日元貶值，日本為何不對癥下藥

張玉來

5月14日，日元匯率再度貶值至1美元=156日元，而這距離上次匯率干預不到兩周時間。但正如美國財長耶倫日前在接受彭博社采訪所指出，“基本政策不變的情況下，干預并不總是有效”。因為日美之間的巨大利差才是本輪日元貶值的最主要原因。

“糟糕的日元貶值”

兩年前2022年的4月15日，日本財務大臣鈴木俊一在接受記者采訪時認可了“糟糕的日元貶值”說法，這就意味著日本政府明確承認了日元貶值已經弊大于利，當天日元匯率從3月初的1美元=115日元，迅速貶值至126日元。其間，雖然日本財務省在同年9至10月曾三度進行外匯干預，但日元還是一路下跌，今年4月甚至一度跌破160日元。迄今為止的兩年左右時間，日元匯率貶值高達35%，匯率大幅貶值對日本經濟造成了極大影響。

首先，它造成了嚴重的輸入型通脹。據帝國數據銀行的調查，日本195家主要食品廠商在5月上調417種商品的價格，平均上漲率高達31%，創下2022年以來的單月最高紀錄，這主要是受到原材料進口和物流費用上漲所致。

其次，它也導致實際工資收入持續下降。厚生勞動省公布的調查統計顯示，2024年3月人均工資實際同比上年同月減少了2.5%，這已經是連續24個月的負增長。預計即將公布的2023年度實際工資也將是負增長。

第三，家庭實際消費支出出現下滑，這成為內需不振的主因。總務省公布的調查顯示，2023年度日本平均家庭實際月支出29.4萬日元，尚不及2019年水平。從構成項目來看，飲食與居住相關十項均出現下降，其中飲食消費同比上年下降了1.9%。

另外，日元大幅貶值也影響到日本企業在全球的戰略投資。2023年日本企業并購海外企業件數為661件，相比2019年的826件出現大幅減少。其中，一個重要原因就是日元迅速貶值，導致日本企業的資本力量受到了削弱。最近，商船三井社長橋本剛就指出，過度的日元貶值導致對增長型企業并購變得更加困難。

當然，日元貶值在某些領域也有利好的一面，以汽車、機械為代表的出口企業利潤被大幅推高，如豐田汽車2023年營業利潤創紀錄地突破5萬億日元。另外，日元貶值也吸引了大批外國游客入境日本旅游，相關企業也享受紅利，如航空公司、相關酒店及鐵道運輸企業等。

不敢“對癥下藥”的原因

3月19日，日本央行貨幣政策會議決定解除負利率政策，將-0.1%的政策利率上調至0～ 0.1%左右。與此同時，還決定廢除旨在壓低長期利率的收益率曲線控制，并停止購買交易所交易基金等風險資產。原本計劃兩年周期的“異次元”金融寬松政策，在實施長達11年之后終于落下帷幕。但在記者會上，央行植田行長仍然表示“將維持寬松的貨幣環境”，并宣布要保持每月6萬億日元規模的長期國債購買。

必須強調的是，日本“退出寬松政策”是在日元大幅貶值的背景下進行的。但面對依然懸殊的日美利差，日本央行依舊表現得無動于衷。4月26日的貨幣政策會議決定繼續維持當前政策，植田行長重申“目前尚未對趨勢性的物價上漲率造成太大影響”。直到5月，他才改口承認“日元貶值容易影響物價”。5月13日，央行公布例行國債買入操作，宣布對“五年以上十年以下”國債購買減少500億日元。也就是說，在政策工具箱中，加息仍然不是日本的最優選項。那么，為什么日本面對匯率貶值的巨大壓力卻遲遲不去對癥下藥呢？

首先，日本非常擔心經濟會回到長期通縮狀態。上世紀90年代日本泡沫經濟崩潰之后，受需求不足以及少子老齡化影響，日本陷入了長期通縮狀態。據國際貨幣基金組織數據顯示，1992年至2022年之間日本消費者物價指數（CPI）增長了1.09倍，與此形成鮮明對照的是，美國、英國和意大利幾乎是兩倍，而加拿大、德國和法國也都超過了1.6倍。2013年1月，日本政府與央行簽署了“盡早擺脫通縮，實現持續經濟增長”的聯合聲明，制定了2%的通脹目標。

2024年4月11日，日本東京，日元對美元匯率一度跌破1美元兌換152日元，為1990年7月以來最低水平。

其次，要確保財政的有效運營。日本國家與地方政府的長期債務到今年底將達到1315萬億日元，與GDP之比為214%，債務水平遠遠超過美歐等其他發達國家。即便以當前超低利率來計算，日本政府所承擔的利息償還費用仍高達9.7萬億日元，占財政預算的8.6%。根據財務省測算，“利息上漲1%財政承擔費用將增加8.7萬億日元”。再從財政收入來看，今年發行國債規模將達35.4萬億日元，占比高達31.5%。顯然，如果加息，或將成為壓垮日本財政的“最后一根稻草”。

第三，試圖盡量避免出現中小企業的破產潮。長期以來，日本政府和央行一直依賴財政刺激措施和貨幣寬松政策來推進經濟增長，這就使市場失去了優勝劣汰的有效競爭，大量“僵尸”企業得以生存下來。統計顯示，不能依靠主營業務利潤償還債務的“僵尸”企業已經達到25萬家，企業數量占比已經超過18%。若啟動加息，這些企業無疑將走向破產。

此外，家庭部門的住房貸款余額也是加息要考慮的因素。日本住宅金融支援機構統計顯示，截至2022年日本住房貸款余額已達215.9萬億日元，規模是泡沫經濟時期的兩倍（1989年），如果加息，無疑將增加貸款者的成本。

可怕的“超級泡沫”

伴隨著日元對美元的持續貶值，“收割日本”也成為流行語。相比外國游客到日本“掃貨”而言，更令人關注的是投資基金對日本企業的并購案數量出現激增，2021年達到1230件，2022年為1180件。而且，在全球并購出現迅速下滑之際，對日并購卻出現逆勢上揚趨勢。如貝恩資本收購鎧俠半導體（2萬億日元），KKR集團（全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一）收購日立物流（6000億日元），貝恩收購奧林巴斯顯微鏡（4000億日元）等均引發市場關注。

事實上，長期以來日本政府一直在疲于使經濟擺脫通縮困境，為此甚至不惜不斷擴大財政規模。當前，最令日本當局擔憂的事情應該是“超級泡沫”破裂問題。根據國際金融協會統計顯示，截至今年3月底世界債務余額已攀升至315萬億美元，與GDP之比高達331%，僅2023年就增加了15萬億美元，增加部分的55%來自發達國家。很顯然，日本正處于世界超級泡沫漩渦的中間位置，如果加息不慎就有可能刺破泡沫而帶來毀滅性的災難。

（作者為南開大學世界近現代史中心教授、日本研究院副院長）