日本房地產(chǎn)泡沫的資產(chǎn)負債表效應(yīng)及對中國借鑒意義

中日兩國在經(jīng)濟金融體系下的相似性，應(yīng)充分借鑒日本央行在宏觀調(diào)控和貨幣政策的得失，避免長時期政策寬松造成經(jīng)濟泡沫和資產(chǎn)負債表過度膨脹。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，充分平衡消費、投資、出口在經(jīng)濟增長中的作用，逐步擴大消費占GDP比重，實現(xiàn)可持續(xù)增長；在金融結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)充分發(fā)展直接融資市場，在完善適合中小企業(yè)特點的股票發(fā)審制度的同時，大力發(fā)展債券市場。

日本房地產(chǎn)部門泡沫及資產(chǎn)負債表衰退理論的解釋

為解釋日本“泡沫經(jīng)濟”的影響，從考察微觀主體的視角出發(fā)，分析資產(chǎn)負債表的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。根據(jù)資產(chǎn)負債表理論，當(dāng)資產(chǎn)（股票和房地產(chǎn)）價格大幅下跌時，私人部門的經(jīng)濟行為目標(biāo)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從追求“利潤最大化（經(jīng)濟學(xué)的基本假設(shè)）”轉(zhuǎn)向追求“債務(wù)最小化”，這時企業(yè)會將大部分收入用于還債，而不是用于再投資，更不會從銀行貸款進行投資；家庭也會將大部分收入用于還債，同時減少消費，利用銀行信貸進行消費的情形逐漸消失。正是由于上述私人部門的行為目標(biāo)出現(xiàn)重大變化，導(dǎo)致信貸需求停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策會失去效果，哪怕央行把利率降低到零，私人部門很少有借款意愿。信貸循環(huán)陷入停滯，導(dǎo)致經(jīng)濟活動萎縮，私人部門收入下滑。如此形成惡性循環(huán)，直到微觀主體的資產(chǎn)負債表得到修復(fù)后，經(jīng)濟運行才會恢復(fù)到正常狀態(tài)。就理論來看，在傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論和教科書中雖然并未直接涉及“資產(chǎn)負債表衰退”的概念，但在理論上，資產(chǎn)負債表衰退是對經(jīng)典的“債務(wù)通縮”理論及現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)的“金融加速器”理論的通俗演繹。

就現(xiàn)實情況來看，日本房地產(chǎn)泡沫增強了股票市場和地價上升的預(yù)期，大量剩余資本涌向股票市場和不動產(chǎn)投資，在巨額收益的驅(qū)使下，企業(yè)將大量資金投入與本業(yè)無關(guān)的股票和房地產(chǎn)。需要指出的是，在“泡沫經(jīng)濟”當(dāng)中，中小企業(yè)往往比大型企業(yè)持有更多股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)，尤其是熱衷于持有房地產(chǎn)資產(chǎn)。

就對房地產(chǎn)資產(chǎn)的持有情況來看，在房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本企業(yè)持有房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模的增速明顯減緩，但總體規(guī)模保持大致穩(wěn)定。值得注意的是，相比于資產(chǎn)規(guī)模在十億日元和一億日元以上的大企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在1000萬日元以上的企業(yè)反而更加積極地持有房地產(chǎn)資產(chǎn)，且日本房地產(chǎn)市場泡沫破滅也并未阻止其對房地產(chǎn)資產(chǎn)持有的熱衷。截至2009年，資產(chǎn)規(guī)模在1000萬日元以上的企業(yè)持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的規(guī)模達到90.4萬億日元，相比之下，資產(chǎn)規(guī)模在一億以及十億日元以上企業(yè)持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的總和僅為80萬億日元。

就房地產(chǎn)泡沫的影響來看，在1990年之前，日本企業(yè)的總負債明顯增長，其中短期負債增長的速度尤為明顯：短期負債占日本企業(yè)總負債比重從1974年的23%增長到1988年的38%；非制造業(yè)企業(yè)短期負債占比更是一度高達45%。而在房地產(chǎn)泡沫破滅之后的1991—2000年，日本企業(yè)部門的總負債保持相對穩(wěn)定，短期負債占比不斷下滑。其中，制造業(yè)短期負債占比從1986年的30%到下降至1992年的22%，非制造業(yè)企業(yè)短期負債占比也呈現(xiàn)出明顯的波動性下降特征。

房地產(chǎn)泡沫破滅對日本企業(yè)資產(chǎn)負債表的影響

首先計算日本全國平均地價帶來的資產(chǎn)變動，并將地價變動帶來的資產(chǎn)變化加入日本企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表當(dāng)中，從而得出房地產(chǎn)泡沫破滅對日本企業(yè)資產(chǎn)負債表的影響。如不考慮房地產(chǎn)價格的變動，日本企業(yè)部門的負債資產(chǎn)比到1993年之后不斷下降，最高從79.9%下降至64%，降幅約達到16%。如考慮房地產(chǎn)價格的變動，由于即便在房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本企業(yè)部門對于房地產(chǎn)資產(chǎn)持有仍保持增長，日本企業(yè)部門的負債資產(chǎn)比率房地產(chǎn)泡沫破滅之后的1995年達到最高的80.4%，之后不斷下降，至2009年降至67.6%，降幅也達14%。如果采用房價變動更高的商業(yè)地產(chǎn)和東京地區(qū)地產(chǎn)價格度量，則日本企業(yè)部門負債資產(chǎn)比這一指標(biāo)將呈現(xiàn)更大的變動。

表1和表2和分別給出了資本金規(guī)模在十億日元以上企業(yè)和一億日元以上企業(yè)的負債資產(chǎn)比及考慮到日本全國平均地價變動后的資產(chǎn)負債狀況。總體來看，日本企業(yè)部門的負債資產(chǎn)比與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)反向變動關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，負債資產(chǎn)比越低。

如不考慮房地產(chǎn)價格變動，房地產(chǎn)泡沫破滅之后，資本金規(guī)模在十億日元以上企業(yè)的負債資本比從73.9%降至58.7％，降幅達15.2％；如考慮房地產(chǎn)價格變動，負債資產(chǎn)比則從73.5％下降至61％，降幅達12.5％。相比之下，如不考慮房地產(chǎn)價格變動，資本金規(guī)模在一億日元以上企業(yè)負債資產(chǎn)比從86％降低至65.9％，降幅達20.1％，如考慮房地產(chǎn)資產(chǎn)加之變動，負債資產(chǎn)比則從86.8%降至70.3%，降幅達16.5％。

對比制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況來看，無論是否考慮房地產(chǎn)價值的變動，制造業(yè)的負債資產(chǎn)比要明顯低于非制造業(yè)企業(yè)：如不考慮房地產(chǎn)持有，制造業(yè)負債資產(chǎn)比最高從1993年的67.2%，最低到2006年下降至55.5%，降幅達到11.7%；如考慮房地產(chǎn)資產(chǎn)價值變動，制造業(yè)企業(yè)負債資產(chǎn)比同樣在1993年達到峰值的67.4%，此后不斷下降，至2006年下降至57.7%，降幅達到9.7%。相比之下，如不考慮房地產(chǎn)價值因素，非制造業(yè)企業(yè)負債資產(chǎn)比從1991年的85.7%逐步下降，至2009年下降至66.7%，降幅達到19%，明顯高于制造業(yè)企業(yè)；如考慮房地產(chǎn)價值影響，非制造業(yè)企業(yè)負債資產(chǎn)比則在1997年達到87.1%的最高值，此后不斷下降，至2009年降至71%，降幅達15.9%。

總體來看，在房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本企業(yè)部門呈現(xiàn)出明顯的去負債化的特征，具體而言，房地產(chǎn)泡沫前后日本企業(yè)部門的資產(chǎn)負債呈現(xiàn)出如下變化特征：第一，如不考慮房地產(chǎn)價值變動，日本企業(yè)負債資產(chǎn)比都從1991年之后呈現(xiàn)出明顯下降。值得注意的是，房地產(chǎn)泡沫破滅之后企業(yè)部門仍增加了對房地產(chǎn)資產(chǎn)的持有，如加入房地產(chǎn)價值的變化，日本企業(yè)部門的去負債特征仍然十分明顯，但日本企業(yè)去負債化的拐點則明顯延后。第二，日本規(guī)模以上企業(yè)的“資產(chǎn)負債率”表現(xiàn)為：小企業(yè)高于大企業(yè)，非制造類企業(yè)高于制造類企業(yè)，且對于不同規(guī)模和類型的企業(yè)而言，企業(yè)負債總額在1991—1994年間基本處于上升階段，在1995—1997年見頂，在1998—2005年基本保持下降趨勢，但2006年之后又有上升趨勢。第三，“時滯”現(xiàn)象，即企業(yè)負債總額的下降晚于調(diào)整后的資產(chǎn)總額的下降 3～5 年，并且各張表中這一現(xiàn)象出現(xiàn)的時間基本同步。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因在于，在資產(chǎn)價格暴跌時，當(dāng)初用來購買這些資產(chǎn)（或者以這些資產(chǎn)作為抵押）獲得的貸款數(shù)額卻沒有變化，日本的企業(yè)突然發(fā)現(xiàn)，喪失了大筆財富的同時資產(chǎn)負債表也陷入了困境，因為資產(chǎn)負債率在持續(xù)上升。當(dāng)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格持續(xù)下跌的趨勢確立了，即它們自身的資產(chǎn)負債表惡化的趨勢確立，隨即日本的企業(yè)集體轉(zhuǎn)向開始償還貸款，改善持續(xù)惡化的資產(chǎn)負債率，挽救瀕臨崩潰的資產(chǎn)負債表。這也就解釋了為什么“負債總額”的下降晚于調(diào)整后的“資產(chǎn)總額”的下降 3 ～ 5年，這一現(xiàn)象的本質(zhì)就是在資產(chǎn)價格暴跌的背景下，日本的企業(yè)部門集體轉(zhuǎn)向負債最小化。

日本深陷資產(chǎn)負債表衰退的深層次原因

房地產(chǎn)泡沫破滅及資產(chǎn)負債表衰退雖然是引發(fā)日本經(jīng)濟衰退的因素，但日本經(jīng)濟在20世紀(jì)90年代陷入“失去”卻并非可以簡單地用資產(chǎn)負債表來解釋。甚至在某種意義上，房地產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退也并非毫無益處。在造成投資下滑和需求抑制的同時，資產(chǎn)負債表衰退也糾正了20世紀(jì)80年代開始經(jīng)濟中存在的投資過剩局面：日本非金融部門的國內(nèi)債務(wù)占GDP比重由1994年147%的峰值降至2015年的97%；投資增速在泡沫經(jīng)濟之前最高達10%，在1990年之后的平均增速則陷入零增長，而同期消費平均增速則達到1.2%，高于投資增速。日本企業(yè)也隨著投資消費的變動發(fā)生了變化，制造業(yè)企業(yè)在更大程度上經(jīng)歷了投資下滑，制造業(yè)占總投資的比重從20世紀(jì)80年代的45%降至2002年的不足30%；制造業(yè)就業(yè)人口占比從泡沫經(jīng)濟破滅之前的25%降至2017年的16%。可以說，資產(chǎn)負債表衰退帶來的去杠桿過程雖然在短期內(nèi)抑制了投資，但另一方面卻促進了宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的再平衡。

筆者認(rèn)為，資產(chǎn)負債表衰退之所以造成日本經(jīng)濟在20世紀(jì)90年代的確經(jīng)歷了一段相對的“失去期”，究其原因，一方面，宏觀經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的雙重失衡下一連串宏觀調(diào)控政策失當(dāng)所致；另一方面，貨幣政策長期在產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控目標(biāo)徘徊，不僅加劇了貨幣政策失誤的可能性，更為重要的是，同時還保護了不當(dāng)投資和僵尸企業(yè)，是資產(chǎn)負債表衰退背后的深層次原因。

首先，所謂宏觀經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)雙重失衡，是指在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，日本國民儲蓄率過高導(dǎo)致經(jīng)濟增長過度依賴國內(nèi)投資，而在間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)下，投資又過度依賴銀行體系的信貸來實現(xiàn)。這種雙重失衡的宏觀結(jié)構(gòu)，使得日本的經(jīng)濟增長過多地受到宏觀調(diào)控和貨幣政策的影響，而20世紀(jì)90年代日本央行一系列宏觀調(diào)控措施的失當(dāng)先是造成了資產(chǎn)負債表膨脹，之后貨幣政策對經(jīng)濟泡沫的刺破則造成了資產(chǎn)負債表衰退效應(yīng)。

就經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，相比美國等發(fā)達國家，日本的儲蓄率偏高，根據(jù)IMF的統(tǒng)計，1980—1990年，日本的國民總儲蓄率平均達30.6%，明顯高出同期發(fā)達國家的平均值23.1%。根據(jù)國民收入恒等式，國民儲蓄對應(yīng)著國內(nèi)投資和出口，而在20世紀(jì)80年代，日美貿(mào)易摩擦問題凸顯使得日本不得不更多地依賴國內(nèi)投資這一渠道來消化過高的儲蓄。在金融結(jié)構(gòu)方面，日本在間接融資的金融體系下，投資過度依賴銀行信貸來支持，這造成日本的資產(chǎn)負債表對于貨幣政策過于敏感。

其次，在經(jīng)濟與金融結(jié)構(gòu)雙重失衡情況下，日本央行一系列宏觀調(diào)控措施的失當(dāng)直接導(dǎo)致了資產(chǎn)負債表的過度擴張和衰退。尤其是“廣場協(xié)議”之后，日本央行為擴大內(nèi)需，長期推行寬松貨幣政策加劇了已經(jīng)過熱的國內(nèi)投資，房地產(chǎn)泡沫和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表擴張由此形成。而在房地產(chǎn)泡沫形成之后，日本央行又跟隨美聯(lián)儲加息刺穿了泡沫，從而造成了資產(chǎn)負債表衰退和廣泛的經(jīng)濟衰退；20世紀(jì)90年代海灣戰(zhàn)爭引起油價波動，為應(yīng)對油價上漲帶來的通脹壓力，日本央行進而提高利率，進一步加劇了國內(nèi)衰退。

值得注意的是，20世紀(jì)90年代日本央行吸取了房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)，轉(zhuǎn)而在宏觀調(diào)控方面趨于保守，進一步限制了經(jīng)濟蕭條當(dāng)中貨幣政策的作用，加深了資產(chǎn)負債表效應(yīng)。除此之外，這一時期，財政與貨幣政策的配合也頻頻出錯，例如，日本經(jīng)濟于1996年開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但橋本政府的平衡財政和增稅措施疊加亞洲金融危機的影響，造成了1997年后新一輪的經(jīng)濟衰退，直至2000年后日本經(jīng)濟增速才逐漸得以恢復(fù)。

再次，一直以來，日本的貨幣政策存在多目標(biāo)與有限政策工具之間的矛盾，即丁伯根沖突。具體從日本的貨幣政策執(zhí)行來看，貨幣政策不僅要承擔(dān)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的目標(biāo)，同時還要維持較低的通脹環(huán)境和外部平衡，更承擔(dān)了補貼企業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)。宏觀目標(biāo)要求貨幣政策適時調(diào)整，而產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)不僅需要將利率維持在較低水平，同時還需要一整套管制型的貨幣金融政策相配套，而后者在金融自由化的時代背景下幾乎是不可維持的。

貨幣政策目標(biāo)工具沖突構(gòu)成了“泡沫經(jīng)濟”前后的貨幣政策失控的深層次原因。為了實現(xiàn)鼓勵企業(yè)投資和出口的戰(zhàn)略目標(biāo)，戰(zhàn)后日本央行實施低利率和匯率的貨幣政策，造成了巨額的經(jīng)常賬戶順差。為了應(yīng)對巨額的經(jīng)常賬戶順差，日本政府開始鼓勵資本流出，日本的金融市場也不得不與國際市場接軌。在“廣場協(xié)議”之后，隨著日元快速升值，為了彌補外需下降的負面作用，日本央行實施了擴張型貨幣政策以擴大內(nèi)需，加速了房地產(chǎn)泡沫的形成。而在房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹之時，日本央行又轉(zhuǎn)而跟隨美聯(lián)儲執(zhí)行緊縮性政策，直接刺破了經(jīng)濟泡沫，導(dǎo)致了長期的經(jīng)濟衰退。日本央行的貨幣政策至少面對三重目標(biāo)，保護主義和政策扭曲要求執(zhí)行低利率的貨幣政策以刺激企業(yè)出口，增長與通脹目標(biāo)要求貨幣政策更為靈活可變，而內(nèi)外部經(jīng)濟平衡目標(biāo)則要求對管制的利率和匯率體系進行調(diào)整。根據(jù)丁伯根法則，有限的貨幣政策工具很難同時實現(xiàn)上述目標(biāo)，這使日本央行的貨幣政策在不同目標(biāo)下反復(fù)漂移。可以說，多重目標(biāo)下貨幣政策的反復(fù)漂移既要為房地產(chǎn)泡沫及日本資產(chǎn)負債表的過度擴張和收縮負責(zé)，也是造成日本漫長的資產(chǎn)負債表衰退的本質(zhì)因素。

最后，即便資產(chǎn)負債表衰退是引發(fā)日本經(jīng)濟衰退的因素，但日本經(jīng)濟之所以呈現(xiàn)出長達十年之久的經(jīng)濟衰退，究其原因是經(jīng)濟政策扭曲導(dǎo)致了大量不當(dāng)投資和資源配置效率下降。例如戰(zhàn)后以來，日本金融體系的首要目標(biāo)是以低利率補貼企業(yè)，尤其是出口企業(yè)。為了將利率維持在較低水平，早期日本的貨幣政策相當(dāng)程度上依賴政府管制和官方指導(dǎo)，利率管制、數(shù)量調(diào)控和市場管控成為貨幣金融政策的主要特征。政策扭曲雖然使得日本在20世紀(jì)七八十年代出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)取得輝煌成就，但日本還存在著更大數(shù)量沒有效率的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，包括未在國際上取得成功的貿(mào)易行業(yè)（如化學(xué)品、民用飛機、消費品和軟件）和幾乎所有非貿(mào)易的國內(nèi)行業(yè)（如建筑、零售、運輸、金融服務(wù)、醫(yī)療保健、能源、電訊、建筑、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)）。這些行業(yè)雖然提供了大量就業(yè)機會和社會安定力量，但由于受到政策保護，行業(yè)準(zhǔn)入門檻極高，行業(yè)內(nèi)價格控制和投標(biāo)操縱現(xiàn)象普遍，這些龐大的、缺乏彈性與競爭力的產(chǎn)業(yè)，長期拖累著整體生產(chǎn)力，提高了日本的生活成本和經(jīng)營成本。

更為嚴(yán)重的是，在“泡沫經(jīng)濟”后引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退過程中，金融機構(gòu)又選擇對“僵尸企業(yè)”繼續(xù)發(fā)放貸款而非對壞賬進行沖銷，這不僅延緩了企業(yè)部門的去杠桿過程，降低了企業(yè)部門的活力和效率，造成了限制競爭和阻礙新企業(yè)進入的效果，最終影響了經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏，是造成日本長達十年之久的經(jīng)濟“失去”的根本因素。在1980年經(jīng)濟高速增長時期，“僵尸企業(yè)”僅占日本上市企業(yè)數(shù)量的5%和市值的2%，但到了2000年，數(shù)字分別變成了30%和16%，這反映出房地產(chǎn)泡沫破滅之后的政策扭曲帶來的資源錯配效應(yīng)。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家普雷斯科特與日本經(jīng)濟學(xué)家林文夫的發(fā)現(xiàn)，1991年后資源錯配引起的全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降就可以非常好地解釋日本在“失去的十年”里主要經(jīng)濟指標(biāo)的表現(xiàn)，至于TFP的下降則來自日本對缺乏效率的企業(yè)和衰落產(chǎn)業(yè)的保護政策。

對中國的借鑒意義

由于中國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)上與日本表現(xiàn)出高度的相似性，對日本經(jīng)濟的“失去”及其深層次原因的研究對中國而言尤其具有借鑒價值。就中國的情況來看，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，國民儲蓄率明顯偏高，居民消費占比偏低：2020年我國國民儲蓄占GDP比重高達45%以上，幾乎是發(fā)達國家平均水平的一倍以上。高儲蓄率造成了一系列的宏觀經(jīng)濟問題，尤其在2008年金融危機之后，外部經(jīng)濟環(huán)境的惡化使得過高的國民儲蓄主要通過國內(nèi)投資來消化，這與日本在20世紀(jì)80年代的狀況十分相似。在金融結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)金融體系同樣以間接融資的銀行信貸為主。因此，與日本的情況類似，我國的宏觀調(diào)控和貨幣政策不可避免地產(chǎn)生資產(chǎn)負債表擴張和收縮效應(yīng)。

正因如此，鑒于中日兩國在經(jīng)濟金融體系下的相似性，為此，應(yīng)充分借鑒日本央行在宏觀調(diào)控和貨幣政策的得失，避免長時期的政策寬松造成經(jīng)濟泡沫和資產(chǎn)負債表過度膨脹。但當(dāng)遇到類似房地產(chǎn)泡沫破滅及其引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退的負面沖擊時，宏觀調(diào)控和貨幣政策則不應(yīng)保守，要堅定地維持低利率政策，耐心地等待市場信心的恢復(fù)和金融機構(gòu)的重新健康運轉(zhuǎn)；同時，也有必要采取“量化寬松”式的貨幣政策，直接向市場注入流動性。除此之外，應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變以投資為導(dǎo)向的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和以銀行信貸為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，充分平衡消費、投資、出口在經(jīng)濟增長中的作用，逐步擴大消費占GDP比重，實現(xiàn)可持續(xù)增長；在金融結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)充分發(fā)展直接融資市場，降低投資對商業(yè)銀行信貸的依賴程度。為此，建議在建立適合中小企業(yè)特點的股票發(fā)審制度的同時，大力發(fā)展債券市場，實現(xiàn)債券的市場化發(fā)行和監(jiān)管。

（汪川為中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院副研究員。責(zé)任編輯/周茗一）