“一帶一路”倡議與股票流動性

摘要：本文運用傾向得分匹配法和多時點雙重差分法實證檢驗了上市公司在“一帶一路”國家直接投資對其股票流動性的影響。研究發現：相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資，在“一帶一路”國家進行直接投資能夠顯著提高上市公司的股票流動性，但這種正向的影響會隨著時間的推移而減弱。“一帶一路”倡議對上市公司股票流動性的影響依托于特定的情境。信息效應分析發現，相較于信息質量較好的上市公司，“一帶一路”倡議對信息質量較差的上市公司的股票流動性的促進作用更顯著；投資者行為效應分析發現，相較于投資者活躍度較低的上市公司，“一帶一路”倡議對投資者活躍度較高的上市公司的股票流動性的促進作用更顯著。

關鍵詞：“一帶一路”倡議；對外直接投資；股票流動性

中圖分類號：F752；F832.5文獻標志碼：A"文章編號：1003-5559-（2024）05-0015-11

一、引言

自2013年習近平總書記提出“一帶一路”倡議以來，該倡議已成為中國同沿線各國交流與合作的重要平臺。10年間，已有150多個國家和30多個國際組織與中國簽署了共同推進“一帶一路”的合作文件（1）。這不僅體現了沿線各國對“一帶一路”倡議的認同與支持，也展示了“一帶一路”倡議的強大生命力和廣闊的發展前景。無論是在基礎設施建設方面，還是在貿易投資方面，“一帶一路”倡議均為沿線各國帶來了實實在在的利益和發展機遇。根據商務部官方數據統計，2022年我國企業在“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資1410.5億元人民幣，較上年增長7.7%（2）。企業作為參與“一帶一路”倡議的戰略主體，研究“一帶一路”倡議對參與企業的影響，有助于推動越來越多的企業響應“一帶一路”倡議，助力實現“一帶一路”高質量發展。

近年來，學者們對“一帶一路”倡議的經濟后果已經做了較為充分的研究，具體可以分為宏觀和微觀兩個層面。在宏觀層面，方慧和趙勝立（2021）[1]通過對285個城市的雙重差分檢驗發現“一帶一路”倡議能夠促進城市產業結構升級。姚星等（2019）[2]的研究發現“一帶一路”倡議提升了沿線國家間的產業融合水平。孫楚仁等（2017）[3]發現“一帶一路”倡議提出后，中國與沿線國家間的貿易往來變得更加密切。在微觀層面，羅長遠和曾帥（2020）[4]研究發現參與“一帶一路”倡議的企業與未參與的企業相比，融資約束水平有所上升。陳勝藍和劉曉玲（2018）[5]研究發現在“一帶一路”倡議產生影響的重點省份，上市公司投資水平提高了10.11%。王桂軍和盧瀟瀟（2019）[6]研究發現“一帶一路”倡議可以顯著地提高中國企業的創新水平。韓晶等（2020）[7]研究發現“一帶一路”倡議顯著提升了企業經營績效。學者們已經從宏微觀視角對“一帶一路”倡議所產生的經濟后果做了比較充分的研究。但較為遺憾的是目前尚未有文獻研究“一帶一路”倡議對上市公司資本市場表現的影響。張述存（2017）[8]指出“一帶一路”倡議的提出為中國對外直接投資的布局優化創造了機遇和條件。對外直接投資作為企業參與“一帶一路”倡議的主要方式之一，對外直接投資于“一帶一路”國家的上市公司在資本市場表現上會受到“一帶一路”倡議的影響嗎？關于這個問題目前還未有學者進行研究。

基于此，本文將與中國簽署共建“一帶一路”合作文件的國家定義為“一帶一路”國家，其他國家定義為非“一帶一路”國家。嘗試以2013年之后中國A股上市公司的對外直接投資作為研究事件。依據上市公司是否對外直接投資于“一帶一路”國家，將其劃分為實驗組與對照組。時間維度上，本文選取2009—2021年作為樣本數據研究區間。利用傾向得分匹配法和多時點雙重差分法，實證檢驗了上市公司參與“一帶一路”倡議對其股票流動性的影響。研究結果表明，“一帶一路”倡議會顯著提高參與企業的股票流動性，但這種正向的影響關系會隨著時間的推移而逐漸減弱；相較于信息質量較好和投資者活躍度較低的上市公司，“一帶一路”倡議對信息質量較差和投資者活躍度較好的上市公司的股票流動性的促進作用更顯著。

本文可能的邊際貢獻主要有以下三點：第一點，在研究立意上，本文將“一帶一路”倡議與企業的資本市場表現聯系起來，實證檢驗了企業參與“一帶一路”倡議對其股票流動性的影響。既豐富了“一帶一路”倡議微觀經濟后果的研究，又為企業股票流動性的影響因素提供了新的研究視角。第二點，本研究具有一定的現實價值，本文研究發現企業對外直接投資東道國的選擇會對其股票流動性產生異質性的影響，這表明企業在進行對外直接投資東道國選擇時應將資本市場反應這一因素納入其中。文章為企業對外直接投資東道國的選擇提供了借鑒。第三點，已有文獻主要采用以下三種方式來判斷企業是否參與了“一帶一路”倡議。第一種方法是根據企業所在地是否位于“一帶一路”倡議的重點省份來判斷企業是否參與“一帶一路”倡議（王桂軍和盧瀟瀟，2019）[6]。這種方法雖然能將企業進行分類，但分類方式較為粗放，不能夠準確識別出省份中的企業是否參與了“一帶一路”倡議，存在較大識別誤差。第二種方法是按照企業是否被納入了同花順數據庫中的“一帶一路”概念板塊來判斷企業是否參與“一帶一路”倡議（余長林和孟祥旭，2022）[9]。這種方法雖然能夠識別出具體的參與企業，但無法識別出企業參與“一帶一路”倡議的具體年份并且不同的證券公司對于企業是否納入“一帶一路”概念板塊的判斷標準不同，使得這種衡量方法也可能存在偏誤。第三種方法是根據企業年報中是否披露了有關“一帶一路”倡議的關鍵詞來判斷企業是否參與了“一帶一路”倡議（李芳芳和馮帆，2023）[10]。這種方法雖然能夠聚焦到企業層面以及企業具體的參與年份，但文本分析方法可能受到上市公司策略性信息披露的影響進而對衡量方法產生影響?？紤]到以上三種判斷方法的局限性，本文根據企業是否在“一帶一路”國家進行直接投資來作為企業參與“一帶一路”倡議的判斷方法。這不僅豐富了企業參與“一帶一路”的測量方法研究，還拓展了企業對外直接投資異質性的研究。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Amihudamp;Mendelson（1986）[11]指出股票流動性是資本市場有效運行的核心要素。股票流動性一直是學者們研究的熱點，現有文獻主要從五個方面探討股票流動性的影響因素。第一方面是交易制度對股票流動性的影響。Grossmanamp;Miller（1988）[12]發現做市商制度有助于提高股票流動性。閔豫南（2020）[13]研究了新三板做市交易的引入對個股流動性的影響。第二方面是投資者行為對股票流動性的影響。Bakeramp;Stein（2004）[14]、Chiuamp;Chung（2012）[15]以及Kumari（2019）[16]研究發現投資者的樂觀情緒和流動性呈現正向關系。黃燦和蔣青嬗（2022）[17]研究發現股吧活躍度能夠減少非知情交易者的逆向選擇進而提升上市公司的股票流動性。尹海員和吳興穎（2023）[18]通過對股票論壇發帖文本進行情感分析研究發現投資者的樂觀情緒能夠提升上市公司的股票流動性。劉劭睿等（2022）[19]研究發現機構投資者調研可以通過降低信息不對稱程度進而提高上市公司的股票流動性。第三類是上市公司特征對股票流動性的影響。楊秋平和劉紅忠（2022）[20]研究發現外資持股會降低上市公司的股票流動性，知情交易起到部分中介作用。吳非等（2021）[21]研究發現數字化轉型對企業的股票流動性有顯著的提升作用。高偉和王全景（2021）[22]研究發現海外直接投資能提高上市公司的股票流動性。第四方面是宏觀因素對股票流動性的影響。韓琳等（2019）[23]研究發現上市公司所在地區開通高鐵后會對其股票流動性產生影響。陳春春（2018）[24]研究發現市場不確定性會對上市公司的股票流動性造成影響。Octavioetal.（2013）[25]以及耿中元和王曦（2016）[26]研究發現貨幣政策會對股市流動性產生一定的影響。第五方面是國際因素對股票流動性的影響。Liewetal.（2018）[27]研究發現美國市場的不確定性會影響到馬來西亞股票市場的流動性。姚梅芳和于瑩（2021）[28]研究發現美國的貨幣政策會對中國市場的股票流動性產生影響。

從上述文獻綜述可以發現，學者們已經對股票流動性的影響因素做了較為充分的研究。已有學者研究發現海外直接投資會提高上市公司的股票流動性（高偉和王全景，2021）[22]。那么相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司的股票流動性是否有差異？關于此問題的回答有助于激勵更多的企業響應“一帶一路”倡議的號召，推動共建“一帶一路”高質量發展。

（二）研究假設

在“一帶一路”倡議的大背景下，相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司更容易受到媒體和投資者的關注。中國“一帶一路”官網設有“一帶一路”項目信息專欄，在該信息專欄中，投資者能夠查詢上市公司海外直接投資項目的進展情況，獲取到更多關于上市公司海外直接投資項目的進展信息。新聞媒體的報道能夠為投資者提供上市公司的增量信息，新聞媒體的報道在一定程度上也能對上市公司起到外部監督的作用。進而提高上市公司的信息質量，從信息“量”和“質”兩方面緩解投資者的信息不對稱程度，進而減少非知情交易者的逆向選擇，從而提高上市公司的股票流動性。上市公司信息質量的提升對股票流動的促進作用已被學者們廣泛證實。黃燦和蔣青嬗（2022）[17]研究發現股吧活躍度能夠提高上市公司的信息質量進而提高上市公司的股票流動性。吳非等（2021）[21]的研究也驗證了信息路徑對股票流動性提升的可行性，研究發現企業數字化轉型能夠提高上市公司的信息透明度進而提升上市公司的股票流動性。其次，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司有機會增添“一帶一路”概念?！耙粠б宦贰备拍罟傻脑O立提高了參與企業的股票曝光度，有利于吸引到更多的投資者關注。對外直接投資“一帶一路”國家的企業響應了國家“一帶一路”倡議的號召，會更容易受到市場投資者的關注，投資者關注的提升會提高上市公司的股票交易量。徐壽福和陳百助（2021）[29]研究發現上市公司股票被納入滬股通交易之后，交易強度顯著下降，進而影響了上市公司的股票流動性。這從側面證實了交易量和股票流動性的正向關系。此外，對外直接投資“一帶一路”國家的上市公司會為投資者提供正向預期，進而提高上市公司的股票流動性。這是因為“一帶一路”倡議作為新時代對外開放的重要舉措，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司會更容易受到政府的支持。由此，投資者對于在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司會具有更高的正向預期。吳非等（2021）[21]研究指出企業數字化轉型作為新時代新階段下的熱點問題，市場投資者對于進行企業數字化轉型的公司具有較高的預期。正向的預期會加大投資者交易股票的概率，進而提高上市公司的股票流動性。

另一方面，對外直接投資有助于提高上市公司的技術創新能力已被學者們廣泛證實。但需要注意的是，海外直接投資對企業創新的促進作用會受到東道國異質性的影響。趙宸宇和李雪松（2017）[30]研究發現，在發達國家進行投資會提升企業的創新能力，表明東道國的異質性會影響到對外直接投資企業的創新水平。另外，陳保林和齊亞偉（2021）[31]指出國內企業在發達國家設立子公司會不斷地學習和吸收后者的先進技術，最終通過知識共享和流動機制實現逆向技術溢出效應。企業的創新水平預示著企業的未來發展前景。市場投資者會更加關注具有市場發展前景的企業，從而增加對創新水平高的企業的股票交易概率，提高上市公司的股票流動性。關于創新對股票流動性的促進作用已被學者證實。吳非等（2021）[21]研究發現企業數字化轉型可以在“投入—產出”層面強化創新動能，從而提升上市公司的股票流動性。相較于非“一帶一路”國家，“一帶一路”國家大多數為發展中國家。直接投資“一帶一路”國家，可能會對上市公司的創新水平產生影響，進而影響到投資者對于上市公司的正向預期，從而降低上市公司的股票流動性。

根據以上正反兩方面的分析，本文提出如下競爭性假設：

H1a：相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司的股票流動性會顯著提高。

H1b：相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司的股票流動性會顯著降低。

三、研究設計

（一）模型設計

本文將與中國簽署共建“一帶一路”合作文件的國家定義為“一帶一路”國家，其他國家定義為非“一帶一路”國家。隨后，本文將2013年之后中國A股上市公司的對外直接投資事件進行分類，分別是在“一帶一路”國家進行直接投資事件和在非“一帶一路”國家進行直接投資事件。將在“一帶一路”國家直接投資事件作為實驗組，在非“一帶一路”國家進行直接投資事件作為對照組。由于各個國家與中國簽署共建“一帶一路”合作文件的時間不同，以及上市公司對“一帶一路”國家直接投資的時間也存在差異，因此本文使用多時點雙重差分模型檢驗實驗組和對照組的差異?？紤]到上市公司在選擇對外直接投資國家時會考慮到自身的因素，并非完全隨機的。為了緩解可能出現的樣本自選擇問題對本文分析結果造成的偏誤，本文在進行多時點雙重差分模型回歸時先使用傾向得分匹配法為實驗組匹配與自身特征差異不大的對照組，以緩解可能的樣本自選擇問題。

（二）傾向得分匹配法

本文選取下文所列所有控制變量作為協變量（Xi），采用Logit模型計算實驗組和對照組的傾向得分值，然后基于傾向得分值按照1∶2卡尺最近鄰匹配為實驗組匹配對照組。圖1和圖2展示了傾向得分匹配前后實驗組和對照組的PS值。由圖1和圖2可知，相較于傾向得分匹配前，傾向得分匹配后實驗組和對照組的PS值重疊部分增加了。由此可見，本文的傾向得分匹配結果較為理想，提高了實驗組和對照組的可比性。

（三）多時點雙重差分法

基于傾向得分匹配完成后的樣本，本文構建多時點雙重差分模型（1）以評估相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司的股票流動性是否存在顯著差異：

ILLIQ_Yi，t=α+βGroup_Posti，t+γControli，t+

FirmFE+YearFE+εi，t""""（1）

其中，ILLIQ_Yi，t為企業i在第t年的非流動性指標；Group_Posti，t表示“一帶一路”倡議，具體表示為企業i在第t年是否在“一帶一路”國家進行了直接投資；Controli，t為控制變量集合；FirmFE為公司固定效應；YearFE為年份固定效應；εi，t為隨機擾動項。估計系數β反映了非流動性指標在“一帶一路”倡議沖擊前后的平均差異。為了提高回歸結果的可靠性，本文在所有回歸方程中，均采用了在公司層面聚類穩健標準誤調整后的t統計量。

（四）變量設定

1.被解釋變量

股票流動性（ILLIQ_Y）。非流動性指標在中國資本市場中是比較合理的衡量上市公司股票流動性的低頻指標（張崢等，2014）[32]，它可以反映股票交易成本和價格沖擊的疊加影響（吳非等，2021）[21]。基于此，本文選用國泰安（CSMAR）數據中的非流動性指標來衡量股票流動性。IL-LIQ_Y的數值越大說明上市公司的股票流動性越低，反之亦然（Amihud，2002）[33]。

2.核心解釋變量

“一帶一路”倡議指標（Group_post）。Group_post是Group與Post的交乘項。具體地，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司Group取值為1，否則Group取值為0；當公司i在第t年直接投資了“一帶一路”國家，則t年及之后的Post取值為1，否則取0。

3.控制變量

本文主要參考吳非等（2021）[21]的研究，將企業上市年齡（Age）、企業規模（Size）、股權集中度（SD）、現金資產比率（Cash）、凈資產收益率（Roe）、賬面市值比（BM）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、審計意見（Audit）和產權性質（Soe）作為本文的控制變量。表1是本文主要變量的描述性統計表。

（五）數據來源及處理

本文選取了“一帶一路”倡議提出后中國A股上市公司的對外直接投資作為研究事件，并進行了如下處理：第一，公司對同一國家進行多次投資時，僅保留一次，如果某一上市公司既對“一帶一路”國家進行直接投資又對非“一帶一路”國家進行直接投資，在“一帶一路”國家進行直接投資的事件優先；第二，剔除沒有標明國家的投資事件以及傳聞和中途停止的投資事件。本文對2009年—2021年的面板數據進行了如下處理：第一，剔除金融類企業；第二，剔除ST和*ST的樣本；第三，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理以避免異常值的影響；第四，對各變量缺失數據進行剔除。企業對外直接投資的國家是否為“一帶一路”國家由作者手工整理，對外直接投資數據以及下文中投資者行為分析中的股吧數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），其余數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。

四、實證結果

（一）基準回歸結果

表2報告了本文的基準回歸結果。列（1）至列（5）均加入了公司固定效應和年份固定效應。列（1）報告了本文未加入控制變量的回歸結果，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數為-0.118，且在1%統計水平上顯著，相較于在非“一帶一路”國家對外直接投資的上市公司，在“一帶一路”國家對外直接投資的上市公司的非流動性指標（ILLIQ_Y）顯著下降，即股票流動性顯著提高；列（2）報告了本文加入控制變量后的回歸結果，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數為-0.103，且在1%統計水平上顯著，進一步驗證了對外直接投資“一帶一路”國家的上市公司的股票流動性得到了顯著提高；列（3）為本文進一步加入行業年份交互固定效應的回歸結果，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數為-0.089，且在10%統計水平上顯著；列（4）為本文進一步加入省份年份交互固定效應的回歸結果，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數為-0.108，且在5%統計水平上顯著；列（5）為本文進一步加入城市年份的交互固定效應的回歸結果，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數為-0.136，且在5%統計水平上顯著。列（1）至列（5）的回歸結果均支持了本文的研究假設H1a：相較于對外直接投資非“一帶一路”國家的上市公司，對外直接投資“一帶一路”國家的上市公司會提高其股票流動性。

（二）平行趨勢及動態效應檢驗

多時點雙重差分法需滿足平行趨勢的假設條件，即要求實驗組和對照組具有可比性。為此，本文參考白俊紅等（2022）[34]的方法構建動態模型（2）來檢驗實驗組和對照組的變化趨勢。其中，時間虛擬變量為上市公司在“一帶一路”國家直接投資的前n年、當年和后n年的觀測值。非“一帶一路”國家直接投資的上市公司的虛擬變量均為0。本文將在“一帶一路”國家直接投資的上市公司-5期之前的時間和5期之后的時間分別歸并至-5期和5期。為了避免多重共線性的影響，將-5期的時間虛擬變量剔除。

表3報告了本文平行趨勢及動態效應的檢驗結果。由表3的回歸結果可知，企業參與“一帶一路”前的相對時間虛擬變量系數均不顯著。這表明企業參與“一帶一路”之前，實驗組與對照組在股票流動性上無明顯差異，符合平行趨勢的基本假設。在動態效應方面，上市公司在對“一帶一路”國家進行直接投資當年，“一帶一路”國家直接投資就顯著提高了上市公司的股票流動性。隨著時間的推移，這種影響效應逐漸減弱。影響效應逐漸減弱可能是隨著時間的推移，在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司受到的媒體以及投資者的關注逐漸降低所致。高偉和王全景（2021）[22]在研究海外直接投資對股票流動性的影響時也發現隨著時間的推移海外直接投資對企業股票流動性的影響呈現出逐漸減弱的趨勢。

（三）安慰劑檢驗

考慮樣本期間一些不可觀測因素的影響，為了驗證本文的核心結果并不是隨機因素所致，本文采用安慰劑法保證本文核心結論的穩健性。參考馬述忠等（2023）[35]的方法，先利用統計軟件隨機生成一個在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司名單，并進行模型（1）的回歸分析，從而會產生一個錯誤的系數估計值。將此過程重復1000次，并畫出得到的1000個錯誤的系數估計值的分布，利用統計軟件繪制成圖3所示的安慰劑檢驗圖。根據圖3安慰劑檢驗的結果可以發現，錯誤的系數估計值主要分布在0附近，且服從正態分布。本文表2列（2）的實際估計系數（-0.103）在圖中是明顯的異常值，這表明本文的核心結論在克服一些不可觀測因素外仍然是穩健的。

（四）逐年傾向得分匹配

為了避免傾向得分匹配偏差對本文結論造成的影響，本文將上市公司樣本進行逐年傾向得分匹配，然后基于傾向得分值按照1∶2卡尺最近鄰匹配后的回歸結果。由表4的第（1）至（4）列的回歸結果可知，在考慮到傾向得分匹配偏差的影響后，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數仍至少在10%的統計顯著性水平上為負。這進一步驗證了本文核心結果的穩健性。

五、進一步研究

（一）信息效應分析

基于表2基準回歸的結果，研究假設H1a得到驗證。根據前文假設H1a提出的條件可知，相較于對外直接投資非“一帶一路”國家的上市公司，對外直接投資“一帶一路”國家的上市公司，更容易受到社交媒體的關注。社交媒體的關注提供了更多關于上市公司的增量信息以及對上市公司起到了外部監督作用，提高了上市公司的信息質量，降低了投資者的信息不對稱程度，進而提高了上市公司的股票流動性?；诖?，本文合理預期，當上市公司所處的信息環境較差時，社交媒體提供的增量信息以及外部監督作用所起到的作用更加顯著，更容易緩解投資者面臨的信息不對稱程度，進而提高上市公司的股票流動性。

本文采用信息披露質量評級、分析師關注度和研報數量三個指標衡量上市公司的信息環境，具體的分組方式如下所述：信息披露質量評級被交易所評級為優秀的上市公司，則賦值為1，否則賦值為0；如果上市公司的分析師跟蹤人數大于等于同年度同行業分析師跟蹤人數的中位數，則賦值為1，否則賦值為0；如果上市公司的研報數量大于等于同年度同行業研報數量的中位數，則賦值為1，否則賦值為0。若上市公司信息披露評級為優秀，分析師跟蹤人數大于等于同年度同行業分析師跟蹤人數的中位數以及研報數量大于等于同年度同行業研報數量的中位數，則代表上市公司的信息質量較好，投資者面臨的信息不對稱程度較輕。

表5報告了信息效應分析的回歸結果。由表5第（2）列可知上市公司信息質量評級較低時，“一帶一路”倡議指標（Group_Post）的系數絕對值大于第（1）列信息質量評級較高時的系數絕對值，且在5%統計水平上顯著，兩組系數的差異在1%統計水平上顯著，表明兩組系數之間具有可比性；第（4）列分析師跟蹤人數較少時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數在5%水平上顯著為負，而第（3）列分析師跟蹤人數較多時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數不顯著，兩組系數的差異在1%統計水平上顯著，說明兩組系數之間具有可比性；第（6）列研報數量較少時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數在1%統計水平上顯著為負，而第（5）列研報數量較多時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數不顯著，兩組系數的差異在1%統計水平上顯著，說明兩組系數之間具有可比性。由表5第（1）到（6）列的分析結果可知，相較于在非“一帶一路”國家進行直接投資，在“一帶一路”國家直接投資能夠為上市公司提供更多增量信息，提高上市公司的信息質量。

（二）投資者行為分析

根據前文假設H1a的提出條件可知相較于對外直接投資非“一帶一路”國家的上市公司，對外直接投資“一帶一路”國家的上市公司更容易受到投資者的關注。投資者會更加青睞在“一帶一路”國家進行直接投資的上市公司，進而提高上市公司股票的交易概率，從而提高上市公司的股票流動性?；诖?，本文合理預期，當上市公司的投資者更加活躍時，投資者更容易受到上市公司在“一帶一路”國家直接投資事件的吸引，從而提高上市公司的股票交易概率，進而提升上市公司的股票流動性。

本文采用股東人均股吧發帖數（上市公司年股吧發帖量/上市公司年A股股東人數）、股東人均股吧閱讀量（上市公司年股吧閱讀量/上市公司年A股股東人數）和股票換手率來衡量上市公司的股東活躍程度，具體的分組方式如下所述：如果上市公司的股東人均股吧發帖數大于等于同年度同行業的上市公司的股東人均股吧發帖數的中位數，則賦值為1，否則為0；如果上市公司的股東人均股吧閱讀數大于等于同年度同行業的上市公司股東人均股吧閱讀數的中位數，則賦值為1，否則為0；如果上市公司的股票換手率大于等于同年度同行業的上市公司股票換手率的中位數，則賦值為1，否則為0。

表6報告了投資者行為分析的回歸結果。由回歸結果可知，第（1）列股東人均發帖數較高時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值明顯大于第（2）股東人均股吧發帖數較低時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值，且在5%統計水平上顯著，兩組系數的差異在10%統計水平上顯著，說明兩組系數之間具有可比性；第（3）列股東人均股吧閱讀數較高時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值明顯高于第（4）列股東閱讀數較低時“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值，且在5%統計水平上顯著，兩組系數的差異在5%統計水平上顯著，說明兩組系數之間具有可比性；第（5）列股票換手率較高時的“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值明顯高于第（6）列股票換手率較低時“一帶一路”指標（Group_Post）的系數絕對值，且在10%統計水平上顯著，兩組系數的差異在1%統計水平上顯著，說明兩組系數之間具有可比性。投資者行為分析表明，在投資者活躍度較高的樣本中，“一帶一路”倡議對上市公司股票流動性的促進作用更顯著。

六、研究結論與啟示

對外直接投資作為企業參與“一帶一路”倡議的主要方式，探討在“一帶一路”國家進行直接投資對企業的影響對于推動“一帶一路”高質量發展至關重要?；诖耍疚膶⑸鲜泄緦ν庵苯油顿Y的東道國劃分為“一帶一路”國家和非“一帶一路”國家，通過傾向得分匹配法和多時點雙重差分法，實證研究了“一帶一路”國家直接投資和非“一帶一路”國家直接投資對上市公司股票流動性的影響。研究發現：（1）相較于對外直接投資于非“一帶一路”國家的上市公司，對外直接投資于“一帶一路”國家的上市公司的股票流動性得到了顯著提升；（2）動態效應分析發現，“一帶一路”倡議對上市公司股票流動性的促進作用會隨著時間的推移而減弱；（3）從信息效應分析出發，相較于對外直接投資于非“一帶一路”國家的上市公司，對外直接投資于“一帶一路”國家能夠為上市公司提供更多增量信息，提高上市公司的股票流動性；（4）從投資者行為分析出發，在投資者活躍度較高的樣本中，對外直接投資于“一帶一路”國家對上市公司的股票流動性的促進作用更顯著。

本文具有如下啟示：第一，就投資者而言，投資者應密切關注企業對外直接投資項目的信息，做好風險防范。第二，就上市公司而言，一方面，上市公司應當在參與“一帶一路”建設中及時發布對外直接投資項目的進展情況以及可能潛在的風險，為投資者提供更多項目進展的增量信息；另一方面，本文的實證結果也證實了“一帶一路”倡議能夠提高上市公司的股票流動性，上市公司應投入更多的力量到“一帶一路”高質量發展建設中去。第三，就政府而言，政府應當完善“一帶一路”官方網站的建設，發布更多參與企業的項目進展情況以及優秀企業案例，為投資者提供關于投資項目的更多權威信息。此外，政府也應當完善保障措施，激勵越來越多的優質企業投身于“一帶一路”建設中去，推動共建“一帶一路”高質量發展。

注釋：

（1）同中國簽署共建“一帶一路”合作文件的國家和國際組織數目來源于第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇主席聲明前言部分。

（2）非金融類直接投資規模和較上年增長率來源于商務部對外投資和經濟合作司發布的2022年我國對“一帶一路”沿線國家投資合作情況。

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TheBeltandRoadInitiativeandStockLiquidity

——FromthePerspectiveofOFDI

XUGongwen，MAGuangxu

（ShandongJianzhuUniversity，Jinan，Shandong250101，China）

Abstract：Thispaperempiricallyexaminestheimpactoflistedcompanies'directinvestmentinBeltandRoadcountriesontheirstockliquidityusingthepropensityscorematchingmethodandDIDwithMulitpleTimePeriodsapproach.Thestudyfindsthat，comparedtodirectinvestmentinnon-BRIcountries，directinvestmentinBRIcountriescansignificantlyincreasethestockliquidityoflistedcompanies，butthispositiveeffectweakensovertime.TheimpactoftheBRIonthestockliquidityoflistedcompaniesiscontigentuponspecificcontexts.Ananalysisoftheinformationeffectrevealsthatcomparedtolistedcompanieswithhigherinformationquality，theBRIhasamoresignificanteffectonimprovingstockliquidityforcompanieswithpoorerinformationquality;ananalysisoftheinvestorbehavioreffectfindsthat，comparedtocompanieswithlowerinvestoractivity，theBRImoresignificantlypromotesstockliquidityforcompanieswithhigherinvestoractivity.

Keywords：BeltandRoadInitiative;OutwardForeignDirectInvestment;stockliquidity

（責任編輯：劉睿智）