延遲的金融危機

過度的信貸繁榮往往持續很長時間才會破滅，并引發嚴重的金融危機，為什么？論文《延遲的危機和緩慢的復蘇》（Delayed Crises and Slow Recoveries）基于非同步信息刻畫了信貸市場中的“音樂椅子游戲”，對上述問題做出了解答。

“就流動性而言，當音樂停止時，情況會變得復雜。但只要音樂在播放，你就得站起來跳舞。我們仍在跳舞。”——花旗集團前董事長兼首席執行官查爾斯·奧文

“那些離開舞池太早的人會失去機會，一開始看起來不稱職。然而，像Prince先生這樣完全投入的人會發現，當房子著火時，每個人都想同時逃跑……正如我們所見，幾乎沒有人真正知道如何準確把握那個時機。”——摘自瓦格納和里夫斯（2009）

危機前兆與“僥幸心理”

2007—2009年全球金融危機再次引發了人們對信貸周期和金融危機的關注，特別是激發了人們對“明斯基金融不穩定”假說的興趣。如今，全球政策界和決策層時常提及 “明斯基時刻”（中國央行原行長周小川就曾多次提及）。明斯基認為，金融體系本質上是脆弱的。在經濟繁榮時期，利潤的增加會助長過度負責的傾向，債務遲早會積累到借款人無法用收入償還的程度，金融危機自然隨之而來。目前，學術界已有大量實證研究的證據支持明斯基的假設。這些證據揭示的一般規律是，信貸繁榮預示著金融危機（信貸過度繁榮是金融危機的“知更鳥”），繁榮的程度可以預測金融危機后經濟衰退的嚴重程度和持續時間。然而，從經濟學理論的“理性人”角度來看，這些現象和實證證據的底層邏輯尚不清楚：如果行為主體（無論是企業、家庭還是中介機構）意識到未來有不可避免的巨大風險，為什么他們一開始就會大量舉債（信貸）？如果信貸繁榮是低效的、浪費資源的、價值毀滅的，為什么信貸繁榮往往會持續很長時間才會破滅？比如，美國次貸市場的崩潰是 2007—2 009年金融危機的直接導火線；然而，從2000—2006年，次貸市場經歷了一個長期、加速的繁榮，在此過程中市場規模從1000億美元激增到6000億美元。但是在2007—2009年金融危機期間，該市場突然崩潰，市場規模跌至不足200億美元。

一種可能的解釋是，并非所有行為主體都是理性的。缺乏風險意識和過度樂觀的市場情緒導致借貸雙方都忽視了崩潰風險。“過度樂觀”或“投機性興奮”（明斯基的術語）無疑在危機前加劇了過度負債，然而它不可能是造成嚴重危機的唯一原因。事實上，在激烈的金融市場競爭環節，有太多的理性人，有太多的人需要成為“理性人”，因為一旦市場最終證明他們是站在理性的一方，他們獲得的收益是巨大的（如電影《大空頭》描述）。所以，僅用明斯基的“過度樂觀”來解釋金融史上反復出現的信貸擴張和危機周期，是難以令人信服的（Reinhart andRogoff，2011）。

在2007—2009年金融危機后，公眾對華爾街表現出了強烈的憤怒。一種普遍的觀點是，雖然華爾街的金融機構充分意識到過度的信貸擴張最終會演變成危機，但他們故意忽視了預警信號，未能控制金融體系內不斷增長的風險，并在危機到來時將整個經濟一起拖入了深淵。例如，金融危機調查委員會（TheFinancial Crisis Inquiry Commission）在其報告中寫道：“在崩潰前十年，許多跡象表明，貸款行為已經失控，過多的房主正在承擔他們難以負擔的抵押貸款和債務，并且對金融體系的風險正在無限制地增長。”正如本文開頭的引文所指出的，金融機構并非沒有認識到風險，他們只是想在危機到來之前盡可能多地獲取收益，并嘗試在危機爆發前成功退出。

延遲的危機與緩慢的復蘇

論文《延遲的危機與緩慢的復蘇》（Del a y e dCrises and Slow Recoveries）（以下簡稱“論文”）以凱恩斯的“音樂椅子游戲”為出發點構建了新的理論模型，用以解釋信貸擴張引發金融危機的內在機制。在信貸過度擴張的過程中，每家銀行都希望在危機來臨之前適時退出高風險市場，既不想太早也不想太晚，即使所有銀行都明確地知道他們中的一部分銀行最終無法在危機之前成功逃離。上述投機性動機會導致銀行延遲退出高風險市場，最終導致嚴重的金融危機。該論文發表在國際主流學術期刊《金融經濟學期刊》（Journalof Financial Economics ）上。

在本篇論文中，構建了一個信貸擴張驅動金融危機的模型。其中，銀行作為債權人向企業提供資金用于投資生產。論文的一個重要設定是采用了Ab r e ua n d B r u n n e rme i e r （ 2 0 0 3）提出的非同步信息（asynchronous awareness）的概念。具體來說，非同步信息是指信息在行為人中間是隨機、逐步擴散的。當一個行為人接收到信息以后，他并不知道有多少人在他之前接收到信息。然而從概率層面來看，應該存在一部分行為人比他更晚接收到信息。本篇論文假定，當經濟的基本面開始下滑時，銀行之間存在非同步信息。

論文的關鍵結論是，即使個體銀行認識到了經濟基本面的下滑，它也會理性地推遲對這一信息的反應，繼續在高風險部門的信貸擴張。更重要的是，銀行延遲退出高風險部門會產生負的外部性。具體來說，當個體銀行延遲退出高風險部門，一方面會推遲危機發生的時間，另一方面會導致更多的銀行無法在危機發生前退出高風險部門，使得危機時刻有更多的資產被拋售。而這會降低資產拋售價格，加劇銀行損失，并強化金融資源的錯配，形成負外部性。因此，從社會規劃者的角度來看，個體銀行退出高風險部門的延遲是一種過度延遲，是低效率的。

首先，論文提出了一個基準模型。在模型中有兩種部門：投機部門和傳統部門。投機部門具有更高的盈利能力，但本質上更脆弱，銀行最初都在投機部門運營。投機部門的狀況取決于經濟基本面和在其中運營的銀行的數量。基本面最初足夠良好，但會在某一不可觀測的時間受到沖擊并逐漸下滑。在了解到基本面的下滑后，銀行需要決定何時退出投機部門。對于給定的基本面，如果超過一定比例的銀行退出，投機部門將崩潰——危機就會發生。在危機前退出的銀行（幸存的銀行）可以收回其全部貸款本金，并重新配置和投資于傳統部門；而較晚退出、因危機而受損失的銀行（失敗的銀行）只能為其貸款獲得資產的拋售價值。基準模型的均衡是由銀行退出投機部門的最優時機來刻畫的，而這個最優時機表現為一個最優的等待策略——銀行在知曉基本面惡化的信息后等待多久才會退出投機部門。論文研究了兩種均衡：社會規劃者的受約束的第二最佳（constrained second-best）均衡和分散競爭均衡。

對于第二最佳均衡，假定社會規劃者也無法觀察到沖擊時間，但可以協調所有銀行選擇相同的等待時間，則社會規劃者面臨以下權衡。一方面，等待時間的增加會延遲危機的發生，這意味著所有銀行可以在投機性部門獲得比傳統部門更長時間的更高利潤。另一方面，如果銀行在投機部門停留的時間更長，在危機爆發時，更多的銀行會因陷入危機而甩賣資產，并導致更低的資產價格。在上述權衡的基礎上，社會規劃者有一個唯一的最佳等待時間。對于分散競爭均衡，個體銀行面臨類似的權衡。個體銀行與社會計劃者的權衡存在一項重要區別。對個體銀行來說，危機發生時資產的甩賣價格是給定的，并不會受到其退出時機的影響。但是，社會計劃者會考慮退出投機性部門的時機選擇對資9 8 Stories of Papers 論文故事匯 總第1 2 4 期 TSINGHUA FINANCIAL REVIEW March 2024產甩賣價格的影響，并考慮銀行資產價值下降導致的金融市場資源配置效率降低。比較這兩種均衡，作者們表明相對于社會計劃者的選擇，分散均衡中的個體銀行會選擇更晚退出投機部門。造成這種結果的原因是個體銀行沒有內化其延遲退出投機市場對資產甩賣價格的負外部性。

論文隨后研究了一個包含銀行進入和退出投機部門的完整模型，用以描述信貸繁榮和危機的完整周期。具體而言，論文刻畫了銀行從傳統部門開始，進入投機部門，然后退出該部門并重新進入傳統部門的完整周期。最初，所有銀行都在傳統部門運營，在經濟基本面受到正向積極沖擊后，投機部門開始產生高收益。沖擊的信息以隨機方式到達銀行（就像在基準模型中一樣），所有銀行知道，投機部門良好的經濟基本面只能持續一段時間。因此，銀行需要決定進入和退出投機部門的最優時機。完整模型的均衡是由銀行在投機部門停留的最佳時間長度來刻畫的。與基準模型一樣，無論是社會計劃者均衡還是分散競爭均衡，都存在唯一解。特別地，作者們表明相對于社會計劃者均衡，在分散競爭均衡中銀行停留在投機部門的時間過長。

最后，將模型拓展到一個宏觀的增長模型中，從而明確考察資本積累和消費決策。當投機部門的基本面開始惡化時，信貸繁榮仍然持續，但總體經濟增長放緩。在足夠數量的銀行退出后，投機部門開始衰退，總體經濟增長進一步放緩。隨著基本面的進一步惡化，投機部門的收縮速度會逐漸加快，整體經濟加速走向金融危機。總的來說，宏觀模型展現出經濟繁榮、放緩、崩潰和復蘇的豐富動態，這表明信息不同步可能是宏觀經濟沖擊的一個強大傳輸和放大機制。

（劉學文為香港大學金融系教授，王鵬飛為北京大學匯豐商學院講席教授，楊中超為武漢大學經濟與管理學院金融系助理教授。原論文《延遲的危機和緩慢的復蘇》（Delayed Crisesand Slow Recoveries）2024年2月刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics ）。責任編輯/周茗一）