香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展新階段與展望

本文先分析了“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的香港離岸人民幣金融市場(chǎng)，接著剖析香港離岸人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段，并在此基礎(chǔ)上對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)新階段進(jìn)行展望，認(rèn)為內(nèi)地與香港金融市場(chǎng)互聯(lián)互通將不斷深化，需要開發(fā)中東、中亞、亞太等新興市場(chǎng)推廣人民幣國(guó)際化，以及在美元加息周期走向尾聲應(yīng)采取逆周期操作。

在“雙循環(huán)”和新一輪金融開放的大背景下，人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展逐步成熟。人民幣離岸金融市場(chǎng)在2010至2015年迅速發(fā)展；然而，人民幣離岸金融市場(chǎng)在2016至2019年陷入停滯甚至倒退狀態(tài)；近年來，人民幣離岸金融市場(chǎng)又呈現(xiàn)新發(fā)展。2023年2月底，香港人民幣存款余額為8134.83億元，此前一度突破1萬億元，創(chuàng)過去4年的高位。在2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不定的大環(huán)境下，人民幣資金池逆勢(shì)走穩(wěn)意義重大，離岸人民幣市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“豹變”的新局面。

“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的香港離岸人民幣金融市場(chǎng)

“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大方向，隨著中國(guó)不斷推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化必經(jīng)之路，可以充分幫助相關(guān)企業(yè)利用國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)，為國(guó)外非居民提供通資與融資渠道，促進(jìn)內(nèi)外循環(huán)發(fā)展。當(dāng)前國(guó)內(nèi)持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革，連接生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)，打通國(guó)內(nèi)的大循環(huán)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)水平，以及消費(fèi)需求，提升國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，國(guó)際的話語權(quán)，從而增強(qiáng)人民幣匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，當(dāng)前由于全球經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)，使美元的風(fēng)險(xiǎn)增加，信任度下滑，因此給人民幣國(guó)際化和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展帶來機(jī)會(huì)和空間，同時(shí)，人民幣離岸市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)企業(yè)拓寬了融資渠道，以及對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，推進(jìn)了對(duì)外開放的程度，擴(kuò)大人民幣的適用范圍，因此發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是我國(guó)外循環(huán)發(fā)展的重要一環(huán)。

當(dāng)前，香港人民幣離岸市場(chǎng)面對(duì)著復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外局勢(shì)，既有挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，也有可以抓住的機(jī)遇。目前，出口放緩對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成了巨大的壓力。外需是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，2022年前三季度貨物及服務(wù)凈出口占中國(guó)GDP的30%以上，但四季度以來中國(guó)出口卻開始負(fù)增長(zhǎng)，因此外需放緩已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)之一。與此同時(shí)，國(guó)際地緣沖突頻繁出現(xiàn)，包括紅海危機(jī)、中東沖突和俄烏沖突等黑天鵝事件，導(dǎo)致能源價(jià)格持續(xù)上漲，加劇通脹壓力，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外貨幣當(dāng)局紛紛選擇強(qiáng)力緊縮抗擊通脹，全球金融狀況不斷收緊。此外，國(guó)際供應(yīng)鏈也尚未完全修復(fù)，國(guó)際航運(yùn)價(jià)格仍明顯高于疫情前的水平。美國(guó)當(dāng)前的政策利率仍處于近十幾年來的高位，將持續(xù)抑制企業(yè)的投資意愿，歐洲經(jīng)濟(jì)前景也處于十分蕭條和疲軟的狀況，有更高的通脹率，很大程度上壓制了消費(fèi)。2023年，隨著各國(guó)貨幣政策緊縮，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)放緩，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)際可能進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，而新興經(jīng)濟(jì)體則會(huì)受到外需回落的沖擊。

國(guó)外局勢(shì)的不確定性導(dǎo)致的歐美經(jīng)濟(jì)蕭條、外需回落、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移以及貨幣價(jià)值波動(dòng)將給人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來沖擊，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速修復(fù)，帶來的巨大投融資需求，也給香港人民幣離岸市場(chǎng)帶來發(fā)展的機(jī)會(huì)，更多國(guó)內(nèi)的企業(yè)可以抓住香港市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，拓寬融資渠道，獲得境外資金。

香港離岸人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段

香港人民幣離岸金融市場(chǎng)自2009年正式設(shè)立，發(fā)展成規(guī)模最大、市場(chǎng)交易最頻繁的人民幣離岸市場(chǎng)。發(fā)展過程經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)、動(dòng)蕩和恢復(fù)的過程。總體而言，香港人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段。第一階段是2010—2015年，香港人民幣離岸金融市場(chǎng)迅速發(fā)展；第二階段是2016—2019年，香港人民幣離岸金融市場(chǎng)陷入了停滯甚至倒退狀態(tài)；第三階段是2020年至今，香港人民幣離岸金融市場(chǎng)呈現(xiàn)恢復(fù)發(fā)展的新局面。

第一階段：迅速發(fā)展

2009年，國(guó)家開始在香港開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，1月份人民銀行和香港金管局簽訂貨幣互換協(xié)議，可以向香港提供最高2000億元人民幣的支持。2009年4月，國(guó)家批準(zhǔn)在上海和廣東開始試點(diǎn)，之后逐步頒布各類政策推動(dòng)香港離岸金融市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，包括批準(zhǔn)在港境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券和香港機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣大額存單，并且不斷推動(dòng)跨境貿(mào)易和投資的人民幣結(jié)算，不斷擴(kuò)大試點(diǎn)范圍到20個(gè)省市，取消境外區(qū)域限制，奠定了香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的初步形成。境外央行、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和參與銀行于2010年8月獲準(zhǔn)參與內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的投資。香港金管局還于2010年10月出臺(tái)了有關(guān)推動(dòng)人民幣業(yè)務(wù)的舉措，內(nèi)容包括有關(guān)調(diào)整流動(dòng)性、監(jiān)管等方面的配套措施。“十二五”規(guī)劃中還明確提出要扶持香港成為離岸人民幣中心，2011年國(guó)家還提出了8項(xiàng)措施大力扶持香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展。香港離岸人民幣市場(chǎng)在這一階段，持有者來源范圍不斷擴(kuò)大，資金池不斷擴(kuò)大，金融產(chǎn)品種類也越來越多樣化，相關(guān)產(chǎn)品包括定息、基金和首次公開募股（IPO）產(chǎn)品等。此外，離岸人民幣回流機(jī)制也初步建立。2011年8月中央推出了推進(jìn)香港離岸人民幣中心建設(shè)的有關(guān)措施，其中包括允許人民幣直接投資（RFDI），啟動(dòng)合格的人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）以及促進(jìn)境外三類機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)投資。2011年，首單香港人民幣IPO招股，總集資額約110億港幣。2012年第一只人民幣計(jì)價(jià)交易所買賣基金（ETF）“恒生人民幣黃金ETF”和世界上第一只境外上市人民幣交易股本證券在港交所掛牌。金管局也出臺(tái)相關(guān)措施幫助離岸市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，包括延長(zhǎng)人民幣銀行同業(yè)支付系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)時(shí)間以及舉辦各類海外路演。2013年，金管局繼續(xù)提出多項(xiàng)建議，覆蓋前海境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃、同一母行分支機(jī)構(gòu)提供跨境貸款、RQFII擴(kuò)大適用范圍等各方面內(nèi)容。2014年，滬港通推出，國(guó)際投資者可以透過港交所購買上交所股票，內(nèi)地投資者也可以透過此機(jī)制購買香港股票，進(jìn)一步促進(jìn)互聯(lián)互通。

從2010到2015年，隨著政策以及市場(chǎng)需求的驅(qū)動(dòng)，香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額快速增長(zhǎng)，各類業(yè)務(wù)取得實(shí)質(zhì)性發(fā)展，內(nèi)地企業(yè)紛紛選擇在香港進(jìn)行融資，使得內(nèi)地企業(yè)吸引更多的境外資金，拓寬了融資渠道，同時(shí)使相關(guān)市場(chǎng)越來越活躍，香港銀行體系人民幣存款從2009年的不到560億元增長(zhǎng)到2015年的8511億元。2015年，香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額約7.23萬億元人民幣，香港人民幣離岸金融中心也基本成型。

第二階段：發(fā)展停滯

2015年，人民幣進(jìn)行匯改，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生了改變，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走軟，造成了人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的放緩。

另外，與較為成熟發(fā)達(dá)國(guó)家離岸金融市場(chǎng)不同，套利仍然是推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的重要原因，其主要表現(xiàn)為關(guān)注匯率升值與利差帶來的回報(bào)。因此，在2016年初，在大量套利盤入場(chǎng)以及人民幣匯率多空方持續(xù)“交戰(zhàn)”的背景下，香港離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)，香港銀行業(yè)面臨“無錢可借”的局面，使得香港銀行業(yè)處于人民幣難求的情況。此后人民幣流動(dòng)性出現(xiàn)一系列波動(dòng)，人民幣匯率也出現(xiàn)持續(xù)疲弱的局面，香港人民幣存款、貿(mào)易結(jié)算以及銀行貸款均出現(xiàn)下跌，2016年6月，人民幣存款總額下跌至7962億元人民幣，相較年初下跌了21.2%。人民幣貸款余額下跌3.4%至2873億元人民幣，2016年上半年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額降低至2.3萬億元人民幣，下跌幅度高達(dá)30.5%。除了流動(dòng)性和匯率的原因，造成香港人民幣市場(chǎng)持續(xù)走弱的原因，也包括市場(chǎng)融資需求的降低，因?yàn)槿驅(qū)?jīng)濟(jì)放緩的緊張情緒以及內(nèi)地供給側(cè)改革的推進(jìn)，不少企業(yè)客戶減少了融資需求，使得香港人民幣債市持續(xù)走弱。2016年上半年，相關(guān)離岸人民幣債務(wù)發(fā)行額為1269億人民幣，同比上年同期下降約29.4%。2016年，人民幣對(duì)美元持續(xù)走弱，投資者對(duì)點(diǎn)心債的關(guān)注度持續(xù)降低，同時(shí)中國(guó)大陸的融資成本也有所下降，因此香港上半年相關(guān)新債發(fā)行額同比下降約80%。在2016年之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，離岸人民幣債券市場(chǎng)都相對(duì)低迷，在岸市場(chǎng)維持較低的融資利率，都對(duì)離岸市場(chǎng)造成一定的壓力。

2018年，美元持續(xù)升值，中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)產(chǎn)生摩擦，我國(guó)外貿(mào)順差收窄，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌。同時(shí)，由于美國(guó)維持加息政策，引起全球投資者的避險(xiǎn)情緒，資金會(huì)持續(xù)從新興市場(chǎng)回流美國(guó)，都對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)形成了較大的壓力，使得離岸人民幣存款產(chǎn)生波動(dòng)。

但是在這期間，深港通于2016年正式開通，該通道是為了支持深港兩地交易所之間進(jìn)一步加大合作力度，在合作方式與內(nèi)容上不斷加深，共同推動(dòng)兩地資本市場(chǎng)發(fā)展。債券通在2017年也陸續(xù)上市。在滬港通運(yùn)行步入正軌的情況下，深港通，債券通，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII），RQFII大規(guī)模擴(kuò)容，A股預(yù)期與國(guó)際指數(shù)接軌等一系列開放舉措均會(huì)加快債市及A股國(guó)際化的步伐。

第三階段：離岸市場(chǎng)迎來新發(fā)展

從2020年開始，隨著美元波動(dòng)帶來市場(chǎng)的不安，同時(shí)香港金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)對(duì)離岸人民幣的需求及內(nèi)地企業(yè)融資需求不斷增長(zhǎng)，香港的離岸人民幣存款和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額持續(xù)增長(zhǎng)。2021年1月，人民幣存款達(dá)到7977億元人民幣，同比增長(zhǎng)10.5%。為解決流動(dòng)性問題帶來的市場(chǎng)不安，2022年，人民銀行與香港金融管理局進(jìn)一步建立常備貨幣互換安排，增加互換額度到8000億元人民幣，增強(qiáng)了離岸人民幣供給的穩(wěn)定性。此外，在金融機(jī)制及渠道方面，香港不斷健全跨境支付流程，提高交易效率，降低成本，搭建更好的離岸人民幣支付和清算平臺(tái)。因此香港人民幣離岸金融市場(chǎng)迎來持續(xù)性的反彈，2022年，經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算額已經(jīng)達(dá)到9.3萬億元人民幣。點(diǎn)心債也創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到歷史新高，發(fā)行額超過4000億元人民幣。事實(shí)上，全球其他地區(qū)的利率持續(xù)上漲，成為點(diǎn)心債、離岸人民幣債券受歡迎的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行執(zhí)行持續(xù)性的收緊貨幣政策，對(duì)抗通貨膨脹，中國(guó)央行則維持較寬松的貨幣環(huán)境，產(chǎn)生的利率差異創(chuàng)造較為優(yōu)惠的離岸人民幣融資成本。大型機(jī)構(gòu)等可以利用離岸人民幣滿足其融資需求。此外，跨境投資的相關(guān)政策也不斷放寬，2021年9月，債券通南向通上線，相關(guān)內(nèi)地機(jī)構(gòu)可以投資香港債券市場(chǎng)。同時(shí)還推出了跨境理財(cái)通，為大灣區(qū)居民提供跨境資產(chǎn)配置渠道。如今，隨著疫情政策的進(jìn)一步放開，我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高速階段，行業(yè)將會(huì)產(chǎn)生更大的融資需求，除了在岸市場(chǎng)的傳統(tǒng)融資渠道，相關(guān)企業(yè)可以赴港融資，有望進(jìn)一步促進(jìn)香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)新階段的展望

內(nèi)地與香港金融市場(chǎng)互聯(lián)互通將不斷深化

發(fā)揮香港地區(qū)國(guó)際金融中心優(yōu)勢(shì)，鞏固滬港通、深港通、債券通、跨境理財(cái)通、互換通的業(yè)務(wù)發(fā)展，強(qiáng)化內(nèi)地與香港金融互聯(lián)互通。積極探索跨境理財(cái)通在國(guó)內(nèi)試點(diǎn)跨境展業(yè)經(jīng)營(yíng)。積極探索跨境資產(chǎn)管理聯(lián)動(dòng)合作機(jī)制，積極促進(jìn)大灣區(qū)三地金融機(jī)構(gòu)在人民幣計(jì)價(jià)的海外發(fā)債、股票、基金、保險(xiǎn)等方面的合作。建立大灣區(qū)內(nèi)部保險(xiǎn)跨境服務(wù)機(jī)制，建立香港和內(nèi)地保險(xiǎn)業(yè)之間的如滬港通、深港通和債券通等類似的互聯(lián)互通機(jī)制。金融開放和完善跨境投融資體系，積極推進(jìn)QFLP等跨境投資計(jì)劃，鞏固香港綠色金融中心地位，實(shí)現(xiàn)綠色標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和融合。

開發(fā)中東、中亞、亞太等新興市場(chǎng)推廣人民幣國(guó)際化

利用《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）、一帶一路推廣人民幣國(guó)際化，開發(fā)中東、中亞、亞太等新興市場(chǎng)。香港地區(qū)除了穩(wěn)住歐美基本盤以外，還要大力開發(fā)新興市場(chǎng)。隨著中東地緣政治局勢(shì)的變化，中國(guó)在中東發(fā)揮越來越重要的作用，香港地區(qū)完全可以發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，把國(guó)際金融中心的外溢效果延伸到中東地區(qū)，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。一是吸引中東國(guó)家企業(yè)來港上市、發(fā)債。香港地區(qū)的綠色債券發(fā)行享譽(yù)全球，可以吸引更多中東國(guó)家在香港發(fā)行離岸綠色債券。二是吸引中東資金投資香港。例如吸引中東主權(quán)財(cái)富基金投資香港的資本市場(chǎng)，做好資產(chǎn)管理。對(duì)于中亞國(guó)家，都是一帶一路沿線的重要國(guó)家，無論是陸路、鐵路，都在積極建設(shè)中。香港的金融機(jī)構(gòu)可參與這些重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資，以香港地區(qū)專業(yè)的金融服務(wù)中亞國(guó)家等一帶一路沿線國(guó)家，實(shí)現(xiàn)共贏。同時(shí)擴(kuò)大離岸人民幣在一帶一路沿線國(guó)家、RCEP國(guó)家的使用，提升香港離岸人民幣中心地位。

美元加息周期走向尾聲的逆周期操作

經(jīng)過一年多的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期基本結(jié)束，美元升值壓力減輕，有利于離岸人民幣匯率的穩(wěn)定。不過，短期內(nèi)，離岸人民幣匯率仍可能受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的干擾。例如，如果美國(guó)年內(nèi)通脹預(yù)期見頂，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能退出量化寬松政策，人民幣可能會(huì)經(jīng)歷一波貶值。應(yīng)該針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將實(shí)施的退出加息的政策，做出相應(yīng)的逆周期操作，對(duì)沖由此衍生的風(fēng)險(xiǎn)，保持離岸人民幣匯率的穩(wěn)定，吸引更加穩(wěn)定的離岸人民幣存款，擴(kuò)大其使用范圍，增加離岸人民幣金融產(chǎn)品，豐富離岸人民幣市場(chǎng)。

（張文聞為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)研究部訪問學(xué)者。責(zé)任編輯/王茅）