企業數字化轉型影響杠桿操縱行為嗎？

紀亞方　楊慧芳

摘要：基于2007—2022年A股非金融類上市公司數據，對企業杠桿操縱行為進行研究發現，企業通過實施數字化轉型，能夠有效減少其杠桿操縱行為。機制檢驗結果表明，企業數字化轉型可以通過緩解融資約束和提高企業信息透明度來抑制企業杠桿操縱行為。異質性檢驗顯示，對于非高新技術企業、機構投資者持股比例低和外部審計質量較差的企業，數字化轉型顯著抑制了企業杠桿操縱的程度。

關鍵詞：數字化轉型；杠桿操縱；融資約束；信息透明度

中圖分類號：F272.3文獻標識碼：A

DOI：10.12186/2024.03.006

文章編號：2096-9864（2024）03-0050-09

高杠桿現狀導致企業不僅面臨巨大的資本成本壓力，而且還會影響企業的盈利能力，甚至增大企業破產的概率［1］。我國企業高杠桿率是在國民經濟歷經高速發展之后產生的遺留問題，亟須通過穩經濟發展戰略目標逐步推動企業升級改造。黨的二十大報告強調，要將推動高質量發展作為主題，將實施擴大內需戰略與深化供給側結構性改革有機結合起來，而去杠桿作為供給側結構性改革的五大任務之一，其戰略地位十分重要。但在現實中，企業很難通過減少負債和增加權益達到實質性的去杠桿。為了迎合監管部門對杠桿率門檻的要求，企業往往借助“杠桿操縱”行為，通過采取表外負債、名股實債和其他會計手段，實現賬面上的低負債率，從而在形式上實現去杠桿的目的［2］。從微觀層面來看，杠桿操縱行為往往掩蓋了企業的財務風險，這可能導致外部利益相關者基于不準確的信息作出錯誤的投資決策；從宏觀層面來看，杠桿信息的失真會使資本市場的系統性風險增大，從而誤導政府部門對資源配置的決策。因此，如何對企業杠桿操縱行為進行有效的識別，怎樣精準、高效地治理企業杠桿操縱行為，已然成為國家治理層面極具有意義和價值的研究話題。

隨著智能技術的迅猛發展，我國越發重視數字經濟與實體的良性互動，推動數字經濟的優化與升級，以實現對數字經濟的戰略規劃。在當前經濟社會發展背景下，企業作為微觀經濟主體，在推動宏觀經濟向數字經濟轉型和發展中扮演著不可替代的角色。同時，為了實現高質量的發展目標，數字化轉型成了企業的必然選擇［3-4］。事實上，數字化轉型在企業管理中扮演著重要的連接紐帶作用。通過深度融合全方位要素與數字科技，重新塑造企業運營模式、業務流程、人員管理和商業活動等，數字化轉型從多個維度和角度影響企業內外部環境，在促進企業獲取外部資源與提升資源配置效率方面發揮著至關重要的作用［5］。融資約束導致企業獲取資本資源受限是企業杠桿操縱的主要因素之一，企業數字化轉型通過減少管理費用和降低生產成本，以及國家政策對數字經濟發展的支持，能有效緩解企業融資約束問題［6］。鑒于此，本文擬以企業杠桿操縱行為為研究對象，探究企業數字化轉型的公司治理效應，并揭示企業數字化轉型對杠桿操縱行為的溢出效應，以有利于真正實現杠桿監控，確保宏觀經濟穩定發展和金融市場健康運行。

一、文獻回顧與研究假設

1.文獻回顧

當前學者研究了不同行業的企業數字化轉型的動因、內在機理和路徑［7］。此外，企業數字化轉型也會受到企業內部高管團隊異質性特征、與客戶之間的依賴程度和稅收改革等因素不同程度的影響［8-10］。有關企業數字化轉型的經濟效果，大部分學者認為，數字技術能夠對經濟帶來積極影響。比如，在數字化轉型的推進過程中，通過智能技術的有效應用，企業能夠更高效地獲取信息資源，并顯著降低獲取信息的成本，從而降低審計費用［11］。同時，還可以助推知識要素和信息在企業內外部的相互共享與融通，降低企業內外部信息不對稱程度，從而提升公司的股票流動性［3］。也可以降低企業的融資成本，促進企業創新［12］，提高企業運行效率，使企業獲得更大的產出績效［13］。

許曉芳等［2］界定了杠桿操縱的概念與具體的測度方法。從杠桿操縱的經濟效果來看，實施杠桿操縱的目的在于掩蓋公司杠桿風險，因為杠桿操縱動機與企業盈余管理成正比，且杠桿操縱降低了企業全要素生產率增長幅度。企業杠桿操縱加劇了股東與管理層以及與債權人之間的代理沖突，同時也阻礙了企業在融資與投資方面效率的提高。從影響杠桿操縱的因素考量，控股股東股權質押的行為不僅會降低企業的會計信息透明度與準確性，同時還會加劇其杠桿操縱的意愿和動機［14］。黨組織通過實施“雙向進入、交叉任職”的參與模式，能夠有效融入公司治理體系，不僅有助于減少高管的機會主義行為，還能增強企業信息的透明度，進而對國有上市公司的杠桿操縱行為產生抑制效應［15］。相較于高壟斷勢力企業，融資約束更大的低壟斷勢力企業的杠桿操縱動機更強［16］。機構投資者“分心”而導致的監督弱化會促使企業實施更多杠桿操縱行為［17］。綜觀現有研究成果，發現盡管目前已有眾多研究聚焦于企業杠桿操縱的誘因，但對于抑制企業杠桿操縱行為的積極因素鮮有探討。

2.研究假設

如上文所述，企業實施杠桿操縱的目的在于將企業賬面杠桿率降低到符合外部監管部門對融資門檻的要求，抑或避免列入高杠桿企業名單成為監管部門的重點監控對象。實踐中企業進行杠桿操縱的手段多種多樣，且杠桿操縱的過程又與企業投融資行為和會計政策的選擇緊密相連，因此，杠桿操縱的過程相當復雜隱秘，也使得操縱結果難以識別和預測。

與之相對的是，首先，伴隨著企業數字化轉型的優化升級，企業可以利用大數據、人工智能、物聯網等技術收集和處理信息，從初始信息來源、信息傳輸機制和信息接收終端全方位地提升信息質量與披露水平，從而可以降低企業內外部信息不對稱程度［18］，進而可以更好地向投資者傳遞特質信息，使得企業杠桿操縱過程和行為更易于被知曉和發掘，從而降低企業杠桿操縱的機會。其次，在企業數字化轉型過程中，現代化信息技術能夠有效彌補傳統財務信息披露模式存在的局限性，從而將之前的結構化數據進行優化和改變，形成多種多樣的更易觀察的數據模式，如音頻、圖像等非結構化數據，這有助于企業信息透明度的提高［19］。企業信息透明度越高，管理層通過操縱會計信息來掩蓋自身的機會主義行為越容易被發現，越會增加杠桿操縱行為被發現的概率。再次，數字技術的普及與運用深度融合到企業數字化轉型進程中，與此同時，企業的內部控制制度和戰略管理思維也會隨之優化升級，從而促使企業交易流程更加規范化，使企業財務信息和管理流程更加直觀和透明［20］，可增強企業網絡數字信用并推動其轉化為商業信用，降低融資成本。最后，數字化轉型有助于減少企業內外部之間的信息不對稱現象，優化供應鏈資源配置［21］提高市場上投資者的預期，進而幫助企業獲得更多的外源性融資，從而抑制企業杠桿操縱動機。綜上，可提出如下假設。

H1：在其他條件不變的情況下，企業數字化轉型能夠顯著抑制杠桿操縱行為。

二、研究設計

1.數據來源

本文以2007—2022年我國A股上市公司數據作為初始的研究樣本，原始數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），相關年報數據來自深交所和上交所官網，并對上述數據進行以下處理：剔除金融保險業，ST、*ST類和相關指標缺失的樣本；對主要變量進行1%和99%分位上的縮尾處理，最終得到21 120個觀測值的研究樣本。本文采用Stata17.0軟件對主要的數據進行處理和統計分析。

2.變量定義

（1）被解釋變量

在借鑒許曉芳等［2］對杠桿操縱行為（LEVM）度量的基礎上，我們對表外負債、名股實債兩種手段形成的杠桿操縱采用基本的XLTLEVM法（預期模型法）來度量，對其他會計操縱手段形成的杠桿操縱采用擴展的XLTLEVM法來度量。因此，本文主回歸模型運用基本的XLTLEVM法來度量杠桿操縱現象，同時采用經過擴展的XLTLEVM法來進行穩健性檢驗，以確保研究結果的可靠性。

（2）解釋變量

文章參考了吳非等［3］的研究方法，采用文本挖掘和關鍵詞頻分析的方式，來量化評估企業的數字化轉型（DCG）程度。在技術操作層面，我們借助Python的爬蟲功能，從上交所和深交所的官方網站上獲取了A股上市公司的年度報告，并進一步提取年報中的所有文本內容，隨后，我們將這些文本與數字化轉型的關鍵詞詞譜進行對比，進行了關鍵詞的匹配。最后，對公司年度相關數字化轉型的詞頻匯總并進行對數化處理，得到企業數字化轉型指標，

主要變量定義說明見表1。

3.模型構建

本文構建如下模型，對假設H1進行檢驗：

LEVMi，t=α0+α1DCGi，t+αiControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t①

其中，i和t分別表示行業和年份；εi，t為隨機擾動項；其余的控制變量度量見表1。特別說明，若DCG的回歸系數α1顯著為負，則得到假設H1。

三、實證分析

1.描述性統計

主要變量的描述性統計分析結果見表2。由表2可知，樣本中企業杠桿操縱（LEVM）的均值為0.139，最大值為1.792，最小值為0，說明上市公司的杠桿操縱程度存在明顯的個體差異；企業數字化轉型程度（DCG）的統計數據顯示，其平均值為1.369，最大值為4.934，最小值為0，標準差為1.419，反映了不同企業之間在數字化轉型程度上存在顯著的差異。值得注意的是，有些公司的年度報告中甚至未提及數字化轉型的相關決策。其他控制變量與現有研究基本一致。

2.基準回歸分析

企業數字化轉型對杠桿操縱影響的多元回

歸分析結果見表3。表3第（1）列僅考慮了年份和行業固定效應的影響，未加入其他控制變量的回歸結果，第（2）列是進一步考慮加入選取的公司財務和公司治理等控制變量后的回歸結果，數字化轉型（DCG）對企業杠桿操縱（LEVM）系數均為-0.003，且都在5%水平上顯著為負。這說明企業數字化轉型進程的推進，顯著抑制了杠桿操縱行為。由此可見，研究結果與先前的分析相吻合，從而證實了假設H1的正確性。

3.穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量

借鑒許曉芳等［2］構建的擴展的XLT＼|LEVM法，包括擴展的XLT＼|LEVM法（直接法和間接法）重新估計杠桿操縱程度并進行回歸，擴展的XLT＼|LEVM法（預期模型法-直接法）的回歸結果見表4第（1）列，擴展的XLT＼|LEVM法（預期模型法-間接法）的回歸結果見表4第（2）列，DCG回歸系數均顯著為負，表明本文研究結果穩健。

（2）替換回歸模型

考慮到被解釋變量杠桿操縱程度的截尾分布情況，全部為不小于0的截斷數據，因此，采用Tobit模型回歸檢驗企業數字化轉型對杠桿操縱的影響。回歸結果見表4第（3）列，結果依然支持假說H1。

（3）滯后一期解釋變量

企業實施數字化轉型存在逐步和緩慢的過程，對企業經營決策存在滯后性。因此，考察數字化轉型的滯后效應，采用滯后一期的企業數字化轉型數據與杠桿操縱重新按照模型①進行回歸，結果見表4的第（4）列，再次驗證了本文研究結果的穩健性。

4.內生性檢驗

（1） 2SLS工具變量回歸

為了緩解內生性可能帶來的估計偏誤問題，本文使用按行業-城市維度劃分的企業數字化轉型均值（MEANDCG）作為企業數字化水平的工具變量進行2SLS估計，表5第（1）列的回歸結果顯示，企業數字化轉型（DCG）的系數在1%的水平上顯著為負，這與主回歸分析的結果一致。即便在控制了內生性問題后，這一發現仍顯示出研究結論的可靠性和穩健性。

（2） Heckman兩階段回歸

為了解決樣本選擇偏差引起的內生性問題，本文采用 Heckman兩階段法來消除這種估計偏差對研究結果的影響。第一階段，選擇可能會影響企業是否進行數字化轉型的變量，包括外生變量行業數字化轉型均值（MEANDCG）、本文已有的控制變量，以及年份和行業效應，采用Probit模型進行回歸，估計逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將第一階段計算得到的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量，重新納入主回歸模型①中進行回歸分析，結果列示于表5中第（3）列，IMR的回歸系數顯著為負，DCG的系數在5％的水平上顯著為負，這一結果也表明，在控制選擇性偏差之后，本文的結論依然成立。

四、影響機制分析

1.融資約束中介效應分析

首先，在企業數字化轉型過程中大量運用數字技術，使得企業生產流程和經營模式大幅度優化，產業升級不僅有助于提升企業的生產效率，還有助于企業節約生產成本和管理費用，因此，數字化轉型可以降低企業成本總和，緩解企業資金需求和融資壓力［6］。其次，企業積極響應國家政策進行數字化轉型，向外部投資者披露數字化轉型信息的意愿更加強烈，并且采用數字技術后可以提升企業信息披露水平，披露意愿和披露水平的提高往往向資本市場傳遞了積極的信號。獲得資本市場的認可，可以拓寬企業融資渠道，獲得更多發展資金，有效緩解融資壓力。此外，企業進行數字化轉型與國家發展數字經濟的方針政策相一致，因此更容易得到政策傾斜和資源支持。因此，數字化轉型能夠通過拓寬融資渠道、增加資金支持等途徑，有效緩解企業在融資方面的約束問題。遵循上述邏輯，企業數字化轉型可以通過緩解融資約束進而抑制企業杠桿操縱行為。借鑒鞠曉生等［22］的研究方法，本文采用SA指數作為衡量融資約束的指標，SA指數的絕對值越大，表明企業融資約束問題越嚴重。

融資約束和信息透明度的中介效應回歸結果見表6。

表6第（1）列、第（2）列為融資約束中介效應歸回結果，第（1）列企業數字化轉型（DCG）的系數顯著為負，這表明積極推進數字化轉型有助于緩解企業融資約束問題；第（2）列是加入了融資約束（SA）中介變量后，融資約束這一中介變量的回歸系數在1% 的水平上顯著為正，這表明融資約束在很大程度上可能促使企業采取杠桿操縱行為；企業數字化轉型（DCG）的系數仍顯著為負，這表明企業數字化轉型可以緩解融資約束進而抑制杠桿操縱行為。

2.信息透明度中介效應分析

首先，企業數字化轉型過程中運用現代化信息技術可以有效規范企業內部管理流程并提升信息透明度。在數字技術和信息網絡的支持下，企業生產流程和管理制度更加透明化和規范化，大大提升了內部控制的有效性，這就在極大程度上限制了管理層的機會主義行為，有效抑制了企業杠桿操縱的動機［23］。其次，企業進行數字化轉型更容易吸引監管部門等關注，且數字技術的運用也會拓寬公司的外部監管渠道，強化外部市場監督力度，提升公司外部信息使用者監管的強度和效率。企業進行數字化轉型有助于提升企業信息披露意愿和披露能力，企業利用互聯網平臺，持續向市場傳遞有效信息，這有助于分析師、審計師和機構投資者等外部信息使用者提升對企業的監督效率，致使企業杠桿操縱行為更易被發現。依循上述邏輯，企業數字化轉型能夠通過提高企業信息透明度，進而抑制企業杠桿操縱行為。借鑒辛清泉等［24］對公司信息透明度（TRANS）的衡量標準：TRANS值增加，說明公司的信息透明度提高。

表6第（3）列、第（4）列為信息透明度中介效應回歸結果，第（3）列中企業數字化轉型（DCG）系數顯著為正，表明數字化轉型能夠顯著提高企業信息透明度；第（4）列在加入企業信息透明度（TRANS）這一中介變量后，企業信息透明度對杠桿操縱的回歸系數在1%的水平上顯著為負，這表明提高企業信息透明度對于抑制企業的杠桿操縱行為具有顯著效果；企業數字化轉型（DCG）的系數仍顯著為負，這表明企業數字化轉型可以提升信息透明度進而抑制杠桿操縱行為。

五、異質性分析

1.基于是否為高新技術企業的異質性分析

不同行業的企業戰略目標與組織環境的差異，導致企業數字化轉型程度存在差異。相較于非高新技術企業，高新技術企業的商業運營模式具有一定的獨特性。高新技術企業擁有更多的高科技人才與更加先進的技術，數字技術的運用僅僅屬于高新技術企業開展日常經營的常規操作，其數字化轉型程度遠遠高于非高新技術企業［11］。因此，非高新技術企業實現數字化轉型可以從中獲取更多的紅利，對于完善企業內部控制制度、優化公司治理結構和提升企業的信息透明度都大有裨益。因此，數字化轉型的推進可能對非高新技術企業的杠桿操縱行為產生更為顯著的抑制效果。本文依據國家統計局發布的《高技術產業統計分類目錄》，將樣本企業劃分為高新技術企業和非高新技術企業兩種類型，然后進行分組回歸檢驗。

異質性分析結果見表7。表7第（1）列、第（2）列分別呈現了高新技術企業和非高新技術企業的回歸結果，在高新技術企業樣本第（1）列中，企業數字化轉型與杠桿操縱之間的相關系數并未表現出顯著的相關性；然而，在非高新技術企業的樣本中，第（2）列顯示二者之間存在顯著的負相關關系。這一結果說明，相較于高新技術企業，非高新技術企業實現數字化轉型對杠桿操縱行為的抑制效應更有效。

2.基于機構投資者持股的異質性分析

隨著資本市場全面深化改革的不斷加速，機構投資者成了資本市場中一股強有力的力量。機構投資者往往持股比例較高，且參與公司治理的動機較強，他們在信息挖掘、篩選和分析處理方面占據優勢，可以改善“搭便車”行為，有助于強化對管理層的監督效應，遏制管理層的機會主義行為［15］。此外，機構投資者憑借其專業的分析能力，降低企業的信息不對稱程度，提高了企業信息透明度［25］，降低企業杠桿操縱程度。鑒于此，根據樣本企業中機構投資者持股比例的行業年度均值，我們將企業劃分為兩組，分別是機構投資者持股比例較高組和持股比例較低組。

表7第（3）列、第（4）列結果顯示，在機構持股比例較低組第（3）列中，DCG的系數在10%的水平上顯著負相關；在第（4）列機構持股比例較高組中DCG的系數不顯著。這說明數字化轉型在機構投資者持股比例較低組顯著抑制了上市公司杠桿操縱行為。

3.基于外部審計質量的異質性分析

外部審計監督作為企業外部治理機制的重要制度設計，發揮著至關重要的作用，對企業風險識別非常關鍵。執業能力較強的審計師不僅具備扎實且豐富的專業知識，還擁有出色的判斷能力和審計證據收集能力，這使得他們在工作中能夠更準確地做出決策，能夠更好地進行監督和風險識別，能夠及時揭露財務報告可能存在的重大舞弊問題，有助于降低企業內外部之間的信息不對稱程度［26］，削減管理者進行杠桿操縱的內部信息優勢。因此，外部審計監督力度越大，即審計質量越高，越能夠有效約束企業杠桿操縱行為。當企業審計質量較差時，數字化轉型對企業杠桿操縱行為的抑制作用將更加顯著。鑒于此，本文將由國際四大審計的企業歸為外部審計質量較高組，將由非國際四大審計的企業歸為外部審計質量較低組。

表7第（5）列、第（6）列是基于外部審計質量異質性分組回歸結果。結果顯示，在審計質量較低組的第（5）列中，DCG的系數在10%的水平上顯著負相關；而在第（6）列審計質量較高組中DCG的系數為負，但是不顯著。以上結果說明，在外部審計質量較低組中，企業數字化轉型對杠桿操縱的抑制效應表現得更為顯著。

六、研究結論與政策建議

1.主要結論

本文選取 2007—2022年A股上市公司為研究樣本，從杠桿操縱行為的動機、手段及其性質出發，探討了企業數字化轉型如何影響杠桿操縱行為，研究發現：（1）企業數字化轉型對于遏制杠桿操縱行為具有積極作用，且在經過多項內生性和穩健性檢驗后，此結論依然有效；（2）機制檢驗的結果顯示，企業數字化轉型通過緩解融資約束并提升企業信息透明度，從而有效地抑制了企業的杠桿操縱行為；（3）異質性檢驗結果顯示，對于非高新技術企業、機構投資者持股比例低和外部審計質量較差的企業，數字化轉型對企業杠桿操縱行為的抑制效果更為明顯。

2.政策建議

其一，政府部門應積極順應數字科技迅猛發展的趨勢，為正在積極推動數字化轉型的公司，提供強有力的政策支持，并鼓勵數字技術在企業組織架構和生產運營的各個環節上進行深度融合；在牽頭助推數字化的同時注意應該遵循差異化原則，精準施策，針對不同企業推進差異化的數字化轉型路徑，利用數字化新技術對傳統業務鏈條進行全方位升級改造，助力企業高質量發展。

其二，強化金融機構監管和處罰力度，防范杠桿操縱風險。監管機構應進一步提高識別企業杠桿操縱行為的能力和重視杠桿操縱帶來的潛在影響與風險。與此同時，監管部門應加大對違反會計法和企業會計準則規定的惡意杠桿操縱行為的處罰力度。

其三，企業應重視數字化轉型的重要作用，抓住當前數字經濟的浪潮，積極投身數字化建設，將數字化戰略與傳統的生產方式深度融合，穩步推進企業數字化轉型進程。與此同時，也應重視高科技人才的培養和引進工作，使企業硬件與軟件有效地結合起來，以最大限度地發揮數字紅利作用。

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［責任編輯：毛麗娜 張省］

收稿日期：2024-03-15

基金項目：河南省軟科學研究計劃項目（232400412011）；鄭州輕工業大學博士科研基金資助項目（2021BBJJ052）

作者簡介：紀亞方（1993—），女，河南省原陽縣人，鄭州輕工業大學講師，博士，主要研究方向：公司財務與公司治理；楊慧芳（1999—），女，河南省商丘市人，鄭州輕工業大學碩士研究生，主要研究方向：公司治理。