從“要我做市”向“我要做市”轉變：債券做市商機制探析

陳天翔 葉美林 鈕鍇

收稿日期：2024-03-25

作者簡介：陳天翔（1988-），男，浙江蕭山人，現供職于中國銀行上海人民幣交易業務總部；

葉美林（1986-），女，江蘇南通人，現供職于中國銀行上海人民幣交易業務總部；

鈕 鍇（1994-），男，江蘇蘇州人，現供職于中國銀行上海人民幣交易業務總部。

摘? ?要：從國際債券市場發展經驗看，做市商機制對活躍和穩定市場起重要作用。近年來，我國債券市場經歷了不斷改革和發展，做市商制度也在不斷健全和優化，但仍有進一步完善空間。本文首先介紹了債券做市商機制的基本概念，介紹了美國和歐盟債券市場做市商機制的發展歷程，梳理了具做市商類型、監管體系及特征。接著，回顧了我國銀行間債券市場做市商制度的演變歷程，并分析了目前存在的一些問題，如做市商成員風險偏好較為同質化，交易結構較為扁平化，考核激勵機制不充分，做市商的風險對沖工具不夠豐富以及電子交易平臺發展尚未成熟等。針對我國債券市場做市商制度的發展，提出以下建議：一是進一步推動做市機制分層，提高做市主動性和積極性；二是豐富做市商內部層次，推動做市業務多樣化；三是優化做市業務規則，提高市場效率；四是完善考核激勵機制，推動承銷做市一體化；五是探索托管業務的體系創新，拓展做市商業模式；六是增加做市避險工具，滿足風險管理需求，從而激發做市動力，鼓勵做市商從“要我做市”向“我要做市”轉變，促進我國債券市場高質量發展。

關鍵詞：債券市場；做市商；電子交易；銀行間市場；做市商分層；一級做市商

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.004

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2024）06－0035－18

作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場近年來經歷了不斷的改革、優化和創新，取得了顯著發展。目前，我國債券市場規模穩居全球第二，成為僅次于信貸的主要實體經濟融資渠道。在債券市場的發展過程中，做市商制度的不斷完善對于實現市場的高質量發展具有重要而深遠的意義。

一、債券做市商機制概述

做市商制度是符合債券交易特點且國際通行的基礎交易機制。根據人民銀行的定義，做市業務是指通過持續向市場提供現券雙邊買賣報價、回復詢價請求等為市場提供流動性的行為，而債券做市商是指在債券市場上經主管部門認可，通過連續雙邊報價，并按其報價與其他投資者達成交易的金融機構，承擔維持市場流動性的義務且享有相應權利。債券市場流動性受債券票息、期限、條款以及二級市場環境的影響差異較大，且機構投資者往往持有至到期，交易時傾向于大額交易，因此單個債券的交易往往不頻繁且交易對手不穩定，所以債券交易依賴于銀行或證券公司為主的做市商。

目前我國債券市場做市商制度基于中國人民銀行公布的做市業務綱領性文件實施，中國外匯交易中心在中國人民銀行的授權下進行一線監管，銀行間市場交易商協會（NAFMII）負責行業自律監管。參考銀行間市場，交易所債券市場也于2022年初步形成了由證監會出臺綱領性文件，交易所負責一線監管的交易所做市制度，2023年滬深交易所債券市場正式啟動債券做市業務。

二、境外債券做市商機制的發展

（一）總覽

海外多數地區將做市商分為一級做市商和其他做市商。這種分級模式有利于增加債券市場的流動性。根據國際清算銀行的研究（Bajo，2014），一級做市商必須滿足一系列特定要求并履行做市義務，作為回報，一級做市商有機會優先參與政府債務一級市場和其他債務管理業務，如可以使用央行的證券借貸便利，成為銀團發行、回購、掉期等業務的優先對手方。在一些國債體量較小、流動性較差的地區，一級做市商還會獲得額外傭金。這也導致在國債二級市場上，做市商（通常是大型銀行集團）之間的競爭非常激烈。然而，在非政府債券市場，債券發行人通常更關注一級市場的成功發行，而不太涉足二級市場，因此類似政府債券市場的做市安排并不常見。在這類市場中，做市商通常以逐筆交易為基礎收取費用，或者作為發行人承銷商獲得其他相關業務的回報。

海外債券做市商所提供的服務在流程和結構上較為相似。首先，做市商需要基于足夠大的客戶群體開展業務，并能夠在資產負債表上承擔大額本金頭寸。其需要具備跨市場對沖交易的工具和風險管理能力，以便在金融市場波動加劇時能夠提供有競爭力的報價。其次，在業務結構層面，許多全球性銀行在做市業務中既有自營交易團隊又有做市團隊。這些團隊在業務層面緊密相連，特別是在流動性較差的市場中，做市商可能會長期持有頭寸，既在自營賬簿下進行交易，又在做市賬簿下進行交易。然而，做市交易和自營交易的目標有所不同。做市交易是為了滿足客戶需求并收取費用，是綜合服務的一部分，因此即使市場利潤較低或市場條件不利，做市商仍會繼續提供做市服務。相比之下，自營交易的目標是為公司自身盈利，因此不需要特別維護客戶關系，如果市場情況不利，就有可能退出市場。

（二）美國債券做市商機制的發展歷程

1.美國債券做市背景與發展狀況

美國擁有世界最大的債券市場，產品種類豐富、投資者結構全面，也因此其做市商機制較為復雜。截至2023年二季度，美國債券市場規模為53.6萬億美元，約占全球總規模的40%，投資品種包括國債、政府機構債券、抵押支持債券、公司債、市政債、資產支持債券等，每種債券都有不同的市場特點和投資者需求，因此債券市場規模雖然巨大，但不同品種間的流動性情況不一而足，需要不同類型的做市商提供流動性和交易支持。如美國國債投資者眾多、需求旺盛，其流通量充足。根據美國最大的經紀交易商組織——證券業和金融市場協會（SIMFA）的數據，2023年上半年雖然美國國債只占債券市場總發行量的39.7%，但其日均交易量達到了全市場的71.0%，其中大部分成交量由自營交易商（Principal Trading Firm，PTF）貢獻，如高頻交易的基金公司Citadel。這些交易商與高盛、摩根士丹利等大型做市商一起為市場提供了充足的流動性。而這些大做市商由于技術、人才與管理的優勢，仍然展現出強者恒強的特征。其余如資產支持債券、公司債券等成交量占比微乎其微，低流動性使該類券種的投資者更依賴于專門針對此類債券的做市商，方式也以請求報價（RFQ）為主，考慮到個券的差異，做市商掌握的信息更豐富，普通投資者很難全面獲得價格信息。如大約60%的公司債券電子交易是通過詢價執行的，大部分在做市商和資管機構間進行。

美國做市商的做市業務可分為權益、固定收益及衍生品類，固定收益是最主要的做市產品，根據貨幣監理署（OCC）的數據，2018至2020年固定收益的利率類產品做市收入占銀行交易總收入從28%上行至48%，但在2021及2022年出現了大幅下滑，這主要是由于美債利率快速上行，以公允價值計量的庫存債券跌價所致。2023年美債利率高位盤整，庫存券減值影響減弱，債券做市收入回升至28%。金融危機后，由于監管的約束，債券做市商資本要求被大幅提高，債券庫存成本提升，而在行業整合的背景下，做市商數量也有所下降，因此整體債券產品交易深度有所下降，做市收入與美債本身的波動同向性較以往更高。

2.美國債券市場分層

根據目前的主流分類（Chaboud et al.，2022），美國債券市場按交易群體可分為兩層：一是做市商之間的市場，做市商之間通過經紀商網絡（Interdealer Broker Market，IDB）或者交易商間電子化平臺（Dealer-to-Dealer，D2D）直接進行交易；二是面向客戶（Dealer-to-Client，D2C）的債券市場，其交易基于做市商及PTF等高頻自營商提供的流動性。當投資者有購買債券需求時，可通過向做市商詢價或委托經紀商向做市商詢價，或直接在平臺進行點擊成交。做市商在此過程中通過經紀商或自動撮合電子系統調整頭寸，從而形成了以債券市場價格為驅動的運行機制。目前PTF不僅出現在D2C市場，也高度參與IDB市場，其中在國債的IDB市場中，其成交量已高于做市商，約占50%～60%。一方面，由于其資本金較低，通常只做日內高頻交易，日終幾乎沒有持倉，因此交易非常靈活；另一方面，一些自營交易公司與做市商建立合作關系，外包一部分做市業務。但在監管層面，PTF被定義為流動性交易商，而擁有持倉的做市商仍是債券市場的基石投資者。

做市商體系內部也有分層，可分為一級做市商和一般做市商。一級做市商的定義來自美國國債市場，其是美聯儲執行貨幣政策的交易對手，享有更多的交易權利，但需要承擔相應義務，而一般做市商是一級做市商之外的做市商，主要服務于某一特定區域的中小投資者或者中小經紀商，通常也會被納入監管。一般而言，一級做市商首先需要協助紐約聯儲進行公開市場操作，并支持紐約聯儲交易臺在MBS市場的操作。其次有義務參與每一次國債競拍，并且有可觀的承銷能力，如果在國債拍賣中屢次不合理報價，或者在一段時間中與紐約聯儲業務聯系較少，最終將被暫停資格。在國債拍賣期間及一級半市場中，為履行紐約聯儲規定的義務，一級做市商需投入大量資金集中持倉，因此被聯儲要求用其他國債產品如國債期貨對沖頭寸，從而減少對市場的價格影響。權利方面，一級做市商有資格參與紐約聯儲的常備回購便利（SRF）和隔夜逆回購。

一級做市商的準入標準由紐約聯儲確定，包括資本金、財務標準、業務連續性能力、內控標準，并必須是一般做市商。一級做市商制度最初是為便利貨幣政策公開市場操作而開展，紐約聯儲從國債交易商中選取財務狀況良好、債券結算量大以及市場表現較為活躍的機構作為公開市場操作對手，數量最多時達46家，后因兼并等原因逐漸減少。截至2023年10月，總共有24家交易商被認證為一級做市商，均為國際化大型金融機構。

國債市場嚴格的要求使得一級做市商愈趨集中，相比之下，其他券種由于僅需在監管備案，因此做市競爭激烈，集中度下滑。以市政債為例，大做市商（每年超過25000筆交易）數量在2018年繼續增加，達到43家，占所有交易商的5%，高于2017年的39家及4.5%，以及金融危機前2006年的27家和1.9%，但前三大做市商的市場份額持續下降。根據市政債券規則制定委員會（Municipal Securities Rulemaking Board，MSRB）的數據，2018年排名前三的做市商占客戶總交易量的19.7％，較2017年的23.8％有明顯下滑，部分原因可能是算法交易的增長使得小規模交易有了更多的流動性來源。

3.美國債券市場做市交易方式

美國債券市場按交易方式總體分為場外和交易所場內兩個部分，兩者并行發展，為做市商的壯大奠定基礎。

從歷史發展順序看，二十世紀三十年代前，私人分銷、交易所成交是債券交易的主流模式，而在大蕭條后，除了部分低價活躍債券仍在交易所交易，其余債券以場外大宗交易模式為主，投資者對交易透明度及債券流動性的要求促使做市商逐漸興起。二十世紀七十年代后，隨著美國債券市場品種快速增加，電子化交易同樣發展迅速。1999年前，做市商間交易大部分通過電話完成，客戶通過向經紀商致電獲得報價，經紀商與做市商保持緊密溝通，匹配買家和賣家，同時確保交易匿名性。以做市商為核心的場外交易市場格局開始形成。九十年代后，美國資本市場的生態逐漸豐富，電子交易平臺批量誕生，債券流動性大幅提升，因而場內交易市場重獲新生。首先興起的是做市商之間的電信通訊市場（D2D市場），并進而演化成類似交易所的場內交易方式。其采用中央限價訂單簿模式（CLOB），這種訂單流模式使債券交易在集中交易、清算的過程中更為透明，如1999年推出的eSpeed平臺（現為納斯達克固定收益平臺），以及2000年推出的BrokerTec平臺（現并入CME集團旗下），現已成為美國國債基準價格來源地。與此同時，做市商的對客平臺也開始出現。市場上陸續出現單一做市商自己的對客交易平臺（Single-dealer platforms），以及多做市商平臺（Multi-dealer platforms），如Tradeweb平臺。這些平臺多采用請求報價模式，幫助做市商大大提高交易效率的同時，也能更好地幫助了解客戶需求。到2022年，以美國國債市場為例，已有超過60%的交易通過電子交易平臺完成，但這不代表做市商的作用被電子平臺取代，根據SIMFA的統計，近年來在約三分之二的交易中，雙方已提前知道交易對手。研究表明，在渠道網絡優勢下，技術不僅可以幫助做市商進行匿名交易，同時也助力加強已有的客戶關系（Dick-Nielsen et al.，2023）。2014年開始，市場興起點對點的訂單流報價，做市商的報價以類似交易所報價的方式呈現在客戶面前，只需點擊即可成交（類似我國債券市場X-Bond的交易模式），對于做市商而言自動化程度更高、成本更低，如Market Axess平臺。根據統計，國債市場已有11%的交易通過直接點擊交易完成。在券種方面，除了國債之外，目前摩根士丹利、高盛等大型做市商已開始面向客戶直接提供高流動性公司債券的價格信息。

做市商的發展使得美國主要券種買賣價差收斂。隨著交易的便利性提高，做市商之間的競爭也愈發激烈，主流債券的買賣價差在金融危機前維持低位。但在金融危機后，由于監管對流動性及資本的限制，美國債券市場的做市商逐漸減少自身資產負債表上的做市持倉，買賣價差也相應拉寬，直到2015年左右隨著自營高頻交易商的發展，美國國債買賣價差才回到約2007年水平。但根據研究（Fender et al.，2015），在市場出現流動性危機期間，第二層級市場中的PTF出于自身盈利考慮大部分可能退出市場，因而此時的市場深度主要由做市商提供。有研究顯示，2020年初新冠疫情開始對美國金融市場產生影響之時，大量PTF為保留現金退出國債市場，導致買賣價差拉大（Harkrader et al.，2020）。

4.美國債券市場做市交易監管

目前所有參與美國債券市場的做市商按規定必須在美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）和至少一個自律監管組織，如美國金融業監管局（FINRA）或MSRB注冊。其中美國證券交易委員會制定管理交易商的規則，涉及欺詐、資本要求、交易活動、保證金借貸和信息披露等問題。自律性監管機構的規則涵蓋適合性、定價、與投資者教育以及專業資格測試等領域。自律監管機構對市場透明度也至關重要。美國金融業監管局管理美國國債、美國企業債券、機構MBS和非機構 MBS/ABS的交易價格報告機制（Trade Reportng and Compliance Engine，TRACE），而MSRB則通過其實時交易報告系統收集市政證券市場信息。

美國財政部在監督美國政府證券交易方面發揮著重要作用。包括美聯儲、貨幣監理署和聯邦存款保險公司（Federad Deposit Insurance Corporation，FDIC）在內的銀行監管機構制定規則，管理銀行和銀行控股公司對市場的參與，包括資本和流動性等領域。包括貨幣監理署在內的銀行監管機構負責審查銀行做市商遵守證券交易委員會和自律性組織規則的情況。

做市商受到的監管在金融危機后越發嚴格。目前的規定限制了大型銀行利用自有資本為客戶做市的能力，而在過去十年美債市場的發展過程中，非銀機構（資產管理公司、對沖基金、PTF和其他機構）的做市作用顯著增強。2022年3月，美國證券交易委員會針對提供流動性和其他類似交易商功能的PTF以及對沖基金提出了一系列規則。這些公司被要求在SEC注冊，成為自律組織SRO的成員，并遵守證券法和監管義務，類似于對做市商的要求。

（三）歐盟債券做市商機制的發展歷程

歐盟政府債券市場是一個全球市場，一級做市商不僅協助各國發行債務工具，還將做市參與度視為自身國際化水平的標準。

1.歐盟債券做市商制度的基本情況

截至2023年，歐盟28個成員國中有23個擁有分級做市商體系，各成員國政府利用一級做市商發行國債并促進二級市場流動性。擁有一級做市商數量最少的拉脫維亞有4家，最多的德國有36家。雖然德國并沒有官方認證的一級做市商系統，但其選定了一些大銀行作為“國債發行拍賣集團”。該架構與其他國家的分級體系較為相似，也可認作是德國的一級做市商。

在做市商需要履行的義務方面，歐盟內不同國家的要求有一定差異。奧地利、芬蘭和西班牙要求一級做市商有義務參與每次國債拍賣，法國、意大利和愛爾蘭則只要求平均每年或每季度至少參與一次國債拍賣。但總體來說每個一級做市商都需要擁有持續購買國債的能力，并在市場流動性不足時擁有長期持倉的資本。如果做市商單方面終止其做市承諾，或停止參與定期拍賣，將可能失去一級做市商的地位。

由于做市占用資本以及其他成本，做市商將從政府獲得一些權利及補償。多數歐盟國家的銀行擁有在國債拍賣之后進行非競爭性報價、參與債券互換、逆回購的權利。此外做市商與財政部建立了較為密切的聯系，可以參與涉及政府債務工具的其他一些盈利業務，如參與聯席發行或特殊衍生品的發行，甚至可能成為政府的財務和經濟顧問。研究表明（Preunkert et al.，2020），這些權利提高了一級做市商的地位，在獲得高價值客戶以及社會資本的競爭中更有優勢。特別是在歐盟的債券市場，獲得了多少國家的一級做市商資格是一個非常重要的標簽。此外一些國家會每年發布一級做市商排名，這對于希望維持聲譽的做市商而言是較為重要的獎勵，也是定位不同層級銀行的標志。

在申請流程方面，銀行申請歐盟國家的一級做市商流程較長。銀行需要與相應政府建立長期的合作關系才能進行有效的自我推介，并需要向監管機構提供自身敏感數據，時間與經濟成本相對較高。而維持一級做市商的成本也不低。由于一些國家主權債券的買盤并不多，為了維持交易量的排名，銀行有時會以高于市場的價格在一級市場購買政府債券，并在二級市場虧損賣出。

2.歐盟債券做市商制度的國際化

在歐盟，越來越多一級做市商開始獨立于各自國家的制度框架進行運營，很少有機構在歐盟根據國別制定策略——它們的目標是能夠在全球范圍內維持高效競爭。因此在歐盟其中一國發售的債券通常都會在全歐洲銷售、交易。

歐洲范圍內第一個分級做市商體系在1986年于英國誕生，隨后又有22個國家開發了自己的系統。最初，各國財政部引入一級做市商的目的是在本土市場之外擴大其投資者范圍，更希望作為一級做市商的跨國銀行幫助其政府債券推廣至全球市場。但后來隨著歐洲一體化進程的加快，一級做市商制度的實施更著重于歐洲市場內部的國際化。

一般來說，世界上大部分國家只允許本國銀行成為一級做市商，但歐盟禁止各國政府區分本國銀行和其他歐盟銀行或歐盟外但持有歐洲執照的銀行。因此，歐盟內各國平均有約74%的一級做市商非本國銀行，甚至在芬蘭、斯洛伐克等國一級做市商均為外國銀行。但這一規定拉大了歐盟內部不同地區銀行的差距。如東歐、北歐的銀行很少出現在各國一級做市商名單中。相比之下，比利時、荷蘭、法國的銀行在本國之外較為活躍。而德國本土銀行更多在國內競爭，這主要是因為德國一級做市商的準入要求相對更低。

不同國家的需求也有側重。財政規模較小的國家，如奧地利出于提升跨國市場上的競爭力，令一級做市商充當財政部與投資者之間的橋梁。而實力更強的國家如德國等，則更傾向于利用分級交易的制度加強其在國際市場上的地位。

歐盟做市商內部也有分層，將一級做市商根據競爭力由低到高分為本國做市商、跨國做市商、國際大行。其中本國做市商主要從事所轄國政府的一級做市交易，但通常資源有限，無法進行更廣泛的業務參與。其主要以國內的投資組合為主，較少參與國際金融市場。跨國做市商作為特定政府的主要做市商，與政府之間有著密切的聯系，它們通過承銷做市獲得政府債務領域更多利潤豐厚的業務，并通過跨國投資組合參與全球金融市場。位于做市商頂層的是國際大行，這一點與美國的情況比較類似。國際大行對參與排名較為重視，并將盡可能多的國際債券納入其全球投資組合。

三、我國債券做市商制度的發展現狀

（一）我國債券做市商制度的演變歷程

我國銀行間債券市場自1997年成立以來，交易主體不斷增加，交易品種不斷豐富，交易規模不斷壯大，交易業務日益活躍。銀行間債券市場是我國第一個正式引入做市商制度的金融市場。做市商制度從2001年開始試點，2007年正式確立。具體來看，我國銀行間債券市場做市商制度的發展經歷了以下幾個階段。

1.初具雛形

在債券市場發展初期，做市商制度尚未完善，市場流動性較低。交易主要依賴于詢價和點對點交易，缺乏連續的報價和流動性支持。做市商的“前身”是雙邊報價商。2000年4月，央行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報價商的概念，指經中國人民銀行批準的在進行債券交易時同時連續報出現券買、賣雙邊價格，承擔維持市場流動性等有關義務的金融機構。為推動此項業務開展，2001年3月，央行發布《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，明確金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務。2001年7月，央行發布《關于批準部分商業銀行成為銀行間債券市場雙邊報價商的通知》，正式批準工行、農行、中行、建行、光大銀行、北京商行、南京商行、煙臺住房儲蓄銀行、武漢商行等9家商業銀行成為我國首批雙邊報價商，標志著我國銀行間債券市場做市商的雛形——雙邊報價商正式誕生。

2.正式確立

經過數年的試點和探索，2007年1月，央行頒布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，首次提出“做市商”和“做市業務”的概念，并對做市商的申請條件、權利和義務進行了明確規定，標志著我國銀行間債券市場做市商地位的正式確立。該《規定》指出，做市商是指經中國人民銀行批準在銀行間市場開展做市業務，享有規定權利并承擔相應義務的金融機構。同時提出，非做市商可嘗試開展做市業務。2008年，銀行間市場交易商協會發布《銀行間債券市場做市商工作指引》，對做市商的評價指標體系進行了明確，2010年又對該指引進行了修訂。

3.嘗試分層

2014年6月，全國銀行間同業拆借中心發布《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，指出嘗試做市是指嘗試做市機構連續報出做市債券買賣雙邊報價以及根據其他銀行間債券市場參與者的報價請求合理報價，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為，試點多年的嘗試做市業務迎來了制度性的規范。同時，拆借中心試水嘗試做市分層機制，機構可以選擇對政府債、政府類開發金融機構債和信用債“綜合做市”，或者對一類/兩類債券“專項做市”。該階段，銀行間債券市場成員分為做市商、嘗試做市商和其他市場機構，這也為做市商分層制度的建設奠定了一定基礎。此后，監管部門明確新入市的農村類金融機構、信托、券商資管等合格投資者只能與做市商進行交易。

4.規范發展

2020年9月，國務院正式取消銀行間債券市場雙邊報價商行政許可事項，央行統籌做市商制度改革，銀行間債券市場向全面法治化、市場化又邁出了重要一步。12月25日，央行發布《中國人民銀行公告〔2020〕第21號——完善銀行間債券市場現券做市商管理有關事宜》，交易中心同步發布《全國銀行間同業拆借中心銀行間債券市場現券做市商業務操作指引》，進一步明確現券做市商業務操作流程。此次改革內容主要包含四個方面：一是取消行政審批。鼓勵具有做市能力與做市意愿的金融機構提供做市服務。二是平衡做市商權利與義務。充實做市商權利，并強調做市商維護市場穩定、促進市場價格發現的義務。三是加強事中事后管理。一方面，通過交易中心與做市商之間的做市協議建立市場化激勵約束機制；另一方面，通過交易商協會的做市業務評價體系為市場提供交易參考。四是規范做市行為。強化對做市行為的監測和監督管理，規范市場運行。至此，中國銀行間債券市場做市商制度正式邁入2.0時代。

2021年，銀行間市場交易商協會修訂并發布《銀行間債券市場現券做市業務自律指引》（以下簡稱《做市指引》）及《銀行間債券市場現券做市業務評價指標》（以下簡稱《評價指標》），加強做市業務事中事后管理。《做市指引》明確機構展業規范，為做市業務健康發展提供制度保障。一是對做市商展業提出整體要求，強調機構內部對做市業務的有效監督。二是對做市業務全流程提出要求，明確業務操作規范，引導機構提高業務能力。三是細化做市業務違規行為的表現形式，對于不當行為予以嚴肅懲戒。《評價指標》將以業務通報方式客觀反映做市業務情況，定期向市場披露，淡化排名。一是多維分類評價，豐富統計維度，引導做市商提升報價質量。二是以投資者需求為導向，客觀展示做市商特色，提升信息透明度。三是將評價情況應用于做市業務權限動態管理，進一步完善做市業務激勵約束機制。

根據中國外匯交易中心的數據，截至2023年10月，我國銀行間債券市場從最初2001年的9家雙邊報價商逐步發展壯大為92家做市商，其中綜合做市79家、專項做市13家。做市商機構類型涵蓋政策性銀行、國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行和券商。監管機構根據市場發展情況逐漸完善了做市商的準入條件、權利義務、監管辦法和考評制度。

（二）做市商制度的優勢

中國已成長為全球第二大債券市場。其中，作為債券市場主要組成部分的銀行間債券市場，托管量突破100萬億元，年度交易量超過200萬億元，市場法人參與機構超過4000家，為做市商發展提供了廣闊空間。從交易機制來看，銀行間債券市場已具備國際常用的做市報價、請求報價、指示性報價、詢價等傳統交易機制，并創新推出符合國情的匿名點擊（X-Bond）、匿名拍賣（X-Auction）、匿名詢價（X-Bargain）等新交易機制，為做市商做市、平盤提供豐富工具。從制度支持來看，財政部、國開行相繼推出做市支持制度，為做市商提供靈活調整頭寸的手段。從國際化程度來看，CIBM、債券通等渠道的相繼開放，為做市商提供了“出海”便利通道。電子化交易方面，交易中心全面開放交易接口，為做市商探索自動化交易、智能交易提供了技術土壤。總體上看，目前銀行間債券市場的發展已經為做市商制度的不斷完善提供堅實基礎，同時做市商制度的發展也對債券市場的發展具有積極作用。

做市商制度有利于提高利率債和信用債的流動性，為市場提供基準定價參考，形成合理的收益率曲線。做市商在市場上報出連續的雙邊價格，特別當市場價格下跌時，以合理的報價給市場提供流動性，穩定情緒面，降低市場波動。據《金融時報》研究統計，做市機構貢獻了超過60%的交易量，活躍券報價價差持續縮窄，根據學者的統計，2022年做市商報價價差明顯收窄，10年活躍券平均價差在0.5bp左右，最優價差可達0.1bp，流動性優勢顯著，推動形成反映供求關系的收益率曲線（徐夢笛，2023）。2020年，新冠疫情突然席卷全球，國際債券市場的流動性急速下降。然而，我國銀行間債券市場卻展現出獨特優勢，這要歸功于做市商在關鍵時刻積極參與并持續提供流動性支持，這對市場的穩定和信心的堅定起到了巨大作用。

外匯交易中心于2020年6月10日起推出現券匿名點擊業務（X-Bond），以進一步滿足市場需求、提升交易效率、提高流動性。X-Bond類似交易所的場內交易，支持在銀行間債券市場交易流通的國債、政策性金融債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、同業存單等債券類型，并為參與機構提供債券的逐筆成交行情信息。同時，系統根據銀行間債券市場每日的報價成交情況，對活躍債券的報價行情優先展示。X-Bond參與機構匿名報價后，買賣報價先進行自動匹配，未匹配報價可供其他參與機構點擊成交。同時，基于場外市場特點，參與機構可設置無授信關系對手方機構名單，與名單內的機構之間不可達成交易。

一般市場參與機構都可以在X-Bond上自愿報價，活躍券的報價點差較小，增強了活躍券的流動性。然而X-Bond的報價沒有強制性，非活躍券的報價很少或者點差很寬，同時在市場大幅波動時，有些債券被迅速點擊成交后可能遲遲沒有新的報價。做市商報價根據相關規則，有義務對各項券種進行報價，更加有利于提升市場流動性、穩定市場。因此，目前做市商制度和X-Bond相輔相成，共同活躍市場。

（三）我國債券做市商制度存在的主要問題

我國銀行間債券市場做市商制度雖然取得了一定成效，但依然存在一些問題，有的學者認為債券做市制度與市場環境脫節、做市商考評制度不清晰、權利義務不對等（李遠航等，2011）。這既有制度層面的原因，也與機構的風險偏好相關。

1.做市商風險偏好同質化，交易結構扁平化

我國債券市場做市商以資質較高的大中型銀行、證券公司等大型金融機構為主，這類機構的風險偏好不高，對債券的需求較為趨同，偏好利率債、高等級信用債等。大做市商對一些發行規模較小、中低等級信用債較少進行做市報價（馬永波，2015）。因此，雖然信用債市場有做市商制度，但一些中低等級信用債缺乏有效報價，活躍度不高。

我國債券市場的交易結構相對扁平化，市場成員通常可以直接與其他成員進行詢價交易，或者通過貨幣經紀公司進行交易，而無需依賴做市商。目前，只有新增的農村金融機構、信托和資管產品需要與做市商進行交易，其他市場成員可以直接進行交易。貨幣經紀公司集合了市場上大量的買賣信息，占據了報價的主導地位。做市商的職責是對做市券種進行報價，其利潤主要來自交易差價。然而，在這種結構下，做市商缺乏主導地位，難以建立自己的客戶群，盈利也無法得到保障，因此做市動力不足。

2.考核激勵機制尚需改進

考核激勵機制是一把“雙刃劍”，既能激勵承銷商和做市商積極參與市場，促進報價和成交，提升市場流動性和效率，同時也引導著做市商的報價行為，帶來衍生問題。一些機構為了追求考核排名，容易出現一級包銷、二級“倒量”交易。

我國債券做市業務的盈利激勵機制還不夠成熟，做市商更多地承擔了連續報價和提供流動性的義務。根據《中國人民銀行公告〔2020〕第21號——完善銀行間債券市場現券做市商管理有關事宜》，目前做市商的主要權利是：在一級市場購買債券的便利；優先成為國債、政府類開發金融機構債券承銷團成員和公開市場業務一級交易商；債券借貸便利；產品創新的政策支持；通過做市業務達成的現券交易和債券借貸交易享受交易手續費和結算手續費優惠；獲取同業拆借中心實時提供的報價數據、成交數據等信息便利。但與歐美市場相比，做市商做市業務帶來的綜合收益不高，這些權利對于推動做市商連續報價的作用仍然較為有限。整體來講，做市商的權利和義務不太對等，影響了做市商對做市業務的重視度和資源傾斜度，也不利于激發其主動做市的意愿（郝雨時和周格旭，2023）。

3.做市商的風險對沖工具不夠豐富

債市受到基本面、政策面、資金面、供需面和情緒面等多重因素的影響。做市商運用自營資金做市，不僅難以保持穩定的盈利機制，還承擔著市場波動以及超買超賣的風險。當市場大幅波動時，流動性下降，做市商需要債券存貨，面臨的風險較大。當對沖工具不足時，一些做市商甚至可能通過報寬買賣價差來防止被動點擊成交。對信用債市場來講，其深度不及利率債，投資者策略也較為趨同，平盤或對沖存在一定難度，風險管理難度較大。

目前，我國已推出國債、政策性金融債做市支持制度，可以降低做市商的存貨成本，但隨買隨賣的頻率、時效性與市場的實際需求之間仍然存在差距。債市的利率風險管理工具有利率互換、標債遠期、國債期貨、債券遠期、債券借貸等，但最普遍使用的利率互換品種流動性主要集中在中短端，國債期貨雖然對債券的避險效果較好，但銀行參與深度不夠，債券遠期、標債遠期和債券借貸等流動性不高。同時，信用衍生品種較少，市場的深度和廣度有待拓寬。對做市商而言，風險對沖機制不足將削弱做市報價業務的風險對沖和管理能力，在市場大幅波動時不利于提高做市商的積極性。

4.電子交易平臺發展尚未成熟

近年來，我國金融科技水平不斷提升，許多機構也建立了做市商電子化交易平臺。然而，由于做市報價業務中涉及的發行人眾多且各具特點，券種和期限類別繁多，同時對報價的點差、時間、交易對手、交易權限、額度等設置也存在差異，目前所搭建的電子交易平臺仍處于初級階段，需要人工干預，系統的性能、靈活性和穩定性不足。與歐美等國智能化的報價交易平臺相比，我國的做市商電子交易平臺做市效率仍有待提高。

四、我國債券市場做市商制度的發展建議

（一）境外債券市場做市商機制的啟示

1.做市機制總體框架是做市商制度的基石

美國債券市場做市商制度得以有效運轉的基石在于其合理的做市機制總體框架，通過擴大債券市場規模、構建做市商分層體系以及對交易方式的創新，使得做市商成為堅實的市場基礎。各一級做市商通過有效參與報價，提升了國債發行的成功率，并在此基礎上通過做市買賣獲得盈利。自營交易商則通過技術的更新，補充了做市商較少觸及的長尾市場，使得市場的自然分層更加連貫。這一框架安排，支持了政府證券市場的基準價格，由決定市場流動性的做市商間市場確定。一級做市商依靠這套運作機制不僅可以依靠做市盈利，還通過提升自身的報價能力、社會聲譽和相關服務水平以贏得更多的交易以及高價值客戶，這成為做市商做市的動力所在。同樣，歐洲市場也實行了類似的做市商分層制度，并嵌入了國際化的基因。對外開放的制度安排輔以嚴格的監管措施兼顧了效率和安全，為財力較弱的國家打開了國際市場的大門。

2.做市商權利和配套機制是做市商制度的后盾

歐美的做市商在履行做市義務的同時，也得到了監管層賦予的一系列權利和配套支持措施，極大地提高了做市商的積極性。如美國債券市場中對一級做市商最重要的支持是紐約聯邦儲備銀行每天面向一級做市商進行證券借貸招標，為其提供融券便利，并且允許一級做市商開展比一般市場參與者更廣的用于對沖做市交易的借券和賣空等業務，從根本上解決了做市商現貨頭寸的后顧之憂，成為其做市業務的堅強后盾。

3.做市商考核機制應成為助推而非約束

美國、歐盟監管機構主要考核做市商的一級市場表現、做市情況和與監管層合作情況等。在做市商具有自發做市動力，并得到配套支持措施得以順利開展做市業務的前提下，通過完善考核辦法，加強監督約束，引導做市商積極參與國債投標、縮窄對客戶的報價時間和報價價差、擴大報價券種范圍、促進客戶最終成交，不斷提高做市商制度的運行效率。

（二）關于我國債券市場做市商制度的建議

1.推動做市機制分層，提高做市主動性和積極性

歐美等國的債券市場均采用做市分層機制。適當的分層制度可以給做市商帶來盈利空間，提升其主動做市的意愿。做市商分層機制在促進做市業務蓬勃發展，提升市場流動性方面起到了重要作用。

建議根據我國實際情況，推動做市機制分層，進一步加大對做市商的政策支持力度，以根本上解決做市動力不足的問題。建立“做市商之間、做市商和客戶之間”的市場。賦予做市商在信息數據方面的優勢，鞏固做市商的主導地位，明確做市商的價格發現和流動性提供的職能。做市商之間的交易可以通過貨幣經紀商撮合成交，也可以通過“X-bond”點擊成交。在歐美市場上，許多大宗交易是通過貨幣經紀商完成的。未來應重點推動貨幣經紀商重點為做市商提供報價，促進做市商內部市場的形成。做市商和客戶之間的交易通過營銷團隊深挖需求并維護客戶關系，通過交易團隊提供報價。建立起高效的批發市場，并為做市商實施交易策略多元化提供工具，提高做市主動性和積極性，形成做市業務的良性循環。

2.豐富做市商內部層次，推動做市業務多樣化

債券市場中銀行、券商、保險、基金、理財等各類主體的風險偏好和對債券品種的需求不盡相同，但目前國內做市商對不同種類債券的做市方式較為一致，且針對不同區域的發債主體做市過程類似，因此做市商的服務并沒有體現較強的針對性，導致債券市場結構較為扁平、做市深度有限。

相比之下，美國的做市商可根據自身的資源稟賦在OCC注冊成為國債做市商或市政債做市商或同時注冊兩者。因此，一家深入特定地方市場的做市商可以僅從事市政債務交易而無須具備國債做市能力。這減輕了地方做市商的準入門檻，同時大大提高了這類券種的流動性。

歐美做市商的機構屬性較為豐富，既有銀行類機構，也有投行或者量化交易基金等。因此，建議允許更多類型的機構自主做市，運用合理指標篩選出有能力、有實力、有意愿的機構成為做市商，包含但不僅限于地方銀行和券商，豐富做市機構的類型，提高不同品種、不同等級債券的流動性，進一步優化細化不同券種做市商備案制度，放寬做市門檻，拓展債券長尾市場。

對于不同信用等級的債券，可以分層建立做市要求。鼓勵專項做市商發展，針對不同類型、不同信用等級的債券提出差異化要求，發展不同類型信用債的做市機構，可以增加行業類債券做市商、區域類債券做市商等，為這些債券挖掘出真實的交易需求，從而激發各類債券的做市交易活力（劉昱云，2023）。鼓勵做市商在常規做市品種之外根據自身特點自選債券品種報價，特別是對一些偏遠地區債、科創債券、綠色債券等的做市表現，可納入做市商綜合評價。

3.優化做市業務規則，提高市場效率

做市業務涉及的規則較多，建議監管機構出具政策性業務支持意見，進一步統一、規范、明確做市操作流程，這樣可以為做市業務提供便利條件，減少不必要的繁瑣程序，使做市商能夠更專注于做市業務。如目前市場上不同機構對于反洗錢審核的要求存在差異，這導致機構需要多次向多家機構提交審核材料。監管機構可以制定統一的標準，減少重復審核，從而簡化流程，提高市場的整體效率。

由于準入和交易對手的限制，一些業務的開展存在一定的障礙。如某些非法人產品希望購買信用債，但做市商由于業務或內控限制，無法與其達成交易。在這方面，建議加強監管機構之間、監管與市場參與者間的溝通交流，探索創造條件，一些做市商對自己承銷發行的債券較為了解，通過鼓勵此類做市商發揮守門人作用，積極披露企業情況，能夠幫助此類債券在“陽光下”進行交易（陳明威，2021）。

借鑒國際先進經驗，在電子化交易平臺方面，可以充分發揮后發優勢，加強與歐美等國家的合作與交流，學習其智能化報價交易平臺的成功經驗，并結合我國市場的實際情況進行創新和改進。通過不斷完善技術和制度，發展電子化、智能化做市報價平臺，提高做市商電子交易平臺的智能化水平和做市效率，增強平臺的穩定性和處理能力。

4.完善考核激勵機制，推動承銷做市一體化

建議對做市商考評機制進行優化，以建立簡明、清晰、合理、高效的評估體系。在此過程中，應減少對考核排名的過分強調，并降低公布排名的頻率，以真實成交為導向，營造誠信清正的交易環境。在現有考核機制的基礎上，從報價連續性、真實交易量、客戶滿意度和監管協作等方面進行細化，針對不同類型的債券設定不同的考核權重，拓寬做市債券的類別和期限結構。同時，適度降低報價點差的權重，提高市場和客戶對做市商服務質量的評價維度，以激發做市商自發做市的意愿，并主動擴大自身的客戶群體。

在深入貫徹落實相關規定中所賦予做市商權利的基礎上，進一步增強對做市商的政策支持力度，如為做市商提供一定的融資融券優惠和便利，構建做市商向央行或者財政部等開展債券借貸的具體規則；優化做市支持制度，完善發行人和做市商之間的溝通交流機制，增加隨買隨賣頻率和券種期限類別；合理減免做市商交易和結算費用等；給予做市商創新資格優先等鼓勵措施。為應對當前信用債做市比例不高的問題，建議制定出針對信用債做市的激勵政策，提升信用債做市的積極性，著重提高信用債市場的流動性。

境外市場的做市商制度一般將一級承銷和二級做市有機結合，如美國承銷商與一級交易商均由做市商選拔產生（龔潔和段心怡，2022），將做市業務的質量作為承銷資格的關鍵評判標準，這樣不但可以推動一二級市場的聯動和共同發展，而且可以提高做市商的積極性。建議對承銷商、公開市場一級交易商和債券做市商等資格資質進行整合安排，以發揮這三個資格之間的協同效應，從而提升做市商資格的吸引力。同時，建立衡量做市成效的量化指標，將市場投資者對做市商的服務評價作為考核指標。對做市成績突出的機構給予承銷資源和流動性方面的傾斜。特別在市場大起大落時，對做市商進行全方位支持，推動機構部署做市業務資源，提升風險承受能力。

5.探索托管業務的體系創新，拓展做市商業模式

我國債券市場分為銀行間、交易所及柜臺市場，不同市場之間連通性較低，債券交易及托管結算相對割裂。在不同監管機構主管下，債券托管結算分散于中債登、上清所和中證登等不同機構中。而在市場層面，目前銀行間債券市場實行一級托管，交易所市場實行二級托管，不同的托管和結算方式使得這兩個市場的報價、交易主體差異較大，建議進一步推動基礎設施間的互聯互通，做細做優做市業務。

此外，在一級托管下，做市商無法相應提供托管服務，因此較難對于客戶產生服務粘性。未來可以在銀行間市場的一些券種中，借鑒證券融通機制，基于遴選出的做市商開展非法人賬戶的二級托管，有助于做市商形成穩定的債券池，提高供需匹配效率，提升債券出借能力，增加客戶粘性，從而促進債券市場自然分層。

6.增加做市避險工具，滿足風險管理需求

風險管理工具在金融市場中的運用對于滿足各類市場參與者的多元交易需求和提升做市商的頭寸管理能力至關重要。值得注意的是，在美國債券市場上央行針對做市商有借貸便利機制，可以很好地滿足做市商的融券和流動性需求，有助于做市商有效規劃和管理其債券庫存，從而鼓勵其更加積極地參與市場活動。

國內市場一般可以利用買斷式回購和債券借貸等方式來支持融券交易，但這些品種存在流動性不足的問題，無法及時獲取所需的債券品種，難以有效解決做市商的庫存管理難題。此外信用衍生品規模較小且二級市場缺乏交易，做市機制難以打開局面，單一信用主體的信用衍生品與所對應信用債的存量較為有限，做市機制難以發揮作用（王正國和馬漢平，2022）。建議繼續發展回購、債券借貸、標債遠期、國債期貨等，進一步優化產品制度和規則，提升標債遠期的流動性；研發新產品，完善利率互換對債券長端品種的對沖，鼓勵銀行等做市商提高國債期貨產品的使用效率；發展信用違約互換CDS指數等參考實體信用衍生工具，滿足一攬子信用風險管理需求，建立全方位的信用風險防護屏障，擴大市場深度和廣度。為做市商提供更豐富的“穩定器”，幫助其更好地管理庫存和降低風險。

此外，政策層面應合理調整相關限制和要求，從而增強做市商的風險承受能力，這將不斷提高做市商的自發做市激勵，從“要我做市”向“我要做市”轉變，促進我國債券市場高質量發展。

五、結語

縱觀國內外做市商制度的演變歷程，我們可以看到做市商在價格發現、活躍市場和穩定市場等方面發揮了重要作用。同時，做市商的連續報價有助于降低各類債券的流動性利差，并通過一二級市場的傳導機制降低債券發行成本，從而發揮對實體經濟的支持作用。

我國銀行間債券市場做市商制度自2001年開始試點，二十多年來隨著市場的發展不斷優化更新，做市商隊伍逐步壯大，做市能力顯著增強，為提高市場流動性、促進價格發現及推動債市健康發展等方面做出了重要貢獻。然而，我國做市商制度仍存在一些問題，如交易結構較為扁平化、做市盈利得不到保障、義務權利不對等、避險工具不夠豐富、電子交易平臺發展尚未成熟等。因此，本文提出了一些改進措施，包括進一步推動做市機制分層，提高做市主動性和積極性；豐富做市商內部層次，推動做市業務多樣化；優化做市業務規則以提高市場效率；完善考核激勵機制，推動承銷做市一體化；探索托管業務體系創新，拓展做市商業模式；增加做市避險工具，滿足風險管理需求等，進一步完善做市商機制。■

（責任編輯：夏凡）

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