亞洲貨幣貶值潮

康愷

在日本旅游城市京都，本地居民現在要等三四次才能擠上公交車。即便上了車，與他們爭搶位置的不僅有其他乘客，還有游人的行李箱。

這是日元貶值為該國旅游業帶來的意外禮物：外國游客激增，消費總額攀升。

第三方平臺飛豬數據顯示，“五一”假期期間，日本位列中國游客第二大出境游目的地。有游客表示，在中國售價約2.6萬元的手袋，在日本換算成日元加退稅后，基本就是1.8萬元，相當于打了七折。“現在是花得越多。省得越多。”

年初至今，日元兌美元匯率一路從140.88貶值11%至158.33。對人民幣而言，日元今年以來跌幅也已近8%。

本幣貶值并非僅是日本的煩惱。受美元風暴狙擊，年初以來，與美元指數相比，人民幣下跌1.4%，韓元下跌5%，馬來西亞林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

在外匯市場，實需盤和投資盤是影響市場走勢的兩大推動力。雖然亞洲貨幣紛紛貶值，但背后推手各異。

在日本，與美國近400基點的利差讓本土和國際投資者的目光投向“套息交易”。在中國和韓國，雖然與美國利差仍然較大，但企業進口增加、對外投資上升、海外分紅季來臨等實需交易，才是帶動本幣貶值的重要因素。

在美國高利率背景下，本幣貶值讓亞洲各國央行處于兩難境地。如果想保匯率，各國央行便要跟隨加息，但這樣便有可能損害剛回暖的宏觀經濟。

亞洲各國由此走出了兩條相異的路徑。一些國家不斷在市場上賣美元、買本幣，以支撐本國匯率穩定；另一些國家則維持本國貨幣弱勢態勢。

這讓不同國家收獲各異。支持本幣穩定的國家維持國際收支平衡，并為宏觀經濟企穩奠定基礎。選擇保持弱勢貨幣的國家促進出口，吸引外商投資，但其代價是輸入性通脹上升。

圖1：美元兌日元走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：CFETS人民幣匯率指數

單位：點。資料來源：Wind

日本是后者的代表。即便在日元兌美元匯率跌至155下方的一周，日本決策者也甚少口頭干預。在弱日元推動下，日本的麥當勞、迪士尼門票、工資等價格明顯低于其他發達國家。受此影響，不僅一季度訪日游客消費總額創單季新高，日本制造業利潤也上升，但日本家庭將因此承擔額外能源和食品成本。

展望后市，諸多市場人士認為，美聯儲最早在9月才將降息，這意味著無論是日美利差還是中美利差還將走擴，這將為日本、中國等亞洲經濟體的匯率帶來一定壓力。高盛預計，在未來三個-六個月，日元兌美元匯率將在155附近，人民幣兌美元匯率將在7.30-7.25區間。

日本央行前國際局局長、大阪經濟大學教授福本智之（FUKUMOTO Tomoyuki）在接受《財經》采訪時表示：“對日本而言，本幣貶值總體利弊參半，最大益處是擴大外需，提升日企利潤。在日本勞動力短缺背景下，這將有助于為員工加薪，進而提升日本居民收入。但重要的還是要讓工資跑贏通脹，讓實際工資轉正，這樣才能形成‘物價-工資螺旋，日本才能長期走出通縮。”

將視角放至更廣泛的亞洲，瑞銀首席日本經濟學家足立正道（Masamichi Adachi）認為，亞洲經濟體不會形成貨幣競爭性貶值，更不會因此出現貿易爭端。因為即便各國在新能源、芯片產業逐漸趨同，但互補性仍然大于競爭性。“保持廣泛的貿易和投資合作才是亞洲經濟的常態。”他對《財經》說道。

圖3：中日美10年期國債收益率

資料來源：Wind

圖4：中美日核心CPI同比變化

資料來源：Wind

利差套息推手

“我的美元，你的麻煩。”這句讓交易員牢記于心的名言再次在市場上浮現。強勁的美國經濟數據顛覆了對美聯儲降息的押注。從東京到首爾，從北京到香港，強勢美元讓亞洲匯市再掀波瀾。

“每當美國經濟數據出爐之際，匯市都異常活躍。買入美元仍是頭號交易。”一位交易員對《財經》說，“大家都在等著下一波走勢，市場非常狂野。”

這在日本尤為顯著。2024年以來，日元兌美元匯率貶值11%至158.33，在十國集團貨幣中跌幅最大。即便日本央行退出負利率政策，也無礙日元繼續貶值。3月到5月，日元兌美元匯率貶值幅度達5%，并于4月29日突破160整數關口，為1990年4月以來最弱。

進出口企業、居民、機構投資者是匯市重要參與者。一些參與者出于實需，需要外幣進行貿易投資。另一部分出于投資，單純交易市場波動獲利。

在足立正道看來，日本散戶和國際投資者，正是此輪日元貶值的推動力。

2024年4月末，美日10期國債利差接近400個基點，為2023年11月以來最大。這讓市場的目光投向“套息交易”。這是一種杠桿操作，在利率較低的國家借錢，投資到另一個可獲得高回報的國家。在美聯儲維持高利率的環境下，美國一直是以日元為資金來源的交易方向。

年輕的“渡邊先生”——這是市場為日本散戶投資者起的名字，這些人正是“套息交易”的推手。野村證券數據顯示，在上述交易中，30多歲的男性投資者最為活躍。“渡邊”是日本常見的五大姓氏之一，指代日本的散戶投資者。

“對于‘套息交易，金融機構也參與其中。畢竟現在日美利差依舊很大，誰都不愿放過這個機會。”中金公司研究部國際組日本研究負責人丁瑞對《財經》表示。

在市場狂熱期，投機與投資的界限變得模糊。做空日元力量盛行，擴大日元貶值趨勢。美國商品期貨委員會數據顯示，截至4月23日，代表投機商買賣動向的“非商業部門”超賣日元17萬9919手，連續六周擴大，創2007年以來新高。

除美國，投資者亦在新興市場尋找機會。受“近岸外包”帶來的經濟增長及貨幣緊縮預期影響，墨西哥比索匯率持續攀升，這成為日本投資者投資的最愛。彭博數據顯示，日元/墨西哥比索的成交量很高，買賣價差窄。

本幣貶值并非僅是日本的煩惱。年初以來，與美元指數相比，人民幣下跌1.4%，韓元下跌5%，馬來西亞林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

從區域內來看，人民幣相對多個亞洲貨幣升值。中國外匯交易中心人民幣匯率指數——衡量人民幣相對于包括日元和韓元在內的24種貨幣的表現，自2023年以來累計攀升2.7%。

與日本相異，實需盤則是令人民幣匯率承壓的主要力量，這背后的主要推動力則是企業分紅購匯和大宗商品進口。

2024年以來，日元兌美元匯率貶值11%至158.33，在十國集團貨幣中跌幅最大。圖/法新

彭博對中資香港上市企業已公布派息計劃統計顯示，截至4月27日，2024年整體計劃派息量將折合逾800億美元，派息時間主要集中在6月-8月。企業或在自有外匯資金以外，將以購匯方式部分滿足派息資金需求。

中國海關總署數據顯示，1月-4月，除大豆和鋼材，中國其他主要大宗商品進口量顯著增長。成品油、天然氣進口量同比增加20%以上。大宗商品一般以美元計價，進口量增加將推升對美元需求。

但在離岸市場，投機力量也放大了人民幣貶值壓力。3月底，在岸與離岸人民幣價差由年初的150點擴大至200點以上。隨著離岸人民幣流動性被抽緊，兩者價差逐漸縮小。在岸與離岸人民幣價差越大，說明離岸做空人民幣力量越多。

“受中美利差推動，中國進出口企業正增加人民幣負債及美元資產，對沖基金等金融機構也通過交叉貨幣掉期（CCS）等工具做多美元、做空人民幣。這都是套息交易。”澳新銀行中國資深策略師邢兆鵬對《財經》說道，“人民幣空頭在離岸市場居多。畢竟在在岸市場，遠期售匯準備金率在20%，做空成本太高了。”

韓元也與人民幣頗為類似。韓國的貨幣政策遠不像日本那么寬松。韓元走弱的主要原因在于，該國國民年金公團的海外投資（大部分資產仍未進行外匯對沖）抵消了韓國的經常賬戶盈余。

亞洲央行兩難

亞洲貨幣疲態盡顯，以至于前不久七國集團聲明都表示，認同匯率無序波動會對經濟和金融穩定產生不利影響。近幾周，來自中國、日本和韓國的政策制定者紛紛強調本幣穩定性。

在日元貶值過程中，日元匯率曾多次單日大幅走強。雖然日本負責外匯事務的最高官員拒絕證實該國是否實施干預，但彭博分析日本央行賬戶后發現，4月29日，日本央行可能花費了348億美元支持日元。日本外匯干預由日本財務省決定，日本央行施行。

日本和韓國的決策者具備穩定匯率的多種政策工具，最直接的辦法是出售外匯儲備。日本和韓國的外匯儲備分別占其國內生產總值（GDP）的30%和15%。同時，日韓兩個經濟體的政府養老金項目也在海外擁有可觀的外匯儲蓄。

一般而言，如果日本和韓國干預匯市，都可在短期內達到預想效果。上一次兩國干預匯市是在2022年。彼時，日本財務省出售美元，韓國央行出售外儲，兩國貨幣之后明顯升值。

即便下場干預可有效提振匯率，在此輪日元貶值過程中，日本決策者仍頗為躊躇。在日元兌美元匯率跌至155下方的一周，日本官員甚少口頭干預。在美日韓關于匯率問題的會談上，日本央行行長植田和男也幾乎并未暗示，可能會采取任何干預措施。隨后，日元兌美元匯率再度走跌。

“市場還在擔憂美聯儲年內到底會不會有降息，這樣的宏觀環境并不利于日本財務省干預匯率。因為即使通過干預拉升日元，也不過給了大家更好的入場買入USD/JPY的點位。那這樣干預的意義就不大了。”丁瑞說。

高盛認為，當符合宏觀基本面、出其不意且日美協調一致時，日本央行的干預才是最成功的。

丁瑞表示，日本央行或許樂見一個相對弱勢但又不會崩盤的日元。這一方面將吸引海外游客，另一方面將促進外資、內資制造業布局日本，并將其海外利潤帶回本土。

日企在海外賺取的外匯未能回到本土的狀態仍在持續。2023年度，該國留在海外子公司的利潤達10.57萬億日元，約為十年前的3倍。滯留在海外的外匯將在中長期對日元造成貶值壓力。

在福本智之看來，日元貶值有望通過擴大外需推升日本內需。對可貿易品而言，日企一般不會因日元貶值調低美元單價。因此，日元貶值擴大貿易數量效果有限。但在美元單價不變情況下，日元貶值將抬升以日元計價的產品單價，企業利潤因此增加。在日本勞動力緊缺背景下，企業有余地和動力加薪，居民收入因此增加，進而推升物價。

東京商工調查對4619家日本企業的調查顯示，截至4月底，77.6%的大企業及68.4%的中小企業人手不足。3月，日本創造了33年來最大的工人年薪資漲—5.28%。

相較而言，中國決策者支撐匯率的決心更大。4月，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長朱鶴新表示：“中國人民銀行、外匯局保持人民幣匯率基本穩定的目標和決心是不會變的。”

在岸市場，中國央行通過指導大行賣出美元等方式增加美元流動性。離岸市場，中國央行和財政部通過發放離岸央票和國債等方式抽緊人民幣流動性。目前，押注離岸人民幣進一步走低的資金成本已大幅上升，離岸人民幣一年期隱含利率成本達2.6%，在岸僅有1.1%。

“支撐人民幣匯率，一方面有助于推動中企對外直接投資，因為此時提升了中企購買力，在國外能較容易地進行企業并購、開公司和建廠。”邢兆鵬表示，“另一方面，在貿易盈余規模較大背景下，擴大對外直接投資還可以促進人民幣國際化。對外直接投資的本質是借貸人民幣。隨著越來越多中企走出去，人民幣在國際上的融資屬性將增強。”

法國巴黎銀行大中華區外匯和利率策略主管王菊對《財經》表示，當前中國儲蓄率較高，疊加地產投資疲軟，大量資本需要在海外布局。“這是一個重要的窗口期，由于人民幣利率還較低，這有利于中國的產能和資本走出去。如果這些企業可以擴大在海外規模，并將利潤匯回中國，將對人民幣匯率形成正面支撐。”

中國商務部數據顯示，1月-2月，中國對外非金融類直接投資1496.4億元，同比增長10%。

匯率貶值雙刃劍

隨著日元貶值至34年新低，其積極影響正漸次顯現。3月，入境日本游客已達約308萬人，同比上漲近七成。其中，韓國、中國臺灣、中國大陸、美國和中國香港游客位居前五。一季度，訪日游客旅游消費總額達17505億日元，創單季新高。

日本制造業收入、利潤雙增。對大部分銷量來自海外市場的豐田而言，其一季度營業利潤同比增長78%。另一家日系車企——本田在同期的營業利潤更是同比增長6倍之多，遠超分析師預期。

日經225指數成分股的海外收入占比已提升至50%以上。受上述情況推動，日經225指數已升至1989年的最高紀錄之上。年初至今，外資累積凈買入5.5萬億日元日股，為2013年以來最高水平。

外商直接投資方面，微軟、臺積電、美光科技、三星電子等半導體與數據行業亦在加大在日布局。

不過，匯率貶值是一把雙刃劍。這會增加進口商品的成本，影響食品雜貨店和工廠的價格，從而提升民眾生活成本。與此同時，資金更有可能流出匯率疲軟的國家，前往其他地方尋求更高的收益率，從而損害國內投資和經濟增長。

福本智之表示，日本的原材料、能源及食品嚴重依賴進口，其成本上升已成為日本民眾最關心的問題之一。

據瑞穗研究與技術公司測算，受日元疲軟等因素影響，2024財年，日本家庭平均支出負擔或將額外增加10.6萬日元。

“如果日本的工資漲幅無法超過通脹，該國消費就將受挫，這也將影響日本經濟復蘇。”足立正道說。

一季度，占日本GDP一半以上的私人消費環比減少0.7%，連續4個季度出現負增長。受此影響，日本一季度GDP經季調后環比減少0.5%。

這一問題在韓國更為顯著。因物價上漲等問題，在4月韓國國會選舉中，該國執政黨已失去多數席位。

在丁瑞看來，雖然日本匯率市場“套息交易”火爆，但并沒有形成大規模資本外流。“經常項目下，日本積累了大規模初次收入盈余。日企對外直接投資利潤雖未全部回流本土，但留在海外也并未帶來大量資本流出。資本項目下，外資大量買入日股，這部分資金會做匯率對沖，對匯率影響有限。”他說道。

日本財務省數據顯示，截至3月底的2023財年，反映貿易、投資等與海外交易情況的經常項目收支順差為20.6萬億日元，同比上漲92.5％。反映日本企業從國外子公司獲得分紅、利息等收入的“初次收入”則刷新歷史紀錄。

“日本雖然是資本移動自由的國家，但日本民眾具有匯率中性的思想，這也緩解了日本資本外逃的憂慮。2022年以來日元發生了明顯貶值，但日本居民的美元存款卻大幅減少。對日本民眾而言，該國仍是他們主要消費和投資的目的地，眾多日本民眾選擇減少美元存款、轉而換成日元存款。”丁瑞說。

圖5：2022年以來日本消費、投資和出口形勢

資料來源：Wind

圖6：近年亞洲國家貨物出口金額

單位：億美元。資料來源：Wind

截至2023年三季度，日本家庭持有的金融資產超14萬億美元，其中一半以上為現金和存款。

對亞洲經濟體來說，本幣貶值有可能成為與鄰國貿易摩擦的導火索，并可能導致各國貨幣的競爭性貶值。因為本幣貶值將影響各國出口競爭力，及本國對外商投資的吸引力。

貨幣貶值導致貿易爭端的前提是，各國經濟體的產業結構相近。韓國貿易協會4月下旬發布的韓中兩國出口相似度指數（ESI）顯示，在半導體、汽車、電氣、電子等行業，該指數較五年前均出現增加。這意味著，兩國在全球市場的出口競爭性增強。

從日本角度來看，福本智之認為，日元貶值本質上還是由美聯儲一側驅動，日美利差決定了日元趨勢。即便日元貶值，因為出口貨物的美元單價沒有調整，所以日本外貿出口量并未因此增加。這意味著，亞洲國家并不會因此產生貿易爭端。

從貿易指數（以2020年為100）來看，在日元同樣疲軟的2023年，日本面向全球的出口數量指數下降3.9%。

足立正道稱，雖然亞洲經濟體的產業發展日趨相近，但互補性仍大于競爭性。亞洲內部存在廣泛的貿易與資本流動，并在多個關鍵產業的價值鏈上具有密切合作。此外，日本汽車、電子產品出口以高附加值產品為主，海外用戶對產品品質的敏感性高于價格。

麥肯錫的一份報告顯示，2021年，亞洲近60%的貿易額來自區域內部，比例僅次于歐盟。2016年-2021年，亞洲區域內貿易的年復合增長率超過10%，約為對外貿易的兩倍。

上述報告還稱，在新能源和半導體的關鍵價值鏈鏈條上，全球90%以上的鎳礦石貿易流向亞洲，鎳是新能源電池的關鍵金屬。全球最大的40條芯片貿易走廊中，有33條位于亞洲內部。

強美元牽引走勢

日本方面，足立正道認為，在日美利差仍走擴背景下，日元兌美元匯率或于2024年底跌至160，2025年底回升至140。曾在一季度預測日元匯率最準的機構——RBC Capital Markets表示，日元兌美元匯價有可能跌至165。高盛認為，未來三個至六個月，日元兌美元匯率或為155。

中國方面，邢兆鵬表示，中美利差也很大，這將為人民幣匯率帶來一定壓力。此外，中企在港派息，夏季跨境旅游季來臨等季節性因素來臨，亦是短期人民幣承壓的推手。不過，中國消費回暖等因素，將在基本面上支撐人民幣。高盛認為，未來三個至六個月，人民幣兌美元匯率或為7.30-7.25。

美聯儲貨幣政策走向，將影響美國利率水平。在雙目標推動下，通脹和就業數據將為美聯儲貨幣政策指明方向。

5月15日，美國勞工部數據顯示，美國核心消費者價格指數（CPI）同環比雙下滑，為美聯儲年內降息又一次打開大門。剔除食品和能源項，4月，美國核心CPI環比增速降至0.3%，為六個月來首次下降。當月，美國CPI同比上漲3.4%，環比上漲0.3%。

美國勞工部數據顯示，4月，該國非農業部門新增就業人數為17.5萬，職位空缺數回落至848.8萬，但這仍高于2019年美聯儲降息前。這意味著，美國就業市場雖在降溫，但并不疲弱。

芝加哥商品交易所的Fed Watch5月16日的預測顯示，97.1%的市場人士認為美聯儲6月不會降息，近一半的人士認為9月將降息25個基點。

在美元走勢方面，瑞銀認為，如果美聯儲要等到9月降息，預計美元在未來幾個月仍將受到良好支撐，其強勢態勢可能持續到三季度。截至5月16日，美元指數報104.37，年內上漲近3%。

從日本方面來看，足立正道表示，通脹和保持金融穩定是日本央行貨幣政策目標。目前，日本央行的利率制定者更關心實現通脹目標，而不是利用貨幣政策支撐日元。雖然當前日本有跡象表明物價上漲跡象，但是日本央行還需數月觀察其會否持續，預計最早于10月再次加息。

福本智之認為，日本近幾年的通脹首先由供給端推動，即疫情和俄烏沖突導致供應鏈斷裂，疊加美元走強，推升進口成本。現在，國內經濟主體的通脹預期開始緩慢上升。未來該情況會否持續，還要看需求端變化。關鍵在于日企能否抓住日元貶值窗口，推動日本實際工資上漲。如果實現良性循環，日本通脹水平或在2%左右。

他進一步表示，在超額儲蓄被逐漸消耗背景下，近期日本消費有些疲軟。但日本實際工資遲早將轉正，這有望帶動該國消費。疊加日元貶值帶動出口走強，日本經濟有望企穩。2024年-2025年日本經濟或依舊高于潛在經濟增速，中長期潛在增速或在1.0%-1.5%左右。

日本央行于5月例行操作中意外減少購債后，投資者對于該行將在7月底之前加息的押注升溫。隔夜指數互換暗示，日本央行在7月底前加息的概率約為70%，高于此前的50%。一項市場指標表明，在3月加息后，交易員預計日本央行今年僅將再加息一次。

目前，投資者對日本的通脹預期已經升至20年來最高水平。反映這一預期的盈虧平衡通脹率升至1.508%，為2004年后最高。

從中國方面來看，除短期季節性因素，中國利率和基本面走勢是影響人民幣匯率的關鍵因素。

在邢兆鵬看來，特別國債發行、地方債密集供給期來臨，疊加4月金融數據疲軟，降準等中國央行寬松貨幣政策保駕護航料難離席。“不過，匯率貶值和銀行凈息差受擠壓仍將掣肘中國央行的利率政策。”他說。

4月，中國M2（廣義貨幣）同比上升7.2%，為有統計以來最低增速；M1（狹義貨幣）同比下降1.4%，為有統計以來第二次出現負增長。

4月底，中央政治局會議提出，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具。

就基本面而言，從地產等行業投資角度看，克而瑞數據顯示，4月，中國百強房企實現操盤銷售額430億美元，同比下降45%。

5月17日，中國人民銀行稱，取消全國層面首套和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限；下調個人住房公積金貸款利率；首套及二套房貸最低首付款比例在此前基礎上均下調5個百分點。

在出口方面，王菊提醒，目前歐美國家對新能源汽車、電池、光伏等行業的進口頗為關注，這或在一定程度上影響中國這些領域的對外出口。同時，美國總統大選在即，如果“特朗普2.0”情形再現，亦將影響中國外需。