資產證券化業務對企業的影響

張春光 胡晶霞 唐樹媛

【摘要】近年來，政府頒布多項促進政策，加大對企業資產證券化市場創新發展的支持力度，探索通過資產證券化盤活企業存量資產。文章以中國三峽新能源（集團）股份有限公司（以下簡稱“三峽能源”）2021年發行的資產支持票據為例進行研究，分析資產證券化業務對企業的影響，以期為同行企業提供一定借鑒。

【關鍵詞】資產證券化；資產支持票據；三峽能源

【中圖分類號】F275

一、我國資產證券化現狀

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backed Securities，ABS）的過程。資產證券化起源于20世紀60年代的美國，自1970年美國政府國民抵押協會首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛應用的分散風險、擴大資金流動性、增強資金管理的方式，并形成種類繁多的可在市場上交易的證券產品。我國的資產證券化發展起步較晚，從2005年試點階段到現在的快速發展階段僅用了短短的十幾年時間。近幾年來國務院、銀保監會等部門相繼發布政策推動我國資產證券化的發展，促使我國資產證券化市場從稚嫩走向成熟。2021年9月底，銀保監會發布《關于資產支持計劃和保險私募基金登記有關事項的通知》，將保險資產管理機構的資產支持計劃和保險私募基金由注冊制改為登記制，旨在通過明確登記環節、縮短登記時間以及壓實機構主體責任等方式，提高產品發行效率；2022年5月，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，積極探索通過資產證券化等市場化方式盤活存量資產；2022年6月，上海證券交易所發布《關于進一步發揮資產證券化市場功能支持企業盤活存量資產的通知》；2023年6月30日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于進一步發揮銀行間企業資產證券化市場功能增強服務實體經濟發展質效的通知》，旨在進一步加大企業資產證券化市場創新發展的支持力度，盤活企業存量資產。

據中債研發中心公布的《2023年上半年資產證券化發展報告》，截至2023年6月末，我國資產證券化產品市場規模達4.97萬億元，且基礎資產類型不斷增多，各種產品層出不窮。目前產品類型主要有信貸ABS、企業ABS、ABN。信貸ABS包括個人汽車抵押貸款ABS、公司信貸類資產支持證券（CL0）、不良貸款ABS、消費貸款ABS等；企業ABS包括租賃資產ABS、應收賬款ABS、供應鏈賬款ABS等。隨著碳達峰、碳中和目標的提出以及政策的指引，綠色ABS發行規模不斷擴大，為支持綠色發展、碳中和目標的實現提供了有力保障。

二、三峽能源資產支持票據案例分析

（一）資產支持票據發行基本情況

三峽能源作為發起機構分別于2021年3月和2021年12月發行了2021年度第一期綠色資產支持票據（碳中和債）和2021年度第二期綠色資產支持票據（碳中和債），注冊規模20億元，發行規模分別為11.15億元、8.85億元。詳見表1、表2。

（二）資產支持票據交易結構及運作流程

1.交易結構（見圖1）

2.運作流程

（1）構建資產池

首先，發起機構根據融資需求擬定資產支持票據發行規模；其次，發起機構對其未來能夠產生現金流入的資產進行梳理并測算現金流量情況；最后，將滿足發行條件的資產構建為一個資產池。為便于現金流測算并保證資產支持票據順利發行，資產池中的資產一般具備相似的現金流模式和風險特征。

三峽能源所處的行業為發電行業，主營業務包括風力發電、太陽發電項目的開發、建設及運營管理。三峽能源發行的資產支持票據基礎資產為應收可再生能源電價附加收益，即應收可再生能源電價附加補助資金。

（2）設立SPV

發起機構設立一個特定目的信托（SPV），SPV是一個獨立的法律實體，主要用于持有和管理資產支持票據，實現發起機構與資產支持票據的風險隔離。

（3）資產轉讓

發起機構將基礎資產出售給SPV，該出售為真實出售，即幾乎轉移了資產所有權上的全部風險和報酬，實現破產隔離。發起機構依法解散、被依法撤銷、宣告破產的情況下，基礎資產不視為發起機構的清算資產，從而防止發起機構破產對基礎資產的影響。

（4）信用增級

為了提高資產證券化產品的信用等級，降低融資成本，資產證券化產品通常需要發起機構或者其所屬集團母公司為其增信。此外，這種做法也可以保障投資人購買的資產證券化產品的本息能夠足額清償，降低投資風險，吸引投資者，促使產品順利發行。三峽能源發行資產支持票據的增信方式為三峽能源提供流動性差額支付承諾，“不可撤銷及無條件地向受托人（代表信托項下的資產支持票據持有人）承諾對信托對應的信托賬戶資金不足以根據相應交易文件約定支付信托當期應付相關稅金、信托費用、尚未償付完畢的“應償還的流動性支持金額”（即“流動性差額支付承諾人”截至當個“支付日”緊鄰的前一個“支付日”所支付的所有“流動性支持資金”總額及其應計利息）和資產支持票據全部應償付金額之和之間的差額部分承擔支付義務”。

（5）證券發行

承銷商將資產支持票據銷售給投資者，投資者可以通過中國銀行間市場交易商協會等機構完成購買和出售。SPV將籌集的資金用于向發起機構支付購買基礎資產的款項，發起機構實現融資目的。

（三）資產證券化會計處理

基礎資產的“真實出售、風險隔離”是資產證券化的核心，通過交易結構和交易條款的設置滿足金融資產終止確認的條件，以實現“出表”。根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》與《企業會計準則第33號——合并財務報表》，判斷金融資產是否終止確認，以及在多大程度上終止確認，可按圖2進行決策。

1.判斷發起機構是否合并特定目的信托

發起機構是否需要合并特定目的信托（SPV），需要判斷的事項包括：發起機構是否擁有對SPV的權利；發起機構是否通過參與SPV的相關活動而享有可變回報；發起機構是否通過擁有的權利影響可變回報。

本案例中，三峽能源即為發起機構又是資產服務機構，負責按照中國法律的規定和服務合同的約定，進行“資產”及其對應的“應收賬款”的回收和管理并進行“回收款”的歸集、轉付，三峽能源對基礎資產擁有權利。但由于三峽能源不持有任何資產支持票據，不享有來源于SPV的可變回報，可判斷三峽能源無需合并SPV。

2.判斷基礎資產是否終止確認

終止確認基礎資產，需要考慮：該基礎資產是否轉移；與基礎資產所有權上相聯系的風險和報酬轉移程度。

本案例中，三峽能源與SPV簽訂《轉讓協議》，將基礎資產出售給SPV，但三峽能源作為資產服務機構擁有收取合同現金流的權利且在收到可再生能源電價附加補助資金后存在轉付義務，需要進行過手測試。根據交易文件，三峽能源在收到對等的現金流量時即將其支付給SPV，三峽能源無需墊付、無處置權、也不能進行再投資，符合過手安排測試，滿足資產轉移的條件。三峽能源不持有任何資產支持票據，不享有可變回報。雖然三峽能源提供流動性差額支付承諾，但基于權利維持費條款的設置，對資產支持票據提供進一步增信，大概率不會觸發流動性差額支付義務。故轉移了金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬。

綜上所述，三峽能源無需合并SPV，基礎資產滿足終止確認的條件，可以實現“出表”。

（四）資產證券化常見問題

1.基礎資產轉讓存在限制性條件

在資產證券化過程中，發起機構向特定目的信托轉讓的基礎資產，由于資產類型不同，可能存在各種限制性條件。三峽能源下屬發電企業與電網公司簽訂《購售電合同》，應收可再生能源電價附加補助資金為該合同項下約定的債權債務，《購售電合同》中可能會存在“未經對方書面同意，不得轉讓《購售電合同》項下所有或部分的權利或義務?！钡认拗菩詶l款。因此，在實際操作中，需認真核查基礎資產各類合同中的限制性條款，取得法律意見，提前采取措施解除該限制性條件。

2.基礎資產權屬問題

基礎資產權屬清晰是資產轉讓的先決條件。發電企業進行融資時通常會將一段期間內產生的電費收費權作為質押物與銀行等金融機構簽訂質押合同或對收費權設定監管賬戶，該類應收可再生能源電價附加補助資金是否影響資產證券化需取得法律意見，確認是否需要解除質押或更換基礎資產。

3.提供增信是否影響“出表”

為了提高資產證券化產品的信用等級，降低融資成本，資產證券化產品通常需要發起機構或者其所屬集團為其增信，交易結構的設計或交易條款的設置可能無法滿足“出表”的認定。如發起機構或其母公司提供流動性差額支付承諾、產品分層設置中發起機構或集團內關聯方持有次級資產支持證券的比重過高，都可能認為保留了全部或部分資產的風險，影響“出表”的認定。

4.面臨利率波動風險

市場利率一直呈現波動態勢，根據中債研發中心發布的資產證券化發展報告，2021年企業ABN優先A檔證券平均發行利率為3.69%；2022年資產證券化產品發行利率整體震蕩下行，企業ABN優先A檔證券平均發行利率為3.07%；2023年上半年企業ABN優先A檔證券平均發行利率較2022年累計上行19個bp，為3.13%。三峽能源2021年發行的兩期資產支持票據利率分別為3.97%和3.48%，高于2022年和2023年上半年平均發行利率。這就考驗承銷商、信托機構、發起機構對國家政策的準確分析、利率發展趨勢的敏銳判斷，選擇發行時機對降低融資成本尤為重要。

三、資產證券化的作用

（一）有效增強資產的流動性

對于應收可再生能源電價附加補助資金而言，其主要特征在于付款時間與數額的不穩定性。依據相關的法律條款，這筆補貼資金是由財政部按照可再生能源電價附加收益、省級電網企業和地方獨立電網企業資金申請等情況，撥付可再生能源電價附加補助資金。該相關法律條款中并沒有對具體支付日期做出明文的規定，而且該項資金的結算過程相當繁瑣，導致應收可再生能源電價附加補助資金賬齡普遍較長，缺乏流動性。為了解決這一問題，三峽能源通過發行資產支持票據有效補充了流動資金的需求，提高了資產使用效率及周轉效率，為日常經營、投資并購等提供了資金支持。

（二）獲得較低的融資成本

資產證券化為發起機構提供了低成本的融資渠道，資產證券化的發起機構具有更高的信用等級，信用等級越高，越可獲得更低的融資成本。本次資產支持票據發行時聯合資信評估股份有限公司對三峽能源進行信用評級，評級結果為AAA。2021年度第一期綠色資產支持票據（碳中和債）和2021年度第二期綠色資產支持票據（碳中和債）利率分別為3.97%和3.48%，發行期限約3年。根據央行公布的3年期貸款基準利率為4.75%。三峽能源通過發行資產支持票據獲得了較低的融資成本，緩解資金壓力。

（三）減少企業風險資產

《購售電合同》《中華人民共和國可再生能源法》《可再生能源發展基金征收使用管理暫行辦法》等相關合同、法規中均未明確約定支付可再生能源電價附加補助資金的時間，根據歷史回款情況，可再生能源電價附加補助資金回款周期普遍為一年以上，同時由于可再生能源電價附加補助資金實際撥付人為財政部，受行業政策影響顯著，增加了應收賬款減值風險。發起機構通過發行資產支持票據，將應收可再生能源電價附加補助資金出售給特定目的信托，實現基礎資產與發起機構的風險隔離，將應收可再生能源電價附加補助資金從資產負債表中剔除，提高了資產質量。

（四）改善資產負債結構，增強企業償債能力

傳統的融資渠道一般包括發行股票、銀行貸款、債券融資、融資租賃等。發行股票手續繁冗、耗時長；銀行貸款、債券融資、融資租賃等方式一方面融資成本較高，同時需要抵押物、質押物、擔保等為企業增信，另一方面債務融資增加企業資產負債率，降低企業再融資能力，增加財務風險。

資產證券化作為一種新型融資方式有效解決了傳統融資方式的上述弊端。三峽能源發行資產支持票據既可以出售回收期長、流動性差的應收賬款，獲得流動資金支持，又可以優化資產負債結構，加快應收賬款的變現速度，加強資金管理，提高資金使用效率，增加企業競爭優勢。

（五）有助于央企“兩金”壓降

國務院國資委持續將“兩金”壓降作為中央企業日常工作的重要任務。三峽能源屬于重資產屬性的能源電力企業，具有高債務規模、高應收賬款的特點，根據三峽能源年報顯示，近年來應收賬款占流動資產比重均在50%以上，其中應收可再生能源電價附加補助資金占應收賬款比重在90%以上?？稍偕茉措妰r附加補助資金回款周期長、催收困難是“兩金”壓降路上的一大難題。近年來資產證券化業務在國內逐漸推廣，資產證券化的靈活交易模式，加速了應收賬款的流轉，成為中央企業“兩金”壓降的重要抓手。

四、結語

資產證券化對于產品發起人具有增強資產流動性、降低融資成本、優化資產負債結構、盤活存量資產等優點成為了各企業首選的融資方式，資產證券化的快速發展不僅是國家政策推動的結果，也因其能切實滿足市場的需求，資產證券化為我國經濟發展提供了強有力的推動力。

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責編：夢超