多措并舉，積極應對養老基金投資短期虧損

養老金是國民的“養命錢”，保值增值是養老基金投資的第一要務，積極應對短期虧損是養老基金投資風險管理的關鍵內容。全國社?；稹⑵髽I年金、職業年金、基本養老保險基金、個人養老金如果錄得負收益，應該引起理論、監管和相關投資機構的高度重視并予以積極應對，應對措施包括：優化資產配置，平衡投資收益和投資風險；嚴格控制投資風險，堅持投資安全；實行長周期業績考核，平衡短期業績和長期業績。

養老基金投資短期虧損的表現

養老基金投資的業績表現

我國自2001年以來，全國社保基金、企業年金、職業年金、基本養老保險基金、個人養老金陸續實行了市場化的投資管理。全國社保基金和企業年金歷年投資收益表現如表1所示。

從短期來看，養老基金投資虧損不容忽視

市場化投資背景下，各類養老基金投資年度收益可能出現負值。全國社?；?001年以來22年的年度投資收益率有三年為負數，其中2008年為-6.79%、2018年為-2.28%、2022年為-5.07%。企業年金2007年以來16年的年度投資收益率有三年為負數，其中2008年為-1.83%、2011年為-0.78%、2022年為-1.83%。截至2023年10月18日，90%的個人養老金基金出現不同程度的虧損、162只個人養老金基金平均收益率為-2.30%。企業年金2023年3季度投資收益率為-0.25%、1至3季度加權平均投資收益率僅為1.45%。預期2023年各類養老基金投資收益均不樂觀。

市場波動直接導致投資業績波動，短期內養老基金投資收益波動、回撤幅度可能很大。2007年全國社保基金和企業年金投資收益率均超40%，而到2008年投資收益率均為負數。2011年受市場“股債雙殺”的影響，全國社保基金投資收益率僅為0.84%，企業年金投資收益率為-0.78%。

系統風險沖擊容易導致養老基金短期虧損。2008年受美國次貸危機導致全球金融海嘯的影響、2022年受全球新冠疫情滯后影響和俄烏沖突與逆全球化及歐美通貨膨脹和歐美加息的影響，全球包括中國股票市場和債券市場動蕩。我國2008年全國社保基金和企業年金的投資收益率為-6.79%、-1.83%，2022年為-5.07%、-1.83%。2022年基本養老保險基金投資收益率僅為0.33%，職業年金沒有公告當年投資收益率。

養老基金投資組合業績不平衡，虧損組合客觀存在。歷年各類養老基金均有一定比例的投資組合收益率為負數。

從2022年全國企業年金基金投資組合收益率分布情況可以看出，當年僅有27.21%的樣本組合投資收益率為正數、全國企業年金整體年平均收益率為-1.83%、業績為負的樣本組合占比高達72.79%。

理性看待養老基金投資短期虧損

從長期來看，養老基金投資很好地實現了保值增值的目標

我國養老基金長期投資收益率超越同期通貨膨脹率、銀行三年期定期存款利率，實現了本金安全保值、基金增值效果。2001—2022年國內消費者物價指數（CPI）年均增長率2.25%（概算）、三年定期存款年利率3%左右（當前已經低于2%）。全國社?；?001—2022年年均投資收益率達7.66%見表1，企業年金2007—2022年年均投資收益率達6.58%，職業年金2016—2022年年均投資收益率達5.29%，基本養老保險基金委托投資2016—2022年年均投資收益率5.44%。各類養老基金自成立以來的長期業績和三年、五年的中期業績都非常優秀。橫向比，即使在各類養老基金全行業年投資虧損的情況下，投資收益表現均優于同期股票市場的收益表現?？v向比，在實行市場化投資制度以前，養老基金投資限定在銀行存款和國債，投資收益率長期低于通貨膨脹率、基金長期處于貶值狀態。

從全球來看，養老基金投資短期虧損難以避免

縱覽全球養老基金投資表現，短期投資虧損并非孤例。受2008年國際金融危機沖擊，美國、日本、澳大利亞三國主要股指跌幅分別達到38%、42%和43%，養老金投資損失分別為23%、19%、18%。即使是監管最嚴的公共養老基金，市場化投資也可能帶來短期投資虧損。挪威“政府全球養老基金”（Government Pension Fund Global，GPFG）到2008年12月底，股票投資占比49.6%，金融危機導致該基金年收益率為-23.3%，投資虧損高達880億美元（6330億克朗）。全球主權財富基金（Sov e r e i g nWealth Fund，簡稱SWF）統計顯示，2008—2022年全球公共養老金的年均收益率達4.6%，但2008年、2022年收益率分別為-12.6%、-18.1%。

在各類養老基金當中企業養老金市場化投資比重最大，其投資虧損也最大。美國次貸危機爆發之前的2007年末，世界主要國家和地區企業養老基金接近29萬億美元，到2008年底總體損失5.2萬億美元，全球企業養老金總資產縮水近20%。

即使在全球養老基金投資管理優秀實踐當中，也難以完全避免短期虧損。香港強制性公積金計劃管理局《強積金制度2019年投資表現》顯示：2000—2019年強積金年平均收益率為4.1%，但是2001年、2002年、2008年、2011年、2 0 1 5 年、2 0 1 8 年投資收益率分別為- 6 . 6 % 、- 8 . 5 % 、-30.2%、-11.3%、-3.6%、-9.3%。

我國養老基金投資實行嚴格的“數量限制法則”、嚴格限定投資范圍和投資比例，相比之下，在歷次全球養老基金投資虧損期間，我國養老基金投資虧損幅度相對較小。

積極應對養老基金投資短期虧損

優化資產配置，平衡投資收益和投資風險

擴大投資范圍，堅持分散投資?，F代投資組合理論和養老基金投資管理實踐充分證明了，通過投資分散化可以有效控制投資風險、實現良好的投資收益。我國養老基金的投資范圍不斷擴大，投資分散化程度不斷提高。從2004年的《企業年金基金管理試行辦法》到2011年的《企業年金基金管理辦法》、2013年的《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》和《關于企業年金養老金產品有關問題的通知》，再到2014年《關于企業年金基金股權和優先股投資試點的通知》，從2015年的《職業年金基金管理辦法》到2020年《關于調整年金基金投資范圍的通知》，體現企業年金和職業年金投資政策取向不斷擴大投資范圍。全國社保基金2001年實施《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，2002年以來，財政部、人力資源和社會保障部通過多個專項批復，不斷拓寬投資范圍、優化投資比例。養老基金投資機構和投資組合在法規許可的前提下，通過分散投資控制投資虧損，在長周期里可以實現良好的投資業績。

優化戰略資產配置，權益投資實行反向投資策略。在長周期里，權益類資產的收益水平高于固定收益類資產、貨幣類資產，中短期固定收益類資產和貨幣類資產收益水平較低，接近通貨膨脹率水平。養老基金是典型的長期資金、流動性需求居于次要地位、貨幣類資產配置比例最低。2001年以來銀行定期存款利率趨勢性降低，目前3年期存款利率低于2%，債券發行利率趨勢性下降，養老基金投資賴以建立安全墊的固定收益類資產投資面臨極大挑戰。市場當中較高收益的長期債券供不應求，無法滿足養老基金的配置需求。股票等權益類資產期望收益率最高但風險最大，具有周期波動性特征，反向投資策略是養老基金權益投資的一個有效策略。在養老基金投資出現年度嚴重虧損和連續虧損的情況下，往往預示著股票市場可能反轉，此時正是加大股票等權益類資產配置的良機。養老基金權益投資實行反向投資策略，既可以在股市低迷時期高配權益資產以提高后期收益并彌補前期虧損，也可以在股市高峰時期降低權益資產配置比例以更好地防范投資風險。

嚴格控制投資風險，堅持投資安全第一

運用金融衍生產品實行風險對沖。金融投資，風險無處、無時不在。全國社?；鸷突攫B老保險基金可以依規投資國內股指期貨、國債期貨等套期保值工具，實行風險對沖。企業年金和職業年金投資政策規定，以套期保值為目的，任一投資組合或者養老金產品在任何交易日日終，所持有的賣出股指期貨或者國債期貨合約價值，不得超過其對沖標的的賬面價值。通過期現對沖，養老基金可以增強投資的安全性、預防投資大幅虧損。

健全風險預警機制，提高風險防控能力。從預警指標設置到全面風險管理體系的建設與運行，養老基金要突出投前、投中風險預警。及時升級投資風險管理系統，運用信息化手段輔助支持日益復雜的風險管理決策。投資管理過程當中，開展委托組合持倉分析和風險排查，強化投中風險管理。嚴格日常風險監測，對重大國內外經濟社會環境變化、市場波動、組合風險及個別證券重大風險及時作出研判和對策。

健全應急處置預案，強化風險應對機制。特殊情況下，個券和市場可能出現劇烈波動，各類系統風險和非系統風險都有可能沖擊投資業績。公共積累制養老金容易引起全民關注，個人積累制養老金則與廣大普通民眾利益厲害相關，養老基金投資虧損牽動眾多敏感神經，甚至可能引起社會輿情、影響社會穩定。養老基金投資機構應該把投資虧損納入應急管理的范疇，做好應急預案，強化優化風險應對。

健全養老基金投資風險補償機制。世界各國都在不斷探索各種養老基金投資風險補償機制，包括第三方擔保、風險準備金、國家最低收益保證等。美國依據《1974年退休僱員收入保障法》（Employee Retirement Income SecurityAct of 1974 ）建立了養老基金待遇擔保公司（the PensionBenefit Guaranty Corporation，簡稱PBGC），對401（k）計劃下的養老基金投資進行擔保。加拿大設置了類似的養老基金待遇擔?；穑≒ension Benefit Guarantee Funds，簡稱P B G F ） ， 英國在2 0 05年建立了養老基金保護基金（Pension Protection Funds，簡稱PPF），智利建立了多層次風險補償機制。我國養老基金投資需要在風險責任準備金、保底承諾機制基礎上，健全風險補償機制。目前企業年金、職業年金、基本養老保險基金、全國社?；鹜顿Y管理法規均明確規定，投資管理人從當期收取的管理費中提取20%作為風險準備金，專項用于彌補委托投資的虧損。收益保證方面，基本養老保險基金委托投資采取保底承諾方式，保底承諾收益率設置為委托資金到賬當年的五年期記賬式國債算術平均發行利率。

實行長周期業績考核，平衡短期業績和長期業績

養老基金實行市場化投資，投資業績必然面臨短期市場波動的影響。各類養老基金投資組合的業績，在每一個交易日都會發生凈值和收益率的變動，可能出現日常、月度、季度、年度虧損。養老基金作為典型的長期資金，只有在長周期里才能實現保值增值，長周期業績考核才能客觀公正考評投資管理制度與投資運行的有效性。無論是養老基金投資行業整體還是各類養老基金及其各個投資組合，短期投資虧損既不代表市場化投資制度的無效，也不能簡單歸咎于投資管理機構及其投資行為。

2021年中辦、國辦印發《建設高標準市場體系行動方案》，明確要求“開展長周期考核”。證監會2022年11月發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，明確規定“基金管理人、基金銷售機構應當建立長周期考核機制，對個人養老金投資基金業務、產品業績、人員績效的考核周期不得短于5年”。2023年10月財政部發布《關于引導保險資金長期穩健投資，加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，將國有商業保險公司績效評價經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，3年周期指標為“3年周期凈資產收益率（權重為50%）”、當年度指標為“當年凈資產收益率（權重為50%）”。把養老基金短期和長期業績結合起來進行業績評價、業績考核，才能客觀公正地考評投資業績、有效應對短期投資虧損、促進長期保值增值。

（楊長漢為中央財經大學商學院教授、博士生導師。本文系國家自然科學基金項目“中國養老基金投資風險調整收益指數研究”（項目批準號：71974219）的階段性成果。責任編輯/王茅）