藍色債券的催化和主流化: 資本形式和金融要角解析

邱慈觀 周瑤

海洋對地球和人類的重要性不言而喻，為敦促各界保護海洋，聯(lián)合國將“水下生物”列為第14個可持續(xù)發(fā)展目標（SDG14）。然而，依據(jù)學(xué)者保守測算，為了在2030年實現(xiàn)SDG14，全球平均每年約需支出 1745億美元，其中資金缺口為1490億美元。藍色債券的發(fā)展時間較短，初期尚可依賴慈善資本和影響力資本來進行項目試點和催化市場，后續(xù)擴規(guī)卻須憑借商業(yè)資本的支持。但大規(guī)模商業(yè)資本進入藍色債券有賴其市場化發(fā)展，其中的核心要角（起推動作用的重要角色）為供給方、發(fā)行方和金融中介。有鑒于此，本文解析藍色債券在催化及主流化等各發(fā)展階段里對應(yīng)的資本形式、金融要角及相關(guān)問題，為壯大藍色債券市場提供指引。

一、藍色債券的出現(xiàn)

全球首只“貼標”藍色債券于2018年由塞舌爾政府發(fā)行，募集資金用于擴建該國的海洋保護區(qū)，改善漁業(yè)管理，以及推動藍色經(jīng)濟的發(fā)展。塞舌爾發(fā)行藍色債券并非單一事件，而是一系列相關(guān)事件中的一環(huán)。具體而言，先前該國政府因多種原因造成預(yù)算赤字，從而債臺高筑，瀕臨破產(chǎn)邊緣。因此，從2012年起，塞舌爾啟動了長達三年的主權(quán)債務(wù)重組協(xié)商流程，由大自然保護協(xié)會（The Nature Conservancy， TNC）旗下影響力投資部門NatureVest襄助，通過債務(wù)重組計劃形成“債務(wù)換自然”（debt-for-nature swap），承諾將其中節(jié)省的利息用于海洋保護。

這只藍色債券的試點性質(zhì)強，發(fā)行方的違約風(fēng)險高，故需要贊助機制的協(xié)助和信用增強機制的支持。因此，塞舌爾藍色債券由國際復(fù)興開發(fā)銀行提供500萬美元的擔(dān)保，世界環(huán)境基金提供500萬美元的優(yōu)惠貸款，另由洛克菲勒基金會全額贊助債券交易成本（TNC， 2017）。特別是，世界環(huán)境基金的貸款金額高達債券發(fā)行規(guī)模的三分之一，但利率僅0.25%，期限長達40年。這筆優(yōu)惠貸款為塞舌爾政府提供按時還本付息的保障，從而降低了違約風(fēng)險。正因如此，最終塞舌爾藍色債券得以順利由Calvert影響力資本、美國教師保險與年金協(xié)會旗下的紐文資產(chǎn)管理公司、保得信影響力基金等三家影響力投資人認購。

二、藍色債券的催化

由塞舌爾藍色債券的參與者及其提供的增信、擔(dān)保等機制可看出，它是在刻意催化下產(chǎn)生的。但單一案例不足以成事，藍色債券必須擴大試點，繼續(xù)催化，才能積累經(jīng)驗，產(chǎn)生可復(fù)制、可擴大的藍色債券模式。

（一）催化型資本啟動試點

藍色債券的試點需要金融支持，而“催化型資本”是主要來源之一。試點背后的理由明顯，與新金融工具面對的場域風(fēng)險有關(guān)。具體而言，藍色債券融資用于可持續(xù)藍色經(jīng)濟的相關(guān)項目，但項目方的盈利模式有待開發(fā)，相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)有待展開，政策規(guī)則有待確立，行業(yè)自律組織有待推進。當(dāng)藍色相關(guān)的場域風(fēng)險高時，商業(yè)投資人普遍不愿涉入。此時，試點項目有賴催化資本的支持，由其扮演催化市場的角色，為后續(xù)發(fā)展鋪路。一般而言，“催化型資本”至少包括慈善資本和影響力資本，形式有捐贈、優(yōu)惠貸款、擔(dān)保、保險、投資等，選擇何種合適形式常依實際情況而定。

（二）雙底線回報框架下的資本形式

在此先梳理藍色債券相關(guān)的投資回報理念，其中包括單底線和雙底線回報。“單底線”回報是指財務(wù)回報。對照之下，“雙底線”回報同時包括財務(wù)回報和社會（含環(huán)境）回報，其中有兩個極端，一個極端是只有財務(wù)回報，另一個極端是只有社會回報。特別是，當(dāng)將財務(wù)回報置于左端，社會回報置于右端，再以一條連續(xù)線將兩端對接，則其間是兩種回報兼具的各種可能性（見下圖）。從出資方看，連續(xù)線最左端的是只追求財務(wù)回報的盈利導(dǎo)向出資方，最右端的是只追求社會回報的公益慈善出資方，其間是對財務(wù)回報和社會回報賦予不同重要性的各種出資方。須注意的是，這條連續(xù)線雖能直觀的勾勒出雙底線回報的各種組合，但是一種靜態(tài)呈現(xiàn)，并無法反映出資方的一些動態(tài)選擇。尤其，當(dāng)出資方以犧牲部分財務(wù)回報的方式來換取社會回報時，它無法反映背后的一些取舍抉擇。

在此回報框架下，藍色債券催化期涉及的資本形式，以慈善資本和影響力資本為主。慈善資本常以無償捐贈的形式出現(xiàn)，在不要求財務(wù)回報的情況下保護海洋，維護社會公平性。雖然這類資本金額有限，但會以承擔(dān)“第一筆虧損”的方式出現(xiàn)于森林債券、社會影響力債券等金融工具的試點過程中，故其重要性不容忽視。慈善資本常由洛克菲勒基金會等慈善基金會提供，而塞舌爾藍色債券的交易成本即由該基金會的捐贈款支付。此外，海洋保護試點項目的知名贊助方有美國的戈登和貝蒂·摩爾基金會、皮尤慈善信托基金會，瑞士的伯他瑞利基金會，等等。

影響力資本具有目標導(dǎo)向的特質(zhì)，注資于重大社會（含環(huán)境）問題的解決方案提供者。有別于慈善捐贈，影響力投資人預(yù)期在獲得財務(wù)回報的同時，也實現(xiàn)可度量的社會影響力。不過，我們常基于影響力投資人對財務(wù)和社會兩種回報之相對重要性的看法，進而將其區(qū)分為“財務(wù)優(yōu)先型”影響力投資人和“影響力優(yōu)先型”影響力投資人。兩類影響力投資人有不同的回報和影響力模式，但能陰陽互補，而當(dāng)將其提供的資本搭配使用時，雙方都能從中受益。此外，當(dāng)這兩類影響力投資人和公益慈善出資人層層疊加搭配時，各方都可觸及原先憑一己之力難以觸及的項目。影響力資本的主要來源為開發(fā)金融機構(gòu)、影響力風(fēng)險資本基金、基金會等。在塞舌爾藍色債券里，兩類影響力投資人同時出現(xiàn)。首先，為這只債券提供增信功能的世界環(huán)境基金是“影響力優(yōu)先型”影響力投資人，這可從其發(fā)放之優(yōu)惠貸款的利率（僅0.25%）看出。其次，Calvert影響力資本等三名債券認購方為專業(yè)的影響力風(fēng)險資本基金，而它們屬于“財務(wù)優(yōu)先型”影響力投資人，這可從該券的期滿回報率（約5.5%）看出。

（三）催化型藍色債券示例

表1以三只催化型藍色債券為例，將債券名稱、發(fā)行時間、發(fā)行方、募集資金用途、發(fā)行指引、催化型資本形式、亮點等信息進行匯總。在此，開發(fā)金融機構(gòu)無論是作為發(fā)行方或增信方，都通過外部增信和流動性加持的方式，展現(xiàn)影響力資本催化市場的功能。

第一只為塞舌爾主權(quán)藍色債券，情況已說明如上。第二只為“北歐―波羅的海藍色債券”，由北歐投資銀行發(fā)行，它是當(dāng)?shù)刈畲蟮拈_發(fā)金融機構(gòu)，以其高債信評級為主權(quán)評級不佳的相關(guān)國家發(fā)行藍色債券，募集擴建海洋保護區(qū)的資金。第三只是非洲國家加蓬政府發(fā)行的“加蓬藍色債券”，其中納入由美國國際開發(fā)金融公司提供的5億美元政治風(fēng)險保險。事實上，加蓬案并非首只納入政治風(fēng)險保險的藍色債券，先前2021年的伯利茲案和2023年的厄瓜多爾案都采用了相同機制（TNC， 2021）。擔(dān)保發(fā)揮的增信效果能吸引更多投資人認購，有利于市場發(fā)展。

值得注意的是，在藍色債券尚未建立起獨立的債券發(fā)行指引前，它依托綠色債券的發(fā)行框架，其中包括國際資本市場協(xié)會（ICMA）的《綠色債券原則》、國內(nèi)的《中國綠色債券原則》等。同理，在尚未建立起獨立的分類系統(tǒng)前，藍色債券依托綠色債券的分類系統(tǒng)，其中納入了海洋保護相關(guān)領(lǐng)域。然而，基于實際需要，從2018年起，藍色債券的發(fā)行指引和分類系統(tǒng)陸續(xù)出現(xiàn)，如由聯(lián)合國全球契約組織推出的《藍色債券實踐指南》、由國際金融公司推出的《藍色金融指引》等，其中尤以國際資本市場協(xié)會推出的《可持續(xù)藍色經(jīng)濟融資債券全球從業(yè)者指南》（ICMA， 2023）最為重要。由于表1里的三只藍色債券都在ICMA的藍色指南發(fā)布前發(fā)行，前兩只依據(jù)ICMA的綠色債券指引發(fā)行，而第三只加蓬債券甚至未依任何指引發(fā)行。這些情況表明，處于催化期的藍色債券存在規(guī)則不明確問題，因而場域風(fēng)險高。

三、藍色債券的主流化

如果藍色債券的發(fā)行方以小島嶼國家為主，出資方以慈善資本為主，則它只能是一種海洋相關(guān)的特色金融工具，但難以擴大規(guī)模和主流化發(fā)展。因此，藍色債券必須在一個市場化環(huán)境下發(fā)展，由專業(yè)化的金融中介引入多元化的供需方，未來才能成為主流金融工具。

（一）市場化運作及關(guān)鍵要角

任何債務(wù)金融工具的市場化運作，必須依賴一個健全生態(tài)系統(tǒng)的支撐，其中有核心層與支持層。核心層由金融工具的供需方及中介機構(gòu)構(gòu)成，支持層由資金、信息、發(fā)行規(guī)則指引、市場交易機制、政策規(guī)范監(jiān)督、行業(yè)自律組織、評估認證機構(gòu)、學(xué)術(shù)研究等構(gòu)成。依上所言，從核心層看，藍色債券市場化運作的關(guān)鍵要角有三，分別是債券的供給方（發(fā)行方）、需求方（投資方），以及金融中介。如果藍色債券市場要進一步擴大，則發(fā)行方須能擴及工業(yè)國家和一般金融機構(gòu)，投資方須能擴及主流機構(gòu)投資人，而其間須由金融中介提供專業(yè)化服務(wù)，從而將債券發(fā)行方和投資方予以撮合。在此，發(fā)行方的多元化、金融中介的專業(yè)化參與以及需求方的藍色偏好尤其重要。事實上，從藍色債券的發(fā)展趨勢看，目前已初顯向市場化發(fā)展的過渡跡象，其發(fā)行方已逐漸多元化，金融中介已漸露頭角，需求方偏好略帶藍色色調(diào)。

（二）發(fā)行方逐漸多元化，擴及實體企業(yè)

藍色債券的主流化有賴其市場化運作，而多方發(fā)行人的參與必不可少。由這兩年藍色債券的發(fā)展看，發(fā)行方已逐漸由開發(fā)金融機構(gòu)和主權(quán)國家擴及地方政府、銀行和民間企業(yè)。表2以幾只藍色債券為例，指出其發(fā)行方逐漸多元化的跡象，覆蓋實體企業(yè)、商業(yè)銀行、地方政府及個別行業(yè)。其中，我國首只藍色債券于2020年由青島水務(wù)集團發(fā)行，募集資金用于海水淡化項目。全球商業(yè)機構(gòu)首筆藍色債券于2020年由中國銀行澳門分行及巴黎分行以雙幣發(fā)行，募集資金用于支持海洋污水處理及海上風(fēng)電等項目。我國首只地方政府離岸藍色債券于2021年由海南省發(fā)行，募集資金用于海洋生態(tài)系統(tǒng)修復(fù)項目。全球首只能源企業(yè)藍色債券由丹麥沃旭能源于2023年發(fā)行，募集資金用于海洋生物多樣性保護、可持續(xù)航運等項目。

（三）金融中介漸露頭角，提供市場導(dǎo)向服務(wù)

藍色債券市場化運作的發(fā)展契機，已由先前“債務(wù)換自然”的模式演進露出端倪。具體而言，塞舌爾的債務(wù)重組并非由其直接和債權(quán)國達成融資協(xié)議，反之，它是通過NatureVest提供的外部資金來完成融資，從而為“債務(wù)換自然”開啟了三邊模式，其中第三方是以投資銀行為主的金融中介。第三方處于債權(quán)國和債務(wù)國之間，扮演債務(wù)重組的咨詢顧問、產(chǎn)品設(shè)計商、債券承銷商、交易商、資產(chǎn)配置顧問等角色，使藍色債券得以順利發(fā)行。

隨著“債務(wù)換自然”里債務(wù)重組金額的擴大、相關(guān)藍色債券發(fā)行規(guī)模的擴大，金融中介的撮合功能越發(fā)重要。這種情況可由現(xiàn)實世界里兩個案例的對比來反映。其中，2018年塞舌爾藍色債券的金額僅1500萬美元，經(jīng)由私下撮合方式找得Calvert影響力資本等三家影響力投資方認購。但2021年伯利茲藍色債券的規(guī)模高達3.64億美元，單純的影響力資本難以滿足資金需求，必須憑借投資銀行等金融中介通過私募市場來尋找有認購意愿的主流機構(gòu)投資人。因此，瑞士信貸通過“鉑金方案”下“藍色債券+藍色貸款”的混合融資模式，協(xié)助籌集資金，才促成該筆交易落地（TNC， 2021）。

值得注意的是，投資銀行雖可為藍色債券引入更多資源，撬動更多資本，但它們的盈利特征也較強。在推動藍色債券市場化的過程中，如何培育既有專業(yè)能力又有保護海洋之心的“雙底線”金融中介，則是未來必須特別注意的議題。

（四）需求方出現(xiàn)商業(yè)型機構(gòu)投資人，其偏好略帶藍色色調(diào)

在供給方和金融中介外，需求方是藍色債券市場化運作的另一關(guān)鍵要角。未來藍色債券的資本形式能從影響力資本擴及一般的商業(yè)型資本，覆蓋主流銀行、資產(chǎn)管理公司、保險公司等多方投資嗎？ 事實上，從現(xiàn)有案例看，影響力資本的參與度已隨著債券金額的擴大而有所弱化。具體而言，除了塞舌爾案由影響力資本主導(dǎo)外，這類資本的參與度在2021年伯利茲案中已經(jīng)弱化，其參與度在2022年的巴巴多斯案、2023年的厄瓜多爾案及加蓬案中更加弱化，而商業(yè)資本開始出現(xiàn)。例如，巴巴多斯案有來自保險公司、退休基金等機構(gòu)投資人的資金，厄瓜多爾案有來自氣候投資人基金CI2的資金。又例如，2020年由中國銀行發(fā)行的雙幣藍色債券，獲得國際綠色機構(gòu)投資人的認購，其中以銀行、資產(chǎn)管理公司和保險公司為主。那么，我們是否可基于這些案例，推斷藍色債券能吸引更多有藍色偏好的商業(yè)型投資人呢？

有關(guān)于此，我們難以直接判斷，但可從綠色債券研究中得到一些線索。第一，股市投資人對企業(yè)發(fā)行綠色債券給予正面回應(yīng)，因為其所傳遞的綠色信號對應(yīng)投資人的綠色偏好（Tang和Zhang， 2020）。第二，企業(yè)發(fā)行綠色債券后，其長期持股型、環(huán)境友好型的投資人占比會進一步增加（Flammer， 2021）。第三，綠色債券具有碳減排效果（Flammer， 2021），使投資人對綠色績效的預(yù)期得以實現(xiàn)。第四，縱使綠色債券的商業(yè)型投資人有綠色偏好，但偏好是否強到令其自愿折讓部分的財務(wù)回報以換取環(huán)境保護的成效？ 研究結(jié)果再次不一致，有的發(fā)現(xiàn)折讓存在（Zerbib， 2019），有的發(fā)現(xiàn)折讓不存在（Larker和Watts， 2020）。這表示，只有當(dāng)綠色債券的回報率和傳統(tǒng)非綠色債券的回報率相當(dāng)時，市場上的商業(yè)型投資人才愿意投資。反之，當(dāng)投資人要折讓部分財務(wù)回報來換取環(huán)境績效時，他們未必愿意。

由于藍色債券的發(fā)展時間短，至今還沒有完善的數(shù)據(jù)庫，從而仍未能展開類似于以上的研究。倘將上述的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)用于藍色債券，則表示藍色債券將能吸引到更多關(guān)切海洋的商業(yè)型投資人，也會產(chǎn)生預(yù)期的海洋保護成效，但投資人的藍色偏好卻未必強到能以犧牲部分財務(wù)回報的方式來換取更高的海洋保護成效。因此，如何進一步強化投資人的藍色偏好，提高相關(guān)的社會認同，則是未來必須努力的方向。

四、對中國的啟示

前文的解析對中國能產(chǎn)生哪些啟示呢？ 啟示甚多，囿于篇幅，以下僅就三點展開。

首先，供給方：應(yīng)積極開發(fā)藍色項目的盈利性。特別是，由于藍色債券與綠色債券具有相同的金融工具特質(zhì)與環(huán)境保護目標，前文將兩者對比，但這可能忽略了它們在支持項目上的差異。簡單地說，綠色債券支持項目的盈利點相對較多，可再生能源即為一例。對照之下，除海上風(fēng)電等屬于可再生能源領(lǐng)域下的項目外，迄今很多藍色債券支持項目的盈利點并不明確。例如，依據(jù)《可持續(xù)藍色經(jīng)濟融資債券全球從業(yè)者指南》，“海洋生態(tài)系統(tǒng)的管理、保育和修復(fù)”是藍色債券支持的一個項目領(lǐng)域（ICMA， 2023）。但生態(tài)恢復(fù)前常須經(jīng)歷一段休養(yǎng)期，例如長江漁場存量增長前的十年禁捕等案例。從平衡藍色債券現(xiàn)金流的視角看，發(fā)行方在禁捕期間顯然欠缺現(xiàn)金流入，它將如何支付債券的利息支出呢？ 因此，藍色企業(yè)如何能既靠海洋生產(chǎn)又同時保護海洋，藍色投資項目如何能既靠海洋盈利又同時保護海洋，則是藍色債券在未來推廣過程中必須面對的議題，同時也是亟待展開試點的工作。

其次，需求方：應(yīng)積極強化社會的藍色認知。特別是，單就綠色債券看，其市場規(guī)模雖然持續(xù)擴大，在整體債券市場的占比卻很低。例如，以我國2023年綠色債券規(guī)模在整體債券市場規(guī)模的占比看，其新增量和存量的占比分別是1.17%和1.39%。這表明，綠色債券市場還有很大的發(fā)展空間，特別是從如何引入更多“雙底線”投資人的角度看。同理，就處于早期發(fā)展階段的藍色債券而言，如何強化社會的藍色認知、引入更多藍色投資人無疑是一個重要議題。依據(jù)文獻，投資人可基于內(nèi)在的、表面的、法規(guī)的等多種動因而持有社會責(zé)任型投資產(chǎn)品。其中，內(nèi)在動因基于社會價值觀，表面動因基于虛浮信號，法規(guī)動因基于合規(guī)要求。為了發(fā)送虛浮信號而投資藍色債券，可能會形成“漂藍”，并不值得倡導(dǎo)。但基于另外兩種動因而投資藍色債券，當(dāng)然應(yīng)該倡導(dǎo)。

在強化法規(guī)動因方面，國內(nèi)主管機關(guān)可依循《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》的模式，針對藍色債券制定一套“藍色金融評價方案”。該方案可以生態(tài)環(huán)境部提出的《新海洋環(huán)境保護法》為依據(jù)，針對相應(yīng)的藍色金融工具，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)開發(fā)、推廣、持有，并接受主管機關(guān)的定期評價考核。在強化內(nèi)在動因方面，主管機關(guān)可鼓勵教育、金融、環(huán)保等多方組織合作，從加強民眾乃至投資機構(gòu)的藍色認知著手，以期潛移默化，幫助民眾形塑藍色偏好。唯有在藍色理念更加普及后，海洋命運共同體的構(gòu)建才可能落實，藍色債券才會真正主流化。

第三，生態(tài)系統(tǒng)：應(yīng)支持層中多要素的完善。如前所言，藍色債券的市場化發(fā)展有賴一個健全的生態(tài)系統(tǒng)，其中包括核心層和支持層。核心層由藍色債券的供需方和金融中介構(gòu)成，其相關(guān)發(fā)展已解析如前。支持層由資金、信息、發(fā)行規(guī)則指引、市場交易機制、政策規(guī)范監(jiān)督、行業(yè)自律組織、評估認證機構(gòu)、學(xué)術(shù)研究等要素構(gòu)成，其中有待優(yōu)化處甚多。囿于篇幅，以下僅就藍色債券的發(fā)行規(guī)則指引論之。

藍色債券的發(fā)行規(guī)則指引包括發(fā)行指引和分類系統(tǒng)兩部分。發(fā)行指引方面，國內(nèi)迄今仍基于綠色債券指引。分類系統(tǒng)方面，國內(nèi)迄今尚未建立。2023年9月國際上發(fā)布的《可持續(xù)藍色經(jīng)濟融資債券全球從業(yè)者指南》雖可解決國內(nèi)藍色債券的發(fā)行指引問題，但并不能解決其分類系統(tǒng)問題。特別是，我國的分類系統(tǒng)是基于項目法建立，而非上述指引所基于的原則法。因此，如何基于我國《綠色債券支持項目目錄》中現(xiàn)有的海洋相關(guān)項目，以項目法將其擴展和延伸，并納入一些我國特有的藍色項目，從而形成一個獨立的藍色債券目錄是刻不容緩的工作。

參考文獻：

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作者：邱慈觀，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院的金融學(xué)教授、可持續(xù)金融學(xué)科發(fā)展專項基金學(xué)術(shù)主任；周瑤，上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院的博士生

編輯|胡文娟