高管薪酬激勵與企業ESG表現

王杰民 梁文宇 樊燕萍

【摘 要】 文章分別從理論和實證兩個層面對高管薪酬激勵與企業ESG表現之間的關系進行分析，選取我國2011—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，進一步探討投資者關注的調節作用和綠色技術創新在上述關系中所起的中介效應，以及不同情境下的異質性作用。研究結果顯示：（1）高管薪酬激勵對企業ESG表現有顯著促進作用；（2）投資者關注強化了高管薪酬激勵與企業ESG表現之間的正相關關系；（3）高管薪酬激勵通過綠色技術創新路徑，提升企業ESG表現；（4）高管薪酬激勵在國企和重污染企業中實施對企業ESG表現有較強的促進作用。從高管薪酬激勵視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現提供了理論支持，對我國上市公司推進ESG實踐具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 高管薪酬激勵； ESG表現； 投資者關注

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）11-0110-08

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中提出推動綠色發展，促進人與自然和諧共生，積極推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式。ESG（Environmental，Social and Governance，簡稱ESG）作為一種關于環境、社會和內部治理協調發展的新理念，與黨的二十大報告提出的可持續發展和高質量發展的理念高度契合。當今世界越來越重視綠色發展理念和可持續發展理念，要求企業改變生產經營理念，積極承擔社會責任[ 1 ]。ESG是一種評價企業可持續發展的綜合方法，在理論界和實務界受到廣泛推崇及認可。當前ESG還存在一些問題，例如企業在ESG實踐中能力不足、全行業ESG信息披露和評價標準尚不統一、監管部門引導和激勵不足等。因此，企業如何推進ESG實踐、構建ESG優勢和提高ESG表現成為高質量和可持續發展不可回避的話題。高管作為企業的實際經營管理人員，在企業踐行ESG方面起著主導性作用。薪酬激勵被視作緩解委托代理問題的一種有效途徑，對減少代理人逆向選擇和道德風險問題、促進企業長期和可持續發展具有重要作用。那么，高管薪酬激勵對企業的ESG表現是否能發揮有效的促進作用呢？研究這個問題，對企業推進ESG實踐、構建ESG優勢和提高ESG表現，促進企業高質量和可持續發展具有重要意義。

通過綜合以往學者的相關研究可以發現，已有文獻關于高管薪酬激勵所帶來的經濟后果研究較為稀缺，主要研究方向包括高管薪酬激勵對企業績效[ 2-3 ]、企業價值[ 4 ]、企業創新[ 5 ]等方面的影響，少數學者研究了高管薪酬激勵對企業在環境（E）、社會（S）、治理（G）三個維度中單個維度的影響。至于影響企業ESG表現的因素，現有研究主要關注企業外部環境和內部治理，少有研究從薪酬激勵的角度來探討。

有鑒于此，本文選取2011—2022年我國滬深A股主板上市公司為研究對象，實證檢驗高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響以及作用機理。研究可能存在的邊際貢獻主要體現在以下方面：（1）基于高管薪酬激勵視角，研究高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響，豐富了高管薪酬激勵經濟后果和ESG表現影響因素的理論研究；（2）研究投資者關注對高管薪酬激勵與企業ESG表現的調節作用，豐富了上市公司外部監督體系的相關理論；（3）研究一般情境下綠色技術創新在高管薪酬激勵與企業ESG表現中的作用機制，打開了高管薪酬激勵與企業ESG表現之間作用的“暗箱”；（4）研究產權性質和是否重污染行業情境下高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響。本文從高管薪酬激勵視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現提供了理論支持，對我國企業踐行ESG理念和推進ESG實踐具有一定的借鑒意義，以促進企業實現可持續發展。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬激勵與企業ESG表現

Jensen和Meckling[ 6 ]指出，由于信息不對稱問題普遍存在，企業管理者與股東之間可能會產生利益不一致的情形，由此會出現股東與經理人之間的委托代理問題。作為所有者的股東希望管理者能為其創造巨額財富，以實現企業利潤最大化；而作為管理者的高管會出于自利動機，往往以獲得自身利益最大化為目標，因此會導致所有者和管理者利益不一致，引發股東和高管之間的委托代理問題。為了緩解這類代理問題，使高管與股東利益保持一致，股東會對高管進行薪酬激勵，促使其努力工作，盡可能為股東創造更多價值。Meyer和Gray[ 7 ]研究顯示，盡管高管薪酬激勵沒有直接的經濟價值，但基于代理理論，當高管獲取較為穩定的薪酬時，他們會出于維護目前薪酬水平動機而產生規避風險的傾向，而較低的ESG表現水平被認為是“有風險”的，通常ESG表現較差的企業面臨更多的政府監管和投資者的關注，這給企業未來的現金流帶來風險，會促使企業高管積極采取措施規避風險，從而提升企業ESG表現。

所有者（股東）將企業的經營管理權授予高管后，高管不僅要使其體現企業經濟價值為主的經濟效益，而且要體現環境保護、履行社會責任為主的非經濟效益。此外，由于近年來ESG理念在社會各界的廣泛盛行，企業ESG表現在委托代理關系中必定成為高管關注的重要方面。傳統理論認為，企業的目標是股東財富的最大化；現代公司治理理論和利益相關者理論則認為，企業的經營決策不僅要考慮企業所有者（股東）的利益，而且必須考慮投資者、債權人、社會公眾等其他與公司有利害關系的集體和個人的利益。因而，高管在經營決策過程中除了要實現企業價值的增值外，還有義務關注社會責任履行、環境保護、員工福利保障等多方面的內容，爭取實現所有利益相關者利益最大化[ 8 ]。Fama提出當委托人很難保證受托人行為與自己利益一致時，他們就會利用受托人的市場聲譽來約束其行為，促使受托人努力工作。由代理理論的聲譽模型可知，高管的聲譽會受到股東反饋和評價的影響，當高管的工作做得越好，品行越好，企業的長期績效水平越高，越能為企業創造更多的價值時，股東對高管的評價才會越高，高管聲譽才會越好，能夠獲得的薪資水平才會越高。當各利益相關方越關注企業的ESG表現時，高管作為企業的代理人，為了幫助自己獲得“好公民”的名譽[ 9 ]，就會積極提升企業ESG表現來提高自己聲譽，獲得公眾認可和正向的道德資本，以便在未來的職場中掌握更強大的流動性和薪酬合約的議價能力。此外，越來越多的企業把ESG表現視作驅動企業綠色可持續發展的一個重要衡量標準，這對注重企業長遠利益的管理層來說，努力提升企業ESG表現是實現企業可持續、高質量發展戰略的重要一環。

此外，高管薪酬激勵可以通過綠色技術創新增強企業的ESG表現。大量的實證研究結果表明，高管薪酬激勵能夠提高企業的創新績效、創新能力和創新投入。高管薪酬激勵可以彌補高管在進行周期較長、回報不會立刻反映在當期經濟收益中的活動或項目時可能產生的損失，減弱或消除高管在進行周期較長的綠色技術創新時產生的顧慮，對其產生激勵作用，促進其勤勉盡責，從而積極進行綠色創新活動，提高綠色技術創新水平[ 10 ]。而企業進行綠色技術創新，說明企業重視綠色發展，根據信號傳遞理論，這能向投資者及社會公眾等利益相關者傳遞出企業堅持綠色發展理念，積極履行環境責任的信號，增加利益相關者的信任，提高企業的聲譽[ 11 ]，緩解企業的融資約束，從而獲得更多投資，使企業更好地進行ESG實踐，并獲得在ESG評級方面的優勢[ 12 ]。基于上述分析，本文提出第一個假設。

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵能夠提升企業ESG表現。

（二）投資者關注的調節作用

隨著企業信息披露的公開化、透明化，且越來越受到外界的監督和重視，投資者關注已經成為影響企業活動的重要因素，對企業戰略活動非常重要，而企業ESG表現目前已成為企業戰略決策中不可忽略的一部分，因此投資者關注作為一種外部機制，往往會影響企業的ESG表現。已有文獻表明，投資者關注有助于提升企業ESG表現[ 13 ]。近年來，在相關部門和政策的引導下，目標公司的ESG表現越來越受到大眾投資者的關注和重視。投資者關注度的增加意味著公司會吸引更多的外界監督，在這種背景下，高管為了從公司所有者那里獲取更高的薪酬，必然維護好自己的形象和聲譽。ESG表現作為一種向外界傳遞正面形象的信號，倒逼企業高管決策時在ESG方面投入更多資源，因此企業的ESG表現更好。此外，隨著公眾投資者關注度的提高，目標公司開始積極向公眾展現在環境保護、社會責任履行、公司治理等方面的情況。但對公司而言，開展和履行環境保護、社會責任均是高投入，并且短期內得不到回報[ 14 ]，可能會面臨“心有余而力不足”的困境。根據資源依賴理論，企業與外部投資者建立良好的關系可以有效提升公司獲取資源的能力。個人投資者是資本市場的重要參與主體，同時擁有強大資金優勢，作為理性的經濟人，其追求投資收益最大化的目標會使他們去選取ESG表現較好、具有可持續發展能力的公司進行投資，公司為了得到更多可用于ESG投資的資金來源和吸引更多潛在的投資者投資，必然會積極改善企業ESG表現，而高層管理者在企業ESG實踐中擔負著最為重要的責任，通過薪酬激勵會促使高管積極主動加強ESG體系建設，并不斷提升企業ESG表現。因此，本文提出第二個假設。

H2：投資者關注在高管薪酬激勵與企業ESG表現的關系中起著正向調節作用。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2011—2022年我國滬深A股上市公司為研究對象，并進行如下篩選：（1）剔除金融、保險類公司樣本；（2）剔除ST、*ST公司樣本；（3）剔除研究變量存在缺失的樣本。最終，共獲得了29 954個觀測值。為剔除異常觀測值對結論的影響，本文對模型所有連續變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。本文企業高管薪酬數據和其他財務數據均來源于國泰安CSMAR數據庫，而企業ESG表現數據來源于Wind數據庫，使用Excel軟件和Stata15.0軟件對相關數據進行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒王禹等[ 15 ]的研究，本文選取華證ESG評級指標衡量企業的ESG表現。華證ESG評級共分為九檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。為了方便實證分析，本文參照其他學者的做法，將評級C—AAA共9個等級依次賦值為1—9。

2.解釋變量

借鑒羅進輝[ 16 ]的研究，本文采用貨幣薪酬激勵作為高管薪酬的代理變量，其計算方法為將公司年末前三名高管的薪酬相加再取對數，該指標能正向反映高管薪酬激勵水平，即指標越大，高管薪酬激勵水平越高。

3.調節變量

目前學術界對投資者關注度的衡量方式尚未達成統一的標準，股票的換手率、交易量以及廣告費用等都被用作關注度的代理指標。近年來隨著網絡搜索引擎積累的海量數據逐漸被人們所關注，搜索引擎已經成為人們獲取信息的重要入口。在國內，百度指數直接反映了關鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上可以代表投資者對相關信息的關注度，因此本文借鑒國內大多數學者采用的百度搜索指數來衡量投資者關注度[ 17 ]。

4.控制變量

為了保證研究結論的可靠性，本文參考王禹等[ 15 ]的做法，在回歸模型中加入了一系列可能會對企業ESG表現產生影響的控制變量，包括：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產周轉率（ATO）、現金流比率（Cashflow）、凈資產收益率（ROE）、營業收入增長率（Growth）、賬面市值比（BM）、獨立董事比例（Indep）、企業年齡（Age）、管理層持股比例（Mshare）。此外，本文在模型中還控制了年度（Year）和行業（Ind）的固定效應。上述主要變量定義如表1所示。

（三）實證模型

基于H1，本文構建Ologit多元有序回歸模型（1）來研究高管薪酬對企業ESG表現的影響，并控制了行業和年度固定效應。

其中，被解釋變量為企業ESG表現（ESG），核心解釋變量為高管薪酬激勵（Pay），Controls為前述控制變量，？著為基準模型中的隨機誤差項。參數？茁1反映了高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響效應，如果其顯著為正，表明高管薪酬激勵對企業ESG表現存在正向影響。

基于H2，本文構建回歸模型（2）來研究高管薪酬激勵、投資者關注對企業ESG表現的影響。

其中，若？茁2顯著為正，說明投資者關注正向調節高管薪酬激勵與企業ESG表現之間的關系。

四、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計分析

表2是本文主要變量描述性統計分析。統計結果顯示，被解釋變量ESG評分的均值為4.101，標準差為1.083，中位數為4，最小值為1，最大值為6（華證機構在2022年第一季度對其ESG評級體系重新優化，并對歷史數據進行更新），表明ESG評級的平均水平處于B—BB之間。不同企業之間的ESG表現存在一定差異，也說明我國上市企業中ESG水平有待提升。其他控制變量的分布較為穩定，在此不再詳細說明。

（二）回歸結果分析

1.高管薪酬激勵與ESG表現

表3報告了高管薪酬激勵對企業ESG表現影響的回歸結果。其中，列（1）為不加控制變量時，高管薪酬激勵與企業ESG表現的回歸結果，高管薪酬激勵的系數為0.563（t=31.536），在1%的水平上顯著為正。列（2）表明，在加入控制變量后，高管薪酬激勵（Pay）的系數降低為0.165（t=8.044），但仍然在1%的水平上顯著為正，表明高管薪酬激勵對企業的ESG表現具有正向促進作用。由此驗證H1成立。

2.投資者關注的調節作用

政府及監管部門非常重視ESG理念，并出臺了相關政策進行引導，各利益相關方尤其是投資者在進行投資決策時也越來越關注企業的ESG表現。隨著投資者對企業ESG表現的關注程度越來越高，企業為了獲得投資者的投資，就會積極進行生產方式的轉變，從事綠色生產活動，并承擔保障員工合法權益、提高產品質量和品質等方面的社會責任，以提高其ESG表現，向社會傳遞出企業具有綠色經營理念并積極進行ESG實踐的信號。表3列（3）顯示投資者關注對高管薪酬激勵與企業ESG表現的調節作用回歸結果，交乘項Pay×ATT的回歸系數為0.052（t=5.479），并且在1%的水平上顯著，表明投資者關注對二者關系有正向強化作用。H2得到驗證。

（三）穩健性和內生性檢驗

1.替換核心解釋變量

為了保證本文研究結論的穩健性，借鑒羅進輝[ 16 ]的做法，將高管薪酬激勵的衡量方式（Pay）改為前三名董監高薪酬總額的自然對數（Pay1），代入模型（1）再次進行回歸。回歸結果如表4列（1）、列（2）所示，結果顯示高管薪酬替代指標（Pay1）的回歸系數為0.175（t=8.421），在1%的水平上促進企業的ESG表現，且交乘項Pay1×ATT的回歸系數為0.051，在1%水平對高管薪酬激勵和企業ESG表現起著正向的促進作用。H1和H2成立。

2.替換被解釋變量

考慮到ESG評級覆蓋范圍的廣泛性和權威性，在穩健性檢驗中，借鑒胡潔等[ 11 ]的做法，使用Wind數據庫中彭博公司提供的ESG評級（PBESG）重復上述實證過程，回歸結果如表5列（1）和列（2）所示。由于彭博公司從2011年開始披露企業ESG評分，且披露公司相對華證較少，所以得到的觀測值也較少。結果顯示，高管薪酬激勵（Pay）和交乘項（Pay×ATT）的回歸系數都在1%的顯著水平上呈現正相關關系，說明研究結論的可靠性，H1和H2成立。

3.考慮“央企限薪令”的影響

此外，本文還剔除受“央企高管限薪令”影響最大的央企，選用非央企數據再次進行實證回歸，結果如表5列（3）、列（4）所示，回歸系數都在1%的水平上顯著，結論依舊穩健，H1和H2成立。

4.更換模型估計方法

考慮到本文的被解釋變量為有序多分類變量，借鑒張嬈和楊小偉[ 17 ]的方法，將模型估計方法更換為有序Probit模型進行回歸，結果如表6所示。表6列（1）、列（2）顯示，更換模型估計方法后高管薪酬激勵對企業ESG表現的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，進一步驗證了本文結論的可靠性。

5.傾向得分匹配法（PSM）

本文的內生性問題可能是自選擇偏差導致的，如在高管薪酬相對較高與較低的企業之間可能存在較大異質性差異，而這些差異可能會影響到企業的ESG表現。為了克服上述困擾，本文選擇傾向得分匹配法（PSM），借鑒徐沛勣[ 18 ]的做法，以高管薪酬激勵（Pay）高于中位數取1（實驗組），否則取0（控制組），以及PSM第一階段匹配變量在共同支持條件和平衡性方面的要求，最終選取Size、ATO、Indep、Growth、Mshare為協變量，并且考慮了行業和年度的影響。據此運用logit模型回歸估算出高管薪酬是否有較多的傾向得分，進而根據傾向得分對實驗組和控制組進行卡尺鄰近匹配，然后根據模型（1）和（2）對配對后的樣本重新進行回歸，檢驗結果如表6列（4）所示，結果表明高管薪酬激勵對企業ESG表現有顯著的促進作用，即本文的核心結論依然穩健。

6.Heckman兩階段法

本文選取Heckman兩階段法，以克服可能存在的樣本選擇偏差問題對研究結論造成的影響。第一階段：以高管薪酬激勵（Pay）高于中位數取1，否則取0，構建虛擬變量進行Probit回歸，包含了主回歸中的所有變量，并計算出逆米爾斯比率（IMR）；第二階段：將第一階段計算得到的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）的解釋變量，進行第二階段回歸，結果列示在表6列（3）中，檢驗結果表明本文核心結論依然可靠。

五、進一步分析

（一）作用機制檢驗

根據本文的理論分析，高管薪酬激勵可以通過提高企業的綠色技術創新水平來提高企業ESG表現，因此，企業的綠色技術創新水平可能在上述關系中起到中介作用。為研究企業綠色技術創新水平的中介作用，本文借鑒宋德勇等[ 19 ]的做法，將上市公司綠色發明型專利和綠色實用新型專利的申請數量之和加1取自然對數表示企業的綠色技術創新水平，并采取因果逐步回歸檢驗法進行中介效應檢驗，具體檢驗結果如表7所示。列（2）中，高管薪酬激勵的系數為0.034，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬激勵可以提升企業的綠色技術創新水平；列（3）中高管薪酬激勵和綠色技術創新的系數均顯著為正，且高管薪酬激勵的系數為0.158，小于列（1）中高管薪酬激勵的系數0.165，說明企業綠色技術創新在高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響中起到了部分中介的作用。

（二）異質性檢驗

1.產權異質性分析

產權異質性是我國上市公司的顯著特征之一，不同類型的企業具有不同的定位、職責和使命，因此企業的產權性質在高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響中會出現一定的差異性。為檢驗這種差異性，本文將樣本企業劃分為非國有企業（SOE=0）和國有企業（SOE=1），并進行分組回歸，回歸結果如表8列（1）、列（2）所示。可以看出，列（1）、列（2）中高管薪酬激勵的系數都在1%的水平上正顯著，但是非國有企業的系數（0.142）小于國有企業的系數（0.376），并通過鄒檢驗進行二者之間的差異性檢驗，組間差異結果顯示二者的P值為0.000，由此說明在國有企業，高管薪酬激勵對企業ESG表現的促進作用在1%顯著水平上高于非國有企業。本文認為出現上述結果的原因可能是國有企業資源獲取比非國有企業更具優勢，國有企業通常與當地政府有一定關聯，更容易獲取政府補貼和金融機構融資。相比之下，非國有企業不具備此方面的優勢，而踐行ESG往往需要投入大量資金，且回報不確定性大和見效慢，在資金有限的條件下，管理者更傾向于其他投資，因此在國有企業中ESG表現較好。

2.是否重污染異質性分析

當今，ESG理念越來越受到外界關注和重視，重污染行業因其經營業務的不同，在ESG表現方面有其特殊性。本文基于行業性質的不同，將所選樣本分為非重污染行業上市公司（Pollute=0）和重污染行業上市公司（Pollute=1）兩組，分組檢驗結果如表8列（3）、列（4）所示。結果表明重污染和非重污染企業的回歸系數都在1%的水平上正顯著，非重污染企業的回歸系數為0.123，重污染企業回歸系數為0.317，并通過鄒檢驗用于檢驗二者之間的差異性，組間差異系數檢驗P值為0.003，說明重污染企業高管薪酬激勵對企業ESG表現的促進作用在1%顯著水平上高于非重污染企業。對此本文給出的解釋是，目前ESG理念越來越深入人心，企業的利益相關者對ESG表現關注程度日漸提升，因此重污染行業的高管相比非重污染行業進行薪酬維護的動機更強，只有ESG表現較好時重污染企業才能體現出它們的社會價值，高管才能起到薪酬的辯護作用。

六、結論與啟示

本文選取2011—2022年滬深A股上市企業為研究樣本，從高管薪酬激勵的角度，實證檢驗高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響。研究發現：第一，高管薪酬激勵能顯著提高企業ESG表現，在進行替換解釋變量與被解釋變量、更換模型估計方法等穩健性檢驗以及傾向得分匹配法等內生性檢驗后結論成立；第二，投資者關注強化了高管薪酬激勵對企業ESG表現的影響；第三，高管薪酬激勵能夠促進企業進行綠色技術創新，從而提高企業的ESG表現；第四，在國有企業和重污染企業中上述促進作用更顯著，這對激發企業提升ESG表現和增強企業ESG實踐能力具有一定現實意義。

綜上所述，本文提出以下相關建議：（1）加強政府在企業ESG表現中的引導作用。政府作為市場經濟的宏觀調控者，應該積極引導企業提高ESG表現，制定ESG相關政策和法律文件并建立健全ESG信息披露制度等。（2）將企業ESG表現納入高管薪酬激勵機制。目前大多數企業高管考核體系主要與企業的經濟效益相關聯，缺乏非經濟效益的薪酬激勵制度，這種制度可能會使高管為了獲得短期利益而犧牲企業的長遠發展。隨著我國經濟進入高質量發展新階段，充分發揮薪酬激勵的作用，對引導高管將可持續發展和高質量發展納入企業的戰略決策布局具有積極作用。這就要求企業建立ESG績效角度的高管薪酬激勵制度，完善涵蓋利益相關者的薪酬考核機制。（3）優化管理層薪酬結構。目前國內上市公司普遍采用“基本工資＋年度績效＋股權激勵”的薪酬激勵模式，為提高企業ESG表現，保證高管個人利益與公司利益相一致，企業應當根據自身情況，設計合理有效的薪酬制度。此外，企業應充分考慮內外部環境，以及結合高管本身管理才能設計科學合理的薪酬激勵方案，兼顧效率與公平，實行短期與長期薪酬的結合，適時調整和完善薪酬結構。

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