貿易政策不確定性與企業最優投資策略研究

摘"要：隨著全球貿易環境的不斷變化，貿易政策不確定性與企業投資之間的聯系日益密切。文章從企業層面為貿易政策不確定的影響機制開辟了新途徑，對貿易政策不確定性的定義、測量以及相關研究進行了梳理，分析了近年來國際貿易政策的變化與中國企業投資調整，采用動態隨機最優投資模型，深入分析了貿易政策不確定性對企業投資最優策略的潛在影響。研究結果發現，貿易政策不確定性的提高將導致企業投資減少。

關鍵詞：貿易政策不確定性；動態隨機最優投資模型；企業投資策略

中圖分類號：F830.591文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）15-0005-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.15.002

1"引言

近年來，全球貿易政策呈現多方面的演變，"2017年美國政府宣布退出《跨太平洋伙伴關系協定》，2018"年美國對中國等國家實施以增加征收關稅等方式的一系列貿易壁壘，2018年年底，北美自由貿易協定終止，美國、墨西哥和加拿大達成了新的貿易協定——《美墨加協定》，2020年英國正式脫歐，貿易政策的不可預測性和隨機性上升。

貿易政策與企業投資策略選擇的聯系在當今全球化貿易政策的變化中變得日益緊密。企業在做出投資決策時通常考慮到貿易政策的不確定性，企業對貿易壁壘變化的擔憂可能會影響國外產品需求。不確定的貿易政策使得企業難以準確預測未來市場環境，增加了投資決策風險，貿易政策調整也給企業長期投資和規劃帶來更多不確定性。

2"文獻綜述

2.1"貿易政策不確定性的測量

貿易政策不確定性不能像通貨膨脹和經濟產出那樣被直接觀察到，測量具有一定的難度與復雜性。學者們提出關稅逆轉的風險、關稅稅率的波動性、經濟政策不確定性指數等多種測量代理變量來衡量貿易政策的不確定性。

其中一項關于貿易不確定性的研究中將貿易政策的不確定性解釋為關稅逆轉的風險。Alberto"Osnago等（2015）用關稅的適用稅率與貿易協定約定的約束稅率之間的差額來計算貿易政策的不確定性，并認為當關稅稅率在1.7%～8.7%時即為貿易政策的不確定性。這種衡量方法的缺陷在于需要即時獲取關稅的適用稅率與約束稅率的微觀數據，計算方式相對復雜。Dario"Caldara等（2020）使用進口關稅的波動性來衡量貿易政策的不確定性。他們指出，從長期來看利用關稅差額的計算方法比用進口關稅變化的衡量方式更加穩定。

Baker等（2015）"在《南華早報》（香港經濟報紙）中對反映政策不確定性的關鍵詞的出現進行了統計，構建了中國的經濟政策不確定性指數。Yun"Huang"和"Paul"Luk（2018）使用同樣的統計方法，通過拓展中國代表性報紙的數量來提升貿易不確定性指數的穩健性。

相較于一些復雜的數學模型和經濟分析方法，基于關鍵詞頻率的衡量方法則容易實施。該方法不需要知曉過多的數學和統計知識，而且通過綜合利用政府官方文件、新聞報道等多個數據源，可以更全面地了解貿易政策的不確定性。當然，這種方法也存在一些缺點，例如對關鍵詞的選擇和定義可能存在主觀性，而且僅基于關鍵詞頻率難以捕捉到貿易政策變化的復雜性。

2.2"貿易政策不確定性對投資的影響

諸多研究表明，貿易政策的不確定性沖擊對投資的影響是負面的。Federico"Esposito等（2019）提出貿易政策的不確定性會給資產市場帶來系統性風險，投資回報率需上升"6%才能彌補預期的貿易政策不確定性帶來的損失。Dario"Caldara等（2020）的研究結果表明，貿易政策不確定性上升將會增加企業作出正確投資決定的額外成本，并且會導致企業忽略投資在短期內的名義價格剛性。現有的文獻研究表明，衡量貿易不確定性對投資的影響方法可分為理論分析和實證分析。在理論分析層面，Bernanke（1983）強調投資具有不可逆性，貿易政策的不確定性不僅會抑制當前投資，而且會抑制生產者在短期的生產積極性，從而壓制長期生產能力。

3"我國貿易政策不確定性現狀分析

3.1"我國貿易政策不確定性波動情況

文章采用的中國貿易政策不確定性指數，主要來自中國大陸的兩家主要報紙——《人民日報》和《光明日報》，作為構建貿易政策不確定性指數的主要數據來源。為了深入了解貿易政策不確定性的概念，選取了三個關鍵術語集：貿易、政策和不確定性。

如圖1所示，2000年貿易政策不確定性指數相對平穩，維持在較低水平，反映出這一時期相對穩定和可預測的貿易政策環境。2001年，中國加入世界貿易組織（WTO）后，貿易政策不確定性指數有所上升。2003—2007年，貿易政策不確定性指數呈現波動性下降。2008年，隨著全球性金融危機的蔓延，我國貿易政策不確定性指數從2017年開始顯著上升，突顯出貿易政策領域的波動性和不確定性的加劇。2018年，美國的平均貿易政策不確定性指數比2015年高出六倍以上。2019年6月，我國貿易政策不確定性指數迎來歷史最高值1425.2。值得注意的是，從2021年開始，我國貿易政策不確定指數呈現出下降的趨勢。

圖1"我國貿易政策不確定性指數

3.2"國際貿易政策發展變化

國際貿易政策正在經歷不斷持續演變的過程。世界各國在保持自由貿易的同時，也面臨著應對保護主義、數字化、可持續發展等多重挑戰。過去20年，自由化貿易趨勢在全球很多地區得到延續。2001年，中國加入WTO，開啟了融入全球貿易體系的新階段。中國融入國際貿易體系加速了自身經濟崛起，并成為全球最大的出口國之一。

2008年暴發全球金融危機，多個國家采取了貿易保護主義政策，加強了關稅和非關稅壁壘，以應對國內經濟下滑。2013年至今，中國提出的“一帶一路”倡議通過基礎設施建設和經濟合作，推動了亞洲、歐洲和非洲等地區的貿易合作。2018年，美國對價值500億美元的中國商品加征25%的關稅，包括鋼鋁和其他工業品。中國則宣布對同等規模的美國商品實施報復性關稅，主要集中在農產品和汽車等領域。這導致了貿易雙方之間的關稅升級，加劇了貿易緊張局勢。雙方在2019年實施了額外的關稅措施，覆蓋商品范圍更廣。

2020年年初，"中美貿易摩擦受到新冠肺炎疫情的影響，逐漸演變為技術摩擦，美國對中國科技公司實施制裁，限制其在美國市場的活動。一些企業開始調整全球供應鏈，以規避貿易摩擦的不確定性。未來，中美貿易關系仍然存在不確定性，未來的發展將取決于兩國政府的政策選擇和雙方是否能夠達成更全面的協議。

3.3"中國企業投資調整

中國自2000年以來逐漸成為全球最大的境外直接投資來源國之一。2022年，中國對外直接投資凈額為1631.2億美元，較2021年下降8.8%（2022年度中國對外直接投資統計公報），這可能與政府加緊對中國企業跨境并購投資的宏觀管控有關。

“一帶一路”倡議成為中國企業對外投資的主要引擎。截至2021年，“一帶一路”項目的總投資已達到數千億美元，促進了區域內的經濟合作。2022年，中國企業對共建"“一帶一路”"國家實施并購項目118起，并購金額超過55億美元。

隨著中國經濟結構調整和制造業轉型升級，中國企業逐漸將投資重心從傳統制造業向高附加值和技術密集型產業轉移。2019年，中國在全球高科技行業的投資總額超過300億美元，體現了中國在科技創新方面的雄心和實力。2020年，中國高技術制造業增加值同比增長約7.4%，表明中國制造業在邁向更高水平的同時提升了技術含量。

4"貿易政策不確定性與企業最優投資策略

4.1"影響機制分析

企業在做出投資決策時對不確定性特別敏感，原因在于企業投資通常具有不可逆性和高沉默成本，企業一旦做出投資決策，將很難撤銷，并且變更可能會帶來顯著的經濟損失。經濟理論提供了貿易政策不確定性對企業投資產生負面影響的渠道。

實物期權理論認為，企業等待做出決策的期權價值隨著不確定性的變化而增加。不確定的貿易政策還可能導致信息不對稱，企業難以準確獲取關鍵信息，這使得投資決策中的信息不確定性升高。

在受到金融約束的情形下，企業在投資時一般會要求以較高風險溢價的形式補償較高的風險和不確定性，這表現為較低的股價和較高的借貸成本。此外，較高的貿易政策不確定性往往伴隨著較高的股市波動性和流動性不足，這又加劇了企業投資的不穩定性。

4.2"動態隨機最優投資模型

文章在已有的理論模型的基礎上，基于不確定性下的不可逆選擇理論來解釋企業投資波動，采用動態隨機最優投資模型來分析貿易政策的不確定性對企業投資產生的影響。參考"Robert"C.Merton"（1973）"和"Avinash"Dixit"（1989）的研究，采用代表性企業在連續時間內的動態隨機最優投資模型，其理論原則是運用動態規劃原理求解貿易不確定性情形下的連續時間的優化過程。

假定企業面臨來自貿易政策不確定性的隨機沖擊，需要在連續時間內作出最優的投資決策以最大化其經濟價值。當貿易政策不確定性發生改變時，企業需要做出投資決策，權衡投資額外回報與通過等待獲得更多信息的好處。文章根據"Robert"C.Merton"（1973）的研究對企業的價值函數作出以下基本假設：

（1）國際貿易與投資在連續時間內持續發生；

（2）有足夠數量的具有相同財富水平的企業投資者，以便每個投資者都相信自身可以按照市場價格進行任意數量的投資；

（3）關于企業價值的變化軌跡可以用如下的隨機微分方程表示：

dV=（μV-C）dt+σVdz（1）

其中，V表示代表性企業的價值，μ表示代表性企業的投資回報，C表示代表性企業的總成本，σ2"（TPUt）"dt表示企業價值的方差，z（t）表示標準布朗運動，代表了企業價值的波動性遵循隨機游走原則。在潛在企業價值隨機結構本身會發生隨機變化的環境中，影響貿易政策不確定的事件可以通過暫時增加等待信息的回報來影響投資，企業將會等待向市場投入新資本以實現利潤最大化。

μ=aI（2）

μ是企業從事一項商業投資獲得的經濟回報，等于年利潤與總投資的比率。為了簡化分析，文章增加了一個補充假設，μ是I的反函數，I表示企業投資。企業投資會增加公司價值的波動性，一方面，增加投資可以為企業帶來高額回報；另一方面，投資失敗會給企業造成損失。當貿易政策的不確定性增加時，企業價值的波動性也會增強。投資與貿易政策的不確定性都增加了企業價值的波動性。基于以上分析，文章使用柯布-道格拉斯函數來描述投資、貿易政策不確定性與σ2的關系。

σ2（I，EPU）=AIαTPUβ，0＜α＜1，0＜β＜1（3）

其中，A表示企業投資回報受投資或貿易政策不確定性的影響程度，TPU表示貿易政策的不確定性，用貿易政策不確定性指數來衡量。假設企業選擇最優的投資路徑最大化其股東收益，假定能源公司的初始財富為V"（0）"="V0。

maxE0∫τ0u（C）e-ωtdt（4）

s.t.dV=（μV-C）dt+σVdz""V（0）=V0

其中，τ表示能源企業停止運營的時間，u（C）表示能源企業股東的效用函數，假設股東效用函數的形式是風險厭惡型，u（C）=Cγγ;1-γ為相對風險規避系數，ω表示效用的折現率。

首先，定義值函數：

J（V）=maxEt∫τ0u（C）e-ω（s-t）ds（5）

其次，求解貝爾曼方程：

ωJ（V）=maxc，v{u（C）+Jv（μV-C）+12JVVσ2V2}（6）

再次，求解最優化條件：

0=Uc-JvC*=（JV）1/（γ-1）（7）

將式（7）的解代入式（6）中，得到漢密爾頓-雅可比-貝爾曼方程：

maxc{u（C*）+JV（μV-（JV）1/（γ-1））+12JVVσ2V2}=ωJ（V）（8）

猜測微分方程的解為：J（V）=BVγ/γ

得出：

B=ω-μγ1-γ+12σ2（γ-1）（9）

因此，企業最大化股東財富的最優路徑為：

J（V）=ω-μγ1-γ+12σ2（γ-1）Vγ/γ（10）

為得到企業的最優投資策略，求解J（V）對I的一階偏導數：

J（V）I=0I=TPU-（1+α）β-Aα（1-γ）2γa-11+a（11）

通過式（11），求解最優的投資策略相對于貿易政策不確定性的一階偏導數：

ITPU=-（1+α）βTPU-（1+α）β-1-Aα（1-γ）2γa-11+a（12）

顯然：

ITPU＜0

由此可以得出結論，從動態最優化理論而言，投資與貿易政策的不確定性負相關。這意味著在動態最優化的框架下，當貿易政策的不確定性上升時，企業投資很可能會下降。這是因為不確定性增加通常會導致企業難以做出準確的長期規劃和決策，從而減緩投資的步伐。

5""企業應對貿易政策不確定性的策略

在面對不確定性增加時，企業戰略的制定需要提高風險管理和應變能力，以確保在復雜多變的全球貿易環境中依然能夠穩健發展。為此，文章提出以下四點建議。

5.1"多元化供應鏈管理

企業應確保供應鏈的多元化，建立彈性的供應鏈，降低對單一國家或地區的依賴。針對可能受到貿易政策波動影響的關鍵原材料或產品，企業需要謹慎把握庫存水平，以避免不必要的資金占用。確保供應鏈的穩定性，減緩貿易政策變化對生產的沖擊。

5.2"多元化市場拓展

企業需要通過拓展新市場來減輕對特定市場的依賴，降低受制于單一市場變化的風險，擴大境外市場。深入市場研究，了解不同市場的需求和政策環境。通過尋找并進入對貿易政策相對穩定的市場，提高市場多元化程度，保障業務的穩健運營。有針對性地開發適應當地需求的產品，并建立可靠的市場渠道。

5.3"增加技術創新投資

企業應增加技術升級和創新投資，以提高產品附加值，增強在市場上的競爭力。通過引入先進的生產技術和研發新產品，更好地適應市場需求的變化。建立長期的技術創新投資戰略，明確創新方向、目標和資源分配，降低對傳統貿易的依賴，提高企業的抗風險能力。

5.4"密切關注貿易政策

企業需要加強對全球貿易政策動向的監測與分析，密切關注貿易法規的變化，了解貿易政策的最新動態，以審慎靈活的策略應對政策變化，并抓住變化帶來的其他機遇。更好地預判貿易政策的可能影響，適時調整戰略規劃以更好地保護企業的利益。

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［作者簡介］張慕千（1995—），女，山東青島人，博士研究生，研究方向：能源經濟與政策比較。