合理的行權標的都是至關重要的。

二、對賭協議在我國興起的原因

（一）緩解中小企業融資難問題

融資難是全球中小企業面臨的共同問題，也包括我國企業。近年來，我國相繼涌現出諸多類型的中小企業，并成為國家經濟建設的重要支撐力，但這些企業在發展過程中，卻始終存在直接融資渠道單一問題。雖然股權及債權融資方式能夠為企業提供一定資金保障，但由于股權投資的資金成本較高，所以投資者在為中小企業提供資金服務時，很容易發生無法收回本金的風險，導致投資者利益受損。此外，債券融資需要中小企業通過抵押財產的方式獲取資金，由于抵押物不足，財務不規范、抗風險能力較低等因素，導致中小企業借貸后存在較高的不能償還風險，使得國內很多銀行和金融機構會將貸款服務集中在大型企業或國有企業中，使得中小企業在發展中缺乏足夠資金［3］。而采用對賭協議融資模式，切實彌補了其他融資模式存在的不足，有效解決了中小企業融資困難的問題，這也是對賭協議融資模式得以發展的主要原因。

（二）投融資雙方估值方法不一致

投融資雙方均是市場經濟體系中的重要主體，在發展過程中都追求資金安全和最大化利潤。所以在融資過程中，雙方估值都會選擇對自己有利的方法，這也容易使二者之間產生分歧。為了基于公平、公正原則解決分歧，就要構建投融資雙方都認可的估值機制。而對賭協議融資模式，就是根據企業業績對估值進行靈活調整的，這也充分滿足了平衡投融資雙方估值差異的問題。

（三）投融資雙方信息不對稱

在業績對賭過程中，融資方通常能夠獲取更多企業信息，因為融資方大多為企業的控制人，對企業發展狀況了解比較全面。這一形勢下，融資方為了提高資金可得性，會故意隱瞞部分信息來獲得投資方青睞，使投資方提高估值。而作為投資方，為了從源頭規避風險，也會想方設法獲得企業相關信息，以此來減少信息不對稱對自身發展造成的不良影響，并在對賭協議中設置較高的業績指標，讓融資方主動提供真實信息［4］。可以看出，對賭協議能夠有效降低道德風險的發生率，充分滿足了投融資雙方的訴求。

（四）投資者保障投資效益

投資方和融資方雖然都追求較高經濟效益，但二者利益訴求存在較大差異，其中投資方關注投資回報率，融資方則關注企業發展狀況和利潤獲取情況。由于投資方幾乎不參與企業的經營發展，所以難以監督管理者的行為。而通過簽訂對賭協議，能夠有效約束企業管理層，這對于保障雙方利益來說有積極影響。

三、企業對賭協議的融資模式的風險識別

（一）控制權喪失風險

控制權會對企業穩定發展產生直接影響，決定了企業是否會按照實際控制人的思路發展。我國涌現出的中小企業中，有很多并沒有認識到獨立控制權的重要性。部分投資方習慣將高管安插在目標企業中，讓其對目標企業的管理和業績進行干預。企業實際控制人在采用對賭協議融資之前，需要設計出獨立決策機制。結合實踐來看，海外投資方通常會設置較高的業績指標，如果國內企業沒有達到預期業績指標，則會喪失控制權。如某美集團、某樂電器等企業，就是在對賭協議中因業績指標沒有達到標準要求喪失控制權的典型案例。

（二）估值及企業目標風險

投資方在簽訂對賭協議過程中，會通過企業估值確定最終的投資額，這也意味著企業估值會對業績目標的設置有直接影響。如果估值得當，并且融資方能夠達到預期業績指標，則能夠創造理想的收益額。相反，如果估值不當，則會導致融資方對賭失敗，進而造成巨大經濟損失。所以，對輕易而進行合理估值，設置得當的業績目標，是提高對賭成功率的關鍵所在。我國在對賭協議融資過程中主要采用收益法對企業進行估值，也就是評估企業未來收益情況［5］。由于市場變化日新月異，會對企業價值產生一定影響，加上企業管理層不了解自身收益能力，所以為了獲得更高估值，會忽視企業實際運營情況作出高業績承諾，最終導致對賭失敗，引發估值及企業目標風險。

（三）業績目標風險

履行合約是期權的最終環節，同樣，企業是否達到業績目標也是對賭協議融資的最終環節。在期權有效期內，受市場變化等因素影響會改變標的資產價格和期權價格，最終造成不可預估的損失。對賭協議融資方式也一樣，在業績目標科學合理的情況下，如果企業運營能力不足，也會加大對賭失敗概率。企業是否能夠達到理想業績目標，關鍵在于企業員工是否共同努力。作為管理層，必須制定與企業發展情況相符的運營方案提升業績，才能夠達到預期的業績目標。相反，如果企業制定的運營方案與自身發展需求不符，或不被市場所認可，則會引發業績目標風險。

（四）制度風險

上文提到，我國在發展對賭協議融資模式方面起步較晚，雖然已經獲得了大部分企業的認可，但結合實施情況來看，依然缺乏健全完善的制度體系。即便相關部門針對對賭協議出臺了各種大綱性文件，但相關條例過于籠統，尤其在監管方面存在漏洞，一旦投融資雙方產生糾紛，則沒有完善的法律制度作為依據，最終只能判定對賭協議無效，使投融資雙方兩敗俱傷。

四、融資模式的風險防范措施

（一）簽訂對賭協議前的風險防范措施

1.完善對賭協議融資模式的法律法規

融資方作為參與對賭協議的主體之一，在簽訂協議前必須保證協議具備法律效力，并全面審核協議內容，如此能夠在雙方發生糾紛時，及時拿起法律武器維護自身權益，即便對賭失敗，也能夠最大程度降低融資方的損失。由上文分析可以看出，我國現行的法律法規并不能完全約束對賭協議融資行為，所以對法律法規進行查漏補缺至關重要。需要立法部門在特定周期內對法律體系進行完善，切實維護投融資雙方在對賭協議中的權益，避免不法分子鉆法律漏洞。此外，針對過于籠統、存在爭議的法律制度，也要通過補充完善的方式進行合理界定，以此來突出對賭協議融資模式的合法性。

2.對行業和市場進行調查分析

融資方在對賭協議簽訂前，需要深入調查市場環境，了解行業發展現狀。如果行業發展前景模糊，整體呈現出供大于求的局面，則意味著企業很難達到理想的業績目標，所以企業不能盲目采用對賭協議融資模式［6］。此外，融資方還要全面了解投資方實際情況，分析投資方需求是否與企業發展戰略相符，判斷雙方是否能夠在互利共贏基礎上合作，只有做好市場和行業調查分析工作，才能夠最大程度規避潛在風險，提高對賭成功率。

（二）履行對賭協議過程的風險防范

1.企業管理層在履行對賭協議過程中的風險防范

很多中小企業管理層為了達到預期業績目標，會采取財務造假、降低產品質量等不良手段，導致企業社會聲譽受到負面影響。所以，為了約束企業管理層急功近利的行為，避免管理層因決策失誤造成的對賭失敗，需要企業設置風險加倍處罰機制和業績超額激勵機制，以此來規范管理層行為，從根源上降低風險發生率。

2.員工履行對賭協議過程中的風險方法

員工是企業履行對賭協議的重要主體，需要企業通過獎勵方式切實提高員工的參與積極性，可以將員工切身利益與企業發展目標聯系在一起，使對賭協議能夠順利實施。同時可以在企業內部設置股權激勵機制，雖然員工無法繼承或轉讓股權，但能夠享有股份的分紅權，這對于提高員工積極性來說有積極影響。

（三）對賭協議結束后的風險防范

1.商譽減值方面的風險防范

對賭協議融資模式設置的業績目標，不僅能夠約束企業行為，還可以督促企業高效運作，確保企業在對賭期限內盡可能不降低商譽價值。但對賭協議到期后，無論成功與否，融資方都不會再受到對賭協議的激勵作用或約束作用，此時會導致企業大幅度降低運營效率，進而減少收益。如果投資方或相關利益方沒有立即改變預期，則會導致商譽減值。所以，在對賭協議結束后，融資方必須根據市場運作情況和自身發展狀況，對運營策略進行靈活調整，也可以將商譽價值相關條例添加到對賭協議中。如企業在對賭協議結束后的3 年內，商譽減值范圍應小于5%，如果超出該范圍，融資方仍然要回購投資方部分股份，讓企業有一個穩定的過渡期。

2.聲譽減值方面的風險防范

部分企業在對賭協議履行過程中，由于過度追求高業績所以采取了多種急功近利的手段，導致自身聲譽減值，甚至流失了大量客戶，導致消費者對企業不信任，使得企業未來一段時間的發展十分困難。這就需要企業在對賭協議完成后，不斷提高自身服務能力和產品質量，以此來提高客戶的滿意度，使自身在經濟市場占據更高比重，爭取在最短時間內適應市場環境變化。

五、結束語

對賭協議融資模式雖然能夠解決中小企業融資困難的問題，但是在實施中也面臨諸多風險隱患。一旦控制不當，會為企業健康發展造成不良影響。所以，融資方在使用對賭協議融資模式過程中，應精準識別各種風險，并從協議簽訂前、協議履行中以及協議完成后做好風險控制工作，爭取為企業創造最大化效益。