對我國資本市場功能定位與特色制度的思考

我國需要形成能彌合中國特色與一般性市場規律之間張力的一套新規則生態，以更好適應結構巨變、技術范式轉換和制度生態躍遷，實現打造規范、透明、開放、安全、有活力、有韌性的資本市場總目標。

習近平總書記在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上發表了重要講話。為了更準確認識和把握總書記的金融強國思想，堅定不移地走中國特色金融發展之路，加快構建中國特色現代金融體系，以更好推動金融高質量發展，實現金融強國，我國資本市場也有必要探索符合資本市場運行基本規律，與中國國情相適應的功能定位及特色制度的建設問題。

我國資本市場的功能定位選擇

我國從直接融資和間接融資結構的角度觀察金融，反映了我國高度重視金融的融資功能。資本市場也是從服務國有企業解困的融資功能起步的，發展到今天仍具有鮮明的融資“圈錢”特征。近些年中小投資者權益保護不足已開始影響資本市場順暢發揮融資功能，我國也開始重視平衡融資和投資功能，開啟投資端改革。

但實際上，融資和投資功能既不對立，也不割裂，甚至是相互促進的。融資和投資都是就相對上市公司這一個獨立主體而言的。融資強調上市公司從投資者獲得資金的過程（包括增量發行、再融資和回購注銷等），投資強調的是投資者持有上市公司股權（債權）。兩者是從不同視角描述當前現金流（融資額）與上市公司未來可能創造的現金流（投資回報，包括分紅與價格差）交換的事實。因此，當市場中上市公司所處的生命周期階段不同，投資者投入和回收的現金流（凈現金流）會呈現出不同的特點，不宜從上市公司的凈現金流狀況判斷市場是以融資功能為主，還是以投資功能為主。

總之，融資與投資是從不同側面描述資本市場的交易行為，是“果”和現象層面。投資功能和融資功能的偏頗，本質上是對融資端和投資端的利益沖突管理不當，即非均衡地保護雙方的權益。因此，融資功能和投資功能都不宜作為資本市場的核心功能，它們宜相互平衡，共同促進資本的形成。

實際上，資本市場是最重要的要素市場，是股份公司的股權（債權）或股票（債券）評估定價與交易流通的場所。資本既是一種投入要素，也是“看見價值，凝聚共識、促成合作”的能力，更是通過資本實現的社會合作，是抽象的社會關系。股份公司（上市公司）從相關要素所有者中獨立出來，成為具有獨立法人地位（ 決策和責任相對獨立） 的“ 共同體”，成為載體去實現資本“看見的價值”。股權（債權）則是對股份公司（上市公司）所有權的細分權利的憑證化。股票（債券）是通過發行上市以及相應的規則體系進一步實現股權（債權）憑證的標簽化（標準化和增信，從而達到信任的低成本傳遞），以便于定價和交易流通。資本市場是通過交易將依據客觀信息和主觀價值判斷形成的對未來預期統一到客觀價格，引導資源按金融市場認可的標準優化配置的資本合作機制。

從另一個角度觀察，資本市場是從資本“看見價值”開始。起初只是某種創意，然后成為項目，投資者僅局限于少數“圈內”專業人士，但通過創業團隊的個人魅力（過去業績和行為積累的個人信任），加上項目逐步落地降低了評估難度，和各類外部機構的逐步標準化和增信（可信的標簽化），項目或公司會逐步被“圈外”人士“看見”“看懂”和“信任”，從而能逐步吸收非專業人士，甚至不特定社會公眾共同參與合作。可見，資本市場是包括風投、股權投資和股票投資的企業全生命周期的股權／債權或股票／債券交易的多層次資本市場，本質上是社會信任逐步建立和擴散的場所。

總之，不論是從資本聚集的社會合作角度，還是從社會信任的建立與擴散角度，資本市場的核心功能都是促進資本的形成。從功能維度觀察，上市公司（融資方）與投資者（投資方）是交易雙方，是最重要的參與主體。交易所是交易標的（股份公司）標準化和標簽化（股票和債券）的轉換機制。市場中存在兩類中介機構，一類是確保各種標準化、標簽化可信的機制的服務機構，如會計、審計、評級和律所等，甚至也可以包括交易所，另一類是受委托人的委托和信任，以委托人利益參與市場活動（投資機構與投資銀行）。

為了提高交易效率，資本市場以信任標簽為交易對象，存在“二手車”困境（道德風險和逆向選擇），需要引入證券行業監管部門。證券行業監管部門是特殊的中介服務機構，是確保市場機制能發揮作用的規則和市場秩序（主要包括信息披露、行為的恰當性和市場力量的均衡等）的維護者。在我國，為了有效發揮證券監管部門的作用，還有必要設計好以下三個層次的治理模式，以形成合理治理下的正當規則和市場秩序：一是國家意志與市場規律之間的治理；二是證券行業監管部門與其他宏觀調控管理部門、央國企及其管理部門、地方政府之間的治理；三是證券監管部門與市場、市場參與主體之間的治理。

資本市場的現實功能是市場運行中涌現出來的功用，是市場參與者在特定規則和治理體系下的行為選擇結果。我國資本市場演變至今，發揮了重要的融資功能，但也出現了較為明顯的“變現減持”圈錢的市場行為特征，與希望發揮的融資投資功能并重，甚至與達到促進資本市場形成還有較大差距。

行為以及產生的功能是由特定環境和規則決定的。為實現我國資本市場功能定位的轉換，在明確功能定位的前提下，還有必要推動我國資本市場運行環境和基礎制度規則的供給側改革。在功能定位轉換和上市公司質量提升、結構優化的過程中，尤其需要設計好轉型路徑，既要有突破點，又要有過渡性制度安排，遵循“以進促穩”“先立后破”的總原則，更好地平滑轉型過程。

我國特色資本市場制度體系建設思考

就資本市場而言，恢復市場對資本市場的信任，重建資本市場秩序至關重要。我國當前的資本市場制度建設，正處于經濟結構巨變，走向高質量發展下的生態重構和特色化發展的階段。

注冊制改革正推動我國資本市場的生態重構。當監管部門是影響行為能否成功、決定重大利益分配的關鍵因素時，博弈方是市場與政府。當將選擇交由市場分散自主決策時，博弈方轉為市場不同主體。從這個角度觀察，注冊制實際上是將市場與政府間的博弈，包括上市公司、券商會計律師等市場服務機構與政府部門及其制定的行政性規則間的博弈，轉化為不同市場主體間的博弈，關鍵問題從“審核能否通過”轉為“發行能否成功”，即在合理治理、正當規則下完成交易并通過一定的共識機制形成價格。注冊制下，政府可從直接的相互博弈中超脫出來，可著眼于完善規則，維護合理的市場秩序，從父愛主義轉向提供平臺成就市場，將微觀決策權交回市場微觀主體。我國推行注冊制改革，著力于推動制度生態的重構與躍遷，目前正進一步推動注冊制走深走實，探索符合中國國情、制度自洽的注冊制。

我國資本市場也在探索與中國特色相適應的制度特色化的過程。具體來說，我國資本市場在制度設計中至少需要充分考慮以下三個方面的特色。

一是微觀主體治理上的特殊性。相對西方有限責任公司的獨立法人（決策和責任邊界獨立）和以出資額為限承擔行為責任，我國微觀主體的治理具有鮮明的中國特色。首先是決策和責任邊界的半開放性。除了黨委、行政管理部門的行政要求、各級地方政府的保護和影響外，對于我國上市公司而言，控股股東與實控人對上市公司決策的影響較為突出。修改后的《公司法》為了保證決策的邊界封閉，甚至引入了縱向穿透（母子公司）與橫向穿透（兄弟公司）的做法。我國部分上市公司還存在大量對外投資[以有限合伙人（LP）身份]。考慮到我國部分信托產品的不規范性（委托者可以影響信托財產的投資決策等）和有限合伙制的靈活性，形成了不透明和尚未合理規范的上市公司的影子機構。其次是能力體系建設分布在國家、行業和微觀主體三個層次，其中金融機構體現得較為突出。最后是實踐中不太區分目標形成機制（董事會）與目標實現機制（職業經理層）。

二是資本市場也是在共產黨領導下承擔國家戰略，體現國家意志的場所。國家戰略和國家意志既體現在資本市場本身要堅持政治性和人民性，也體現在需要證券行業監管部門與其他部委的政策相協調以更好地貫徹執行國家戰略，其中行業政策是最重要的需要協調的領域。因此，在中國，為了有效發揮證券監管部門的作用，有必要同時設計好以下三個層次的治理模式，以形成合理治理下的正當規則和市場秩序：一是國家意志與市場規律之間的治理；二是證券行業監管部門與其他宏觀調控管理部門、央國企及其管理部門、地方政府之間的治理；三是證券監管部門與市場、市場參與主體之間的治理。

三是規則的形成機制以及市場秩序的維護體系具有中國特色。在以條文法為主的環境中，我國是在政策實驗與漸進改革中吸收各國優秀制度演進成果，相當多的規則不是重復西方市場博弈和演進的過程（重視市場過程和規則形成機制），而是直接吸收海外市場演進后涌現的特征，是模擬市場運行的均衡結果的建構，典型的如對各種減持、分紅的規定，對會計審計等中介機構的比例要求等。我國形成了“壞人生病，好人吃藥”的“亡羊補牢”式制度優化機制，并帶有大陸法系的固有困難，表現為規則不能窮盡各種情景，一直處于規則的權威性與靈活性之間的矛盾之中，還表現為規則的不盡合理帶來的公平性不足、市場尋租等問題，和陷于“上有政策，下有對策”的激勵不相容的“貓和老鼠”式的上下博弈之中。與此相適應，我國形成了以行政管理為主，市場治理與司法救濟為輔的市場秩序維護體系。

可見，我國需要形成能彌合中國特色與一般性市場規律之間張力的一套新規則生態，以更好適應結構巨變、技術范式轉換和制度生態躍遷，實現打造規范、透明、開放、安全、有活力、有韌性的資本市場總目標。

為此，我國可從以下三個方面推動資本市場改革發展。

一是可在資本市場上構建雙層架構。即規則上體現公平正義和國家意志，運行上體現公平競爭和市場效率。

首先，堅守二級市場的價格發現（成本顯示）和價值培育本源，最終促進資本形成。只要二級市場真正堅守本源，發揮好后端激勵有效引導社會投資，資本市場的發展與國家戰略所體現的根本利益是一致的，當前也就能最大程度上服務好國家科技創新和建設現代產業體系的戰略要求。

其次，更好發揮股權市場（VC/PE）在服務國家戰略中的作用。可考慮協助將各類政府產業基金、國有資本運營公司改造為可承接國家戰略和國家資源，并將其轉換為可市場化實現的轉換和賦能型平臺。可結合科技自立自強的部署，結合國家和地方層面設立的各類投資引導基金和產業基金，適度拓寬投資機構的資金來源和投資范圍、投資比例限制，創新公募基金的產品和投資比例等，在投資端更好地支持科技自立自強和建設現代產業體系等國家戰略。

再次， 鼓勵發展企業風險投資（ C o r p o r a t eV e n t u r e C a p i t a l ， 簡稱C V C ） 、公司孵化器（Corporate InCubator，簡稱CIC）等機構和機制，完善上市公司再融資和并購重組機制，規范“上市公司+PE（私募股權）”等并購基金發展，在服務國家戰略的框架下更好連接一級與二級市場。

最后，完善證券行業監管部門與其他宏觀調控管理部門、央國企（含國資委等國有資產管理部門）、地方政府之間的治理，強化不同部門之間的政策溝通并及時公布相關政策信息，優化與市場之間的政策溝通。我國監管部門也宜承擔必要的信義責任，負有從維護資本市場長期健康發展的職責出發而非現有法規條款出發，及時回應市場關切的責任。我國還宜推動“投資者導向”的信息披露，提升信息披露的針對性和可讀性。

二是構建“行政、市場、司法”三位一體的市場秩序維護體系。我國有必要優化行政管理，尤其是強化對違法違規行為的查處力度。目前有必要加大對上市公司的財務造假和大股東挪用（含上市前借債大額分紅后超募還款）等行為的查處，可考慮將罰沒收入優先用于權益受到侵害的投資者的損失補償。

當然，如果只是行政管理“單兵作戰”，監管資源永遠不足，且會始終落入監管部門與被監管對象的“貓與老鼠”的對立關系中。我國在行政管理的基礎上，還須充分利用市場力量，特別是通過中介機構的日常業務行為實現更好的“行為監管”。

充分利用市場力量，須從兩方面著力。一方面更好保護弱勢群體，主要是保護好中小投資者的權益，以實現市場力量的相對均衡，從而可有效發揮市場機制作用。從近期中小投資者的行為觀察，我國中小投資者既有情緒宣泄和偏激的一面，也有足夠的挖掘市場違法犯罪行為的時間精力和能力。在社交媒體時代，這兩方面的表現都比較突出。因此，除了允許市場必要的情緒宣泄外，還需要有專業人員的專業引導，及時有效回應市場關切，更需要能有足夠的中小投資者權益救濟渠道和賠償機制，能承接中小投資者的訴求，發揮市場力量的相互制衡作用。當前可考慮更好發揮集體訴訟的作用，提高集體訴訟的透明度和市場效率，探索律師的風險收費模式和上市公司強制性提供中小投資者名單等。完善先行賠付制度，可考慮增加包括董監高等先行賠付的責任主體，明晰并提高先行賠付標準和強制執行力。可考慮建立退市保險制度，探索建立投資者保護專項基金，等等。

另一方面推廣信義責任，有效管理利益沖突，真正維護委托者權益。我國建設一流投資機構和投資銀行，首先就需要理順投資機構和投資銀行的信義責任。當前可推動包括公募基金在內的機構的收費模式改革，減弱規模沖動和頻繁交易傾向，增加業績導向的收費模式。我國還須合理認定中介機構（會計審計律所評級評估等）以及獨立董事等的責任，避免責任歸屬不當或過重引發中介機構市場“劣幣驅逐良幣”行為，可考慮引入信義規則，探索評級機構更合理的收費模式。

此外， 我國還宜充分發揮司法資源的作用。當前有必要進一步順暢行政、民事和刑事處罰的銜接，在當前取消行政處罰前置的基礎上，更好劃分移交和處罰的邊界，制定事后評估追責機制。此外，我國還應充分發揮三個金融法院的作用，探索適應我國資本市場違法案件處理的司法模式。

三是合理確定并優化上市公司治理邊界。我國有必要對于決策和責任邊界與上市公司治理邊界不一致的企業，采取穿透管理。在數字化時代，我國部分省市地方金融監管部門為了完成查處非法集資和非法金融活動，已借助數字技術建立顯性和隱性的主體間聯系圖。我國資本市場的監管也宜超脫上市公司的治理邊界，以“實質重于形式”的原則著眼于真正的決策和責任邊界，強化對上市公司行為的監測和監管。為此，我國有必要強化證券行業監管部門對央國企上市公司監管的權威性，需要在法律上將控股股東和實際控制人增列為違法行為主體，強化控股股東和實際控制人的誠信義務，加強責任追究機制。此外，還需要適當延伸監管部門與上市公司行為相關的知情權與監管權。

（陳道富為國務院發展研究中心金融研究所副所長。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）