SL并購JLF中國的財務績效評價

本文試以2019年SL收購大手筆——并購JLF中國為例，通過案例研究法和會計研究法來分析并購財務績效，認為并購JLF中國短期內并沒有得到市場過多的積極反應，從會計指標分析長期績效，發現并未明顯提高改善SL經營和財務狀況。

理論基礎

通過閱讀文獻，發現目前有關企業并購重組和并購績效方面的主流研發方法是案例研究法和會計研究法。

案例研究法是分析并購事件前后，參與并購的企業的股票波動漲跌來分析并購績效的方法。案例研究法的關鍵步驟包括：一是確定事件日，二是選擇窗口期和估計期，三是進行分析建立關系模型，四是計算非正常收益率和累計非正常收益率。案例研究法用于短期并購績效評價，如國外學者Schwert對并購案例研究發現窗口期內被并購企業的累計非正常收益率為35%，而并購企業的累計非正常收益幾乎為0；國內學者陳信元對45個并購案例研究分析，發現并購企業在事件日后的累計非正常收益呈上升；王宋濤通過實證對比，發現案例研究法分析對總體并購事件和非關聯交易的并購績效分析是有效的，而盈余指標對并購績效分析是無效的。

會計研究法是指財務指標分析法，依據財務報表數據，從盈利能力、償債能力、營運能力等方面的財務指標進行定量分析，評價并購行為對企業經營業績帶來的影響。

目前的文獻成果對企業并購的研究體系已經比較全面科學，對現實具有指導效用，但筆者認為存在的問題是形式大于實質，無論任何階段、任何周期、任何行業的企業以及特殊情形均運用同一套評價指標體系，使得具體案例分析動態性降低，本文力求以并購后企業財務狀況趨勢和問題指導會計研究法構建指標體系，以期能帶來新的財務分析角度和思路。

SL并購JLF中國并購績效評價

一、并購過程

2019年6月23日晚，SL公告收購JLF中國，簽訂股份購買協議，蘇寧國際以48億元人民幣等值歐元向轉讓方收購JLF中國80%的股份，以現金方式支付。在交割日完成全部的對價支付，無分期付款。2019年8月26日，蘇寧收到國家市場監督管理總局出具的《經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書》（反壟斷審查決定〔2019〕301號），通過了國家市場監督管理總局的經營者集中反壟斷審查。2019年9月26日，子公司蘇寧國際支付完畢全部轉讓對價，蘇寧國際與轉讓方按照股份購買協議約定完成JLF中國80%的股份的交割手續，公司實施完成本次股權收購事宜。

二、案例研究法分析

（一）線性回歸分析過程

SL于2019年6月24日發布關于現金收購JLF中國80%的股份的公告，所以2019年6月24日為事件日，選取2019年6月10日至7月28日為事件窗口期，事件日前后10個交易日，共21個交易日，記為[-10，10]。

假定SL的股價漲跌率和深成指漲跌率存在線性關系。依據資產定價模型，對自變量和因變量進行線性回歸。觀測值為估計期2019年4月8日至6月6日的41個樣本數據，即[-51，-11]。

使用Excel對41組的觀測值做線性回歸分析，結果如左圖。

根據分析結果，可知回歸分析的系數約為0.8360，常量約為―0.3676，即預期關系為：

SL股票日預期漲跌率=0.8360×深成指日漲跌率-0.3676。得到散點圖如下。

根據深成指收益率數據和上一步構建的線性回歸方程，可以計算窗口期[-10，10]內各個交易日SL股票的預期漲跌率和非正常收益率、累計非正常收益率。計算結果見下表。

根據非正常收益率值，統計計算如下表：

根據非正常收益率和累計非正常收益率，走勢圖如下：

（二）評價結果

從正值率看，事件日前[-10，0]的窗口期部分，非正常收益漲多跌少；事件日，非正常收益達到最高點；事件日后[0，10]的窗口期部分，非正常收益跌多漲少。

從方差看，事件日前[-10，0]的窗口期部分，非正常收益較為平穩；事件日后[0，10]的窗口期部分，非正常收益波動較大。

從非正常收益率看，事件日前[-10，0]的窗口期部分，累計非正常收益上升；事件日后[0，10]的窗口期部分，累計非正常收益趨于平緩。

因此，蘇寧收購JLF中國事件，在事件日當天股價波動較大，當日非正常收益達到最高點，說明當日內事件帶來了積極影響，但事件過后，股價波動較大，收益不及預期，非正常收益出現負值增多，在事件日5天后趨于平緩；同時，累計非正常收益在事件日后3天出現下降，在事件日5天后趨于平緩，對比事件前后的非正常收益率及累計非正常收益率表現來看，市場投資者對蘇寧并購JLF中國行為并沒有過多的積極反應。

三、會計研究法分析

（一）盈利能力分析

如圖所示，2019年至2021年6月期間，SL銷售凈利率好于國美，遜于京東。2021年，三者銷售凈利率呈現瀕臨或發生虧損現象，說明市場環境不良，疫情產生不利影響。

選擇從日用百貨毛利率進行分析，一是JLF中國主營業務收入分類為日用百貨收入；二是從SL營業收入結構看，日用百貨收入占比僅次于通信產品。

如圖所示，2018至2020年度呈現下降趨勢，但2020年日用百貨毛利率低于主營業務毛利率。在2019年9月，JLF中國納入SL合并財務報表范圍，因此并購未提高SL毛利率。

從歸屬上市公司扣除非經常性損益后的凈利潤看，2018至2020年度均為負值，且虧損逐年增大，可以得知SL在并購JLF中國前后，并未有足夠自有資金提供營運與投資，但卻選擇了投資項目和拓展市場的大動作。

從歸屬上市公司的凈利潤看，SL2018年度和2019年度是正值，表明SL開展多元化投資的戰略是帶來盈利的，但2020年隨著非經常性損益的大幅下降，SL出現凈利潤虧損，可以發現SL主營業務盈利能力存在問題，并購JLF中國并未給主營業務盈利能力帶來顯著提高。

（二）并購商譽攤銷

SL于2019年9月26日公告完成JLF中國80%的股權收購，支付等價現金48億元，但其中商譽就有約38.7億元。根據SL2020年度財務報告，2020年度JLF中國凈利潤約―7.95億元，其中營業利潤―9.4億元，但若不考慮評估增值攤銷影響凈利潤6.4億元，2020年實現凈利潤―1.55億元。可以發現子公司JLF中國主營業務盈利虧損，經營狀況不佳，同時其并購估值可能偏高，高額商譽的后續處理也造成了SL盈利下降。

本文選取以上因素，并購JLF中國對SL盈利能力的影響分析。從集團角度看SL整體盈利能力，總資產凈利率和凈資產收益率從2019年到2020年呈下降趨勢。

（三）償債能力分析

SL2018年度至2020年度產權比率依次為111.7%、148%、162.2%，負債比重逐年大幅升高，因此，考慮支付對價的方式和條件后，選取應付債券和長期借款分析評價并購行為。

從財報可以發現，2018―2020年間SL債券融資規模大幅下降，在資金需求未明顯下降，無充足內部資金來源的情況下，加之2020年度財務報告表述80億元公司債券變更項目資金用途，扣除發行費用后均用于償還公司債務。這一系列動作值得思考：是否由于自身財務狀況條件受限？

截至2020年12月31日，長期借款均列入一年內到期長期借款，從非流動負債轉為流動負債，短期償債壓力增大。

可以發現SL償債壓力逐年增大，債務風險加大。2020年總資產負債率達到63.77%，比2018年提高近8個百分點，大舉擴張并購的背后，帶來了償付壓力的陡增：80億元的公司應付債券將在2021年到期償付；89.6億元的長期借款2021年列入流動負債；收購JLF中國20%的剩余股權的協議約定也在2021年生效。而2020年，SL集團的凈利潤卻是―53.57億元。

（四）營運能力分析

考慮JLF中國業態，因此選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率進行營運能力分析。

結合圖表，可以發現2018年度至2020年度，SL的營運能力指標均呈下降趨勢，特別是應收賬款周轉率下降明顯。

結論與啟示

SL并購JLF中國是公司的長期戰略，但進入2020年，SL就出現財務狀況惡化，凈利潤歷史首次出現虧損，傳言公司債券違約而致大股東股權質押，截止到2021年度三季度財務數據，表現SL進一步虧損，雖然有疫情影響，但橫向對比主要競爭對手京東，其財務指標下降趨勢仍然凸顯了自身經營管理問題。受限于財務分析報告期主要以年度為主，且觀察并購后多年情況，所以有待進一步觀察SL財務狀況和經營成果，是本文改進和進一步驗證評價研究成果的方向。

（作者單位：西藏民族大學，烏海市公路養護中心）