企業存貸組合之謎：初步考察

韓洪靈 金瑛 王俊偉 陳漢文

【摘要】康美與康得新案等巨額現金舞弊案引發了對“存貸雙高”現象的高度關注， “存貸組合之謎”可能成為財務學領域的第三大謎團。本文以財務柔性為視角， 初步構建存貸組合理論框架， 并考察不同存貸組合的分布情況及其財務特征。研究發現： 不同存貸組合具有差異化的經濟含義， 反映了不同的企業財務柔性策略， 不同存貸組合企業在經營業績和風險水平方面存在明顯的系統性差異； 投資者應當對“存低貸高”和“存貸雙高”兩類企業保持足夠的謹慎。本文提出“存貸組合之謎”旨在引起學術界的重視， 并引導企業加強存貸組合管理， 改進監管部門的監管決策以及資本市場的投資決策。

【關鍵詞】存貸組合；財務柔性；財務特征；經濟含義

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）11-0010-7

一、 引言

自2018年康美藥業與康得新數百億現金舞弊案發生以來， “存貸雙高”現象引起了監管層、 實務界以及學術界的高度關注。僅2019 ～ 2020年， 監管層對上市公司“存貸雙高”現象的問詢數量就高達430余條。從更廣義的角度來看， “存貸雙高”其實是企業存貸組合的一個子集， 存貸組合由企業現金持有水平和有息負債水平的相對關系共同決定。按照優序融資理論（the pecking order theory）， 當企業能夠通過內源融資的方式獲得生產經營所需資金時， 通常不會優先選擇對外舉債。因此， 從長期來看， 企業的現金持有水平與有息負債水平是一種“此消彼長”的替代關系。

具體而言： 當企業持有大量現金時， 往往表明企業的現金流量充裕， 企業沒有理由長期保持高額負債； 而當企業大量舉債時， 往往意味著企業現金流出現了問題， 企業沒有理由長期持有高額現金。這就意味著， “存貸雙高”有悖于正常的財務邏輯。而按照該思路， “存貸雙低”也有違基本的財務邏輯， 企業通常會在賬面資金較少時通過對外舉債來緩解現金流短缺及維持發展所需的資本性開支。以此類推， “存高貸低”“存低貸高”和“存貸適中”是否符合企業價值最大化的基本財務邏輯？其分別反映了企業怎樣的財務行為與決策？彼此之間又是否存在顯著的企業財務特征差異？目前， 在全球范圍內尚無文獻對這些問題展開系統性研究。

本文認為， 繼Fischer（1976）提出“股利之謎”（the divi-dend puzzle）及Stewart和Myers（1984）提出“資本結構之謎”（the capital structure puzzle）后， “存貸組合之謎”（the puzzle of deposit-loan portfolio）在理論與實踐上均可能成為財務學領域的第三大謎團。為此， 本文引入企業財務柔性理論（financial flexibility theory）， 初步構建存貸組合理論框架， 并以2000 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 探討不同存貸組合類型的分布情況以及不同存貸組合企業的財務特征。研究發現： 不同存貸組合類型具有差異化的經濟含義， 反映了不同的企業財務柔性策略， 不同存貸組合企業在經營業績和風險水平方面存在明顯的系統性差異， 投資者應當對“存低貸高”和“存貸雙高”兩類企業保持足夠的謹慎。

本文的研究意義在于： 一是通過引入企業財務柔性理論， 初步建立理解存貸組合問題的理論框架； 二是通過描述性統計初步考察不同存貸組合的類型分布以及不同存貸組合企業的財務特征。本文的研究旨在拋磚引玉， 提出“存貸組合之謎”， 以引起學術界的重視， 并引導企業加強存貸組合管理， 改進監管部門的監管決策以及資本市場的投資決策。

二、 存貸組合： 文獻評述與理論分析

（一） “存貸雙高”與存貸組合研究

現有存貸組合研究主要聚焦于“存貸雙高”現象。

1. “存貸雙高”現象的概念界定。多數研究將“存貸雙高”現象理解為一種“財務異象”（竇超等，2022；武龍，2022；白學錦和徐燦宇，2023）， 強調其與“存貸之間此消彼長”的基本關系相悖。少數研究將“存貸雙高”現象理解為一種中性現象， 例如： 王夏（2021）認為從成因來看， “存貸雙高”可能是特殊原因導致的正常現象， 也可能是個別企業的經營異常現象； 竇超等（2022）認為存在正常型“存貸雙高”現象， 但其源于特殊的時代背景與經濟業務， 具有很強的偶發性。

在操作性定義層面， 目前學術界對“存貸雙高”現象的界定尚未形成共識。例如： 戴璐和湯谷良（2007）將貨幣資金和短期借款超過總資產20%， 且兩者比例連續兩年以上都高于行業平均水平的存貸結構視為“存貸雙高”； 朱蓮美等（2017）將貨幣資金占總資產比超過20%并明顯超過同行業平均水平， 且貨幣資金超過短期借款兩倍時的存貸結構定義為“存貸雙高”； 張瑞麗和劉中華（2020）將行業70%分位數作為界定存貸高低水平的標準， 同時擴大了“存”和“貸”的核算范圍。盡管確定存貸高低水平的閾值并未統一， 但在統計的時間區間上， 一些學者一致認為， 受短期大規模融資或資本開支的影響， “存貸雙高”現象可能具有暫時性， 應當考慮兩年或以上期間內“存貸雙高”現象的持續性（戴璐和湯谷良，2007； 竇超等，2022）。

2. “存貸雙高”現象的成因與后果。現有成因研究從“正常型存貸雙高”和“異常型存貸雙高”兩個后果角度來討論“存貸雙高”現象的成因（王夏，2021）。其中， 導致“正常型存貸雙高”的原因包括集團企業合并財務報表與商業模式對存款和借款的需求存在差異、 國有產權特征等， 導致“異常型存貸雙高”的原因包括貨幣資金受限、 大股東或實際控制人占款、 企業粉飾報表動機、 財務造假導致的貨幣資金虛增等。此外， 利益攫取動機下銀行驅動或超額現金持有動機下企業驅動導致的信貸留存行為也是導致“存貸雙高”的重要原因（武龍，2022）。其中， 伴隨“異常型存貸雙高”成因而可能出現的大股東利益侵占、 財務造假等問題是監管層和投資者關注的重點， 也是后果研究的主要落腳點。例如： 戴璐和湯谷良（2007）指出， 企業長期保持“存貸雙高”的實質是企業為了維持低效率投資而長期通過負債為公司“輸血”， 甚至是利用職務之便進行大股東利益侵占； 林擘（2021）發現， “存貸雙高”顯著加劇了創業板上市企業的財務違規風險； 竇超等（2022）檢驗了“存貸雙高”現象對企業股價崩盤風險的誘發效應； 賈秀彥和吳君鳳（2023）、 楊李娟等（2023）則均檢驗了“存貸雙高”的審計意見后果。

盡管有關“存貸雙高”現象的研究頗多， 但涉及其他存貸組合類型的研究仍在少數。例如： 戴璐（2008）將存貸結構劃分為“存貸雙高”和“非存貸雙高”兩組， 指出公司實施股票再融資后持續存在的“存貸雙高”現象， 實際上是企業實施低效率投資擴張或大股東利益侵占行為的結果； 張瑞麗和劉中華（2020）對“存貸雙高”和“非存貸雙高”結構進行了比較分析， 指出兩者之間的差異體現在公司盈余控制水平、 分析師預測收益的可靠性、 財務報表審計收費等多方面； 竇超等（2022）則探索了“存貸雙高”與“存低貸高”企業在風險預警指標與股價崩盤風險指標中存在的顯著差異。

總結而言， 現有存貸組合研究對引人注目的“存貸雙高”現象保持了應有的關注， 也觸及了“存貸雙高”結構與“非存貸雙高”或“存低貸高”等結構之間的差異與不同的經濟后果， 但尚無研究對更廣泛、 更全面的存貸組合問題進行系統性分析， 也缺乏恰當的理論來為這些問題研究提供支撐。因此， 在理論與經驗層面上， “存貸組合”的動因與后果仍然是未解之謎， 即“存貸組合之謎”。

（二） 財務柔性理論及相關研究

企業財務柔性強調企業及時獲取或調用財務資源， 以便預防或利用不確定性事件， 把握有價值的投資機遇從而實現企業價值最大化的能力（Graham和Harvey，2001；DeAngelo和DeAngelo，2006；趙華和張鼎祖，2010；Byoun，2011）， 其包括反映企業調用內部資金能力的現金柔性和反映企業獲取外部資金能力的負債融資柔性兩個方面（曾愛民等，2013）， 前者側重現金持有決策， 后者側重資本結構決策。有關企業財務柔性的研究主要包括三個方面。

1. 企業財務柔性的概念。一些研究注重從企業現金持有的角度切入。例如， Heath（1978）認為， 財務柔性是指當企業面臨資金缺口時迅速改變企業財務政策并付諸實踐的一種能力。在此基礎上， FASB（1984）指出， 財務柔性是指通過改變企業的現金流大小以及發生時間， 從而提升企業在未來投資機會和各種不確定性風險中及時滿足企業經營所需資金的能力。另一些研究則強調從企業資本結構的角度切入。例如， Higgins（1992）、 Gilson和Warner（1997）都將財務柔性的定義與企業資金運用的成本相聯系， 這種成本既包含企業在獲取資金過程中產生的實際籌資成本， 也包含獲取和使用資金的機會成本。進一步， Graham和Harvey（2001）認為， 應當基于未來視角而非現時視角去理解財務柔性的內涵。從資本結構的角度看， 財務柔性是企業的一種“戰略儲備能力”， 這種儲備能力反映了企業在未來投資擴張時能夠在多大程度上滿足其資金需求， 因此財務柔性可以看作是這種“戰略儲備能力”的衡量尺度。

2. 增強企業財務柔性的途徑。一種途徑是增加現金持有。Opler等（1999）認為， 企業在賬面保持一定的資金量可以為未來投資的資金需求提供便利， 從而降低企業籌資成本。Soenen（2003）從戰略價值的角度對現金持有展開研究， 并指出現金儲備能夠使企業在未來戰略投資機會中保持一定的財務政策調節空間， 企業可以在未來的投資機會中選擇投資或者是不投資。而Ramezani（2011）的實證研究結果也支持上述觀點。另一種途徑是降低企業財務杠桿。Graham和Harvey（2001）、 Bancel和Mittoo（2004）研究指出， 企業管理者進行資本結構調整的目的， 除了獲得較低的加權資本成本， 更重要的還有提升企業財務柔性。Goldstein等（2001）也發現， 如果企業保持較低的財務杠桿水平， 企業在未來有資金需求時就可根據自身情況選擇對外舉債、 內源融資或其他融資途徑獲得所需資金。Byoun（2011）也指出， 當企業通過經營產生正向的盈利時， 往往會把一部分現金盈余用于償還貸款， 這樣做的目的主要也是為企業增加負債財務柔性， 保持未來借款的能力。

3. 企業財務柔性的經濟后果研究。在信息技術快速發展和經濟環境日新月異的現代商業環境中， 企業生產經營過程面臨著巨大的不確定性， 財務柔性能讓企業在面對未來風險和潛在投資機會時及時做出調整， 確保企業價值最大化目標的實現。國內外研究文獻指出， 在復雜多變的商業世界中， 企業的盈利能力不再僅僅依賴于傳統的固定管理模式， 而是更多依賴于一種常態化的財務柔性管理能力。因此， 從某種意義上說， 在競爭異常激烈的現代商業世界中， 擁有高財務柔性的企業相對于低財務柔性企業擁有更多的企業價值增量（Gamba和Triantis，2008）。

（三） 基于財務柔性的存貸組合理論框架

企業存貸組合問題實際上可分解為企業現金持有問題與資本結構問題， 兩者分別涉及企業對內源資金和外源資金的運用， 這與前文所述的企業財務柔性的內涵“現金柔性和負債柔性”不謀而合。因此， 盡管企業財務柔性概念本身具有更廣義的內涵， 但其實際衡量為理解企業存貸組合問題提供了一個基本理論指導。有鑒于此， 本文從企業財務柔性理論出發， 嘗試性構建企業存貸組合理論框架， 為理解不同存貸組合的潛在經濟內涵及相關財務表現后果提供理論基礎。

企業財務柔性通常可以分為現金財務柔性和負債財務柔性。現金財務柔性是指為滿足投資項目所需資金， 企業可以保持一定量的現金儲備， 以備不時之需； 負債財務柔性是指為滿足投資項目所需資金， 企業可以通過減少負債保持較低的財務杠桿， 以增加企業未來負債的“戰略儲備”， 把握潛在的投資機會。因此， 增加現金持有和減少負債是企業增加財務柔性的兩種調節手段， 而兩者的不同組合可以形成不同的企業財務柔性策略， 最終表現為不同的企業存貸組合類型。

如果企業可以同時通過增加現金持有與減少有息負債來增加財務柔性， 企業在應對內外部財務環境不確定性時就會“游刃有余”， 能夠保持企業戰略的協同性和戰略目標的一致性。通常情況下， 這類企業的盈利能力和盈利的可持續性也會優于其他企業。而在這種強勢財務柔性調整策略下， 企業能夠同時保持高現金持有和低有息負債水平， 存貸結構表現為“存高貸低”。

然而， 并非所有企業都能通過同時增加現金持有和減少有息負債來達到理想的財務柔性狀態。此時， 企業一般可以采取兩種策略來提升財務柔性： 一種是“相對保守”的財務柔性策略， 這種調整策略更傾向于“風險規避”， 也即企業通過償還貸款、 減少投資或提高生產效率以減少對負債的需求等來提高負債財務柔性， 進而增加企業未來獲得外源資金的能力。這種財務柔性策略雖然常常會使企業放棄現有投資機會， 甚至削減現有盈利能力較差的業務線， 但其能夠增強企業未來應對內外部環境不確定性和抓住潛在投資機會的能力。此時， 企業的現金持有和有息負債均處于較低水平， 存貸結構表現為“存貸雙低”。另一種是“相對激進”的財務柔性策略， 這種調整策略更傾向于“風險偏好”， 也即企業通過增加有息負債來投資更多項目， 尋找更多盈利增長點， 改善目前經營狀況欠佳的窘境， 提升企業現金財務柔性， 進而提升企業滿足未來資金需求的能力。這種財務柔性策略往往可能犧牲企業的“未來借款能力”。此外， 該種策略下企業通過大量舉債進行資本擴張， 一是會讓企業處于財務風險較高的“危險境地”， 二是企業可能將籌集的資金投資于風險較大的項目， 這將進一步增加企業的財務風險， 三是容易導致企業管理能力和企業規模之間的“錯配”， 增加企業經營失敗的可能性（劉峰等，2022）。此時， 企業通過增加負債的方式來增加現金持有， 存貸結構往往表現為“存貸雙高”。

此外， 如果企業在減少現金持有的同時大量增加需要剛性兌付的有息負債， 企業的財務柔性會顯著變差， 因為企業既缺現金財務柔性， 又缺負債財務柔性。此時， 即使短期內企業通過對外投資和現有產能釋放可以維持生存與發展， 但長期來看， 企業在面臨未來財務環境不確定性時也容易“束手無策”。在這種財務柔性策略下， 企業現金持有顯著降低， 負債水平卻遠高于行業平均水平， 存貸結構表現為“存低貸高”。

根據以上分析， 本文構建基于企業財務柔性的存貸組合理論框架， 如圖1所示。

三、 存貸組合： 類型界定及其分布

（一） 存貸組合類型界定

借鑒已有文獻（戴璐和湯谷良，2007； 張瑞麗和劉中華，2020； 劉琪，2021）， 本文選取“貨幣資金占總資產比”和“有息負債占總資產比”兩個指標， 分別將行業75%和25%分位值作為界定存貸高低水平的標準， 將“存貸雙高”結構的界定方法拓展至所有存貸組合結構， 界定了“存低貸高”“存貸雙高”“存貸雙低”“存高貸低”和“存貸適中”五種存貸組合結構。

進一步， 考慮到存貸組合風格的暫時性和持續性差異（白學錦和徐燦宇，2023）， 也即可能存在由于公司短期內大規模融資或資本開支等原因導致的暫時性或非故意的某類存貸組合（竇超等，2022）， 本文在竇超等（2022）的基礎上， 首先確定了近兩年內各公司—季度的存貸組合類型分布， 其次按以下方法確定該公司—年度的存貸組合類型： 如果近兩年內所有季度僅出現一種存貸組合類型， 則確定該公司—年度為該種類型； 如果近兩年內所有季度僅出現兩種存貸組合類型， 且其中一種是“存貸適中”型， 同時“存貸適中”型出現次數超過一半， 則確定該公司—年度為“存貸適中”型， 否則為另一種類型； 其他情況均為“存貸組合不確定”。表1列示了詳細的界定方法。

（二） 存貸組合的分布

根據上述界定標準， 本文統計了2000 ～ 2022年A股上市公司存貸組合類型的總體分布和年度占比變化（見表2）。原始樣本為48399個公司年， 在剔除金融行業、 ST公司、 非正常上市狀態、 上市不足半年和無法計算存貸組合類型的樣本后， 最終樣本為38750個公司年。

表2中Panel A列示了最終樣本在六類存貸組合之間的分布。其中： “存貸雙高”和“存貸雙低”兩種類型占比約為4% ； 而“存低貸高”“存高貸低”和“存貸適中”三種類型占比合計超過91%， 占主體地位。這與一般預期一致， 也即企業的現金持有水平和負債水平通常呈現此消彼長的替代關系， 兩者同高或同低的情況相對特殊。Panel B列示了不同存貸組合類型的年度占比變化。其中： “存貸適中”類型樣本年度占比波動持平； “存低貸高”類型樣本年度占比自2010年以來總體略微上升； “存貸雙高”類型樣本年度占比以2012年為界呈現V字， 但自2020年開始明顯下降； “存貸雙低”類型樣本年度占比以2011年為界呈現V字； “存高貸低”類型樣本年度占比自2015年以來總體略微下降； 而“存貸組合不確定”類型樣本年度占比波動持平。總體而言， 樣本期間各類型樣本的年度占比較為穩定。

四、 存貸組合： 差異化的財務特征

為進一步研究不同存貸組合企業在生產經營過程中是否存在系統性差異， 本文統計了不同存貸組合類型企業在經營業績（包括盈利能力、 現金流創造能力、 成長能力）和風險水平（包括杠桿水平和破產風險）兩個維度上的財務表現。由于不同存貸組合類型體現了企業不同的財務柔性策略， 這一分析也將有助于理解企業采取不同財務柔性策略的財務表現后果。

（一） 經營業績

1. 盈利能力。盈利能力以凈資產收益率、 營業毛利率和營業凈利率來衡量。其中： 凈資產收益率也即ROE， 以“凈利潤/股東權益余額”計算； 營業毛利率以“（營業收入-營業成本）/營業收入”計算； 營業凈利率以“凈利潤/營業收入”計算。

圖2描繪了六類存貸組合企業盈利能力的差異（以各分類樣本的中值計算，下同）。其中， “存貸適中”組企業的三個指標中值分別為7.6%、 24.8%和7.8%。以此為基準， “存低貸高”組的盈利表現最差， 三個指標均低于基準數值； “存貸雙高”組次之； 而“存高貸低”組的盈利表現最好， 三個指標均明顯超過基準數值。總體上， 六類存貸組合企業的盈利能力表現排序為： “存高貸低”組>“存貸組合不確定”組>“存貸雙低”組>“存貸適中”組>“存貸雙高”組>“存低貸高”組。

2. 現金流創造能力。現金流創造能力以經營活動產生的現金流量凈額（累計）和自由現金流（累計）來衡量。其中， 自由現金流（累計）以累計以前年度的“自由現金流量（FFI）=經營活動產生的現金流量凈額（CFO）+投資活動產生的現金流量凈額（CFI）”計算（謝德仁等，2020）， 也即相較于“經營活動產生的現金流量凈額（累計）”多出了“投資活動產生的現金流量凈額（累計）”這一部分。

圖3描繪了六類存貸組合企業現金流創造能力的差異。其中， “存貸適中”組企業的兩個指標分別為7.326億元和-9.107億元。以此為基準， “貸低”類存貸組合企業的經營活動產生的現金流量凈額（累計）略微減小， 自由現金流（累計）明顯增加； 而“貸高”類存貸組合企業的經營活動產生的現金流量凈額（累計）有所增加， 自由現金流（累計）明顯減小。鑒于兩個指標之間的差異， 上述差異表明， 雖然“貸高”類存貸組合企業創造了更多的經營活動產生的現金流量凈額（累計）， 但同時也在大量進行投資。由于自由現金流（累計）反映了企業基于永續經營的現金流創造能力， 以此為基準， 不同存貸組合企業的自由現金流創造能力排序為： “存高貸低”組>“存貸雙低”組>“存貸適中”組>“存貸組合不確定”組>“存貸雙高”組>“存低貸高”組。

3. 成長能力。成長能力以營業總收入增長率、 凈利潤增長率和可持續增長率來衡量。其中： 營業總收入增長率以“（營業總收入本年本期金額-營業總收入上年同期金額）/營業總收入上年同期金額”計算； 凈利潤增長率以“（凈利潤本年本期金額-凈利潤上年同期金額）/|凈利潤上年同期金額|”計算； 可持續增長率以“（凈利潤/所有者權益合計期末余額）×［1-每股派息稅前/（凈利潤本期值/實收資本本期期末值）］/｛1-（凈利潤/所有者權益合計期末余額）×［1-每股派息稅前/（凈利潤本期值/實收資本本期期末值）］｝”計算。

圖4描繪了六類存貸組合企業成長能力的差異。以“存貸適中”組企業的指標數據為基準（三個指標數據分別為15.3%、 13.2%和5.6%）， “存貸雙低”組、 “存高貸低”組和“存貸組合不確定”組總體上分別具有最低、 次低和更高的成長能力， 但“存低貸高”組和“存貸雙高”組企業相對基準組企業的成長能力有些模糊， 因為“存低貸高”組具有最高的凈利潤增長率（22%）、 而“存貸雙高”組具有更高的營業總收入增長率（15.8%）。總體上， 不同存貸組合企業的成長能力排序為： “存貸組合不確定”組>“存貸適中”組> “存低貸高”組>“存貸雙高”組>“存高貸低”組>“存貸雙低”組。

（二） 風險水平

1. 杠桿水平。杠桿水平包括財務杠桿、 經營杠桿和總杠桿。其中： 財務杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務費用）/（凈利潤+所得稅費用）”計算； 經營杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務費用+固定資產折舊、 油氣資產折耗、 生產性生物資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用+財務費用）”計算； 總杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務費用+固定資產折舊、 油氣資產折耗、 生產性生物資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用）”計算。

圖5展示了六類存貸組合企業杠桿水平的差異。各類存貸組合企業的三個杠桿水平趨向比較一致， “存低貸高”組具有最高的杠桿水平， “存貸雙高”組次之。總體上， 不同存貸組合企業的杠桿風險水平由低到高排序為： “存高貸低”組<“存高組合不確定”組< “存貸適中”組<“存貸雙低”組<“存貸雙高”組<“存低貸高”組。

2. 破產風險。破產風險以Z-score來衡量。根據Z-score風險評估模型， 2.67為安全警戒線上限， 1.81為安全警戒線下限。當Z-score>2.67時， 企業財務狀況良好， 發生破產的可能性較小； 當1.81

圖6描繪了六類存貸組合企業所面臨的破產風險差異。其中， “存貸雙高”組和“存低貸高”組的Z-score均接近安全警戒線下限， 而其他四類存貸組合的Z-score均為位于安全警戒線上限以上。總體上， 不同存貸組合企業的破產風險由低到高排序為： “存高貸低”組<“存貸雙低”組<“存貸組合不確定”組< “存貸適中”組<“存低貸高”組<“存貸雙高”組。

（三） 綜合分析

本節對不同存貸組合企業兩個維度五類指標的排序進行匯總， 并按1 ～ 6分對各財務特征表現進行賦值（分數越高， 表現越好）， 以建立基于大樣本統計數據的有關不同存貸組合企業財務特征差異的初步認識（見表3）。

總體而言， 可以得出以下結論： ①不同存貸組合企業之間的財務特征表現存在系統差異； ②更高的現金持有和更低的有息貸款往往與更高的盈利能力、 現金流創造能力和成長能力， 以及更低的杠桿水平和破產風險相關聯； ③“存低貸高”類企業和“存貸雙高”類企業具有更差的財務特征表現； ④“存貸雙低”類企業的成長性較差； ⑤“存貸組合不確定”類企業總體財務特征表現較好， 且成長性好， 但現金流創造能力略差； ⑥“存高貸低”類企業總體財務特征表現最好， 但成長性一般。

上述結論也與企業財務柔性理論一致， “存高貸低”類和“存貸雙低”類（強勢財務柔性策略和保守型財務柔性策略）企業具有更高的現金財務柔性和負債財務柔性， 能同時調動內外部財務資源來應對生產經營環境中的不確定性， 相應的經營業績較好、 風險水平較低； 而“存低貸高”類和“存貸雙高”類（弱勢財務柔性策略和激進型財務柔性策略）企業具有較低的負債財務柔性， 不能或僅能依賴企業自身的現金資源來支持企業的可持續發展， 相應的經營業績較差、 風險水平較高。

五、 存貸組合之謎： 初步結論與啟示

康美與康得新事件引發了市場對“存貸雙高”現象及存貸組合問題的高度關注。繼Fischer（1976）提出“股利之謎”及Stewart和Myers（1984）提出“資本結構之謎”后， “存貸組合之謎”在理論與實踐上均可能成為財務學領域的第三大謎團。本文引入企業財務柔性理論， 初步建立了存貸組合理論框架， 并以2000 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 通過大樣本統計方法考察不同存貸組合類型的分布情況以及不同存貸組合企業的財務特征表現。研究發現： ①當企業的存貸組合類型為“存低貸高”時， 企業處于“財務柔性不足”狀態， 企業經營業績最差、 風險水平最高。②當企業的存貸組合類型為“存貸雙高”時， 企業采取了“激進型財務柔性策略”， 企業經營業績較差、 風險水平較高。③當企業的存貸組合類型為“存貸雙低”時， 企業采取了“保守型財務柔性策略”， 企業經營業績較好（但成長能力較差）、 風險水平適中。④當企業的存貸組合類型為“存高貸低”時， 企業采取了“強勢財務柔性策略”， 企業經營業績最好、 風險水平最低。⑤當企業的存貸組合類型為“存貸組合不確定”時， 說明企業對市場的反應較為靈敏， 采取了“靈活、 動態的財務柔性策略”， 從而使企業總體財務特征表現較好， 且成長性較好。

本文的研究旨在拋磚引玉， 引導學術界與實務界解開“存貸組合之謎”。本文的啟發性意義在于： 一是提醒資本市場主體關注企業存貸組合類型及其潛在的經濟含義及財務表現后果。這既有助于企業通過調整財務決策來減少“存低貸高”“存貸雙高”結構的出現， 也有助于監管層加強對企業存貸結構相關重點問題的監管， 還有助于投資者做出更加謹慎和正確的投資決策。二是提醒企業審慎使用杠桿資金， 保持一定的負債財務柔性。在復雜多變的商業世界中， 企業的盈利能力不再僅僅依賴于傳統市場競爭環境中的固定運營管理模式， 而更多依賴于一種常態化的財務柔性管理能力。企業的財務柔性具有期權屬性和戰略價值， 保持較好的財務柔性有助于企業在未來面臨財務風險和投資機會時迅速做出調整與應對。三是希望引發學術界對不同存貸組合的經濟含義、 基本動因與經濟后果進行系統的研究， 從而產生諸如“存貸組合與企業價值”等中國原創的財務學理論。

【 主 要 參 考 文 獻 】

白學錦，徐燦宇．上市公司存貸雙高異象分析［ J］．財會月刊，2023（20）：111 ～ 117．

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