淺析民營經(jīng)濟(jì)融資困境與突圍

當(dāng)前民營經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，民營經(jīng)濟(jì)的融資困境值得高度關(guān)注，本文從四個(gè)維度透視民營經(jīng)濟(jì)融資困境，并就金融側(cè)助力民營經(jīng)濟(jì)融資突圍提出建議。本文指出，金融支持民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，緩解融資困境，需要長短兼顧。

作為國民經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，民營經(jīng)濟(jì)素來有“56789”的提法，即民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了稅收的50%、經(jīng)濟(jì)增長的60%、技術(shù)創(chuàng)新的70%、就業(yè)的80%，以及新增就業(yè)的90%。如果民營企業(yè)發(fā)展受阻，則居民收入增長就會放緩，并進(jìn)一步影響消費(fèi)能力和預(yù)期，從而形成“企業(yè)盈利下降→收入放緩→總需求下降→企業(yè)減產(chǎn)”的負(fù)向循環(huán)。當(dāng)前民營經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，在我國2023年整體固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)到3%的背景下，民間投資增速僅為-0.4%；同時(shí)，作為前瞻景氣度指標(biāo)的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）也顯示出民營經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏弱的現(xiàn)狀，自2023年第二季度開始，以民企為代表的小型制造企業(yè)無論在生產(chǎn)端還是需求端均處于收縮區(qū)間，而同期以國企央企為代表的大型企業(yè)生產(chǎn)端和需求端則處于擴(kuò)張區(qū)間。

四維透視民營經(jīng)濟(jì)融資困境

民營經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴是個(gè)老生常談但懸而未決的問題。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

第一，小微企業(yè)獲得銀行貸款的規(guī)模較低。當(dāng)前銀行貸款仍是企業(yè)融資的最主要方式，如表1，截至2023年第三季度末，我國小微企業(yè)貸款余額為69.2萬億元，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為697.8萬億元，小微企業(yè)貸款占比僅9.92%。民營經(jīng)濟(jì)主要由小微企業(yè)構(gòu)成，大型民企占比極低。粗略測算，民營經(jīng)濟(jì)需要承擔(dān)80%的就業(yè)存量以及90%的新增就業(yè)，但其能夠獲得的銀行貸款比例卻不足10%，意味著金融供給側(cè)給予民營經(jīng)濟(jì)的支持與民營經(jīng)濟(jì)對宏觀總量的貢獻(xiàn)并不對等。

第二，民營經(jīng)濟(jì)融資成本過高。在傳統(tǒng)融資渠道相對受限的情況下，民營經(jīng)濟(jì)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸等其他渠道，提升了融資成本。如表2，截至2023年第三季度末，我國企業(yè)貸款平均利率為3.82%，相比之下同期溫州民間借貸綜合利率高達(dá)15.24%。近三年數(shù)據(jù)顯示，第三方借貸平臺的資金成本基本較商業(yè)銀行高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。較高的融資成本對民企的日常開支和經(jīng)營擴(kuò)張都形成了巨大的壓力。

第三，民營經(jīng)濟(jì)直接融資渠道相對不暢。以債券市場為例，在2023年已發(fā)行的公司債和企業(yè)債中，民企發(fā)行人數(shù)量23家，發(fā)行規(guī)模合計(jì)127.6億元；央企和國企發(fā)行人數(shù)量5070家，發(fā)行規(guī)模合計(jì)4.01萬億元。比較來看，發(fā)行人數(shù)量方面民企占比僅0.45%，央企國企占比高達(dá)98.79%。發(fā)行規(guī)模方面民企占比0.31%，同期央企國企占比為98.94%。足見民營經(jīng)濟(jì)和國有經(jīng)濟(jì)在直接融資能力方面差距明顯。由于民營經(jīng)濟(jì)的相對脆弱性，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場容易對其進(jìn)行非理性的“一刀切”，進(jìn)一步惡化民營經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境，而正是投資者的不信任及對民企違約預(yù)期的提高，顯著抬升了民企的發(fā)債成本。2023年民企產(chǎn)業(yè)債利差介于200bp～250bp（基點(diǎn)）之間（如圖1），反觀國企產(chǎn)業(yè)債利差低于100bp，央企產(chǎn)業(yè)債利差更是低至50bp附近。意味著民企的平均發(fā)債成本至少比國企高1個(gè)百分點(diǎn)以上，比央企高1.5個(gè)百分點(diǎn)以上。高企的發(fā)債成本又會進(jìn)一步影響民企的財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成惡性循環(huán)。

第四，民營經(jīng)濟(jì)表外融資能力大幅下降。表外融資是民企獲得資金的重要來源，而隨著金融去杠桿的深化和對影子銀行監(jiān)管的趨嚴(yán)，民營經(jīng)濟(jì)表外融資進(jìn)一步受阻，客觀上也加劇了民營經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題。自2018年起，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比普遍出現(xiàn)負(fù)增長（見表3）。

金融側(cè)助力民營經(jīng)濟(jì)融資突圍

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要“促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展壯大，在市場準(zhǔn)入、要素獲取、公平執(zhí)法、權(quán)益保護(hù)等方面落實(shí)一批舉措”。在此背景下，民營經(jīng)濟(jì)的融資困境值得高度關(guān)注，金融支持民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成為重要且迫切的課題。筆者提供以下幾點(diǎn)建議：

第一，通過結(jié)構(gòu)性貨幣工具降低民企融資成本。采用結(jié)構(gòu)性貨幣工具輔之以貨幣總量政策的協(xié)同配合，有望為民企提供流動(dòng)性并優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)，降低外生變量對生產(chǎn)經(jīng)營形成的負(fù)面擾動(dòng)。可選的政策工具箱包含定向降準(zhǔn)降息、貸款延期支持工具、再貸款優(yōu)惠資金支持工具、融資擔(dān)保費(fèi)率優(yōu)惠支持工具等。

其一，定向降準(zhǔn)能夠向民營企業(yè)釋放長期可貸資金，提高貨幣乘數(shù)，并進(jìn)一步發(fā)揮信用創(chuàng)造功能。定向降息可以從價(jià)格上壓低民營經(jīng)濟(jì)的實(shí)際貸款利率，對降低企業(yè)成本產(chǎn)生立竿見影的作用。由于民企融資需求相對剛性，相比于降息對國企的錦上添花，針對民企的定向降息是雪中送炭，可以切實(shí)緩解其融資貴的問題。同時(shí)，定向降準(zhǔn)降息釋放的政策信號在穩(wěn)預(yù)期方面也將發(fā)揮積極作用。其二，民企可以將貸款作為資產(chǎn)進(jìn)一步向銀行抵押，獲得更廉價(jià)的再貸款資金。在有抵押物、風(fēng)險(xiǎn)相對可控的前提下，更高的凈息差會促使金融機(jī)構(gòu)將更多可貸資金從國企轉(zhuǎn)向民企，從而對經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新活力、消費(fèi)就業(yè)等方面形成更強(qiáng)的拉動(dòng)作用。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)支持的對象有兩類：一類是符合高質(zhì)量發(fā)展，身處政策導(dǎo)向領(lǐng)域內(nèi)的民營企業(yè)，如“雙碳”產(chǎn)業(yè)鏈上的民企，以及國家認(rèn)定的專精特新“小巨人”企業(yè)等；另一類是行業(yè)面臨衰退但自身運(yùn)營良好的民營企業(yè)，如優(yōu)質(zhì)的頭部民營房企等。

第二，通過財(cái)政手段緩解民營經(jīng)濟(jì)資金壓力。民企的融資需求大致歸為兩類：一類用于支付生產(chǎn)成本，如房租、工資、原材料等，另一類用于再投資，如新建廠房、設(shè)備更新升級等。財(cái)政能夠幫助解決第一類生產(chǎn)性融資需求，譬如作為支出大頭的廠房租金，財(cái)政可以出臺相關(guān)租金減免政策，并且可以根據(jù)未來企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況進(jìn)一步調(diào)節(jié)政策的覆蓋范圍和力度。在原材料方面，政府可以持續(xù)推進(jìn)“穩(wěn)價(jià)保供”政策，在全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈的背景下，通過財(cái)政“有形之手”調(diào)節(jié)供需，降低由于生產(chǎn)資料的價(jià)格波動(dòng)對企業(yè)成本端形成的負(fù)面沖擊。

第三，鼓勵(lì)國有資本入股優(yōu)質(zhì)民企為其增信。從貸款可得性角度分析，銀行更傾向于將信貸投向擁有國有資本控股的企業(yè)，一則國有資本擁有國家信用的背書，貸款相對安全；二則國有控股企業(yè)通常規(guī)模更大，對單筆貸款額度的要求更高，“規(guī)模效應(yīng)”能壓低銀行相關(guān)的評估和管理費(fèi)用；三則從授信審慎性角度考慮，放貸給國有控股企業(yè)的擔(dān)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)也要遠(yuǎn)小于放貸給一般的民營企業(yè)。

此外，國有資本入股民企也能向資本市場傳遞積極信號，增厚企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信用，而有了國有資本這層“隱性擔(dān)保”，無疑能給銀行和投資者吃下一顆定心丸，無論是直接融資或是間接融資，企業(yè)都能從中受益。從更長遠(yuǎn)的角度看，引入國有資本會進(jìn)一步增加民企的社會責(zé)任感，由于國有資本不單單追求利潤的最大化，還會兼顧社會責(zé)任，如環(huán)保、吸納就業(yè)等。引入國有資本后，企業(yè)既能降低為單純追求利潤而采取過于激進(jìn)的經(jīng)營策略所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過履行社會責(zé)任贏得聲譽(yù)和投資者的認(rèn)同，并在資本市場獲得正回報(bào)。

第四，進(jìn)一步暢通民企債券融資渠道。在以間接融資為主的背景下，優(yōu)化發(fā)展債券市場能有效擴(kuò)寬民營經(jīng)濟(jì)的融資渠道，對其資金來源形成重要補(bǔ)充。一方面，當(dāng)前我國民營經(jīng)濟(jì)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，競爭激烈且受政策影響較大，加劇了民企的經(jīng)營波動(dòng)。疊加民企規(guī)模總體偏小，可抵押資產(chǎn)較少，造成了民企發(fā)行的企業(yè)債在市場中接受度較低。另一方面，我國債券市場的需求方通常是以商業(yè)銀行、公募基金、保險(xiǎn)公司等為主導(dǎo)的大型金融機(jī)構(gòu)，相比獲得收益，控制風(fēng)險(xiǎn)是其更重要的考量因素。

筆者認(rèn)為可以從信用保障、產(chǎn)品創(chuàng)新和完善信用評級等三方面完善債券市場。首先，進(jìn)一步推進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的應(yīng)用，包括信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Cr e d i t - l i n k e dNotes，簡稱CLN）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit RiskMitigation Agreement，簡稱CRMA）、信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）等，可以簡單理解為債券買了保險(xiǎn)，若持有期未發(fā)生違約，投資者僅多出一筆購買風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的“保費(fèi)”；若發(fā)生違約，投資者則可獲賠大部分或全部的本金和利息。相信隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的優(yōu)化和普及，未來擁有高收益和風(fēng)險(xiǎn)保障的民企債券有望獲得更多投資者的青睞。其次，創(chuàng)新債券品種是建設(shè)我國多層次債券市場的有效途徑。可以進(jìn)一步研究完善綠色債、科創(chuàng)債、供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券、房地產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)行，使之能夠更好滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者需求，并在一定程度上解決“資產(chǎn)荒”的困境。最后，高效的債券市場離不開信用評級等配套體系的完善。當(dāng)前民企發(fā)行的高收益?zhèn)ǔＴu級較低甚至無評級，這就要求信用評級機(jī)構(gòu)加快覆蓋，并采用科學(xué)合理的評估方法和流程為相關(guān)債項(xiàng)和主體進(jìn)行評級，盡量消除供需雙方的信息不對稱，特別是解決好投資者對發(fā)行人甄別能力弱、風(fēng)險(xiǎn)評估難的問題。

第五，發(fā)展金融科技為民營經(jīng)濟(jì)提供更精準(zhǔn)的金融支持。金融科技能夠利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等相關(guān)技術(shù)對企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行抓取和識別，如公司公告、負(fù)面輿情、組織變動(dòng)、案件訴訟等，大幅降低了金融機(jī)構(gòu)對民企相關(guān)信息搜索的摩擦成本。舉例而言，過去銀行可能由于評估復(fù)雜、成本過高等原因?qū)⑾嚓P(guān)民企直接排除在授信白名單之外，但現(xiàn)在伴隨金融科技的進(jìn)步，海量的數(shù)據(jù)信息能夠得到高效的儲存、處理和共享，部分優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)也將得以進(jìn)入白名單。金融科技的另一個(gè)應(yīng)用場景是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的金融智能合約，由于區(qū)塊鏈技術(shù)具有難以篡改和可溯源的特征，可以使區(qū)塊鏈上的融資交易在匿名和缺乏信任基礎(chǔ)的條件下仍然能夠順利進(jìn)行，且可以大幅降低道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，區(qū)塊鏈的去中心化也能使融資交易在簽訂環(huán)節(jié)和執(zhí)行環(huán)節(jié)免去中心化組織的驗(yàn)證和監(jiān)督工作，顯著降低管理費(fèi)用。例如，螞蟻金服基于金融科技能力，向2000多萬家民企在不提供抵押物的情況下發(fā)放貸款。

綜上所述，金融支持民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，緩解融資困境，需要長短兼顧。短期可以通過定向的貨幣和財(cái)政政策為民營經(jīng)濟(jì)“開源節(jié)流”，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)可以作為媒介，撮合國有資本入股優(yōu)質(zhì)民企。長期需要進(jìn)一步拓寬和優(yōu)化債券市場，暢通民營經(jīng)濟(jì)直接融資渠道，同時(shí)積極利用好金融科技的發(fā)展成果，持續(xù)建立健全金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為民營經(jīng)濟(jì)提供更高效和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

（何超為湘財(cái)證券研究所宏觀研究主管。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）