ESG表現、媒體關注和債務融資成本的影響研究

李天悅

摘? ?要：ESG表現是企業踐行“碳達峰”和“碳中和”目標的重要體現。基于此，利用時間和行業固定效應模型，選取2010—2022年A股上市公司為樣本，研究ESG表現對企業債務融資成本的影響。研究結果表明，良好的ESG表現能顯著降低債務融資成本。企業媒體關注度越高，良好的ESG表現降低債務融資成本的作用越明顯。同時，探討在政策背景等差異下企業ESG表現對降低債務融資成本的影響，并提出相關的合理建議，即企業應重視ESG表現對債務融資成本等財務指標的作用，實現企業經營和社會價值的共同促進，積極樹立環境友好型企業形象，提升公司的聲譽，不斷強化企業在保護環境、承擔社會責任等方面的綜合表現等等。

關鍵詞：ESG表現；債務融資成本；企業異質性；媒體關注度；分析師跟蹤度

中圖分類號：F270.3? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）09-0112-04

一、研究背景

ESG信息包括環境（Environment）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個方面，蘊含豐富的非財務信息，自2004年聯合國全球契約組織首次提出ESG這一概念以來，ESG信息受到投資者的廣泛重視。近年來，隨著我國經濟進入高質量發展階段，加快建設世界一流企業工作進一步向縱深推進，國家層面對企業的高質量發展愈加重視。由于ESG可為企業在環境、社會和治理三方面發展提供指導性原則，為企業高質量發展指明道路，因此ESG理念與高質量發展的內涵高度契合，ESG是高質量發展對企業的必然要求。中國香港已要求上市公司強制披露ESG信息，中國大陸也日益重視ESG信息披露的標準和質量。同時，我國第三方評級機構也積極建立評級體系，如華證、商道融綠和潤靈環球等評級機構逐漸發展成熟，這些評級機構公布的數據具有一定的公信力，為我國ESG相關研究提供有力支持。

鑒于此，本文收集了2010—2022年中國A股上市公司的相關數據，采用固定效應模型控制時間和行業的不可觀測異質性，實證檢驗了企業ESG表現對債務融資成本的影響。研究發現，良好的ESG表現可以降低企業的債務融資成本，提高企業的媒體關注度可以顯著增強ESG表現和債務融資成本兩者之間的負向影響關系。此外，本文在異質性分析部分展開充分探討，進一步研究表明，碳排放權交易試點城市的企業ESG表現對降低債務融資成本的影響更為顯著；相比于國有企業，非國有企業ESG表現降低債務融資成本的作用更顯著；按公司所屬地區進行劃分，在中部城市的企業ESG表現降低債務融資成本的作用最明顯，西部次之，東部最弱。基于上述結果分別從上市公司、政府、第三方評級機構以及社會公眾幾個角度提供建議。

二、理論分析與研究假設

利益相關者理論認為，企業應對其全部的利益相關者履行企業的社會責任，積極主動承擔社會責任[1]，可以有助于協調各聯系相關者之間的關系，從而降低經營過程中存在的風險，在此過程中，各利益方會通過直接或間接的途徑為企業提供資金等企業發展所需要的資源，最終實現多方共贏。ESG表現是企業履行社會責任的重要體現，因此良好的ESG表現能促進利益相關者的聯系，增強企業投資者的信心，更容易降低交易成本，從而有利于企業的高質量發展。

此外，根據信息不對稱理論，古典經濟學認為，在市場參與者擁有完全共享的公開信息前提下，市場會在“看不見的手”作用下達到自然均衡狀態，而實際上市場參與者所接受的信息各不相同，而交易雙方掌握的信息差異較大會對市場造成不良影響。企業ESG信息在環境、社會和治理方面分布得不平衡，衡量方式也多樣化，存在信息不對稱的現象。這種不對稱主要體現在公司內部和外部信息使用者之間，可能影響投資者、消費者、政策制定者和其他利益相關者的決策。評級機構披露的ESG評級可以有效緩解信息不對稱，吸引更多債權人投資，降低企業債務融資成本。

H1：ESG表現可以降低企業債務融資成本。

媒體關注能夠釋放出大量非財務信息。信號傳遞理論認為，媒體關注與報道有效發揮“信息媒介”作用[2]，我國目前尚未強制要求披露ESG信息，媒體關注度高會增加企業的曝光度，傳遞出企業在環境、社會責任和公司治理方面的增量信息，幫助投資者評估債務風險，有效緩解資本市場信息不對稱。另外，媒體關注還起到監管作用，會發現和放大企業ESG表現中的不利于企業的信息，降低企業聲譽，從而對信息使用者的行為產生影響，進一步增強了ESG表現與債務融資成本的負向關系。因此，本文提出如下假設：

H2：媒體關注度越高，企業ESG表現對債務融資成本的降低作用越明顯。

三、研究設計及統計分析

（一）數據來源與樣本選擇

本研究以2010—2022年我國A股上市公司為樣本，為確保數據的可靠性，本文對樣本進行了以下處理：首先，剔除了金融行業和ST類等經營異常的公司樣本；其次，剔除了存在數據缺失的公司樣本，并考慮到極端值對結果產生影響，對連續變量進行1%和99%水平上的縮尾處理，最后一共得到4 363家上市公司的33 658個有效觀測值。本文ESG表現數據來源于WIND數據庫的華證ESG評級數據，為便于統計分析，本文將華證ESG評級公布的“AAA-C”的九檔評級結果轉化為1—9的數字，其他數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）模型與變量定義

為了驗證ESG表現對債務融資成本的影響，本文構建時間—行業固定效應模型（1）對假設H1進行實證檢驗。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2SIZEi，t+β3CASHi，t+β5ROAi，t+β6GROWi，t+β7BDIRi，t+β8IDRi，t+β9FIRi，t+β10YEARi，t+β11INDi，t+εi，t（1）

根據理論分析，ESG表現對債務融資成本有顯著的負向影響。其中，DECO是指債務融資成本，預計系數應顯著為負。本文借鑒王皓非和錢軍[3]的研究，采用財務費用占公司期初期末平均總負債的比例來衡量債務融資成本。此外，本文還生成了年度和行業的虛擬變量并對其進行控制，具體定義見表1。

為了驗證媒體關注的調節效應，本文構建模型（2）對假設H2進行實證檢驗。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2MED-FOLLOWi，t+β3ESG*MED-FOLLOWi，t+β4SIZEi，t+β5CASHi，t+β6ROAi，t+β7GROWi，t+β8BIDRi，t+β9IDRi，t+β10FIRi，t+β11YEARi，t+β12INRi，t+εi，t（2）

模型（2）中，調節變量為媒體關注度（MED-FOLLOW）。參照梁上坤[4]的做法，采用上市公司受媒體報道數來衡量媒體關注度，具體變量說明見表1。

四、實證結果與分析

（一）回歸分析

表2第1列為未控制時間和行業的回歸結果，下頁表2第2列為基于模型（1）的回歸結果采用時間和行業雙向固定的面板模型。如表2所示，第1列加入可能影響企業債務融資成本的控制變量但未控制時間和行業，第2列控制時間固定效應和行業固定效應。兩列的結果均表明ESG表現與債務融資成本顯著負相關，且通過1%統計水平上的檢驗，表明良好的ESG表現降低企業的債務融資成本，支持了假設H1。說明企業良好的ESG表現能降低債務融資成本。

表2第3列是對媒體關注調節效應檢驗的結果，可以看出，ESG和媒體關注度的交乘項的系數為-0.000 4，在1%水平上顯著為負，說明媒體關注具有正向的調節作用。媒體關注度越高，強化了ESG表現對債務融資成本的影響，支持了本文的假設H2；企業的媒體關注度越高，企業透明度越高，可以從一定程度上緩解投資人和企業之間的信息不對稱，降低債權人的財務風險，更容易為ESG表現良好的企業提供資金，從而使ESG表現對債務融資成本的降低作用更加明顯。

（二）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量的度量方法。為提高結果的穩健性，本文借鑒王運通[5]等人的做法，采用公司“利息支出與帶息債務的比率”作為債務融資成本的替代變量；由表3結果可以發現ESG關于債務融資成本的系數為-0.003 2，依然顯著為負，說明基本回歸結果穩健。

2.滯后解釋變量。本文將解釋變量ESG表現分別滯后一期、滯后兩期進行回歸，來緩解雙向因果的內生性問題。表3第3列和第4列的結果顯示，滯后1期和滯后2期的ESG表現與債務融資成本的系數分別為-0.001 3和-0.001 0，兩者均在1%水平上顯著負相關，可看出良好的ESG表現對債務融資成本有顯著的降低作用。

3.增加遺漏控制變量。參照史敏[6]等人的控制變量選取方法，將LEV和FAR也納入控制變量進行回歸分析，結果表明，ESG表現與債務融資成本的回歸系數為-0.000 7，在1%的水平上顯著負相關，假設1得到驗證，結果仍然穩健。

（三）異質性分析

1.政策試點城市。2010年，我國先后公布了碳排放權交易試點城市，包括北京、上海、天津、重慶、廣東省、湖北省、深圳等七個省市，本文將所有城市按公司所屬省份進行分組，其中當年試點城市為1，當年非試點城市為0，分別進行回歸，ESG表現與債務融資成本的關系均顯著為負，結果表明非試點城市的系數小于試點城市，試點城市中良好的ESG表現更能降低企業的債務融資成本。

2.產權性質。非國有企業和國有企業中，非國有的影響更顯著。進行組間差異檢驗，兩組差異較大，適合做分組。非國有企業受制度限制少，市場化程度更高，而國有企業本身就承擔更多的社會責任，ESG表現不足以影響公眾對其認知，國企的ESG表現良好符合社會期望，影響不了其公司聲譽，因此債務融資成本也變化不大。但是非國有企業不同，社會公眾對其了解不足，每個增量信息都會帶來直接的影響，因此ESG表現的好壞將為企業的融資成本帶來強烈反應。

3.地區差異。由于我國東西部經濟發展程度不同，地理位置不同的企業在公司規模等方面都存在差異。因此，本文將企業所在的城市按地理位置劃分為東中西部地區，探究不同地區的企業ESG表現對債務融資成本的影響有何差別。研究表明中部地區降低作用最大，西部地區次之，東部地區較小，說明不同地區的影響不同，對ESG的反應不同，這與經濟發展水平和政策密集度有關，還與利益相關者重視程度密切相關，因此在不同地區呈現差異。不同地區應因地制宜，充分考慮政策的適用性和認同度、接受度，保證各行業自覺遵守法規，實現保護環境和經濟高質量發展的目標。

為了檢驗各分組回歸結果的不一致性，對以上分組樣本做了組間系數差異的顯著性檢驗，經費舍爾檢驗，結果表明以上3組的組間系數在1%的水平上有顯著性差異，即分組回歸結果存在不一致性。這些結果均再次驗證了異質性分析的假設。

五、結束語

本文通過對2010—2022年A股上市公司樣本進行回歸分析，深入分析了企業ESG表現對債務融資成本的影響，并且闡明了媒體關注在上述影響中發揮的作用，得出以下三點結論。第一，ESG表現與債務融資成本顯著負相關，良好的ESG表現可以顯著降低企業的債務融資成本。第二，媒體關注是ESG表現與債務融資成本兩者關系的調節變量，即媒體關注度越高，良好的ESG表現降低企業債務融資成本的作用越明顯。第三，相比于非試點城市，碳排放權交易試點城市中的企業良好的ESG表現降低債務融資成本的作用更顯著；與國有企業相比，非國有企業良好的ESG表現降低債務融資成本的作用更顯著；按公司所屬地區進行劃分，在中部城市的企業良好的ESG表現降低債務融資成本的作用最顯著，西部次之，東部最弱。

結合以上三點結論，本文從三個不同的角度提出相應的建議和啟示：一是企業應重視ESG表現對債務融資成本等財務指標的作用，實現企業經營和社會價值的共同促進，積極樹立環境友好型企業形象，提升公司的聲譽，不斷提升企業在保護環境、承擔社會責任等方面的綜合表現。企業應積極披露ESG信息，如實及時準確地公布企業ESG相關信息，主動提高ESG信息披露質量。二是第三方評級機構應建立科學合理的評價指標體系，為利益相關者提供更加準確的ESG評級信息，各評級機構應加快建立行業標準，評級過程和程序規范化，結果準確可靠。社會公眾應更加關注企業ESG表現等非財務信息，媒體行業應傳遞準確可靠的信息并正確引導大眾加強社會監督，促進企業全面綠色轉型。三是良好的ESG表現對債務融資成本的降低作用在不同地區、政策背景、產權性質的企業中呈現顯著差異，要善于運用和挖掘企業披露的ESG信息。同時，政府應因地制宜出臺ESG信息披露制度，明確信息披露、公布和評價的責任主體，不斷增加投資者對ESG投資理念的認同度和接受度，縮小地區間投融資成本差異，推動全國各地區經濟高質量發展，實現共同富裕。

參考文獻：

[1]? ?李淑英.利益相關者理論視野中的企業社會責任[J].教學與研究，2010（6）：44-50.

[2]? ?李志斌，邵雨萌，李宗澤，等.ESG信息披露、媒體監督與企業融資約束[J].科學決策，2022（7）：1-26.

[3]? ?王皓非，錢軍.大股東股權質押與債務融資成本[J].山西財經大學學報，2021，43（2）：86-98.

[4]? ?梁上坤.媒體關注、信息環境與公司費用粘性[J].中國工業經濟，2017（2）：154-173.

[5]? ?王運通，姜付秀.多個大股東能否降低公司債務融資成本[J].世界經濟，2017，40（10）：119-143.

[6]? ?史敏，蔡霞，耿修林.動態環境下企業社會責任、研發投入與債務融資成本：基于中國制造業民營上市公司的實證研究[J].山西財經大學學報，2017，39（3）：111-124.

[責任編輯? ?衛? ?星]