分行業信息披露能抑制管理層短視嗎

王東升 李鵬偉 薛海燕

【摘 要】 如何在注冊制下通過信息披露激勵企業樹立長期經營理念是理論界和實務界關注的重點。文章以2009—2021年滬深A股非金融上市公司數據為樣本，考察分行業信息披露對管理層短視的影響。研究發現，分行業信息披露能有效抑制管理層短視。機制分析表明，增加監管壓力、行業競爭壓力和緩解資金壓力是分行業信息披露約束管理層短視的實現機制。異質性檢驗發現，分行業信息披露對管理層短視的抑制作用在高科技行業企業和分析師關注較少的企業中更為顯著。研究結論有助于深入理解分行業信息披露影響管理層行為的內在邏輯，對完善行業信息披露指引、緩解第一類代理問題具有啟發意義。

【關鍵詞】 分行業信息披露； 管理層短視； 行業信息披露指引

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）11-0063-09

一、引言

黨的二十大報告提出，要“弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業，提升企業核心競爭力”。根據高階梯隊理論，管理層作為企業決策的制定者，在提升企業核心競爭力、促進企業可持續發展過程中發揮著舉足輕重的作用，管理者特質決定了企業戰略決策過程和績效結果[ 1 ]。可見，實現經濟的可持續高質量發展離不開具有長遠戰略眼光和發展意識的管理者。然而，管理層出于自利或短期盈利目標，可能會采取犧牲公司長遠利益的短視行為，這不僅給公司帶來嚴重的負外部性，而且阻礙了資本市場高質量發展。因此，探究如何緩解管理層短視的研究具有重要的理論意義和實踐價值。

2023年2月，全面實行股票發行注冊制政策最終落地，“以信息披露為中心”的監管理念愈發成為規范市場的“壓艙石”。為了提高信息披露的針對性和有效性，滬深交易所自2015年以來開始實行“分行業監管”。截至2022年底，滬深交易所分批次發布了幾十余項行業信息披露指引，要求上市公司披露更多有助于投資者進行投資決策的行業經營性信息，在完善分行業信息披露標準的同時，也對資本市場的信息環境和年報披露內容產生了深遠影響。作為分行業監管的基礎和抓手，行業信息披露指引要求公司緊密結合行業經營特點，從財務與非財務信息、定性與定量、價值與風險多維度披露公司經營概況，完整呈現經營全貌，其重要的政策目標之一在于引導上市公司提高長期經營水平，引導市場樹立價值投資理念，促進資本市場健康發展。在此背景下，管理層是否會順應分行業監管引導價值投資的理念，減少短視行為？這一問題的回答不僅對深入理解分行業信息披露監管內涵及其影響至關重要，而且對通過非財務信息披露激勵企業樹立長期經營理念、克服短視行為具有重要的現實意義?；诖耍疚囊?009—2021年滬深A股非金融上市公司數據為樣本，探究分行業信息披露對管理層短視的影響。

本文的邊際貢獻在于：第一，有別于現有文獻集中關注分行業信息披露對資本市場信息效率的影響，本文深入分析分行業信息披露對管理層這一兼具財務報告內生影響力的重要決策者的影響，論證了行業信息披露指引能抑制管理層短視。第二，既有研究主要探討公司內外部監督治理機制如何作用于管理層短視，較少有文獻關注信息披露監管制度對管理層短視的影響。本文研究表明，分行業信息披露監管會對管理層短視產生影響，從信息披露監管模式變更視角補充了管理層短視行為構因的相關文獻。第三，明晰了分行業信息披露作用于管理層短視的機制和情景差異。本文基于“基準分析—機制分析—異質性檢驗”的研究框架，從“監管壓力”“行業競爭壓力”與“資金壓力”三個渠道進行分析，拓展了分行業信息披露的邊界機制研究。此外，從行業層面與企業層面的差異化特征，識別并檢驗了行業屬性與公司信息環境的異質性作用，為政府部門進一步深化上市公司自律監管改革、引導管理層樹立長期經營理念提供了參考。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

1.管理層短視的影響因素

現有研究主要從公司內外部視角探究管理層短視的影響因素?；诠緝炔恳暯?，有學者從企業文化角度發現包容早期的失誤與挑戰、積極展望未來的成就能夠顯著減少管理層的短視傾向[ 2 ]，也有學者從公司治理角度發現公司治理水平、管理層和監督型機構投資者持股比例以及審計委員會履職能力等都能影響管理層短視[ 3-5 ]。從公司外部視角來看，一些學者發現融券交易能在一定程度上遏制管理層短視行為[ 6 ]，也有學者從審計角度發現，在關鍵審計事項披露要求下，管理層會選擇遵從審計監督減少其短視行為[ 7 ]。此外，還有研究表明資本市場開放能夠弱化管理層短視行為[ 8 ]。

2.分行業信息披露的影響

作為滬深交易所促進上市公司高質量發展的重要探索，行業信息披露指引吸引了眾多學者關注和探討?，F有研究表明，分行業信息披露給審計師、分析師、供應商、投資者等年報信息使用者帶來了信息增量，有助于提高資本市場信息效率。一些學者發現分行業信息披露不僅顯著提高了樣本公司的審計費用[ 9 ]，而且提升了審計質量[ 10 ]。也有學者從分析師角度出發，認為分行業信息披露具有信息溢出效應，能吸引分析師的關注[ 11 ]。從投資者角度出發的研究認為分行業信息披露有助于降低投資者的信息獲取和解讀成本，吸引了個人投資者和境外機構投資者持股[ 12 ]。另外，還有一些學者發現分行業信息披露監管提高了會計信息可比性[ 13 ]，說明分行業信息披露具有提高財務信息披露質量的積極作用[ 14 ]。

通過對以上文獻的梳理發現，目前關于分行業信息披露經濟后果的研究主要從資本市場信息效率方面展開，關于管理層短視的影響因素主要集中在公司內外部方面，鮮有文獻從外部信息披露監管環境變化視角出發，探究行業信息披露指引能否引導管理層樹立長期經營理念，抑制短視行為。

（二）理論分析與研究假設

在監管部門推行分行業信息披露后，管理層有動機克服短視行為，以展示良好的經營狀況和長期投資價值。本文認為分行業信息披露能夠增加管理層所感知到的監管壓力和行業競爭壓力，緩解管理層所面臨的資金壓力，由此抑制管理層短視。

第一，分行業信息披露通過規則建設、事中事后監管能增加上市公司所感知到的監管壓力，從而提高管理層短視行為的風險。在“硬”監管層面，分行業信息披露監管改變了原有按地域監管的弊端。證券交易所依據行業分類標準，精準地調配監管資源，有利于提升監管效率和監管質量[ 15 ]，并且分行業監管將相關風險提示作為信息披露及事后問詢的重點，因而短視行為被監管人員識別出和問詢的風險將會增加。因此，在分行業監管強烈的威懾效應、完善的監督機制、嚴峻的問詢壓力下，管理層將降低其短視傾向，更加規范、長期導向地經營管理企業。在“軟”監管層面，分行業信息披露旨在引導價值投資，滬深交易所在制定行業信息披露指引過程中充分貫徹“開門立規”的原則，通過座談會、書面、調查問卷等多樣化的方式與管理者進行溝通，充分征集管理者意見。透明的政策制定過程能使管理者充分領悟政策趨勢，強化責任意識和對長期經營的信心，從思想內在的層面幫助管理層樹立長期經營理念，減少過于追求短期業績的短視行為。

第二，分行業信息披露強化了經營指標之間的對比分析，能增加管理層所感知到的行業競爭壓力，從而提高管理層短視行為的危機意識。行業信息披露指引要求公司揭示經營發展趨勢，對能體現公司投資價值的指標進行討論和分析。同行企業面臨相似的行業環境和發展前景，在分行業信息披露模式下，通過與同行業公司的對比，投資者和管理層可以輕易地確定企業的經營業績在行業內的相對地位。由于同行經營信息是企業重要的競爭情報，為了緩解分行業信息披露所帶來的同儕壓力，管理層也傾向于克服短視行為，采取有效措施改善業績指標。此外，由于產品市場不是無限的，同行企業若披露更為樂觀的經營業績指標，企業自身將面臨損失市場份額和投資者注資的威脅[ 16 ]。因此，當同儕壓力加劇時，管理層所感知到的危機意識將更為強烈，繼續采取短視行為將加速惡化企業在市場中的地位。

第三，分行業信息披露有助于緩解信息不對稱，從而改善外部融資環境，減弱管理層資金壓力，進而緩解管理層短視。當面臨資金壓力時，管理層可能會更加注重短期業績表現，犧牲長期戰略目標?；谛盘杺鬟f理論和信息不對稱理論，企業披露的行業經營性信息是外部資金提供者了解企業生產經營情況、進行出資判斷的重要依據，能夠在一定程度上降低投資者與企業間的信息不對稱程度，彌補財務信息反映企業情況不完全的缺陷[ 10 ]。如此能有效幫助投資者對公司今后的運營發展進行正確的評價，降低投資風險，進而增加出資意愿并減少索要的資本回報率，這將有效改善企業面臨的外部融資環境，拓寬融資渠道，為管理者緩解資金壓力。具體而言，行業經營性信息的披露不僅能提高自身市場信用，幫助企業獲得更多的商業信用融資[ 17 ]，而且有助于減輕投資者對企業經營風險的憂慮，吸引更多投資者投資，緩解管理層的資金壓力[ 12 ]。資金壓力的緩解使得管理層可以更多關注未來有益于企業發展的項目，更有自信地為企業長遠發展考慮。

綜上，本文提出假設：

H1：分行業信息披露能夠抑制管理層短視。

H2：分行業信息披露能夠通過增加監管壓力進而抑制管理層短視。

H3：分行業信息披露能夠通過增加行業競爭壓力進而抑制管理層短視。

H4：分行業信息披露能夠通過緩解資金壓力進而抑制管理層短視。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2009—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除金融行業、ST、*ST和數據缺失的樣本，為減少極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到32 603個公司—年度觀測值。本文分行業信息披露數據來自滬深交易所官網和巨潮資訊網，其他數據來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

管理層短視（Myopia）。參考胡楠等[ 3 ]的做法，用企業年報“管理層討論與分析”中出現與“短期視域”有關的詞匯頻率，并乘以100來刻畫企業管理層的短視程度。Myopia值越大，說明管理層短視程度越高。

2.解釋變量

分行業信息披露（DID）。參考王東升等[ 18 ]的研究，若公司i在t年度受到行業信息披露指引影響，則t年度及以后年度DID取1，否則取0。

3.控制變量

參考李世輝等[ 7 ]、張勇和張春蕾[ 19 ]的研究，本文選取以下控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司成長性（Growth）、資產收益率（ROA）、企業價值（TobinQ）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、大股東持股（Top1）、管理層持股比例（Mshare）、企業性質（SOE）。

本文主要變量的定義如表1所示。

（三）模型構建

參考王東升等[ 18 ]的做法，構建如下多期DID模型檢驗分行業信息披露對管理層短視的影響，并采用公司層面聚類的穩健標準誤估計：

Myopiai，t=？琢+？茁DIDi，t+？酌Controlsi，t+YearFE+FirmFE+？著i，t

（1）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

由表2可以看出，分行業信息披露（DID）的均值為0.236，說明受行業信息披露指引影響的公司樣本占比為23.6%。管理層短視（Myopia）的最小值為0，最大值為3.431，最大最小值變化幅度較大，說明不同上市公司的管理層短視存在較大差異。其他變量的描述性統計結果與已有研究基本一致。

（二）實證結果與分析

表3為分行業信息披露對管理層短視影響的實證結果。由列（1）可知，未加入控制變量時，分行業信息披露（DID）對管理層短視（Myopia）的估計系數為-0.0076，在1%的水平上顯著。列（2）顯示，在加入控制變量后，DID與Myopia的系數為-0.0076且在1%的水平上顯著，這說明受到行業信息披露指引影響的公司其管理層短視程度得到了顯著降低，初步驗證了本文的H1。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文借鑒張子堯和黃煒[ 20 ]的研究進行平行趨勢檢驗。圖1顯示，分行業信息披露前各期的回歸系數均不顯著，實驗組和對照組不存在顯著差異。在分行業信息披露后，管理層短視各期系數顯著為負，處理組公司管理層短視相比控制組顯著降低，平行趨勢檢驗通過。

2.安慰劑檢驗

隨機抽取實驗組，重復1 000次。圖2為1 000個回歸系數對應的P值核密度圖，可以看出：隨機抽樣的估計系數大致服從正態分布，真實的政策效應與安慰劑檢驗結果顯著不同，基準回歸結果能夠得到保證。

3.考慮異質性處理效應的穩健性檢驗

現有研究認為多期DID估計的本質是多個不同處理效應的加權平均，在雙向固定效應下，多期DID有可能會產生有偏估計。為減輕對TWFE估計中可能潛在偏差的擔心，參考Callaway和Sant'Anna[ 21 ]的研究，使用Stata軟件的csdid命令進行穩健性檢驗。從圖3可以看出，上述方法擬合的動態效應檢驗結果與圖1的平行趨勢檢驗結果大體一致，進一步驗證了本文結論的穩健性。

4.其他穩健性檢驗

為了緩解樣本選擇偏差，進行PSM-DID檢驗，圖4為平衡性檢驗結果，估計結果見表4列（1）；考慮到突發公共衛生事件對管理層行為產生影響，重新選取2009—2019年樣本進行回歸，估計結果見表4列（2）；借鑒李世輝等[ 7 ]的研究，使用研發支出削減作為管理層短視行為的度量指標，估計結果見表4列（3）；考慮到分行業信息披露對管理層短視的影響可能存在一定的時滯性，使用未來一期的管理層短視作為被解釋變量并對模型（1）重新進行回歸，估計結果見表4列（4）?？梢钥闯?，在使用上述檢驗方法后，本文的研究結論依然具有穩健性。

五、進一步研究

（一）機制檢驗

根據上述分析，分行業信息披露主要通過三個渠道作用于管理層短視：其一，分行業信息披露改變了原有按地域監管的弊端，增加了管理層所面臨的監管壓力；其二，分行業信息披露使得經營信息在市場中擴散，加劇了管理層所感知到的競爭壓力；其三，分行業信息披露改善了外部融資環境，有助于緩解管理層所面臨的資金壓力。為了驗證理論分析部分的闡述，本文使用分組的方式進行機制檢驗。

1.增加監管壓力

在法治水平高的地區，上市公司面臨的外部監管更嚴格，分行業信息披露監管帶來的增量效應并不明顯。如果分行業信息披露增加了監管壓力，提高了管理層短視行為的風險，那么應當在監管壓力較弱的企業中發揮更明顯的作用。參考李曉等[ 9 ]的研究，使用公司所處地區“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數來衡量企業所面臨的監管壓力，其值越大，說明企業面臨的監管壓力越強，將其按照中位數劃分為監管壓力較強組和監管壓力較弱組。由表5列（1）、列（2）的結果可以看出，在監管壓力較弱的企業中分行業信息披露對管理層短視的抑制作用更加顯著，且兩組之間在1%的水平上通過了組間系數差異檢驗。這一結果表明，分行業信息披露增加了監管壓力，提高了管理層短視行為的風險，進而抑制了管理層短視。

2.增加行業競爭壓力

如果分行業信息披露加劇了管理層所感知到的行業競爭壓力，提高了管理層實施短視行為的危機意識，那么對于行業競爭壓力感知較弱的企業來說，分行業信息披露對管理層短視能發揮更明顯的抑制作用。因此，參考程新生等[ 16 ]的研究，使用市場信用（NTC）來衡量企業感知到的行業競爭壓力，該指標越小，表明企業感知到的行業競爭壓力越大①，然后將其按照中位數劃分為行業競爭壓力感知較強組（NTC較小組）和行業競爭壓力感知較弱組（NTC較大組）。由表5列（3）、列（4）的結果可以看出，在行業競爭壓力感知較弱的樣本中分行業信息披露對管理層短視的抑制作用更加顯著，兩組之間在1%的水平上通過了組間系數差異檢驗。這一結果表明，分行業信息披露加劇了管理層所感知到的行業競爭壓力，提高了管理層的危機意識，進而抑制了管理層短視。

3.緩解資金壓力

若分行業信息披露通過緩解管理層資金壓力機制抑制了管理層短視，那么按照邊際效應遞減的邏輯，在融資約束較大的企業中，分行業信息披露為管理層緩解資金壓力的效應更強，對管理層短視的抑制作用也應當更為明顯；而在融資約束較小的企業中，分行業信息披露帶來的資金壓力緩解效應較弱，對管理層短視的抑制也相對有限。因此，參考方先明和胡丁[ 22 ]的研究，使用SA指數來衡量企業所面臨的融資約束。由于SA為負向指標，為了便于理解，本文在回歸前先將SA進行絕對值處理，其值越大說明公司面臨的融資約束越嚴重，然后按照中位數將其劃分為融資約束較小組和融資約束較大組。由表5列（5）、列（6）的結果可以看出，在融資約束較大的企業中分行業信息披露對管理層短視的抑制作用更加顯著，且兩組之間在5%的水平上通過了組間系數差異檢驗。這一結果表明，分行業信息披露緩解了管理層所面臨的資金壓力，降低了管理層樹立長期經營理念的后顧之憂，進而抑制了管理層短視。

（二）異質性分析

1.所屬行業類型差異

一方面，高科技行業屬于知識密集型與技術密集型行業，企業只有通過高質量的前沿創新才能夠在激烈的市場競爭中贏得一席之地，在分行業信息披露模式下，管理層繼續采取短視主義可能會加劇惡化企業在市場競爭中的地位，進一步加大其與同行企業之間的技術鴻溝。另一方面，高科技企業創新等經營活動需要更多的資金，其管理層面臨更大的資金壓力。因此，本文預期，在感知到行業競爭壓力和緩解資金壓力后，分行業信息披露對管理層短視的抑制效應在高科技行業公司中更加顯著。參考楊興哲和周翔翼[ 23 ]的方法，按照證監會2012年對我國上市公司的分類指引，將公司分類代碼屬于C25-C29、C31-C32、C34-C41、I63-I65和M73的公司定義為高科技行業公司。從表6的列（1）、列（2）可以看出，分行業信息披露與管理層短視的系數在非高科技企業中為負但不顯著，在高科技企業中系數絕對值更大且在1%的水平上顯著為負，兩組在1%的水平上通過了組間系數差異檢驗。該結果說明，分行業信息披露對高科技企業的管理層短視起到了更為突出的抑制效果。

2.公司信息環境差異

作為資本市場的重要信息中介，證券分析師在公司信息環境和監督環境中發揮重要作用。一方面，如果上市公司本身就獲得外部分析師較高的關注，這將會減弱分行業信息披露政策所帶來的信息溢出效應。另一方面，分析師對上市公司的關注越低，分行業信息披露更能夠降低其信息不對稱程度，從而提高管理層短視的風險。基于此分析，預計分行業信息披露對管理層短視的負向影響在分析師關注度較低的組別中更為明顯。參考李曉等[ 9 ]的研究，使用分析師關注來衡量企業所面臨的信息環境。由表6的列（3）、列（4）可知，分行業信息披露對管理層短視的抑制作用在分析師關注較少的企業中更為顯著，且在5%的水平上通過了組間系數差異檢驗。這一結果也間接說明分行業信息披露具有改善上市公司信息環境的重要作用。

六、結論與啟示

近年來，如何引導企業樹立長期經營理念，防范管理層短視，是理論界和實務界關注的熱點。本文以2009—2021年滬深A股非金融上市公司為樣本，研究分行業信息披露對管理層短視的影響。主要結論如下：（1）分行業信息披露可以顯著抑制管理層短視；（2）通過分組進行機制檢驗發現，分行業信息披露不僅能夠增加管理層所感知到的監管壓力和行業競爭壓力，而且能有效緩解管理層所面臨的資金壓力，最終抑制了管理層短視；（3）行業層面和公司層面的異質性檢驗表明，分行業信息披露對管理層短視的抑制作用在高科技行業的企業和分析師關注較少的企業中更為顯著。

本文的研究結論具有以下啟示：

第一，對監管部門而言，應持續深化分行業信息披露改革，進一步擴大行業信息披露指引的實施范圍，積極引導企業管理層克服短視行為。一方面，監管部門在深化分行業信息披露改革時，要加強與管理者溝通的力度，使其樹立長期經營理念。例如，在行業信息披露指引制定的過程中，監管部門可以通過多樣化的方式與管理者進行溝通，使管理者克服短視行為。另一方面，監管部門要優化行業信息披露指引實施細則。例如，監管部門可以將行業經營性信息披露的合規性和融資的便利性聯系起來，將政策向合規披露行業經營性信息的企業傾斜，減少管理層資金壓力。此外，監管部門也要適當平衡信息披露效果與成本的關系，降低公司披露成本與信息冗余，提高信息披露的針對性和有效性，通過市場競爭手段促進上市公司長期健康發展。

第二，對管理層和投資者而言，應充分認識到分行業監管模式下樹立長期經營理念和投資理念的重要性。本文研究發現，分行業信息披露不僅增加了管理層所感知到的監管壓力和行業競爭壓力，而且可以改善外部融資環境，緩解管理層所面臨的資金壓力。因此，一方面，管理層要順應注冊制和分行業信息披露監管以信息披露為核心的改革理念，充分重視行業經營性信息披露，在行業指引的規范和引導下，強化信息披露責任意識，提高行業信息披露質量，更好地向投資者揭示公司經營發展狀況，并在力所能及的范圍內克服短視行為以改善財務業績，形成引導長期價值投資的良性循環；另一方面，管理層短視的緩解離不開投資者的理解，對投資者而言，要樹立長視投資理念，結合上市公司披露的行業經營性信息，正確理解并準確評估企業的內在價值和長期價值。●

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