逆周期增長視角下再析“以房養老”住房反向抵押業務

“以房養老”住房反向抵押業務完全符合中央金融工作會做好五篇大文章的會議精神，是逆周期增長框架下促消費、化存量、防風險、穩保障的重要工具。因此，積極推動保險機構參與“以房養老”業務，是實現養老金保障體系的供給側升級，體現金融業“人民性”長期使命的重要抓手。

2023年中央金融工作會議指出：做好包括普惠金融、養老金融在內的五篇大文章，建立防范化解地方債務風險長效機制，促進金融與房地產良性循環。其中，養老保障問題越發突出、養老金融需求日益凸顯。亟須高度關注銀發群體的剛性需求，在完善養老金融市場、豐富養老金融產品和服務方面建立健全養老金融體系，深入推進養老金融發展。在現有的金融服務體系中，“以房養老”住房反向抵押業務（以下簡稱以房養老）高度契合會議精神。

“以房養老”優化國民資產配置，釋放內需潛力，拉動邊際消費傾向（MPC）

經濟增長靠“三駕馬車”的拉動。黨的十八大就明確指出，要把消費作為拉動經濟的核心。近年來，國民人均可支配收入持續穩步提高， 但與此形成鮮明對比的是，消費領域增速卻相對緩慢。特別是2020年開始，國民人均消費支出出現了較大程度的下跌，其增速明顯低于人均可支配收入增速，且差距在逐步拉大。雖然在2023年第一季度到第二季度期間國民消費傾向有所恢復，但節奏明顯偏緩，短期內波動較大。除了疫情影響，邊際消費傾向遞減是導致消費提升遲滯的重要因素。其中最核心的影響因素是國民對未來生活品質有更高的預期；但由于收入來源單一、人均負債較大、低流動性資產占比過高，導致國民普遍增加現金儲備，抑制消費需求。

由于總消費與社會保障體系線性相關，隨著三支柱的養老金體系逐步完善，特別是以房養老業務如果能夠得到有效推廣，社會總消費可能會進一步走高。根據社科院調查數據，我國家庭戶均總資產在2020年就已達到317.9萬元，但流動性較差的房地產資產占比卻超過65%。另外，到2022年我國家庭戶均凈資產僅為30.4萬元，國民人均負債高達14.7萬元，人均可支配收入僅有0.33萬元/月。這也就是說，我們的國民是一種“房產富、現金窮、負債高”的狀態。面對養老這一顯形剛需，國民不得不壓制消費，進行養老儲備。由于養老現金流需要“安全、穩定、可持續”的特性，從供給側角度來說，能提供完全符合上述需求的金融產品，除了社保以外，國民可選擇空間并不多。而“以房養老”業務不但能夠滿足養老金“安全、穩定、可持續”的特點，且屬于后端付費的模式，既滿足了國民的遠期養老需求，又釋放了當期的現金壓力，極大地優化了國民家庭資產配置與現金流，非常有利于拉升邊際消費傾向（MPC）。到2022年，我國國民已擁有住房14.9億間，約合4.5億套；構成了大規模推廣“以房養老”業務的物理基礎。

以為客戶提供人均8000元/月養老金測算，在消費者前端至少可以釋放出人均15000元/年的保費成本。按照生命消費周期理論反推，釋放出的保費成本必然有相當一部分變為實際的當期消費。保守估算，假設全國僅有1000萬套房屋投保“以房養老”產品，釋放出的保費成本中只有50%轉化為消費需求，那么一年就有1500億元被釋放出來，這是非常可觀的。假如“以房養老”產品能夠成為系統性的養老金補充資產，同時滿足國民遠期剛需與當期家庭現金流優化需求，按照消費生命周期理論推理，會對當期的消費產生正向牽引作用。

通過“以房養老”補充健全“三支柱”框架，優化供給側體系，推動居家養老體系構建，實現雙向增長

加快養老金體系結構化改革，特別是健全第三支柱產品體系刻不容緩。在中國全部養老金資產中，第一支柱養老金占據了絕大部分，第二支柱占比相對較小，而第三支柱占全部養老金資產的比重幾乎為零。我國社會基本養老保險的覆蓋人數2022年達到10.53億人；第二支柱企業年金與職業年金的參與人數雖然也逐年提升，但目前覆蓋人群仍十分有限。2022年全國企業年金的參與人數僅有3010萬人，不足第一支柱的3%。因此，絕大多數中國國民當前僅有第一支柱的退休收入保障。

從微觀層面來說，養老金替代率水平決定了個人養老的品質優劣，世界銀行建議養老金替代率不應低于70%，而國內目前的替代率僅為40%左右。第三支柱養老金產品供給側較為單薄，是導致養老金替代率水平較低的重要原因。現有第三支柱中明顯缺少廣覆蓋、高靈活、前端成本低的產品補充。而“以房養老”獨特的產品形態則可以很好地彌補上述問題，能夠起到健全“第三支柱”框架的積極作用。

從我國國民養老觀念出發，構建圍繞“以房養老”為核心的養老年金支付+居家適老化服務+養老醫療服務+健康管理產業鏈，可以針對性地解決國民養老金替代率困境，也更符合國民的養老傳統。此外，養老年金支付+居家適老化服務+養老醫療服務+健康管理產業鏈具有更多維度的價值深挖空間。保險公司應依托“以房養老”業務轉換角色定位，成為資金支付商。圍繞“以房養老”客戶建立整體方案+組塊化采購方式，實行智能管家、生活管家、醫療管家、康養管家訂制化服務包模式。反向整合醫療、居住、護理、食品、娛樂等諸多服務場景，建立一站式居家養老解決方案。

在實體經濟維度，以房養老為核心的產業鏈建立在深挖存量基礎上的新型增量，是以存量房屋為錨來盤活資金、打通服務的新業態。一方面，該產業鏈能夠在一定程度上實現存量房屋去“庫存化”，激勵國民踐行“房住不炒”的大政方針；另一方面，通過存量資產變現產生的現金流，必然會流向上下游聯動的“醫健康養”實體產業，實現GDP與就業的雙提高。

在保險行業維度，我國人均 GDP 及可支配收入水平不高，且住房、醫療、教育成本高企，制約了低頻、持有周期長的商業保險購買意愿及購買力。但“以房養老”為核心的產業鏈在無需前端支付成本的前提下，極大地解決了個人養老規劃問題，使得國民對保險的接受度更高，將驅動國民在當期購買其他的相關保險產品，分散其他家庭風險，客觀上有利于保險密度和深度的拉升。

“以房養老”有利于房地產下行風險的化解，能夠在相當程度上協助政府建立養老金剛性償付體系

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題，要把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置。“以房養老”業務的本質，就是一個以房屋為標的物的遠期剛性兌付合約。它的產品特性，使得房屋所有者對遠期穩定現金流形成一個可實現的預期，不再擔心階段性波動導致的資產貶值，達到跨周期持有資產、平抑單邊風險的目的。

以美國住房反向抵押貸款為例，雖然該項業務與我國目前實行的“以房養老”業務不完全相同，但基礎原理與運營方式較為類似。美國的住房反向抵押貸款主要有三種形式：“住房權益轉換抵押貸款（Home Equity ConversionMortgage）”“住房持有者計劃（Home Keeper）”“財務自由計劃（Financial Freedom）”。三種形式運作的原理相同，只是在房屋貸款限額、貸款領取方式、房屋產權要求權等方面略有不同，目前，美國市場上90%以上的住房反向抵押貸款都是“住房權益轉換抵押貸款”。領取方式有現金領取和購買房屋兩種：現金領取可以選擇一次領取，也可以選擇在一定期限內或者終身內每月領取，或者上述兩種方式的結合。

2008年的《住宅和經濟復蘇法案》允許借款人使用貸款購買新的主要居所，可以避免多次買賣房屋產生的交易費用。同時，《貸款條件表示法案》要求貸款人披露“住房權益轉換抵押貸款”的每年總貸款成本，以便借款人對多種貸款方式進行比較，做出選擇。此外，借款人還必須繳納這一過程產生的稅和保險費，其中任何一項失效都會導致借款人違約。如果借款人死亡、賣出房屋、連續12個月以上搬出房屋、沒有繳納相關的稅和保險費，則視為貸款到期。一旦貸款到期，借款人或者房屋繼承人可以選擇還款之后繼續持有房屋，也可以選擇賣出房屋，將房屋的剩余權益變現，或者直接將房屋交由貸款人處理，這在客觀上對房地產市場在特殊時期的流動性恐慌起到了對沖作用。特別需要注意的是，在“住房權益轉換抵押貸款”這一項目中，貸款人雖然對房屋有追索權，但對借款人及其繼承人無追索權，即如果貸款總額超出了房屋價值，貸款人不能向借款人追索，超出金額由聯邦住宅管理局予以支付。該國的房產價值轉換抵押反向貸款（HECM）為用戶提供靈活且安全的養老金，使參與用戶平均養老金提高了25%，并在一定程度上協助政府對沖了2008年的金融危機。美國版的“以房養老”業務在該國仍具有較大的增長空間，根據美國退休保險協會 （IRI） 的研究報告：至2030年，嬰兒潮世代國民退休人數為10000人/日，該群體自有住宅的比率較高，亦有較高的養老金補充需求，反向抵押貸款的需求將進一步擴大。

值得借鑒的是，在上述交易體系中，住房反向抵押貸款產品是與房價保證保險組合存在或由政府進行信用背書托底，避免提供該類業務的金融機構與房地產市場發生聯動性系統風險。2013年，美國政府簽署了《反向抵押穩定法》，授予美國住房與城市發展部進行倒按揭貸款重大調整的權力，降低違約的風險；同時進一步強化了政府與金融機構之間的多層次共保機制，確保“以房養老”業務的長期穩健性。綜上所述，“以房養老”業務在未來相當長的時期內，都是金融業逆周期增長的重要發力點，國際經驗亦能支持相應觀點。但是，“以房養老”業務若要真正成為逆周期增長點還面臨著如下挑戰：

“ 以房養老”業務急需系統性理論體系的支撐

以房養老業務本質上是一種“保證保險+養老年金保險”，其本身也面臨房價劇烈波動的風險。從這個角度來說，它與巨災保險非常類似，巨災風險的顯著特點是發生的頻率很低，但一旦發生，其影響范圍之廣、損失程度之大，一般超出人們的預期，由此累計造成的損失往往超過了承受主體的實際承受能力。而房地產市場一旦發生系統性風險，其造成的結果與巨災也比較接近。2006年，國務院《關于保險業改革發展的若干意見》提出“建立國家財政支持的巨災風險保險體系”，使得巨災保險進入行業視野。近年來，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（2013）、《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（2014）先后發布，及至2016年，《中國保險業發展“十三五”規劃綱要》《地震巨災保險條例》等一系列政策的陸續出臺，為巨災保險制度奠定了理論基礎，巨災保險步入發展階段。而“以房養老”業務卻沒有相關理論模型，缺乏系統性的理論框架。

由于“以房養老”與巨災風險面臨的風險具有較為近似的同質性，我們完全可以借鑒國際經驗來進行理論研究，指導業務實踐。目前國際上巨災保險運行的模式主要包括政府主導、商業化運作、政府與其他機構聯合三種模式。其中，政府主導模式頗有借鑒意義，例如美國1996年成立加州地震保險局（California Earthquake Authority，以下簡稱“CEA”），與風險建模公司合作，采用差異化定價模式，強制為房屋、室內財產及地震造成的額外生活費用提供保險保障。CEA采用“公司化運作”，通過市場籌資組建，由保險公司本著自愿原則、根據其市場份額參股CEA并承諾在極端情況出現時，將按照約定承擔一定比例的損失。

要建立政府推動+市場運作的風險嵌套機制

養老是一項涉及國計民生的基礎建設，是滿足“人民對美好生活向往”的重要載體。養老金融具有強烈的剛需屬性，為人民提供安全、穩定的養老金服務，是國家和政府的重要職責，也是政府與人民之間的一項基本信用契約。“以房養老”業務切實踐行了金融業“人民性”的總體要求，在承擔巨大的系統性風險的前提下，為國民提供了有保障的養老金融服務。以國內現有保險公司經營的住房反向抵押業務為例，在長達幾十年的周期里，無論房價如何波動，商業保險公司仍然需要依據合同約定按時給付養老金。在這個過程中，保險公司可能會面臨自身大量虧損風險。從這個角度來說，保險公司在某種程度上承擔了具有公益屬性的社會義務，分擔了部分系統性的基礎養老服務職責。因此，應借鑒美國、新加坡等發達國家的經驗，建立“政府托底保險公司+保險公司托底客戶養老金”的風險嵌套機制，共同構建國民養老金的剛性保障體系。

探討稅收優惠掛鉤“以房養老”福利保障機制

由于稅負壓力的傳導機制，導致國民對退休養老規劃也面臨著較多負擔。如果從稅收層面采取減免措施，掛鉤“以房養老”業務，可以進一步降低國民參加“以房養老”保險的成本，提高其對保險的參與意愿，夯實“三支柱”養老體系，提升養老金覆蓋率，充實國民養老保障蓄水池。

須重新評估“以房養老”業務構成償付能力指標考核的必要性

不同于傳統保險業務形態，住房反向抵押的保單周期較長且后端付費，導致保險公司短期內無法產生經濟效益，亦不能在當年度業務收入中發生直觀價值體現。“以房養老”業務前期現金流壓力較大，財務投入產出比較低；在現階段的償付能力監管體系下，將對公司償付能力產生明顯不利影響。假設某保險公司承接了1000個住房反向抵押養老客戶，平均每人領取養老金8000元/月，每年將產生接近1億元的現金流虧空，會對償付能力形成巨大的壓力。受現行償付能力評估辦法影響，保險公司將嚴重缺乏動力擴大開展此項業務。因此，重新評估“以房養老”業務納入償付能力監管指標的必要性，積極推動保險機構參與“以房養老”業務，是實現養老金保障體系的供給側升級，體現金融業“人民性”長期使命的重要抓手。

（常勇為幸福人壽副總裁，呂繼飛為幸福人壽創新業務部企劃督導，王艷為幸福人壽創新業務部以房養老辦公室副處長。責任編輯/周茗一）