我國保險資金國際化配置狀況及風險分析

周華林 郭金龍

基金項目：本文系國家自然科學基金“基于物質生產視角的中國長壽風險管理研究”（72064040）；中國社會科學院創新工程項目“人口老齡化與養老金融體系理論和政策研究”（2022JRSB01）階段性研究成果。

收稿日期：2024-03-31

作者簡介：周華林（1979-），女，湖北隨州人，云南財經大學金融學院副教授、碩士生導師；

郭金龍（1965-），男，河南上蔡人，中國社會科學院金融研究所研究員、中國社會科學院保險與經濟發展研究中心主任。

摘? ?要：我國已經成為全球第二大保險市場，2022年底全國保險資金運用規模達25.05萬億元，保險業匯聚了多種獨特優勢資金，在長期低利率等多種因素作用下，保險資金國際化配置需求日益增強。自2004年以來，我國逐漸放開保險資金境外投資限制，在制度上和政策上保障、支持、鼓勵保險資金全球化配置。但我國保險資金境外投資比例較低，投資地域集中度和產品集中度較高，投資方式較為單一，投資能力不足、資金配置不充分與其他成熟市場的差距較大，同時也面臨外匯管制等政策障礙。我國可通過擴充保險資金來源、構建人才工程項目、拓展保險資金投資范圍和渠道、建立和完善國際化風險管理體系等方式，為保險資金國際化配置提供充分支持。

關鍵詞：風險管理；保險資金；國際化配置；境外投資；低利率環境；不動產

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.005

中圖分類號：F840.65? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2024）06－0053－20

低利率和“資產荒”是全球保險業投資端的共同難題，通過保險資金國際化配置獲得高收益率是國際成熟保險市場的共同選擇。近年來我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，利率也進入逐漸走低的長期發展趨勢，未來在較長的時期內，將處于長期低利率運行的狀態，保險資金很難在國內市場獲得高回報率的投資，保險負債端又面臨著較高保證利率的壓力。保險資金國際化配置是解決當前行業發展困境的有效措施之一，歐美發達國家及部分新興國家和地區很早就開始了保險資產全球化的配置進程。2017年，我國躍升為世界第二大保險市場，積累了規模龐大的保險資金，中國保險市場發展對全球保險業具有舉足輕重的影響。2022年，我國保險業總資產達到27.15萬億元，保險資金運用規模達到25.05萬億元①。隨著我國保險業的持續穩定發展，保險資金國際化配置的需求不斷增加。2004年，我國保險資金就開始了國際化配置的探索之路，保險資金國際化配置的政策制度也在逐步完善。2012年我國開啟保險資金運用政策市場化改革以后，保險資金國際化配置的政策制度也在逐步走向市場化，保險資金國際化配置的投資范圍和投資渠道進一步擴寬。未來我國保險資金國際化配置的規模會進一步擴大、投資范圍更為廣泛，這將給保險資金國際化配置的風險管理帶來新的難題。保險資金國際化配置可以帶來高投資收益，經營管理不善也可能帶來災難性后果。2008年金融危機中，美國國際集團（AIG）在英國的金融服務部（AIGFP）投資虧損，導致AIG瀕臨破產倒閉，美國政府累計耗資1823億美元才避免AIG破產倒閉。AIG破產倒閉風波引發了全球對保險監管制度的反思，開啟了保險監管制度的改革。構建風險管理框架，筑牢風險底線，才能為我國保險資金國際化配置提供穩健后盾，促進其持續穩健發展。

一、保險資金國際化配置的內涵

2018年4月1日起實施的《保險資金運用管理辦法》對保險資金的描述為“本辦法所稱保險資金，是指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金以及其他資金。”其中資本金、公積金、未分配利潤屬于所有者權益類資金；各項準備金主要是由保費收入提取的責任準備金，屬于負債類資金。保險資金運用是指保險公司出于資產保值、提高收益、業務經營等目的對保險資金進行的投資、配置和管理等活動和行為。2007年7月26日起實施的《保險資金境外投資管理暫行辦法》對保險資金的描述為“保險機構自有外匯資金、用人民幣購買的外匯資金及上述資金境外投資形成的資產”。我國保險境外資金的來源具有多種渠道，包括QDII渠道、保內外貸、境外發債融資、滬港通、深港通、境外上市融資、ODI額度、外幣保費等（張鳳鳴，2020）。

保險資金國際化配置的內涵是，保險機構出于自身投資管理和經營管理的目的，對外匯資金及外匯資金境外投資所形成的資產進行投資、分配、管理的活動和行為，其中包含了保險資金國際化配置的主體、配置的對象、配置的地域、配置的目的等方面。這里保險資金國際化配置的主體是指在我國境內依法設立的保險機構；配置的對象是保險機構持有的外匯資金以及境外投資形成的資產；配置的地域為中華人民共和國以外的其他國家和地區，以及我國的香港、澳門和臺灣地區；配置的目的包括資產的保值、提高投資收益率，以及經營業務國際化等其他目的（郭金龍和裴寶剛，2019）。保險資金投資收益由大類資產配置決定，通過在“時間”和“空間”上對不同類別的資產配置，“時間”配置原理在于某一經濟體不同類別的資產在時間維度上并非完全同步，“空間”配置原理在于不同國家或地區經濟發展的不平衡（張眾，2015）。保險資金國際化配置可以通過不同國家或地區經濟發展的不平衡實現資產保值、提高投資收益率、經營國際化等多重目標。

二、我國保險資金國際化配置的必要性

（一）國內長期低利率環境“倒逼”保險資金加快國際化配置

改革開放初期，我國一年期銀行定期存款利率最高達11.11%，2000年以后，我國利率基本上維持在相對較低的水平。2008年全球金融危機爆發以后，多國為快速恢復經濟發展采取了特殊的貨幣政策，低利率是多國刺激經濟發展的主要貨幣工具。雖然我國受經濟危機的影響相對較小，但隨著世界經濟政治格局的演變以及國內經濟發展條件的變化，我國經濟也進入結構性調整轉型階段，經濟增速從高速增長轉為中低高速增長，利率也隨之持續走低。低利率的根本原因是生產要素、人口老齡化、經濟周期、資本邊際收益率等因素綜合作用的結果，我國這幾方面的因素都沒有轉變的跡象，低利率的政策仍將會持續較長的時間（裴寶剛和郭金龍，2021）。利率是影響保險資產和負債的重要因素，長期低利率的市場環境給保險資產負債管理造成了較大的壓力。從保險負債端來看，壽險產品預定利率主要跟隨利率變化調整，絕大多數既往保單的預定利率都高于當前利率，且有保底承諾，利率持續走低給保險負債端造成了較大的壓力。從保險資產端來看，低利率下國內銀行存款、債券等資本收益率也會下行，保險資金難以在國內配置到高收益的投資項目，可能難以覆蓋既往保單定價時的評估投資收益率，導致經營虧損。20世紀90年代末，我國銷售的高預定利率保單的虧損至今仍未能完全彌補（郭金龍和周華林，2016）。保險資金可以通過國際化配置的方式，利用不同國家或地區經濟發展的不平衡獲得高于國內的投資回報率，最終拉升整體的投資收益率水平。我國利率未來還存在持續走低的趨勢，保險資金國內配置難以獲得高投資收益率，如果不通過適度國際化配置保險資金，擺脫低回報率的投資困境，很可能造成整個行業的償付能力壓力，影響保險市場的健康發展。我國保險資金規模龐大，特別是壽險資金具有規模大、負債久期長、持續的現金流入等獨特的優勢，是最適合鎖定長期收益的資金，可以發揮資金的優勢投資國際市場的高回報率項目。發達國家或地區的保險市場多通過國際化配置的方式獲取溢價投資收益，國際經驗表明資產全球配置能力是保險機構核心競爭力的重要組成部分（袁元，2005；鐘曉兵和丁艷，2006）。

（二）我國對保險資金國際化配置的需求較高

1.提高投資收益率的需要

2019年保險業累計實現保費收入4.26萬億元，同比增長12.17%。2020—2022年，在新冠肺炎疫情的影響下，保險業仍然維持了低速增長狀態。2022年，保險業累計實現保費收入4.70萬億元，同比增長4.58%，仍屬于經濟體系中增長較快的行業。2022年保險總資產規模達到27.15萬億元，保險資金運用規模達到25.05萬億元，同比增長7.97%，高于保費增速3.39個百分點①。2012—2022年，保險資金運用平均增速為12.98%，處于持續高增長狀態。2018—2022年，絕大多數年份保險資金運用的投資收益率均低于5%，低于精算定價評估投資收益率5%（見圖1）。從長期看，在我國經濟增長速度下行、低利率和資產荒的背景下，預計未來我國保險資金運用投資收益不會出現大幅上升，為了提高投資收益率我國保險資金有必要進行國際化配置。

2.分散投資風險的需求

我國資本市場發展相對滯后，股票市場波動較大，保險資金投資收益率隨之波動也較大，難以穩定收益預期。2006—2008年，我國上證綜合指數從不到2000點快速拉升至6000點以上，隨后又快速暴跌至2000點以下，股票市場波動劇烈。2015—2018年股票市場的大漲大跌行情再次重現，上證綜合指數飆升最高達到5000點以上，跌落到最低至2500點左右。美國股市同時期也出現較大的波動，2007—2009年，美國經歷了金融危機引發的全球經濟危機，道瓊斯工業平均指數從14000點的高點跌至6500點的低點，該指數的跌幅仍低于上證綜合指數，美國股市波動弱于中國股市。2009年以后，美國股市經歷了近十年的慢牛行情，但基本沒再出現25%以上的跌幅（2020年除外）。2017年以后，我國保險又進入嚴監管狀態，我國國內另類投資中的不動產和股權投資收益率出現了較大波動。新冠肺炎疫情暴發以后，中國經濟持續處于嚴管理狀態，國際國內經濟形勢發生了較大變化，房地產市場累積的泡沫逐漸釋放，保險資金在國內很難配置到高收益的投資項目，且存在較大的投資虧損風險，國內經濟恢復發展的壓力仍然較大，保險資金國際化配置成為必要選擇。中國香港、歐美等成熟資本市場較為發達，資本管理制度相對規范，投資品種豐富多樣，資本市場容量大，適合我國保險資金國際化配置的需求。

3.應對匯率波動的需求

匯率波動可通過貶值效應、替代效應和財富效應等方式對保險行業產生影響，匯率是影響保險資金運用效率的重要因素之一，保險業須要加強資金國際化配置管理。外匯是我國宏觀經濟管理的重要政策工具，對我國進出口和經濟增長具有重要影響，匯率的波動受我國外匯政策的影響較大。我國外匯政策隨經濟發展需要不斷調整，因而匯率波動也較為頻繁，在國際市場進行保險資金的“跨時間”管理可以更好實現資產保值增值，提高保險資金運用效率。放棄保險資金國際化配置，很可能導致保險資金在無形中貶值，影響保險行業的發展。從世界多國貨幣對美元匯率的波動情況來看，港元和英鎊的匯率波動相對較小，其他貨幣對美元的波動均較大。2017年1月至2023年7月，人民幣對美元匯率波動較大，在升值與貶值之間交替更迭變化；港幣與英鎊匯率整體波動相對較小，其他貨幣在長期內都呈現出較大的波動狀態，特別是2019年底新冠肺炎疫情暴發以后，多國貨幣匯率都出現較大幅度的波動①。

（三）國際資本市場有較多的投資機會和豐富的投資產品

國際資本市場由于發展程度不同，投資機會和投資產品差異較大，可以滿足我國保險資金國際化配置的多方面需求。發達經濟體資本市場較為發達，市場擁有豐富多樣的投資產品，可以滿足不同的資本管理需求。新興市場國家經濟正處于成長發展階段，市場對資金的需求量較大，投資回報率也較高，是多數發達國家或地區轉移剩余資本的集中區。保險資金國際化配置可以彌補國內多方面的困境和不足，更好地發揮保險資金的優勢。

1.境外的債券

美國、歐洲、中國香港等地債券市場非常發達，投資機會多、市場容量大。相比我國的債券市場，成熟市場的高收益債券更多，長期收益率較高，可以拓展我國保險資金的投資范圍，幫助我國保險機構獲取更多投資收益。近年來，一些新興市場國家的成長速度持續高于發達國家，財政狀況、資金流動性顯著改善，主權債券的投資品種逐漸增多，市場容量逐漸擴大，這使得新興市場的政府債券可能成為我國保險資金國際化配置的良好投資機會。

2.境外的股票

港股和美股等境外成熟的股票市場是較好的投資機會，其市場機制更加完善和規范，市場估值更加合理。同時一些新興市場如土耳其、印度、馬來西亞等國家的股票市場增長明顯，且新興經濟體的股票市場容量不斷增加，市場制度逐漸成熟。

3.境外的不動產

投資不動產具有交易金額大、維護成本低、投資風險相對可控等優點，國外一些中心城市的核心區域的不動產租售比高，能夠獲得穩定的租金收入，對于我國保險機構來說，投資難度低、操作簡便，也相對容易獲得長期穩定的投資收益。2013年平安收購倫敦勞合社大樓用于租賃服務，據估算這筆投資的年收益率約為6%～9%②。2014年6月，中國人壽投資獲得倫敦金絲雀碼頭集團10 UPPER BANK STREET大樓70%的股權，以年租金收入4435萬英鎊計算，這筆投資的年收益率為5%（張眾，2015）；2015年10月，中國人壽投資倫敦金融城Bishopsgate 99號項目，獲得40%的股權。2014年11月，陽光集團收購悉尼的喜來登酒店；2015年2月，陽光集團收購紐約曼哈頓的水晶宮酒店。我國已經有多家保險公司投資境外不動產業務，項目投資收益率也較高。

4.衍生品投資

國際資本市場的衍生品市場更加成熟和完善，保險資金可以通過投資衍生品，優化投資組合，控制整體風險。2023年全球期貨與期權成交量首次突破千億手，達到1372.93億手，同比增長63.7%，遠高于過去6年的平均增速，連續6年創歷史新紀錄。全球期貨與期權交易量主要受亞太市場快速增長的推動，中印兩國的成交量占全球總成交量的72.6%。2023年亞太期貨與期權成交量同比增幅104.4%，較2022年增長翻番，成為全球期貨與期權市場成交量增長的主要推動力。其中，印度和中國的增幅分別為128.1%和25.6%①。

5.外匯投資

外匯市場是金融市場的重要組成部分，可以通過外匯的買賣交易實現資本的保值增值管理。外匯市場具有24小時循環交易、“雙向”交易、高杠桿比例、交易規模不固定、流動性高、交易成本低等優點，外匯投資是資本管理的重要工具之一，保險資金可以通過外匯交易方式進行資產保值增值管理，對沖匯率波動對保險資金價值的影響。

三、我國保險資金國際化配置監管制度

由于保險業務的特殊性，保險資金運用監管制度具有自身的獨特性，各國或地區都制定了針對保險資金運用的監管政策，保險資金配置必須遵循監管制度的相關規定。自2004年8月9日我國發布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》至今，我國保險資金國際化配置監管制度經過多年的修訂完善，逐步走向成熟，保險資金國際化配置的投資領域不斷放寬，投資品種范圍不斷擴展，基本可以滿足保險資金國際化配置的投資需求。保險資金國際化配置監管制度的發展過程經歷了初步建立、穩步發展和持續優化三個階段。

1.初步建立階段（2004—2011）

2004年8月，原中國保監會、中國人民銀行發布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》，首次允許保險公司境外使用外匯資金，投資的品種范圍僅限于銀行存款、票據和債券等低風險高流動性產品。2005年我國又分兩次對保險外匯資金運用的相關政策進一步完善，允許保險公司在海外成熟資本市場發行股票，對保險公司境外投資的范圍、比例、托管、受托管理和外匯幣種等提出細化規定。2007年7月，原中國保監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布《保險資金境外投資管理暫行辦法》，主要內容包括新增投資地域限定為全球發展成熟的資本市場；投資產品在原有基礎上增加了股票、股票基金、股權等權益類產品；境外投資總額上限為上年末總資產的15％，建立保險資金境外投資的信息披露與報告制度等。這是我國對保險資金國際化配置監管制度的最初探索，標志著保險資金國際化配置監管制度的正式確立。

2.穩步發展階段（2012—2016）

經過多年的市場探索，我國保險資金國際化配置監管制度的內容相對成熟和完善。在2007年《保險資金境外投資管理暫行辦法》的基礎上，2012年10月原保監會發布《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，進一步擴展了保險資金國際化配置的相關管理規定，主要內容包括：境外投資總額上限為上年末總資產的15％，新興市場投資余額不得超過上年末總資產的10%；投資地域擴展為45個國家和地區，為25個發達資本市場和20個新興資本市場；規定投資品種范圍包括貨幣市場、固定收益、權益產品、不動產以及境外基金，并細化了每個產品類型的投資規范；制定了短期資金融入融出管理規定。與初步建立階段相比，這個時期的政策制度更加穩定和持續，相關的管理規定更加細化，政策制度具有較強的市場導向特點，反映了保險資金國際化配置監管制度新階段的特征。

3.持續優化階段（2016至今）

2016年下半年，中國企業海外投資的政策有所收緊，為防止境內資金外流導致的外匯流失，人民銀行、國家外匯管理局和商務部等對海外投資和真實性進行審查。2016年和2017年原保監會先后允許保險資金參與“滬港通”“深港通”。2017年4月我國發文鼓勵保險公司參與建設“一帶一路”。“一帶一路”投資需求規模巨大，2016年我國保險資金投資“一帶一路”的資金規模達5922.64億元①。2018年原中國銀保監會和國家外匯管理局制定內保外貸業務的相關規則。2019年我國將澳門地區納入保險資金境外可投資的地區。至此，我國保險資金國際化配置監管制度的主要內容還包括：對保險資金委托投資、投資品種范圍、從業人員和資質等方面進行了拓展和細化；將境外投資區分為鼓勵開展、限制開展和禁止開展三大類；保險資金國際化配置的資金來源包括QDII渠道、保內外貸、境外發債融資、滬港通、深港通、境外上市融資、ODI額度、外幣保費等多種渠道。這段時期的保險資金國際化配置監管制度呈現出對前一階段內容持續優化的特點，新增的相關政策文件和制度規定為保險資金國際化配置提供了更為廣泛的投資渠道和多元化的資金來源，有利于加快保險資金國際化配置的步伐。

四、我國保險資金國際化配置現狀及國際比較

（一）我國保險資金運用現狀分析

1.保險資金規模和增速情況

保險資金是保險公司可用于投資運作的資金，通過各種渠道聚集的各種資金的總和。保險資金的來源包括權益資金、責任準備金和其他資金等，我國保險資金主要來源于權益資本和責任準備金。隨著我國保險業務的快速發展，我國保費規模快速增長，保險資金規模持續快速增長，我國保險資金規模和增速都保持在相對較高的水平。2022年我國保險資金規模達到25.05萬億元，同比增長7.97%（見圖2）。2022年保險資金規模是當年保費收入的5倍以上，即使在新冠肺炎疫情期間，保險資金也保持在7%以上的高速增長速度，2014—2016年我國壽險保費快速增長期間，保險資金同比增速約在20%左右，為經濟社會發展提供了較多的資金支持。

2.保險資金配置結構

從我國保險資金大類配置情況來看，2013-2022年期間，保險資金在銀行存款的配置規模相對平穩，從2.26萬億元平穩增加至2022年的2.83萬億元。債券是我國保險公司配置的大類資產之一，隨著市場風險的不斷擴大，我國保險資金在債券的配置規模增加較快，從2013年的3.34萬億元增加至2022年的10.25萬億元，債券的資產配置比例擴大了3倍多。股票和證券等權益類資產的風險相對較高，我國保險資金在股票和證券資產配置金額相對較低，2014年我國保險資金配置實行大類監管以后，保險資金在股票和證券等權益類資產中的配置金額不斷增加，2022年股票和證券類資產配置金額為3.18萬億元，首次超過在銀行存款中的配置金額。為充分吸收資本市場收益，我國保險資金在其他投資配置的規模快速增加，是保險資金配置的大類資產之一。2022年保險資金在其他投資的配置金額高達8.79萬億元，略低于債券配置金額1.44萬億元，較2013年投資規模增加了近7倍，在保險資金配置中的上升幅度最大（見圖3）。

從保險資金配置占比來看，銀行存款在保險資金配置中的占比不斷下降，從2013年的39.45%下降至2022年的11.32%，創歷史新低。債券是保險資金配置的重要方向之一，占比變化相對平穩，基本保持在40%左右的水平。股票和證券在保險資金配置中的比例最低，隨著我國保險資金運用政策的逐漸市場化，我國保險資金在股票和證券中的配置比例也略有增加，從2013年的10.23%緩慢上升至2022年的12.71%，2015年股市行情較好時，保險資金在股權和債券的配置比例最高達到15.18%，反映了保險資金配置隨資本市場變化的特點。其他投資是多年來保險資金青睞的大類資產之一，2013年以后其他投資的占比快速拉升，2017—2021年躍升為保險資金配置的最大資產，2017年其他投資占比達到40.19%，達到有史以來的最高值，2022年其他投資占比回落至35.04%（見圖4）。

（二）我國保險資金國際化配置狀況分析

1.保險資金國際化配置的規模及占比

2012年我國啟動保險資金運用政策市場化改革以來，險資境外投資規模呈現出快速擴張態勢。2016年以后保險資金參與“滬港通”“深港通”等政策擴寬了保險資金境外配置的資金來源，除了QDII渠道以外，保險資金可以通過多種渠道實現境外資產配置，保險資金境外配置的規模呈加劇擴張的態勢（見圖5）。2021年保險資金境外投資規模達到1201.52億美元，為2014年險資境外投資總額的5倍多，2019—2021年，保險資金境外投資總額分別增長24%、17%和7%①，呈現高速擴張態勢。我國保險資金境外投資的規模擴張速度較快，但相對于國內保險資金積累的速度以及保險總資產的積累速度，仍然相對較慢。2014—2021年，保險資金境外投資總額占上年保險總資產的比重仍然在4%以下，遠低于我國監管規定的15%上限值。保險資金境外投資余額占保險資金的比重不足5%，仍然處于相對謹慎的國際化配置狀態。

2.保險資金境外投資領域

保險資金境外投資不受境內大類資產監管約束，按照鼓勵開展、限制開展和禁止開展原則開展，可投資于貨幣市場、固定收益、權益產品、不動產以及境外基金、境外債券和香港創業板股票等，并限定了每個產品類型的投資規范；保險外匯資金的投資范圍為銀行存款、債券、票據等低風險高流動性產品，規定了每類投資品的范圍及投資比例。保險資金境外投資可投資的范圍較為廣泛，但在實際投資中，保險資金境外投資領域集中度較高，主要集中于銀行存款、債券、股票、股權、不動產等領域。保險資金配置的投資產品多集中在權益資產，股票占比曾經是最大類的資產，近年來另類投資占比上升較快，以股票、股權和不動產投資為主，股權和不動產投資占比已經超過股票成為第一大類資產，私募基金、房地產信托投資基金和證券化資產等金融產品也是保險資金配置的新方向。2015年底保險資金境外投資余額中占比前三名分別是股票42%、股權投資24.8%、不動產12.4%，合計79%（曹德云，2016）。2012年以后，以另類投資為代表的其他占比迅速提升，2017年以后另類投資占比維持在35%～40%，是僅次于固定資產投資的第二大投資方向。其他投資以非標類為主，包括理財、信托、不動產、非上市公司股權等。2019年其他投資規模7.7萬億元，占比為38%①。2019年末，保險資金在境外資產配置中，權益類產品超過2000億元人民幣，股權投資接近1500億元人民幣（見圖6）。

3.保險資金境外投資區域分布

我國保險資金境外配置政策允許投資發達資本市場和新興資本市場，通過投資比例限制在不同市場的投資額度，保險資金可配置的國際市場較為廣泛。然而，在實際中，保險資金境外投資的地域集中度高，投資的地域以中國香港和美國、歐洲、澳大利亞等發達市場為主。其中，香港是保險資金投資占比最大的地區，主要以股票為主，其次是歐美，以不動產和保險企業的股權為主，其他發達國家或新興市場中保險資金的配置相對較低。主要原因是，香港特別行政區有特殊的政治和經濟地位，其資本市場發達、資本市場制度完善，是重要的國際金融中心，而且我國保險機構對香港市場更加熟悉，所以內地保險機構在進行國際化配置時較大比例投資香港股票。

4.保險資金境外投資方式

我國保險資金境外投資的方式主要包括直接股權投資、間接股權投資和購入不動產等，以直接投資為主，通過REITS、私募股權基金、私募不動產基金、私募基礎設施基金、FOF、MOM等方式和載體的投資較少。保險資金境外投資主要采用委托關聯方保險資管公司投資模式為主。目前我國已經形成了以自主投資、自主投資+委托關聯方保險資產管理公司、自主投資+委托關聯方保險資產管理公司+委外投資、自主投資+委外投資、全委托投資五種境外投資模式。2021年我國保險資金委托關聯方保險資產管理公司的投資規模占比69.62%，自主投資規模占比26.22%①。

（三）保險資金境外配置的國際比較分析

1.多國對保險資金境外投資較為倚重

發達國家或地區保險資金較早就進行了境外配置的探索，部分國家在長期低利率的運行環境下將境外投資作為化解經營困境的主要渠道。2012年英國非壽險保險資金境外投資比例為41.6%，壽險業境外投資的例為26%；日本非壽險業境外投資比例為18.6%，壽險業境外投資比例為16.2%（見表1）。

2. 保險資金境外投資的限制相對較少

保險資金境外投資監管的重點是保險公司的償付能力和信息披露，對其資金運用的局部和細節監管較少，部分成熟市場會對在高風險領域的配置有所限制（見表2）。以英國為例，監管機構僅對保險公司的償付能力和信息披露進行監管，對其資金運用的范圍、領域幾乎沒有限制。以美國為代表的多數國家，在高風險的資產配置方面設置了限制條件。英國、法國、德國和日本等沒有具體的比例限制，美國的上限是10%。中國臺灣地區上限是45%，中國在發達市場的上限是15%，新興市場的上限10%。隨著時間的推移，各國對保險資金境外投資的限制在逐漸減少。

3.海外資產配置的偏好差異較大

美國資本市場較為發達，保險業發展得益于本國資本市場的發展，保險資金主要在國內投資，境外投資相對較少，主要通過在境外經營保險業務的方式實現境外資產配置。美國大都會集團在北美、拉丁美洲等50個國家開展保險業務，其資產配置主要集中在外國國債、公司債券、不動產和私募投資等另類資產配置方面，投資區域主要集中在大西洋和太平洋等發達國家或地區。英國境外資產配置主要集中在公司股票方面，債權類資產更偏好公司債券，政府債券的配置較低，國債的投資收益率低于10%。法國安盛集團也是通過設置海外分支機構，和提高海外資產配置的方式提高國際化水平，海外投資涉及固定資產、機構性融資、實物資產和權益資產等多種類型。其中，資管業務遍布全球20個國家，27個城市；投資機構遍布全球22個國家51個城市，有55%的資金流向美國，并呈增加趨勢。20世紀90年代末，日本經歷了高預定利率引發的系列保險公司破產倒閉事件后，長期實行零利率和量化寬松政策，加劇了日本保險業境外資產配置的需求。日本壽險業境外投資更偏好風險相對較低的債券類資產，境外投資的債券包括國債、地方債、公司債及其他境外債券，境外債券的配置以美國國債為主。

五、保險資金國際化配置面臨的風險

（一）決策風險及其影響

境外投資市場環境錯綜復雜，金融產品及相關衍生產品種類繁多。如果對宏觀經濟趨勢判斷出現重大失誤，可能導致保險資金在某個區域的配置出現結構性誤判。如果投資集中于單一產品或者市場，可能造成較高的單一化風險。如果對重大境外投資決策失誤，可能造成巨大的財產損失。決策風險具有較強的隨機性和不確定性，因而，保險資金國際化配置中投資戰略和投資方法至關重要，管理流程和決策流程的完善性也非常重要。如在新加坡上市的中國航油股份有限公司，因為在石油期貨及衍生品交易中對石油價格走勢的錯誤判斷，造成了巨額損失，并最終申請破產。

（二）操作風險及其影響

操作風險是金融投資中常見的風險之一，這種風險發生的隨機性也較強，難以發現和提前預判，一旦發生容易造成巨大損失。金融投資中經常容易發生操作風險，特別是需要頻繁操作的投資業務，如股票、外匯、期權期貨等，提前買賣或者買賣方向錯誤都可能造成巨大損失，且損失不可挽回。2013年8月16日光大證券的誤操作事件是操作風險的典型錯誤之一，由于光大證券內部交易系統和風控措施的缺陷，造成了市場大幅波動，之后演變成為信息披露不及時和內部交易的違規事件，最終光大證券被罰款，多名高管被處罰。

（三）市場風險及其影響

市場風險包括利率風險、匯率風險、股票風險和商品風險，保險資金國際化配置一旦進入市場后，就面臨各種市場風險的沖擊。隨著保險資金投資產品和投資領域的增多，市場風險的不確定性也不斷增大。我國保險資產境外投資主要配置在香港的股票、歐美中心城市核心區域的不動產和境外金融機構的股權，面臨的市場風險因素包括香港股票價格、歐美核心區域房產價格和匯率波動等。

從香港股市三大指數的走勢來看，香港恒生指數和紅籌指數的波動相對較小，國企指數的波動較為劇烈（見圖7）。2020年至2023年9月18日期間，受新冠肺炎疫情影響，恒生指數、國企指數、紅籌指數均出現了較大幅度的回調，年化收益率分別為-13.79%、12.05%、-3.79%。其中，2022年，恒生指數、國企指數、紅籌指數的收益率分別為-17.4%、-18.5%、-8.79%。2017—2019年恒生指數、國企指數、紅籌指數年化收益率分別為21.0%、16.64%、12.7%。其中，2019年三個指數的收益率分別為12.78%、11.61%、9.89。2019年新冠肺炎疫情暴發，香港股市也受到較大影響，香港三大股指年化收益率持續回落。在經濟較為正常的年份，香港三大股指總體收益率較為可觀，存在價值洼地，是國際資本較為青睞的投資市場。

從我國保險資金境外不動產配置方面看，美國紐約和10個大中城市房價波動較大，整體呈上升發展趨勢（見圖8）。2001—2006年房價指數快速上升，美國房地產市場發展較快。2006—2011年房價指數呈下降趨勢，2007年次貸危機爆發引發金融危機后，美國房價指數出現了較長時間的持續回落趨勢。2012年房價指數呈現穩步上升趨勢，2019年后出現加劇上升的趨勢。2016—2018三年期間10個大中城市住宅價格復合增長率為4.81%，其中紐約的復合增長率為3.99%。2019年至2023年6月期間，10個大中城市住房價格復合增長率為8.12%，其中紐約的復合增長率為8.73%。英國房價指數波動幅度較大，在金融危機期達到最低點，2011和2012年又重新達到低點，持續振蕩波動，2020年后呈現較為明顯的上升發展趨勢（見圖9）。

從匯率的波動情況來看，美元和港幣匯率基本上較為穩定。美元和英鎊的匯率也呈現出波動發展趨勢，但總體波動幅度相對較小，基本上也處于相對穩定的狀態。美元和人民幣匯率波動相對較大，2022年開始人民幣對美元呈現出貶值趨勢。2022年至2023年8月，多國貨幣對美元呈現貶值狀態，人民幣貶值的幅度最大，平均貶值率達到10%，英鎊平均貶值率4.62%，歐元平均貶值率2.8%。

（四）政治法律風險及其影響

國際政治環境錯綜復雜，政治環境的變化會導致經濟環境、金融政策、外交關系等多方面的變化。政治風險包括投資國本身的政治局勢對投資風險的影響，以及投資國對我國投資政策的影響兩個方面。如果投資國發生政治局勢變化，如換屆、動亂、戰爭等情形時，投資國的整個政治環境處于不穩定狀態，勢必影響投資國的經濟發展，進而影響我國境外投資收益。投資國政治局勢的變化也可能對我國境外投資的政策產生影響，進而影響我國保險資金國際化配置。

從全球治理指數（WGI）得分情況來看，我國保險資金國際化配置的25個發達資本市場的WGI得分普遍較高（見表3）。其中，我國保險資金國際化配置最高的香港地區政府效能、監管質量、法制程度三個指標的得分都超過90。2020年新冠肺炎疫情在全球擴散以后，對多國經濟社會發展造成了較大影響，全球治理指數的部分指標出現了較大波動，2021年部分國家個別指標得分值低于2019年之前的正常年份的值，出現了明顯的異常值。我國保險資金國際化配置的20個新興資本市場的WGI得分明顯低于發達保險市場（見表4），也反映出新興資本市場政治風險相對較高。其中，少部分新興資本市場（如：智利、中國臺灣、韓國、捷克、波蘭）WGI得分也較高，其政治風險相對較低。

從“一帶一路”的市場機遇來看，“一帶一路”沿線地區需要的資金量大，投資機會豐富，投資回報率高，這些地區面臨的風險也較大，但絕大部分國家都不在我國保險資金國際化配置許可的45個市場范圍內。其中，部分國家或地區存在較大的政治和法律風險。法律風險也是保險資金國際化配置經常面臨的問題，造成法律風險的原因既有內部原因，也有外部原因。內部原因主要是由于我國保險機構對國際法和投資國的法律法規體系不熟悉造成的，或者在投資實施過程中自身的法律意識淡薄，重視不夠等造成的。外部原因主要是由于投資國或地區本身的法律制度不健全等因素造成的。

六、我國保險資金國際化配置的機遇與挑戰

（一）面臨的機遇

1.監管政策支持與完善

2004年8月我國發布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》以后，隨著我國保險資金國際化配置實踐發展經驗的不斷積累，我國保險資金國際化配置的政策制度也在逐步完善，擴大了保險資金國際化配置的投資渠道和投資范圍，規范了保險資金國際化配置的管理制度。保險資金境外配置的比例限制從最初的嘗試到發達市場15%的上限、新興市場10%的上限。境外投資的區域由最開始的僅限于發達資本市場到擴展至25個發達資本市場和20個新興資本市場，包括中國澳門等地區。保險資金境外配置的投資品種從最初的銀行存款、債券等低風險高流動性產品，向股票、股權、不動產、金融衍生品等高風險性產品延伸。保險資金境外配置的資金來源從最初的QDII向內保外貸、滬港通、深港通等渠道來源擴展，QDII仍然是保險資金境外配置的主要資金來源。保險資金國際化配置的政策制度與國際市場基本接軌，適應了我國保險資金國際化配置需求不斷增長的要求。

2.香港成熟的資本市場支持

香港是世界發達資本市場之一，也是全球重要的金融中心。由于相對寬松的金融政策和自由的匯率政策，世界多個國家或地區的跨國保險集團都將亞洲保險總部設在香港，是連接中國大陸與國際資本市場的重要橋梁。香港資本市場較為發達，擁有豐富的投資產品，資本市場管理制度也較為成熟。以股票市場為例，香港股市平均市盈率長期低于大陸A股市場，存在價值洼地，可以為保險資金國際化配置提供較好的價值投資渠道。國內較多企業在香港上市，國內保險機構更容易了解國內企業，有利于進行穩健資本配置。香港與美國的匯率波動較為平穩，能夠規避人民幣匯率波動風險。滬港通和深港通開通以后，保險資金通過這兩種方式投資香港市場不占用QDII額度，豐富了保險資金國際化配置的資金來源。

3.“一帶一路”的政策機遇

在經濟全球化背景下，我國“一帶一路”戰略可提供豐富的保險資金運用機會，為保險資金國際化配置提供了良好的戰略機遇。“一帶一路”需要大量的資金來源，特別是具有較長久期的投資資金，保險資金具有適合“一帶一路”投資資金的多種特征，可通過境外投資參與“一帶一路”項目建設過程，豐富“一帶一路”建設資金來源，分享“一帶一路”項目建設的高利潤回報。由于國際經濟政局局勢的不確定性，“一帶一路”建設項目面臨的不確定性較多，屬于高風險性質的投資項目，保險業也可以通過境外分支機構承保“一帶一路”項目相關的風險服務，收取保費并進行資產配置，擴大保險市場份額，發揮保險多方面的功能作用。

（二）面臨的挑戰

1.較為嚴格的外匯管制政策

保險資金國際化配置除了要遵守國家金融監督管理總局關于保險資金運用的相關政策以外，還受我國外匯管理制度的約束。為了防范國際資本市場對中國經濟的不良影響，我國實行外匯管理制度，一定程度上限制了保險資金境外投資的規模，只有規模相對較大的保險公司才具有QDII資格，部分小型保險公司無法獲得QDII資格。外匯授權的QDII額度也較為有限，限制了我國保險資金境外投資的額度。截至2022年9月30日，我國已經獲得QDII的保險機構總計48家，累計批準的外匯額度為387.73億美元。其中，2022年上半年新增一家QDII保險機構，授權外匯額度為41.70億美元①。

2.專業人才較為匱乏

保險資金國際化配置需要具有專業知識技能的綜合性人才，不僅要求人才具備各種綜合投資理論的專業知識，也需要具備豐富的國際資本市場投資經驗，還需要具備全球化的視野，能夠把握投資區域的經濟發展規律，具有敏銳的投資嗅覺和精湛的國際資本管理技巧。發達保險市場的跨國保險集團等大型組織，經過多年的積累已經具備相應的人才儲備和管理機制，可以適應保險資金國際化配置的需求。我國保險業在較短的時期內迅速躍升為世界保險大國，保險行業人才儲備落后于銀行和證券等行業，保險資金國際化配置需要的綜合性人才較為匱乏，需要經歷較長時間的人才儲備才能適應市場需求。

3.投資技能和管理能力較為欠缺

雖然我國保險資金國際化配置的時間較早，但我國保險資金國際化配置的發展仍處于初步階段，境外投資實際操作經驗仍然相對有限，尚未建立完善的投資分析、投資決策和投資管理流程。我國保險機構在投資管理、行業分析、數據挖掘和風險管控等諸多方面仍然相對欠缺，不能完全適應保險資金國際化配置的要求。目前，我國保險資金國際化配置多委托關聯保險資產管理公司操作，較少自主參與保險資金國際化配置。

七、我國保險資產國際化配置的對策建議

（一）擴充保險資金國際化配置的來源

外匯管理是我國宏觀經濟政策之一，具有多方面的政策目標。目前，我國保險資金國際化配置的主要資金來源是QDII渠道。2016年以來，我國通過“滬港通”“深港通”“內保外貸”等多種渠道擴展了保險資金國際化配置的來源，但除了QDII以外其他各種渠道的保險資金國際化配置的規模仍然較為有限。我國保險公司應根據國家政策，在QDII的基礎上，大力發展其他渠道的資金來源，擴充保險資金國際化配置的規模。同時，保險公司要根據國家“一帶一路”倡議需要，落實保險參與“一帶一路”倡議的政策方針，可考慮通過人民幣直接參與“一帶一路”項目的多個環節，擴充保險資金國際化配置的資金來源。

（二）構建人才工程項目提升投資能力

保險機構應加快制定人才工程項目方案，在組織機構、崗位設置、薪資制度、福利待遇、配套資源等多方面進行改革創新，增強人才工程項目的吸引力，引進具有全球視野和國際化投資經驗的專業人才，提高保險資金國際化配置的能力。保險機構也可以通過選派具有綜合基礎能力的人員到國際頂級投資機構學習、與頂級投資機構建立戰略合作等方式，吸收國際投資機構的經驗，提升自身的投資能力。在構建人才項目工程的同時，保險機構還必須在市場研究、投資分析、資產配置、投資管理、風險管理等多方面構建系統化的方案，組建專業的投資團隊，不斷完善資金管理的流程，提高我國保險資金的投資能力。

（三）拓展投資區域和投資范圍

保險機構可以在做好風險防控機制的基礎上，擴展保險資金國際化配置的投資區域和投資范圍，采用多元化投資方式。從短期看，發達經濟體仍然是保險資金配置的主要區域，發達經濟體具備匯率風險低、投資產品豐富、市場流動性高、投資環境規范和風險分散效應好等優勢。我國保險機構可以逐步改善以香港為主的單一投向，逐漸增加在其他發達經濟體的資產配置，分散風險。但切不可盲目擴張，拓展節奏應與投資管理能力相匹配。從長期看，可以適當考慮新興經濟體，尤其是一帶一路相關區域。部分新興經濟體的經濟增長速度快，資產收益率高。在投資產品范圍方面，隨著保險資產管理機構投資能力的提升，以及與成熟合作伙伴不斷學習和借鑒，保險機構可以逐漸配置其他金融產品。在投資方式方面，除了直接投資還可以嘗試REITs、私募股權基金、私募債權基金、FOF、MOM等多種方式和載體。

（四）建立和完善國際化風險管理體系

2008年金融危機以后，世界掀起了金融監管制度改革的浪潮，成立了多種國際金融監管組織，發布了多項國際通行的金融監管規則，成為各國金融監管改革的參考。我國也建立了適應新興市場國家的監管規則，這些監管規則具有較好的與國際金融監管規則接軌的特征。我國保險機構可以在國際金融監管規則的基礎上，制定適應保險資金國際化配置的風險管理體系，既能適應發達資本市場和新興資本市場投資的需求，也能與我國金融監管規則接軌。我國監管機構要加強對各國金融監管規則的梳理和分析，為保險資金國際化配置的風險管理提供指引和參考，完善保險資金國際化配置的風險管理流程體系和環節，通過培訓或派駐等方式加強投資人員對風險管理體系和流程的理解，更好地落實國際化風險管理制度體系。■

（責任編輯：張恩娟）

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