數字化轉型能否驅動企業結構化去杠桿

【摘 要】 數字經濟時代，企業數字化轉型是企業生存和發展的關鍵戰略選擇。文章利用2007—2020年A股上市公司數據，基于傳統杠桿指標的修正結果對數字化轉型與企業結構化去杠桿的關系進行檢驗，發現數字化轉型能夠顯著驅動企業結構化去杠桿。進一步研究發現，企業數字化轉型對非東部地區、資本密集型和勞動密集型行業的去杠桿效應更為顯著。作用機制研究發現，企業數字化轉型通過降低企業股權融資成本、緩解企業融資約束、降低企業財務風險，最終實現了企業的結構化去杠桿。研究為政府合理確定杠桿率結構性優化方向和力度，防范和化解系統性金融風險，推動企業結構化去杠桿提供了經驗證據和啟示。

【關鍵詞】 企業數字化轉型； 去杠桿； 杠桿率指標修正

【中圖分類號】 F832.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）11-0094-08

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中指出，“加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線”。非金融企業杠桿率過高是誘發系統性金融風險的重要來源之一[ 1 ]。杠桿率居高不下和背后的金融資源錯配是制約經濟可持續增長的重要因素，防范和化解系統性金融風險的關鍵是降低企業居高不下的杠桿率。為了緩解系統性金融風險，國家頒布了多項去杠桿政策。但是，除杠桿率偏高外，我國企業的杠桿率還存在結構性失衡的問題，國有企業高杠桿率依舊威脅著宏觀經濟金融的穩定，而民營企業卻存在融資難、融資貴等問題。因此，去杠桿應更加結構化，以提升整體的信貸資金配置效率，防范和化解系統性金融風險[ 2-3 ]。與此同時，“結構性去杠桿”要在準確測度杠桿率的基礎上進行，而由于傳統財務分析中對金融性負債與非金融性負債不加區分，導致不論是用資產負債率（負債總額/總資產），還是使用資本杠桿（總資產/凈資產），均高估了企業的真實杠桿水平[ 4-5 ]，這種高估可能導致金融部門對企業的真實風險水平產生誤判，降低金融服務實體經濟的水平[ 5 ]。此外，傳統杠桿指標對企業真實杠桿水平的錯估與扭曲也進一步提升了國家結構性去杠桿的難度。企業數字化轉型能夠賦能企業生產的各個環節，提高企業治理水平，賦予企業新的發展動能[ 6-7 ]。在數字經濟發展背景下，企業能否憑借數字化轉型，降低傳統去杠桿模式所產生的消極影響，助力國家“結構性去杠桿”政策，控制金融性負債在企業中的占比，精準推動企業實現平穩去杠桿是本文試圖研究和探索的核心問題。

在學術研究領域，部分學者研究發現數字化轉型對企業經營業績[ 8 ]、投資效率[ 9 ]、專業化分工水平[ 10 ]、企業全要素生產率[ 11 ]、企業股票流動性水平[ 12 ]、企業內部控制有效性[ 13 ]等具有顯著的提升作用。盡管國內外研究者已對數字化轉型展開了研究并取得了一定的研究成果，但由于數字經濟發展的時間較短，鮮有文獻直接將“數字化轉型”與“企業去杠桿”關聯起來。如何把握去杠桿政策中企業杠桿的結構性，如何修正傳統杠桿指標對企業真實杠桿水平的錯估與扭曲，數字化轉型能否真正促進企業結構化去杠桿仍需通過后續的實證研究來檢驗。因此，本文系統研究數字化轉型是否能夠有效驅動企業結構化去杠桿，其具體作用機制如何，以期為推動企業數字化發展、更好地驅動企業結構化去杠桿提供解決對策，選題具有較強理論和實踐意義。

本文學術貢獻體現在以下方面：首先，基于企業數字化轉型視角，系統研究數字化轉型對結構化去杠桿的直接影響，是對已有研究的進一步補充。其次，現有文獻對企業的杠桿結構關注不足，忽略了企業財務杠桿中可能存在的結構性問題，使其無法真實反映企業的債務風險，本文通過修正傳統杠桿衡量指標對企業風險的扭曲效應，更精準和穩健地呈現了數字化轉型對結構化去杠桿的真實影響。最后，研究結論為提升杠桿率結構性優化設計方案的有效性和科學性、助推企業數字化轉型提供了重要經驗證據。

二、理論分析與研究假設

第一，企業數字化轉型能夠降低股權融資成本，促進企業杠桿水平降低。在信貸市場中，債務融資和股權融資是企業獲得外部資金的主要渠道。企業數字化轉型能夠向外界傳遞企業發展的積極信號，有助于改善企業融資環境，使企業能夠得到更多外部投資者的支持，降低企業的杠桿水平。我國企業長期以來主要通過銀行等金融機構獲得外部融資，而通過銀行獲得的外部資金會作為負債的一部分，最終導致企業的杠桿率偏高。現有研究認為提高企業直接融資比重能夠促進杠桿水平的降低[ 14 ]，企業杠桿水平與股權融資成本間存在顯著的正向影響關系[ 15 ]，股權融資的增加，能夠保證優質資金注入企業，有利于改善企業經營狀況，提升企業價值，促進企業杠桿水平的降低。企業數字化轉型降低了上市公司與外部投資者間的信息不對稱程度，提高了外部投資者的投資意愿，降低了股票市場的交易風險，提升了股票市場的流動性，降低了企業的股權融資成本，使上市公司能夠通過股權融資獲得更多的資金支持，最終表現為企業杠桿水平的下降。

第二，企業數字化轉型能夠緩解融資約束，促進企業杠桿水平降低。數字治理理論認為數據信息是完善公司治理的關鍵因素。現有研究認為企業在數字化轉型戰略的引領下，能夠憑借數據信息和技術優勢，顯著提高企業信息的透明度，使企業經營管理與公司治理信息的獲取渠道更加多元化，企業與股東、供應商、政府間的交互關系變動更加緊密，強化了各方間的監督與制衡，改善了企業的內部控制水平[ 16 ]，促進了信息的高效溝通，顯著提高了企業的公司治理效率。一方面，治理效率的提升能夠降低企業資金鏈斷裂、生存難以為繼的可能性。另一方面，治理效率的提升能夠影響企業投融資決策，緩解企業融資約束[ 17-19 ]。根據融資約束理論，企業在生產經營和投資等方面的資金充足度與企業盈利能力間存在顯著的正相關關系，充足的企業內部現金流會促進債務償還，降低債務融資需求。融資約束的降低也使企業通過其他加杠桿方式獲取資金的需求大幅降低[ 20 ]，最終使得企業杠桿率水平下降。

第三，企業數字化轉型能夠降低財務風險，促進企業杠桿水平降低。根據價值鏈理論，企業數字化轉型能夠依托技術創新，通過大數據分析、運用場景優化等提高企業的精細化管理水平。依托新興技術將繁瑣的數據轉化成有用的交易信息，打破了傳統的價值鏈創造體系，將數字技術融入到各項價值鏈創造環節，促進了各方的合作協同，實現了企業間數據與資源共享，提高了企業的風險監控與預警能力[ 21 ]，提升了企業信息質量[ 22 ]、生產經營效率、資源配置效率和績效。生產效率的提升，提高了企業在技術創新、公司治理等方面的水平，增強了企業抵抗風險的能力，降低了企業資金緊張、財務危機、債務違約等財務困境出現的概率。現有研究認為，企業風險與杠桿水平間存在顯著的負相關關系[ 23 ]。因此，數字化轉型降低了企業的財務風險，促進了企業杠桿水平的下降。

基于以上分析，本文提出假設：數字化轉型能夠驅動企業結構化去杠桿。

三、實證研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2007—2020年A股上市企業作為初始樣本，所有的企業財務數據、省級宏觀經濟數據來源于CSMAR數據庫和CNRDS數據庫。借鑒已有研究，本文剔除金融類企業、資產負債率大于1的企業、特殊處理（ST）的企業及主要變量存在數據缺失的企業。在此基礎上，對數據進行縮尾處理（1%，99%），最終得到2007—2020年22 519個觀察樣本。

（二）企業數字化轉型的度量方法

本文參考吳非等[ 12 ]的研究方法，企業數字化轉型通過上市企業公布的年報中“數字化轉型”相關關鍵字詞頻進行測量。“數字化轉型”相關關鍵字詞頻原始數據來自CSMAR數字經濟研究數據庫。將獲得的關鍵詞頻次與上市企業進行匹配和分類加總，獲得企業數字化轉型的初始指標，并進行相應的對數化處理。

（三）企業傳統杠桿指標的修正

杠桿水平測度的根本目的是防控金融風險，其重心是控制金融性負債在企業中的占比。真實的微觀杠桿水平應是微觀主體金融性負債在企業總資本中的比重[ 5 ]。為此，本文參考王竹泉等[ 5 ]和王貞潔等[ 24 ]的研究，通過剔除傳統企業負債中的經營性負債成分來修正傳統杠桿水平衡量指標對企業風險的扭曲效應。具體來說，本文使用“（總資產＋相關減值跌價準備－營業性負債）/所有者權益”作為傳統杠桿率的修正指標，以反映企業真實的債務風險。

（四）模型設定

本文構建模型（1），以檢驗企業數字化轉型與企業結構化去杠桿間的關系：

模型（1）中，Lev_Adji，t表示企業剔除經營性負債調整后的杠桿水平，Digitali，t為通過企業年報中相關關鍵詞出現頻率的對數化進行測量的企業數字化轉型水平，？著i，t為誤差項。考慮到企業數字化轉型與企業杠桿水平調整間存在一定時滯，本文在研究中對核心解釋變量Digitali，t進行了滯后一期處理。此外，本文控制了時間固定效應（Year）和行業固定效應（Ind），并在企業層面進行了Cluster處理。變量定義參見表1。？茁1反映了數字化轉型與企業結構化去杠桿的關系，根據前文理論分析，如果企業能夠在數字化轉型的戰略引領下，依托數字技術創新，推動企業的高質量運行，則表現為剔除經營性負債調整后修正杠桿水平的下降。因此，本文預測系數？茁1顯著為負。

四、企業數字化轉型與企業結構化去杠桿的實證研究

（一）主要變量的描述性統計分析

從表2可知，企業修正后杠桿水平（Lev_Adj）的均值為1.638，標準差為0.832，與傳統杠桿水平相比，修正后樣本的杠桿水平下降明顯，同時修正后樣本企業間的杠桿水平也存在較大差異。企業數字化轉型（Digital）的均值為1.051，標準差為1.287，表明不同企業的數字化程度存在較大差異。其他各變量的統計特征均在合理范圍內，能夠較好地開展后續的計量研究與分析。

（二）企業數字化轉型與企業結構化去杠桿

在未控制企業層面特征的情況下，l.Digital的回歸系數為-0.0703，且在統計學上顯著，表明企業進行數字化轉型有助于促進企業結構化去杠桿，具體回歸結果見表3列（1）。在將全部控制變量放入模型的情況下，l.Digital的回歸系數仍然顯著為負，具體回歸結果見表3列（2）。上述研究結果表明數字化轉型對企業杠桿率有顯著的負向影響，即企業數字化轉型降低了企業的杠桿水平，能夠顯著驅動企業結構化去杠桿。由此，本文的研究假設得到了經驗證據的支持。

（三）穩健性檢驗

企業數字化轉型的定量測度無論在學術界抑或實務部門都是一個前沿問題。企業數字化轉型作為更高階的創新活動，意味著生產經營方式和盈利模式的重大變革，往往需要更多的研發投入加以支撐。但應該注意到，當國家出臺影響廣泛的數字經濟新規時，企業管理層為了提高自身受到關注的水平，會加大對企業“數字化”研發的相關披露，而實際上并未開展相關的研發活動。因此，單純以上市企業年報中披露的“數字化”相關內容詞頻作為企業數字化轉型的測度指標可能存在企業披露的“數字化”相關內容僅為企業規劃愿景而實際上并未開展相關數字化研發活動的情況。基于此，本部分將數字化轉型企業的判斷標準調整為年報中數字化相關詞匯出現頻率與企業研發投入同時大于零的企業（Digital_bin=1），具體回歸結果見表4列（1），從中可見，數字化轉型能夠促進企業結構化去杠桿。為了使研究結論更加穩健，借鑒袁淳等[ 10 ]的研究，采用企業年報MD&A語段中數字化相關詞匯頻數占比（Digital_MD&A）作為企業數字化轉型（Digital）的替換變量，具體回歸結果見表4列（2）。研究結果表明企業數字化轉型能夠促進企業杠桿水平的降低。此外，本文還使用企業傳統的杠桿水平（Lev，總資產除以所有者權益）作為修正后杠桿水平的替代變量進行回歸，結果與前文的檢驗結果一致（表4列（3））。上述穩健性檢驗結果表明前文的研究是穩健的。

與此同時，本文還通過刪除2015年以后受去杠桿政策影響的樣本、刪除計算機通信和其他電子設備制造企業等自身已經具備高度數字化程度樣本的方式進行了進一步的穩健性檢驗，檢驗結果與之前的研究結論一致，說明本文研究結論的穩健性。限于篇幅，上述研究結果不再列示。

（四）內生性問題的控制

為了對可能存在的內生性問題進行控制，本文選擇企業辦公所在城市的互聯網普及率（InternetRate）作為企業數字化轉型的工具變量[ 11 ]進行兩階段回歸。第一階段回歸結果表明本文所選擇的工具變量與核心變量間存在顯著的正相關關系，驗證了工具變量的相關性假定（表5列（1））；第二階段回歸結果表明在控制了企業數字化轉型與結構化去杠桿間存在的內生性問題后，數字化轉型仍然能夠顯著促進企業結構化去杠桿（表5列（2））。

為了保證研究的嚴謹性，本文借鑒李小青等[ 7 ]的研究，采用各省份的信息傳輸、軟件和信息技術服務業從業人員的數量（SoftIV）作為工具變量對可能存在的內生性問題進行處理，結果如表5列（3）和列（4）所示。從回歸結果可知本文結論依然成立。此外，本文還對企業的數字化轉型程度進行滯后2期和滯后3期處理，以弱化數字化轉型與企業結構化去杠桿間的反向因果關系。采用PSM方法緩解企業數字化轉型與結構化去杠桿間可能存在的自選擇問題，從回歸結果來看，核心變量均顯著為負。限于篇幅，上述研究結果不再列示。

五、企業異質性特征的作用分析

（一）地理區域

企業所處的地理區域為企業的商業活動提供必要的基礎條件，是除企業自身、行業等因素外更深層次的影響因素。雖然企業所處的地理區域并不直接作用于數字化轉型對企業去杠桿的影響過程，但其可以通過影響企業的其他因素發揮潤物細無聲的作用。因此，企業數字化轉型對不同地區企業結構化去杠桿的影響會存在差異。基于此，本文從企業所處區域的維度進行差異檢驗，在模型（1）中引入企業數字化轉型與企業所處區域的交互項。將企業劃分為東部地區企業組（Geo=1）和非東部地區企業組（Geo=0），回歸結果見表6。交互項l.Digital*Geo的回歸系數顯著為正，表明與東部地區企業相比，企業數字化轉型對非東部地區企業的去杠桿驅動效應更大。

（二）行業異質性

考慮到行業差異可能對企業結構化去杠桿產生影響，本文從行業視角進行異質性分析，將企業所屬行業劃分為資本密集型、勞動密集型和技術密集型[ 25 ]。從表7可以看出，數字化轉型對企業結構化去杠桿的影響在資本密集型行業和勞動密集型行業中顯著為負，而在技術密集型行業中不顯著，表明數字化轉型所帶來的去杠桿效應在資本密集型和勞動密集型行業中更顯著，而在技術密集型行業中則沒有顯著影響。

六、企業數字化轉型促進企業結構化去杠桿的作用機制研究

首先，企業數字化轉型能夠通過降低企業的股權融資成本，擴大企業的股權融資規模，降低企業的杠桿水平。因此，本文從股權融資成本角度，檢驗企業數字化轉型影響企業結構化去杠桿的路徑。參考已有研究[ 26 ]，股權融資成本（Fin_Cost）通過PEG模型進行測度。表8列（1）和列（2）報告了基于股權融資成本的作用機制檢驗結果。列（1）1.Digital回歸系數顯著為負，表明數字化轉型起到了降低企業股權融資成本的作用，同時在列（2）中的回歸系數仍然顯著，進一步說明企業數字化轉型降低了企業的股權融資成本，使上市公司能夠通過股權融資獲得更多的資金支持，擴大企業的股權融資規模，促進企業結構化去杠桿。綜上所述，企業數字化轉型能夠降低股權融資成本，對企業結構化去杠桿發揮有效的促進作用，形成了“數字化轉型—（降低）股權融資成本—（促進）企業結構化去杠桿”的傳導路徑。

其次，企業數字化轉型能夠發揮治理效應，緩解企業融資約束，降低企業債務融資需求，促進企業杠桿水平的降低。因此，本文進一步從企業融資約束角度檢驗了企業數字化轉型影響企業結構化去杠桿的路徑。借鑒已有研究[ 27 ]，本文使用SA指數作為企業融資約束的度量指標。表8列（3）和列（4）報告了基于融資約束的作用機制檢驗結果。列（3）1.Digital的回歸系數顯著為負，表明數字化轉型能夠緩解企業的融資約束，同時在列（4）中的回歸系數仍然顯著，進一步說明企業數字化轉型緩解了企業的融資約束，改善了企業的經營績效，降低了企業的杠桿需求，促進了企業的去杠桿。綜上所述，數字化轉型能夠緩解企業融資約束，對企業結構化去杠桿發揮有效的促進作用，形成了“數字化轉型—（降低）企業融資約束—（促進）企業結構化去杠桿”的傳導路徑。

最后，企業數字化轉型能夠依托技術創新，有效緩解企業的財務風險，繼而對企業的去杠桿行為產生一定的助力。因此，本文進一步從財務風險角度檢驗了企業數字化轉型影響企業結構化去杠桿的路徑。借鑒已有研究[ 28 ]，本文采用反映財務困境的Altman-Z值作為衡量企業財務風險的度量指標（Zscore）。表8列（5）和列（6）報告了基于財務風險的作用機制檢驗結果。列（5）l.Digital的回歸系數顯著為正，表明數字化轉型程度越高，Altman-Z（Zscore）值越大，企業財務風險越低，即企業數字化轉型起到了降低企業財務風險的作用，同時列（6）中的回歸系數仍然顯著，進一步說明企業數字化轉型改善了企業的金融資源配置效率，緩解了企業的財務風險，最終促進了企業的去杠桿。綜上所述，數字化轉型能夠降低企業財務風險，對企業結構化去杠桿發揮有效的促進作用，形成了“數字化轉型—（降低）財務風險—（促進）企業結構化去杠桿”的傳導路徑。

七、研究結論

有效控制和降低企業杠桿水平是經濟發展中亟待解決的重要問題之一。本文實證研究發現，企業數字化轉型能夠促進企業結構化去杠桿。異質性分析表明企業數字化轉型對非東部地區、資本密集型和勞動密集型行業的去杠桿效應更為顯著。作用機制研究發現，企業數字化轉型能夠降低股權融資成本、緩解融資約束、降低財務風險，最終促使企業進行自身杠桿水平的調整，實現企業結構化去杠桿。

本文進一步拓展了數字經濟發展背景下企業去杠桿的相關研究，為助力國家“結構性去杠桿”政策，降低傳統去杠桿模式所產生的消極影響，精準推動企業實現平穩去杠桿提供了新的思路。根據本文的實證分析結果和研究結論，提出以下政策建議：

首先，本文研究發現數字化轉型能夠促進企業結構化去杠桿。因此，相關部門應繼續推進企業數字化轉型發展，加強數字化基礎設施建設，完善數字化轉型發展的支持政策，構建企業數字化轉型的長效機制，營造良好的外部環境，加速企業數字化轉型，推進企業數字化轉型向更深層次發展。

其次，企業數字化轉型能夠通過降低融資成本、緩解融資約束、降低財務風險，降低企業主動加杠桿融資的需求，因此，相關部門應積極引導和鼓勵企業加入到數字化轉型行列，企業也應主動加快數字化轉型步伐，提升企業數字化轉型思維，加大高層次人才引進和研發投入，提高企業的信息收集和處理能力，通過企業的數字化轉型，實現企業自身杠桿水平的降低。

再次，不同異質特征下，數字化轉型對企業結構化去杠桿作用存在顯著差異。因此，應借助數字化轉型的東風，逐步縮短非東部與東部地區企業之間的差距，實施企業數字化轉型系列優惠和扶持政策，滿足不同類型、不同地區企業的多元化需求，推動不同地區企業更高效、便捷地獲取數字化轉型政策與服務支持，并在此基礎上分類穩步推行去杠桿政策。

最后，傳統財務分析可能高估了企業的真實杠桿率。因此，相關部門應從企業的實際出發，結合企業運營情況與發展狀態重點控制企業中金融負債的占比，謹防誤將真實杠桿率低于閾值水平的企業列入到“去杠桿”的范圍，保證既能做到去杠桿、降風險，又能夠做到保穩定、促發展。

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